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仙鹤股份（603733）研究报告：把握景气赛道持续扩张，林浆纸一体化增强竞争优势。特种纸行业龙头，产品多元化与产能规模领先行业。公司深耕特种纸行业 25 年，是国内门类最全、品种最多、规模最大的特种纸企业之一。公司产品包 括六大系列 60 多个品种，布局多个细分市场并取得市占率领先，重点产品包 括日用消费系列（格拉辛纸/热敏纸/热转印纸等）、食品与医疗包装材料系列、 装饰原纸（主要由合营公司经营）等。上市以来，公司产能扩张迅速，带动 收入和利润的快速增长，2017-2021 年复合增速分别达到 22%和 37%。 细分纸种景气度高，公司扩产规划清晰。

食品与医疗包装材料：政策推动替塑，下游需求持续增长。（1）食品包 装纸：2019-2021 年食品包装纸产量复合增速+18%，未来增长受益于 三大因素。①国家限塑政策持续推进，餐饮领域中纸基材料作为可降解 材质成本较低，纸杯纸碗渗透率提升空间较大；②下游需求增加，例如 现饮风行带动纸杯需求、外卖普及带动纸质餐盒需求；③液体包装纸国 产替代进行中。（2）医疗包装纸：2019-2021 年医疗包装纸产量复合增 速+19%，居民医疗需求增加带动医疗器械与敷料市场增长，叠加疫情 持续下防护与检测用品等物资需求，带动无菌医疗包材和一般医疗包材 的使用。

日用消费系列：标签、物流、数码转印用纸快速增长。（1）格拉辛纸& 热敏纸：2018-2020 年格拉辛纸、热敏纸产量复合增速分别为+20%、 +7%。格拉辛纸是不干胶标签的主要底材，广泛用于商品标签与快递物 流领域；热敏纸便于打印信息，常见于商超收银、快递面单、即时配送 单据中。两者与居民消费紧密相关，受益于消费回归增长预期，以及线 上零售的不断发展。（2）热转印纸：2019-2021 年热转印纸产量复合增 速+6%，随着数码转印成本下降、渗透率提升，转印用纸需求亦不断增 长。

公司瞄准景气品类坚定扩张，产销有望延续高增。公司规划与在建项目 规模高达 370 万吨/年，主要包括年产 30 万吨食品卡纸项目，以及湖北、 广西两大新建基地，重点布局上述高景气度领域。公司现有造纸产能约 90 万吨/年，在建项目一期投产将贡献产能 120 万吨/年，预计 2023-2025 年产能复合增速达到+33%。