2025年运达股份研究报告：风机景气上行趋势渐近，两海业务打开向上空间

1、运达股份：十年砥砺，跻身整机一线企业

公司主营业务为大型风力发电机组的研发、生产和销售，并逐步拓展风电场运维、新能源 电站投资运营、储能以及新能源 EPC 总承包等与风电整机销售制造协同性较好的相关业务。 得益于踩准行业大型化及降本节奏，2014 至 2023 年公司风机市占率稳步提升，成功跻身 整机环节一线企业。据 CWEA 及彭博新能源财经（BNEF）数据显示，2023 年公司风机吊装 规模排名国内第三，全球第四。

收入端，受益于风电装机需求高景气以及电站销售等其他主营业务的高速增长，公司 2024 年前三季度实现收入 139 亿元，同比增长 24%。行业盈利承压背景下，公司积极推进电站 滚动开发转让等高毛利业务，上半年收入结构实现一定优化，风机制造销售收入占比由 2023 年的 85%下降至 75%。

利润端，2023 年低价订单交付压低制造环节毛利率，电站销售业务支撑业绩微增。风电 机组从招标到交付时间周期大约在 1 年左右，公司 2024 年确收项目多为 2023 年中标签约， 受 2023 年行业价格竞争影响，订单价格相对较低，带动上半年公司风机销售毛利率同比 下降 5.52pct 至 10.34%。但受益于毛利率较高的电站转让业务放量，公司 2024 年前三季 度实现归母净利润 2.67 亿元，同比增长 6.25%。

2、陆风：招标量高增，价格企稳探涨盈利有望改善

2.1 国内：招标价格企稳探涨，成本端稳步下降，国内陆风整机毛利率有望回暖

招标量指引高需求，2025 年风电需求高景气。根据金风科技业绩演示材料及我们不完全 统计，2024 年国内新增风机招标规模约 157GW，同比+93%。此外，据风芒能源统计，2024 年国内各省下发风电指标超 183GW，其中陆风指标约 153GW，短期风电需求高增趋势明显， 我们预计 2025 年国内陆风装机 100GW，同比+25%。

价格端：过去四年内的风机价格下降实际上由两种力量主导，即风机大型化实现的技术降 价以及为实现更高份额，整机企业加大价格竞争力度带来的降价。往后看，在整机环节盈 利持续承压、行业需求持续增长的背景下，我们认为整机招标价格将受益于企业层面的价 格竞争趋缓以及业主层面对评标机制的优化，从而带动价格竞争型降价因素减弱，同机 型招标价格有望企稳探涨。 2020 年以来，公司风机销售均价持续走低，2024 年前三季度公司风机销售均价为 1601 元/kW，较 2021 年下降接近 50%，我们认为主要有两大因素贡献：1）风电平价上网以来， 下游项目需求对风机降本提出更高要求，迫使风机企业不断推动大型化技术发展，单价更 低的大兆瓦机型占比提升形成的技术迭代型降价；2）产能充沛背景下，整机企业为抢占 更多的市场份额，采取较为积极的竞标策略带来的价格竞争型降价，从公司销售容量占比 变化及各功率段价格变化来看，2024 年前三季度销售均价的变动主要由价格竞争型降价 驱动。

公司层面，从 2021 年行业价格大幅下降开始，头部整机企业制造业务盈利持续承压，以 头部五家上市整机企业为例，2022 年起风机制造业务（调整后）毛利率开始大幅下降， 2023 年 5 家上市整机企业中有 4 家制造业务毛利率低于 10%，考虑整机环节费用率普遍在 10%-20%，头部企业制造业务预计基本处于亏损状态。在行业整体需求放量以及自身经营 压力的作用下，整机环节企业整体减亏意愿强烈。2024 年 10 月 16 日，12 家风电整机商 签订《中国风电行业维护市场公平竞争环境自律公约》，并约定各家整机企业将各派出一 人组成公约执行管理委员会和纪律监督委员会，依法制定低价恶性竞争行为的认定标准及 罚则，并依现行法律法规来规范市场竞争中的各类行为。

业主层面，风机大型化降本效果显著,为风机提价提供空间，业主方关注重心有望重回产 品质量。根据龙源设计院数据，假设采用当前应用最为广泛的 5MW/6.25MW 机型，当前国 内地理条件较好的风电项目单位投资成本约在4-5元/W左右，若采用降本效果更好的10MW 机型，项目的单位投资成本有望来到 3-4 元/W。

即使考虑新能源项目入市带来的电价下降，当前项目建设成本仍有风机上涨空间。新能 源发电的消纳方式可划分为保障性收购（一般为当地煤电基准价）、常规电能量市场化交 易及绿电市场化交易三大类。在“2030 年新能源全面参与市场交易”的总体目标以及新 能源占比提升持续加速的背景下，减少项目保障性收购小时数，提高项目市场化交易比例 成为当前各省政策发展的主要趋势。 从 2024 年上半年部分运行现货市场的省份交易情况来看，各省风电项目市场化交易均价 普遍较当地煤电基准价更低，但大部分省份交易均价均落在 0.30 元/kWh 以上，仅有新疆 一个地区交易均价低于 0.25 元/kWh。考虑到风电在一天内出力时间分布相对较为分散， 我们合理判断后续风电项目入市比例进一步提升后大多数省份交易均价下跌空间有限，预 计国内大部分省份交易均价仍能维持 0.25 元/kWh 以上。在此假设基础上，根据我们测算， 在项目年可利用小时数 2000-3200h 的前提下，若要满足开发商 7%的内部资本金 IRR 水平， 项目的最高单位投资分别为 4233-7200 元/kW，基本高于当前应用 6MW 及以上风机的项目 建设成本，风机涨价具备合理前提。

行业招标标准改革进行时，整机价格有望向上。11 月 17 日，CWEA 主办的 2024 风能企业 领导人座谈会在北京召开，会上相关代表提出优化招标方案及评标办法：通过设置更全面、 合理的评价指标，综合评估整机企业的研发、制造、质量保证等能力；提高技术评分权重， 细化技术指标评分；将项目后评估和项目运行数据作为技术和质量差异的评价标准。以更加科学合理的方式进行招投标，杜绝最低价中标。 在此背景下，11 月 22 日开标的国家电投集团 2024 年第二批陆上风力发电机组规模化采 购项目采用了更新的招投标评分标准，不再以最低价为评标基准价，而是以有效投标人评 标价格的算术平均数再下浮 5%作为评标基准价。以标段 28-国家电投哈密十三间房 100 万千瓦风光储一体化项目采购为例，9 家投标单位的平均投标价格为 1550 元/kW，对应投 标基准价为 1472 元/kW，投标人 B 出价较最低价更高但仍为满分。在新机制下，投标单位 过去的低价中标策略会出现失效，而报价合理的企业也有望获得中标。预计随着“五大六 小”招标标准持续改革，有望促进整机行业价格修复。

中标价格企稳探涨，价格端压力有望趋于缓解。2024 年国内风机招投标价格基本企稳。 根据我们不完全统计，2024 年国内 5-8MW 机型（不含塔筒）中标价格在 1400-1700 元/kW 左右波动，8MW 及以上的大兆瓦机型（不含塔筒）中标价格则在 1000-1300 元/kW 左右。 2024 年四季度，受益于行业自律合约签署及部分业主方修改招标规则，风机中标价格小 幅抬升。 考虑到风电项目从中标到完成交付确收周期大约在 1 年左右，预计 2025 年交付项目单价 主要与 2024 年中标单价挂钩。公司 5-8MW 级别主流机型 2024 风机中标单价基本持平 2023 年中标均价，预计 2025 年同机型风机确收单价有望保持平稳。

成本端：直接材料占成本比重超 90%，技术迭代有望持续驱动成本端持续下降。整机环节 的业务模式为风机总装、零部件专业化协作，主要成本为直接材料，占业务成本比重超 90%。桨叶、齿轮箱、发电机、变桨轴承、主轴、轮毂、变流器和变桨控制系统为风电机 组产品的主要直接材料，合计占业务成本的比重约为 65%-70%。

除大型化以外，同机型降本主要依靠商务采购、技术优化两种路径。2021 年以来，受益 于上游部件厂家在抢装潮期间产能快速扩张，行业内主要零部件供应充足，公司对供应商 的议价能力较强，从而实现采购价格持续优化；此外，随着机组轻量化以及新材料、新技 术的运用，技术迭代也对公司成本下降起到一定作用，2019-2024 年前三季度，公司各功 率段风机成本呈现下降趋势。考虑到公司技术降本持续推进，我们认为 2025 年公司同机 型风机制造成本仍将保持下降趋势。

与其他整机环节头部企业相比，公司风机制造收入占比较高，2023 年占营业收入的 85.5%; 同时公司主要风机产品以陆风为主，2023 年风机吊装量中陆风占比达 95%;此外，从净利 率来看，公司由于发电收入及电站开发转让规模相对较小，净利率保持在 2-3%左右，因 此相较于其他头部整机企业，公司有望深度受益于行业价格端的回暖从而实现更显著的利 润弹性。

2.2 海外：整机环节出海加速，预计 2025 年开始有望逐步兑现业绩

国产风机性价比凸显，整机出海替代大势所趋。随着国内整机企业技术持续迭代，逐步从 跟随学习西方整机企业向替代西方整机转变。一方面，2020 年以来，西方头部整机企业 如 Vestas、Nordex、西门子歌美飒受海外能源价格高涨，产业链通货膨胀影响，整机制 造业务普遍面临持续的财务压力，迫使他们逐步放弃亚非拉等利润率较低的市场，将业务 重心转移回盈利较好的欧美本土市场，为国内企业出海留下较大空间。另一方面，国内整 机企业受益于本土完整的供应链以及较低的原材料价格，能够实现更快的交付速度以及更 低单价，从而在亚非拉市场具备较强的竞争能力，据 BNEF 数据显示，国产风机在海外签 单价格较西方风机低 30%。

根据 CWEA 及 S&P Global 统计，2023 年国内风机出口规模约 3.7GW，新签海外订单约 7GW。 进入 2024 年后国内风机企业海外签单进一步加速，根据每日风电不完全统计，2024 年国 内整机企业共中标或签约海外风电项目规模达 28GW，同比 2023 年 7GW 海外新签订单规模 增长超 300%。我们认为当前国内的整机企业不管是在产品性价比还是技术上均已具备与 西方头部整机企业竞争的能力，随着国内风机企业出海加速，海外市占率有望持续提升。

目前国内整机企业出海市场以亚非拉新兴市场为主，受益于风电度电成本持续改善以及部 分重点新兴市场国家如沙特较强的绿色转型意愿，预计海外亚非拉市场 2024-2028 陆风装 机需求有望持续增长，对应 CAGR 约 14%，每年贡献约 20-30GW 左右的海外需求。

公司自 2019 年开始交付海外项目，但早期出海主要以一带一路国家以及跟随国内 EPC 企 业出海为主。根据 CWEA 统计，2023 年公司出口风机规模约 129MW，出口国家分别包括哈 萨克斯坦、塞尔维亚以及越南。

随着前期海外项目交付形成业绩背书，海外订单逐步进入放量阶段。海外项目开发商普 遍要求供应商具备一定运行时长及规模的海外项目业绩，从而能够满足金融机构的可融资 性要求。公司依靠多个海外项目的良好运行结果逐步进入海外大型项目开发商供应体系， 项目获取进入收获阶段，2024 年公司突破中东北非、南美等多个市场，中标包括丸红商 社沙特 1.1GW 风电项目在内的多个海外项目。据每日风电不完全统计，2024 年公司海外 订单获取取得大幅增长，新签海外订单规模约 3.2GW，较 2023 年 1.3GW 同比增长约 137%。

海外项目盈利能力普遍好于国内项目，前期订单进入交付周期有望带动公司征集业务盈利 质量提升。海外项目推进普遍较慢，从项目中标到交付确收大约需要 2-3 年时间，预计公 司 2025 年海外订单交付规模有望逐步起量。公司早期海外项目以跟随国内大型项目开发 商出海为主，海外收入盈利与国内基本持平，随着公司海外签单方式逐步向与海外开发商 直接合作转变，参考整机环节龙头金风科技海外毛利率变动历史，预计公司海外订单盈利 能力有望提升，实现较国内整机制造更高的盈利水平。

3、海风：立足浙江，放眼全国，深远海中长期趋势下有望贡献业绩增量

3.1 “十四五”国内年均海风装机约 10GW，“十五五”装机中枢有望翻倍

从各省海风项目推进进度来看，我们预计 2024/2025 年国内海风装机规模分别为 7GW/15GW， 预计“十四五”期间国内海风装机中枢约 10GW 水平，展望十五五海风需求，我们认为当 前已核准海风项目以及各省深远海规划项目需求有望逐步释放，同时随着海风项目开发管 理逐步明晰，十五五海风需求释放或有望更加顺畅，预计十五五期间国内海风项年均装机 规模为 20GW，较十四五期间实现翻倍增长。

短期维度，现有项目储备足够支撑 2-3 年海风装机需求。根据我们不完全统计，目前沿 海各省已完成核准未并网项目规模总计约 45GW，整体项目储备较为充裕，即使不考虑新 增竞配核准项目，现有项目也足以支撑 2-3 年的海风装机需求。此外，随着福建、江苏、 辽宁推进新一轮海风项目竞配流程，短期维度海风需求能见度持续提升。

中长期维度，深远海项目有望成为国内海风开发主流。2025 年 1 月，自然资源部印发《关 于进一步加强海上风电项目用海管理的通知》，明确“新增海上风电项目的，应在离岸 30 千米以外或水深大于 30 米的海域布局；近岸区域水深超过 30 米的，风电场离岸距离还需 不少于 10 千米；滩涂宽度超过 30 千米的，风电场内水深还需不少于 10 米”。“单 30”政 策正式落地，我们认为随着国内近海资源逐步开发利用完毕，深远海开发将在“十五五” 期间贡献主要需求，同时伴随着海风开发管理规则逐步理清，以及后续潜在的《深远海海 上风电管理办法》落地，预计海风项目开发流程及审批规则有望进一步理顺，“十五五” 审批对需求的制约因素将会减弱。

3.2 立足浙江，放眼全国，产业布局加速“十五五”期间海风有望贡献新增量

公司早期业务重心以陆风为主，海风布局相对其余国内一线整机企业较晚，但目前也已完 成两大海风平台开发：1）海鹞平台：沿用公司陆风所采用的双馈技术，覆盖单机容量 9-11MW，主要应用近海区域，目前已经在浙江国电象山 1 号二期海风场完成大规模应用； 2）海鹰平台：采用海风主流的半直驱（中速永磁）技术，覆盖单机容量 16-18MW，主要 应用于深远海高风速区域，目前海鹰平台尚无实际应用案例，后续有望在海南万宁漂浮式 海风试验场首次投入商业运行。

立足浙江：借助公司控股集团产业资源及国资属性优势，公司有望在后续浙江海风项目获 取取得优势。2024 年 9 月，公司控股集团与浙能集团、海港集团以及杭钢集团共同成立 浙江省海洋风电发展有限公司，并对后续浙江 2.8GW 深远海项目进行开发利用；2024 年 12 月，公司参建的浙江（华东）深远海风电母港在温州市洞头区状元岙港区正式开工。 我们认为公司有望凭借控股集团在项目主体公司的股东背景实现订单获取，推进海风业务开展。

放眼全国：整机企业通常通过产能布局的方式与地方政府形成合作，从而建立区位优势， 强化拿单能力。除浙江外，公司在辽宁省海风布局也相对较强，目前公司已完成辽宁省东 北风电主机制造基地投产，并与招商局太平湾开发投资有限公司携手参与 2025 年辽宁新 一轮海风竞配工程，目前已取得大连市海上风电场址 DL4&DL5 项目（共计 800MW）的开发 权。

目前辽宁省海风场规划规模约 19.4GW，项目储备较多，其中“十五五”期间，力争实现 新增海风并网 900 万千瓦，累计并网 1200 万千瓦以上，随着项目规划逐步落地，公司有 望凭借产业布局实现订单获取，贡献新的业务增长点。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）