太阳纸业研究报告：横向产品多元化，纵向林浆纸一体化.pdf

太阳纸业研究报告：横向产品多元化，纵向林浆纸一体化。太阳纸业经过 40 余年发展，已成为全球先进的林浆纸一体化跨国集团， 拥有山东、广西和老挝三大生产基地，员工 19000 余人，位列中国企业 500 强，位列世界造纸 30 强。公司现拥有全球先进的制浆、造纸生产 线，产品逐渐形成了以高档文化用纸、高档包装用纸、高档生活用纸、 高档特种纸及特种纤维溶解浆等为主导的系列产品结构。2003-2023 年 公司营业收入 CAGR 为 14.56%，归母净利润 CAGR 为 15.56%，公司 业绩在周期波动中稳定提升。

行业：周期底部已过，行业格局向好

周期方面，我们判断 2023 年 10 月造纸行业已进入被动去库存阶段，成 品纸价格提升，纸企盈利呈现复苏迹象。复盘上一轮 2019.11-2021.1 被动去库存周期阶段，板块头部企业具有明显的“超额前置”特征，头部 企业超额收益在该阶段最为明显。浆价方面，2024 年开年海外罢工、 浆厂检修等导致供应面偏紧，海内外需求阶段性改善，同时纸厂及港口 库存偏低，短期浆价偏强势；2024 年全球阔叶浆供给压力依然延续， 需求已出现边际改善的趋势，预计浆价或将低位震荡。产品方面，1） 文化纸：2024 年 2 月以来，文化纸企业多轮提价函落地顺畅，3-5 月为 文化纸传统旺季，且文化纸竞争格局较为稳定，随着纸价进一步提涨， 文化纸企业盈利能力将进一步修复。2）箱板瓦楞纸：需求端修复良好， 但相比文化纸，去库节奏较为缓慢，仍处于历史高位。供给端，国内新 增产能较多，且关税的降低提升进口供应链，挤占国内供给。供需失衡， 进口冲击，箱板瓦楞纸短期下行压力仍较大，市场竞争压力下利润率承 压。

公司：横向产品多元化，纵向林浆纸一体化

产品方面，公司自 2012 年起稳步实施“四三三”中长期发展战略，在巩 固造纸主业的同时，以造纸产业的技术、资金、人才等为基础，发展生 物质新材料，进军快速消费品行业，稳步构造产业用纸利润占 40%、生 物质新材料占 30%、快速消费品 30%的“四三三”战略格局，目前已实现 多元产品配置。产能方面，目前，公司拥有山东、广西、老挝三大造纸 基地，随着广西基地南宁园区新建和技改项目的逐步按计划实施完毕并 进入试产阶段，公司纸、浆合计总产能已超 1200 万吨，公司山东、广 西和老挝“三大基地”的协同发展，稳步构建起了公司的“林浆纸一体化” 全产业链，更加有能力熨平行业的周期性波动。成本方面，公司的成本 优势主要来自于原材料、能源动力、折旧及其他制造费用，成本优势下 公司盈利能力显著高于同行，文化纸铜版纸毛利率位居前列。