2025年运达股份研究报告：陆风盈利弹性大，两海业务贡献增量

国企风机龙头，市占率稳步提升

国内风机龙头，市占率位列国内第四。公司前身为浙江省机电设计研究院风电研究所，是 国内较早从事大型风力发电机组研制的机构，曾研制出我国第一台并网型风电机组，深耕 风电领域超 50 年。公司主营业务为大型风力发电机组的研发、生产和销售，并逐步拓展风 电场运维、新能源 EPC 总承包以及新能源电站开发转让等业务，其中陆上风机功率等级已 覆盖 3.X-15.XMW，并打造海上风机 9MW 海鷂平台和 16MW 海鹰平台。依托于技术与研 发优势，公司风机市占率稳步提升，根据 CWEA 统计，2024 年公司国内风机新增吊装 11.5GW，市占率为 13.2%，位居国内第四。

控股股东为国资背景，资金注入彰显发展信心。公司第一大股东为浙江省机电集团，持有 46.5%的股份（截至 25 年一季报），是浙江省省属国有企业，由浙江省人民政府国资委和 浙江省财政厅控股，资金实力较强。2022 年 11 月，公司采用向原股东配售股份的方式募 集 15 亿元以补充流动资金，机电集团以现金全额认购本次配股的可购股份。2025 年 2 月， 公司向特定对象发行股票募资 7 亿元用于补充流动资金，控股股东机电集团全额认购，彰 显发展信心。

风机销售为公司主要收入来源，电站销售收入占比提升。受益于风电装机需求高景气，公 司营业收入稳健增长，2019-2024 年 CAGR 为 34.7%。从收入结构来看，风机销售为公司 核心业务，2022-2024 年风机销售收入占比分别为 93.9%/85.5%/81.3%。由于整机环节竞 争加剧盈利承压，公司积极推进风场开发等高毛利业务，收入结构持续优化，2024 年电站 销售收入占比分别达 7.6%，同比+5.3pct。

风机销售盈利承压，风场开发支撑业绩增长。由于陆上风机从招标到交付时间为 1 年左右， 23 年整机环节竞争加剧导致订单价格较低，24 年公司风机销售均价仅为 1554 元/KW，同 比-17.8%，导致公司风机销售毛利率同比下降 6.4pct 至 6.1%。公司持续推进电站滚动开发， 截至 24 年底，累计权益并网容量超 1GW，由于电站发展与转让业务毛利率较高，有助于 改善整体盈利水平。24 年受益于电站转让业务放量，公司实现归母净利润 4.65 亿元，同比 增长 12.2%。

公司股价与行业装机预期密切相关，分阶段看： 1. 2020 年陆上风电补贴退坡，行业抢装驱动公司量价齐升，股价上涨。 2. 2021 年上半年市场对装机预期较弱，叠加钢价大幅上涨，公司股价下跌；下半年风光 大基地、碳中和等政策驱动行业招标高增，公司股价大幅上涨。 3. 2022Q1 受出货量低迷与钢价处于高位的影响，公司业绩承压，股价下跌；5-7 月陆上 风机招标量高景气，钢价持续下行，叠加海风项目启动竞配，公司股价回升；8 月以后 由于海风装机不及预期，陆风盈利能力承压影响，公司股价持续下跌。 4. 2024 年海风限制性因素解除，叠加陆风招标量高增，公司股价上涨。 5. 2025 年初新能源全面入市政策发布，或导致上网电价下行，影响下游装机需求与公司 电站业务盈利能力，公司股价下跌。

国内陆风量增价稳，海风开工旺盛

陆风：风机价格触底回升，新型电力系统构建支撑中长期需求向好

风机反内卷达成共识，央国企评标规则优化推动陆风价格持续回升。由于风机大型化降本 与整机厂竞争加剧，2021 年以来风机价格持续下跌，导致行业经营承压，主要整机厂风机 业务毛利率大幅下降；叠加价格竞争导致产品质量下降，风机倒塔亦对业主造成较大损失。 2024 年 10 月，12 家整机商签署自律公约；2024 年 11 月，40 多家风电开发商和整机商针 对行业低价恶性竞争、风机运行事故等问题进行深度交流。国电投已调整风机招标规则， 评标基准价不再为投标最低价，而是有效投标人评标价格的算数平均数下浮 5%，并增加对 商务、质量等因素的评价，有望避免低价竞争，驱动风机投标价格回升。国电投 25 年第二 批陆风集采中标均价为 2211 元/kw（含塔筒），较 24 年第二批价格上升 12%。考虑到风机 大型化趋缓、行业竞争格局稳定，我们看好风机价格或持续回升。

核准+竞配+招标旺盛支撑短期需求向好，预计 25 年国内陆风新增装机 100GW，同比+23%。 25 年 2 月，国家发改委与国家能源局发布关于《深化新能源上网电价市场化改革促进新能 源高质量发展的通知》，推动新能源项目上网电价市场化。考虑到风电出力曲线与负荷曲线 较适配，市场化交易电价高于光伏，我们看好业主或提升新能源开发中风电项目占比，核 准、竞配、招标等环节高景气支撑短期装机持续增长。根据中国风电新闻网统计，25 年 1-5 月国内新增核准风电项目 68.37GW，同比+71.8%；根据智汇光伏统计，24 年全国新能源 项目竞配规模 268GW，其中风电占比首次提升至 50%以上；根据金风科技统计，24 年/25Q1 国内陆风新增招标量 152.8/27.8GW，同比+97%/+31%。考虑到陆风从中标至交付周期约 为 1 年，或支撑 25-26 年装机高景气，我们预计 25-26 年国内陆风新增装机 100/110GW， 同比+23%/+10%。

新型电力系统构建支撑风电中长期需求向好。24 年 8 月，国家发改委发布《加快新型电力 系统建设行动方案》，将从两个方面解决新能源供需在时空上无法有效匹配的限制，1）提 升电力系统本身的灵活性，2）推动新能源技术要求越来越接近传统电源。25 年 6 月，国 家能源局发布《关于组织开展新型电力系统建设第一批试点工作的通知》，计划开展构网型 技术、系统友好型新能源电站、大规模高比例新能源外送等试点。参考华泰能源转型《新 型电力系统成本篇：多维解决消纳问题，新能源迈入 2.0 时代》（24 年 10 月 25 日），风电 作为同步率较低的新能源电源品类，对电力系统灵活性资源的消耗更少、电力市场中电价 折价更少、出力置信度更高，有望结构性受益于新型电力系统的推进。同时，国内头部整 机企业积极推动构网型技术布局，有助于打开系统消纳的天花板，支撑风电中长期需求向 好。

海风：重点项目陆续开工，深远海规划打开成长空间

海风限制性因素基本解决，重点项目陆续开工。前期由于用海政策、航道等问题解决进度 较慢，导致国内部分海风项目开工不及预期。目前限制性因素基本解决，24Q4 广东、江苏 等重点海风项目陆续推动相关环节招中标流程，25 年初以来开工建设加速启动，帆石一、 青洲五、江苏大丰等项目已完成首台风机打桩，奠定 25 年海风开工高景气。

海风开发向深远海发展，看好海风需求持续向上。24 年 12 月，自然资源部发布《关于进 一步加强海上风电项目用海管理的通知》，提出“海上风电功能区选址应当严格科学论证与 相关国土空间规划的符合性，不得影响国防安全和海上交通安全”。我们认为有助于在项目 审批时充分考虑军事、航道等因素，从而降低后续项目开发停滞的风险。25 年政府工作报 告首次提及深海科技，将其列为战略性新兴产业，并明确提出发展海上风电。考虑到浙江、 上海、山东等省市已推进示范项目相关流程，叠加各省市陆续启动“十五五”海风项目规 划，招标放量可期。根据Wood Mackenzie 预测，25 年国内海风新增招标 35GW，同比+547%， 或奠定海风装机高景气。我们预计 25/26 年国内海风新增装机 12/15GW，同比+114%/+25%。

漂浮式风机研发推进，商业化进程加速。2024 年，国内企业下线 2 款漂浮式风电机组，实 现 1 个漂浮式风电平台的投运，数量较前几年提升幅度较大。2025 年 4 月，国内首个商业 化漂浮式项目中电建万宁一期 100MW 样机工程完成签约，拟安装 6 台单机容量 16-18MW 漂浮式风机机组，总投资额达 7 亿元。考虑到目前漂浮式项目投资成本较高，后续或通过 产业链配套建设、规模化生产等方式降本，随着后续海风需求放量，有望加速商业化进程。

海上风电集中度较高，盈利能力较优。由于海风项目招投标过程中区位布局重要性较高， 明阳智能、金风科技等企业凭借先发优势，市占率行业领先。根据 CWEA，2024 年海上风 机新增装机 CR5 达 94.2%。同时，海上环境对风机抗台风、抗腐蚀要求较高，海上风机技 术壁垒与产品价格较高，我们预计毛利率较陆上风机高 5pcts 以上。

海外需求起量，风机出海加速

海外各国加大政策支持力度，预计 25-30 年新增装机 CAGR 为 16.7%

海外各国加大政策支持力度，欧洲海风+亚非陆风贡献需求增量。1）欧洲：2024 年 7 月， 法国获得欧盟 108.2 亿欧元援助，以推动海风项目建设；2025 年 2 月，英国推出海上风电 项目激励计划，为中标者提供每 GW 2700 万英镑的初始资金；2025 年 5 月，丹麦宣布将 于今年秋季启动 3GW 海上风电招标，并为开发商提供 552 亿丹麦克朗的补贴。2）亚非： 2023 年 3 月，印度宣布 2023-2027 年每年陆上风电招标目标为 10GW；南非风能协会《2024 年可再生能源电网调查报告》显示，未来 5-8 年拟开发 53GW 风电及风光混合项目，其中 33GW 有望 2030 年前投产。根据 GWEC 预测，2030 年海外风电新增装机 93.8GW，对应 2025-2030 年 CAGR 为 16.7%，其中欧洲海风、亚非陆风 CAGR 分别为 30.9%/19.9%。

国际风机龙头经营承压，中企海外订单持续攀升

国际风机龙头经营承压，重心回归欧美本土市场，国产风机或迎来出海机遇。近年来海外 整机厂质量问题频出，GE、西门子歌美飒、维斯塔斯出现叶片断裂、风机倒塔、机舱掉落 等问题，导致成本大幅提升。另一方面，海外能源价格高涨、零部件和劳动力供应短缺亦 导致风机成本上升，整机制造业务经营承压。受此影响，海外风机龙头逐步退出亚非拉等 利润率较低的市场，将业务重心转移回本土高盈利市场，2024 年 5 月，GE 将巴西工厂出 售给金风科技；2025 年 3 月，西门子歌美飒宣布将转让印度与斯里兰卡风电业务的 90%股 权。国产风机有望迎来出海机遇，根据伍德麦肯兹预测，2023-2033 年中国风电整机商在 拉美、中东和非洲、亚太（除中国大陆外）陆风市场份额或大幅提升。

国产风机性价比优势显著，海外订单持续攀升，有望改善盈利结构。根据 CWEA，我国叶 片、齿轮箱、发电机全球产能占比为 64%、80%、73%，受益于零部件供应较充足与大型 化迭代速度较快，风机成本优势显著。根据 BNEF 统计，国内风机较西方风机价格低 10-45%， 有助于满足开发商降本诉求，海外订单持续攀升。根据每日风电统计，2024 年国内整机厂 新增海外订单 28.1GW，同比高增 204%，其中远景能源、金风科技等头部企业出海进展领 先。同时，海外各国对风电本土化率提出要求，驱动国内企业布局整机总装、叶片及齿轮 箱属地化工厂，有助于提升企业在区域市场的长期竞争力。考虑到海外市场竞争格局较优、 盈利能力较高，我们看好整机厂海外订单持续交付，有助于改善整体盈利能力。

风机制造盈利修复可期，电站业务贡献稳定业绩

技术底蕴深厚，成本控制能力较强

公司技术沉淀深厚，重视研发投入。公司作为国内最早从事风力发电技术研究的企业，掌 握风电机组核心控制策略、拥有完全的自主知识产权，在国家和行业标准制定、承担国家 课题方面处于行业领先地位。公司重视研发投入，24 年研发费用为 6 亿元，同比+9.5%， 近年来研发费用率维持3%左右；截至24年底，公司研发人员409人，占员工总量的15.6%， 处于行业中上游水平。产品研发方面，陆上风机产品功率等级覆盖 6.XMW、7.XMW、8.XMW、 10.XMW 等主力机型，其中 10MW 为目前陆上产业化最大风电机组，并推动 16MW 机型研 发；海上风机打造 9MW、16MW 平台，实现近海、深远海全覆盖。

费用管控能力较强，期间费用率处于同业较低水平。公司成本管控能力较强，期间费用率 从 2020 年的 13.2%下降至 2024 年的 7.2%，主要系风机交付量提升实现规模效应。与同 行相比，公司期间费用率较低，主要系公司管理机构精简，费用管控较好。公司财务费用 多年为负，主要得益于公司通过增发与配股补充流动资金，有息负债率亦处于行业低位。 截至 2025 年 3 月底，公司货币资金达 75.3 亿元，在手资金较充裕。

陆风成本持续优化，海外+海上贡献业绩增量

风机技术改进、平台化布局与叶片自供推动成本持续优化。1）技术改进：公司开发前端集 成式传动链，直接将齿轮箱整体悬挂固定于主轴系统上，取消齿轮箱与主轴之间弹性支承 或减震器等结构，同时采用双轴承与齿轮箱集成，单个轴承直径较小，从而降低零部件成 本。2）平台化布局：考虑到国内陆风大型化趋缓，公司依托于平台化布局，在手订单饱满 支撑出货高增，有望发挥规模效应，实现单位折旧、费用下降。3）公司投资太平湾叶片生 产基地，规划年产能 200 套，预计 26 年投产，有望实现叶片部分自供。相较于其他头部整 机厂，公司营收以风机制造为主，且陆风出货占比较高，因此陆风盈利修复对业绩改善的 弹性较大。

布局浙江与辽宁市场，持续获取电站资源与风机订单。公司已布局温州洞头、大连太平湾 海上风电总装基地，凭借资源禀赋实现风机订单与电站资源突破。公司海风订单交付案例 较少，后续或通过自建项目完成业主投标所需业绩要求，打开海风市场。25 年 6 月，公司 中标浙能集团浙江海风某项目标段三 496MW，单机容量 16MW，实现深远海订单突破。根 据《浙江海上风电发展规划（2021—2035 年）》，浙江省规划省管海域（近海）容量 8.5GW， 国管海域（深远海）规划 28GW，我们看好资源禀赋及省属国企优势，持续实现订单突破。

积极拓展海外业务，24 年新签订单同比+137%。公司海外业务持续开拓，已在东南亚、东 欧、中亚、南美等区域获取订单，并陆续完成产品发运；24 年在中东、北非等市场实现订 单突破。根据每日风电统计，24 年海外新签订单达 3.2GW，同比+137%。2025 年 3 月， 公司沙特 1.1GW 订单已达成融资协议，有助于解决资金周转问题。2025 年 5 月，公司董 事长陈棋、总经理程晨光与巴西总统签署谅解备忘录，主要包括：1）与巴西 CIMATEC 共 建新能源创新中心，聚焦风电、光伏、储能及绿氢技术研发；2）在巴伊亚州和皮奥伊州投 资建设风电整机及储能设备制造基地；3）试点“风光储+智能微网”项目，有助于公司开拓巴 西市场。随着海外市场开拓与订单交付稳步推进，有望进一步优化公司销售结构，提升整 体盈利能力。

电站滚动开发，持续贡献业绩

电站资源充足，滚动开发持续贡献业绩。24 年公司新增新能源（风电/光伏）项目核准/备 案权益容量达 2.6GW，截至 24 年底累计权益并网容量 1GW，未来通过持有电站获取发电 收入，或对外转让取得转让收益。25 年 4 月，公司投资建设 4 个风电项目，总装机 820MW， 其中海上风电 420MW（洞头 2 号、苍蓝 6 号）。根据 136 号文，已开展竞配的海上风电项 目按照现行政策执行，我们预计项目收益率或保持较高水平。公司电站 EPC 业务亦实现突 破，24 年中标规模 70.53 亿元，其中外部订单达 56.49 亿元，在建项目容量超 1GW，有望 持续贡献业绩。

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