2025年房地产、物管行业投资策略：调规和换地有助于新房销售走强

房地产：去库存政策方向，止跌回稳政策目标

1、9.24 以来政策密集出台，成效强于 5.17，弱于 23 年初小 阳春

1.1 9.24 以来政策聚焦普惠型政策+提出“止跌回稳”目标

9.24 以来政策开始聚焦普惠型政策+提出“止跌回稳”目标。9 月 24 日央行调降存量房贷利率 50bp、修改重定价周期，以及降息时间点提前，均体现出决策层对改善居民现金流较为迫切的想 法。此外，10 月 1 日为困难群众发放一次性补助、10 月 12 日提出优先满足“三保”支出、提升 国家奖学金。以上属于普惠型政策，侧重于民生，有助于改善居民现金流情况。 11 月 8 日地方化债政策协同发力，在 2028 年之前，地方政府需要消化的隐性债务总额从 14.3 万 亿元大幅下降至 2.3 万亿元，金融系统潜在风险有望得到缓解；此外，5 年累计可节约 6000 亿元 左右利息支出，地方政府现金流或有所改善。

9 月 26 日政治局定调房地产市场“止跌回稳”后，中央和地方层面配套政策也密集出台。10 月 财政部表示支持专项债用于收储存量房及土地；住建部提出要通过货币化安置方式新增实施 100 万套城中村改造和危旧房改造；“白名单”信贷规模增至 4 万亿元，保交房攻坚继续推进。11 月 财政部表示将加大财政逆周期调节力度，未来五年将增加 10 万亿地债置换存量隐性债务；11 月 住房交易契税、增值税等多项政策调整；11 月末，一线城市先后宣布取消普通住宅和非普通住宅 标准。同时，在地方层面，9 月 29 日-9 月 30 日 北上广深均“因城施策”，进一步优化需求端政 策，从购房资格、首付比例、购房税费等多方面进行了调整，其中深圳放松限购政策超预期、上 海放松力度不及 5.27。

1.2 9.24 以来政策效果显著，10、11 月销售量较 9 月大幅上升

9.24 以来政策密集出台，从全国层面来看政策效果显著。 新房市场反馈：9/10/11 月百城（一二三线）新房总交易套数为 16.1 万/22.1 万/21.3 万套，10/11 月分别环比+38%/-4%。一线城市销售端升温更明显，9/10/11 月一线城市新房交易套数为 1.5 万 /2.8 万/3.0 万， 10/11 月分别环比+82%/+9%。

二手房市场反馈：10 月 10 城（一二线）二手房总交易套数达到 11.6 万套，相较 9 月的 8.5 万套 增长 36%。一线城市二手房交易套数达到 6.1 万套，相较 9 月的 4.2 万套增长 46%，且 10 月成 交量略高于 6 月（5.17 政策后）的成交量。

重点城市层面，北上广深需求端政策进一步放松，市场成交量显著提升，深圳表现最为亮眼。新 房市场 ， 北 上 广 深 10/11 月 成 交 量 分 别 环 比 +73%/+3% 、 +58%/+0% 、 +89%/-19% 、 +110%/+74%；二手房市场，北上广深 10 月成交量分别环比+29%、+68%、+68%、+77%。其 中深圳表现亮眼，新政后销售涨幅显著，且新房和二手房成交量均达到 22 年以来最高位，主要得 益于本轮深圳限购政策放松力度较大。

1.3 23 年初疫后、5.17、9.24 以来政策成效比较

根据大型房地产中介平台贝壳的二手房成交数据（截至 12.01 ），我们将 9.24 以来的政策效果与 上半年 5.17 政策效果、23 年初疫情后的市场表现进行比较。 从 50 城二手房成交总量来看，9.24 以来政策为市场带来的修复强度明显高于 5.17 政策，但弱于 2023 年疫情放开后行情。 分城市能级来看，一线城市 9.24 迎来强劲复苏，明显强于 5.17，且政策后四周最高成交量以及政 策前后涨幅均高于 23 年疫后市场。二、三线城市 9.24 效果好于 5.17，但弱于疫情后表现（实际 上 517 政策对二三线城市影响较小）。

从重点城市来看，北京、上海、深圳、成都 9.24 政策效果均强于 5.17 和 23 年疫后。其中深圳表 现最为亮眼，9.24 政策前后涨幅达到 273%，主要得益于其 9.29 限购政策放松力度加强，外围区 域取消限购释放大量需求。

从成交均价来看，9 月末以来的一系列新政提振了市场情绪，伴随市场升温，10 至 11 月中旬，二 手房的价格得到一定支撑，环比降幅明显改善。50 城加权平均成交均价政策最高上涨了 16%，北 上广深最高涨幅分别为 10%、6%、13%、7%。然而，在政策后第 3 周开始，50 城成交均价触顶 回落，但仍保持一定水平，至政策后第 9 周开始再度下滑。一线城市普遍在政策后第 9 周成交均 价呈现下滑趋势。 与 5.17 和 23 年初疫情后成交均价走势比较，9.24 后均价上涨幅度较大，且持续性较强，政策后 第 9 周才逐渐开始出现回落迹象。

从针对房地产的政策支持力度来看，9.24 并不强于 5.17。 5.17 一线需求端政策整体边际放松力度大于 9.24，尤其是上海 5 月 27 日限购政策放松释放出大 量购房名额。此外，5.17 收储政策是首次出现的纾困房地产“超常规”政策，在当时具有较强的 信号意义。 9.24 以来政策开始聚焦普惠型政策+提出“止跌回稳”目标。其中下调存量房贷利率、降息时间 点提前、给困难群众提供补贴等举措有助于改善居民现金流；地方化债政策能够缓解金融系统潜 在风险，改善地方政府现金流。9 月 26 日政治局定调房地产市场“止跌回稳”后，配套政策也密 集出台，但仍受市场化原则带来的约束。例如，专项债收购存量房仍然受租金收益率与资金成本 匹配约束，且仍需要追责（详细讨论见下一章节）。10 月 17 日住建部宣布货币化安置 100 万套 城中村改造，但需要受到平衡居民利益和项目资金约束。 基于此，我们认为 9.24 政策效果强于 5.17 主要是因为“止跌回稳”表态及各类支持政策的密集 出台，对于市场信心修复有较大作用。此前受房地产行业下行影响不大、刚需、刚改、处于观望 的群体受乐观预期驱动，积极入市，拉动市场成交量提升。

2、去库存路径中，调规、换地等实操性及成效或更高

自 21 年下半年市场下行以来，各类政策不断出台、强化升级以支持房地产市场，包括优化住房信 贷政策、放松限购资格、减免房屋契税等常规政策。该类政策在短期内或能释放部分需求，带来 一小段脉冲，但是持续性不高，无法扭转房地产底部运行的态势。相对于常规政策，我们认为房 地产领域，有五种方式能够真正纾困房地产行业，包括援助开发商主体信用、大规模收储去库存、 兜底烂尾楼、援助断供居民、为法拍平台二手房提供流动性。 今年房地产政策思路有所突破，5 月 17 日央行设立的保障性住房再贷款、10 月 12 日财政部提出 专项债收购存量房和土地都是不同形式的“收储”，最终目的为去库存。

2.1 保障房再贷款收储、专项债收储存量房及土地——市场化框架下支 持去库存

今年 4 月 30 日中央政治局会议首次提出要“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”， 为本轮去库存政策定调。5 月 17 日央行创设 3000 亿保障性住房再贷款用于收储；9 月 24 日央行 将保障性住房再贷款的中央银行资金的支持比例由原来的 60%提高到 100%。10 月 12 日财政部 允许地方发行专项债用于收储存量土地；用好专项债券来收购存量商品房用作各地的保障性住房。

央行设立 3000 亿保障性住房再贷款，市场化框架下支持去库存、保交房。再贷款总规模为 3000 亿元，央行按照贷款本金的 60%发放再贷款，9 月提高至 100%，利率 1.75%，期限 1 年，可展 期 4 次，发放对象包括 21 家全国性银行，银行按照自主决策、风险自担原则发放贷款，支持地 方政府选定的国企收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房。其主要作用是在房企因项目剩余资产法拍而导致项目损失显性化的情况下，为项目注入流动性，为保交房的交付 任务托底。

在实际落地过程中，收储政策内含以下约束点： 1）期限——5 年最长贷款期限相对较短 2）各方责任—— 银行：需“自主决策、风险自担”、确保“商业可持续”原则 地方政府：需选定 1-2 家地方国企作为收购主体，而 5 年最长贷款期限相对较短，地方政府或需 为国企还款兜底。 地方国企：收储与配售价格、租金收益率和融资成本不匹配可能导致 5 年后还本艰难 3）净租金收益率与资金成本匹配——为确保“商业可持续”，对于配租型保障性住房，需要比 较净租金回报率和资金成本。我国租金回报率本身就偏低，高能级城市约为 2%左右，考虑到相 关税费、维修维护费用、物业管理费以及空置率，净租金回报率可能更低。保障性住房的再贷款 政策利率为 1.75%，商业银行加点后贷款利率可能在 2%以上。因此，租金收入覆盖资金成本难 度较高，是市场化框架下收储的核心约束点。 4）收储价格——对于配售型保障性住房，深度折扣价收购还是接近市场价收购、项目的去化情 况都决定了整个项目是否能够盈亏平衡、确保“商业可持续”。从各地细则来看，定价大多以保 障房重置成本为基准，而偏低的定价可能导致房企股东权益和非标基本清零，因此收储规模受限。专项债收购存量房政策要求地方自主决策、自愿实施，遵循法治化原则，按照市场化运作，确保 项目融资收益平衡。与 5 月 17 日再贷款收储相比，专项债收储在政策态度上更进一步——对地方 政府来说，自主性更强：期限更灵活；并且在城投化债范围内，便于给困难项目做特殊安排。但 是，同样也面临净租金收益率与资金成本匹配、收储价格等约束，且仍需追责。 截至 2024Q3，保障性住房贷款使用额度为 162 亿元，使用率约为 5%。根据央行发布《2024 年 第二季度中国货币政策执行报告》，6 月，人民银行设立保障性住房再贷款，激励引导金融机构 支持地方国有企业收购已建成未出售商品房，用于配租配售。保障性住房再贷款合计3000亿元。 9 月末，保障性住房贷款使用额度为 162 亿元，使用率约为 5%。允许专项债收储后，收储存量房 资金来源扩大，未来收储资金使用空间大。

综合来看，目前地方国资平台收购存量房落地数量较为有限。截至 11 月末，已有 30 多个城市发 布了相关执行细则，包括广州、杭州、合肥等高能级城市。但实际落地收储的城市和项目并不多， 郑州、福州、重庆、天津、青岛等少数城市有项目落地，其中郑州和济南两城收购的房源量较多， 其余城市收购规模相对较小。

专项债回购土地可操作难度小于收购存量房，其衍生出的“换地”模式有助于房企盘活土地库存。 10 月 12 日财政部允许地方政府使用专项债用于土地储备之后，11 月自然资源部明确具体操作细 则。值得注意的是，在实际回购土地案例中，被回购地块的房企会重新拿地，且新增的地块质量 往往更高，衍生出“换地”模式。对于房企来说，其土地库存得到优化，有利于未来新房去化； 而地方政府也能通过调规来加强回收地块的竞争优势，未来再出让。很多情况下，土地回购价格接近于历史成本价，开发商退地意愿提高，同时也有足够的现金用于新增地块，而地方政府回购 土地、再出让新地之后有望实现净流入，这避免了收购定价对于收储的约束，实操性更强。

2.2 调规、换地——实操性、去库存成效或更高

调整住宅设计建造规范、调整土地规划、地方与房企换地等方式，有助于库存去化。今年以来， 全国已有多地调整新建住宅设计建造规范，以提高得房率；调整土地规划，以优化用地布局；此 外，允许专项债回购土地政策出台后，衍生出土地置换模式。得房率提升使得新房更具性价比优 势。换地或调整土地规划有助于房企盘活闲置土地、提升土地储备质量，一方面缓解旧库存附加 的减值，另一方面也为未来新房去化奠定基础。 随着第四代住宅概念兴起，全国多地出台建筑新规，对住宅设计、建筑工程容积率计算规范等进 行调整优化，从而提高得房率。今年以来，深圳、佛山、福州、长沙、绍兴等地出台建筑新规， 主要包括在调整阳台、飘窗等计容规则、在住宅设计方面放松其尺寸限制、诸多例如电梯间、楼 梯间、机房等公共空间不计容、不纳入公摊。

阳台：放宽赠送面积的限制、放松尺寸限制

广州、长沙、佛山、惠州等地均放宽了半开敞空间/阳台的半算计容空间比例，意味着购房者得到 “送一半面积”的阳台空间增多。以广州为例，根据《广州市建筑工程容积率计算办法》，住宅 套内半开敞空间半计容的比例由原不超过套内建筑面积的 15%放宽至 20%，并允许设置一个满足 连续开敞率不低于 40%的主景观阳台不限制其进深，意味着同等户型可增加 1/3 赠送的阳台面积， 鼓励开发商进行“大阳台、多阳台”的设计建造。 此外，例如佛山发布的建筑新政中，在提高了住宅阳台折半计容面积的上限的同时，也取消了对 单个阳台进深和面积的限制，使得开发商在户型设计上既能设计拥有多个小阳台的户型，又可以 设计只有一个超大阳台的户型，让单个阳台拥有更大面积，阳台设计更有弹性。 值得注意的是，为刺激市场回暖，自 8 月以来，广州已出让或即将出让多宗住宅地块，突破了 《办法》中对半开敞空间计容比例 20%的限制。例如，除了越秀云悦，保利竞得的天河区南方面 粉厂地块，阳台等半开敞空间占比最高可达 30%。南沙区更成为了超规地块集中的区域，共有 6 块宅地突破了现行标准，尤以招商蛇口拿下的横沥岛地块最为引人关注。该地块的规划设计条件明确指出，鼓励采用“大阳台”设计，每户可设计一个或多个空中花园，其水平投影面积小于等 于住宅套内建筑面积的 40%。

飘窗：放宽赠送面积的限制、放松尺寸限制

佛山、惠州、珠海等地对于调整了飘窗的计容规则，放宽赠送飘窗面积的限制。以佛山为例，取 消凸（飘）窗窗台与地面高差小于 0.45 米需计容的要求，意味着可以将窗台与室内地面高差设计 为 0.45 米及以下，甚至实现飘窗“落地”，都可不计算建筑面积。这不仅赠送了面积，也拓宽了 该面积的使用范围，原本可能只能用于置放物品，新规后可以放置跑步机、落地衣柜等。 深圳、惠州、长沙等地放松飘窗的尺寸限制。例如惠州和深圳均将飘窗进深由现行规定的 0.6 米 增加至 0.8 米，对于空间较小的卧室，现流行将飘窗改造成床，而增加 0.2 米的飘窗进将大幅提升 舒适度。

（部分）公共空间不计容、不纳入公摊

惠州、深圳、昆明等地出台新政减少“公摊面积”。在购房过程中，公摊面积的大小与居住舒适 度、购房成本等因素关系密切，尤其在当下房地产进入买方市场，减少公摊使得产品更具市场竞 争力，逐渐成为趋势。以惠州相关新规为例，建筑物屋顶的公共梯间、电梯机房、水箱间、人防 报警间、通信基站机房等辅助用房不计入容积率建筑面积，不纳入公摊面积。值得注意的是，广 东省肇庆市、湖南省湘潭市、湖南衡阳市鼓励按照套内面积（不含公摊面积）计价及销售，来避 免公摊面积过大。

总体来看，受益于四代宅或是调整住宅设计建造规范所带来的产品代际优势，近期西安、广州、 长沙、成都、武汉等城市市场上涌现出大批量热销楼盘，其得房率普遍达到或超过 100%。 对于消费者而言，提升得房率，相当于付出同样的总价，能够实际获得更多的面积、更多的房间。 对于开发商而言，新规后的新拿地块具有容积率和设计优势。对于之前已拿地但未开发或销售的 项目，在当下去库存、稳市场的政策思路下或仍有一定争取空间，开发商流动性压力能够得到缓 解，甚至有望恢复拿地-销售正向循环。 对于市场而言，1）目前市场上大部分二手房得房率在 70%-80%左右，部分甚至更低，而新房产 得房率普遍达到 100%，甚至超过 100%。原本二手房价格相对较低，但随着高使用率的新楼盘出 现，二手房的价格优势被迅速削弱，成交量可能从二手房市场转移至新房市场。2）住宅设计规 范调整在总供给端增加了住宅供给面积，而购房者可能从刚需房直接一步到位至改善房型，供需 失衡可能更严重。

值得注意的是，今年也出台针对存量土地的调规政策，优化用地布局、容积率、建筑高度等规划 指标，有助于盘活开发商闲置或低效土地库存。在房地产行业下行期，开发商销售端遇冷，投资 愈加谨慎，但此前积累的大量土地库存相对来说已缺乏开发条件和盈利能力，存在无力开发和不 愿意开发的问题。而政策允许合理对于存量土地调规，其中“商转住”“商转保”有助于解决库 存资产结构性错配的问题，调整容积率、建筑密度、高度、绿化面积、配套设施等指标以打造地 块优势、迎合当下市场需求。开发商流动性压力缓解后，未来可能继续拿地，地方土地财政也有 望修复。

在房企库存压力以及地方财政压力的背景下，回收土地衍生出的“换地”形式。通过越秀地产和 华侨城的案例来看： 今年 8 月末，越秀发布公告表示，政府出于公共利益收回白云区广龙路地块；9 月 2 日，越秀再 宣布将广州市番禺区暨南大学北侧地块二的土地使用权交由土地开发中心收储。越秀退地均以 “应付票据”形式补偿，相当于获得“地票”，仅用于公司以后在广州购买土地，实现“退地换 仓”。 今年 11 月，华侨城发布公告称，其子公司天创置业持有的武汉市洪山区杨春湖高铁商务区一宗土 地，由于2018年拿地之后市场下行，相关开发停滞，政府部门拟通过“收、调、供”联动方式对 TOD 项目土地进行收储，并将商办性质调整为住宅性质。华侨城也表示，天创置业计划通过招拍 挂方式参与调规后的土地竞买。 “换地”能够在不增加地方财政负担的情况下，助力房企盘活存旧土地库存。地方回收闲置土地 后，短期内被收地的房企将重新拿地，且新增土地的规划条件或者地段位置一般显著好于被回收 地块。另一种“换地”模式，房企为了优化土地库存退地给地方政府，该地经过调规后，再通过 招拍挂方式购回该地。换地过程中，一般以历史原价或略低的价格回收，且被回收地块的房企将 在短期内重新拿地，或在调规后重新竞得，这能够避免收储价格的约束，同时能够在不增加地方 财政负担的情况下，优化房企土地库存，助力未来新房去化。

在去库存路径中，收储存量房的核心约束导致其推进偏慢，收储量级受限；相较收房，收地难度 更低，因为回购土地是一次性的，且 21-23 年许多城投“托底”拿地，也使得收地更具有合理性； 收地衍生出的 “换地”模式或能绕开收储价格的约束，在不增加地方财政负担的情况下，优化房 企土地库存，实操性更强。而调整住宅设计建造规范已经在多地出台文件，对于之前已拿地但未 开发或销售的项目，也有一定争取受益的空间。因此，我们认为去库存路径实施难度：调规<换 地<收地<收房。 综合上述讨论，“调规”、“换地”使得新房产品更具市场竞争力，未来若在更多城市得以推广， 市场成交量可能从二手房转移至一手房，新房库存有望得到消化，有助于缓解开发商流动性风险、 新房市场逐渐企稳。

3、展望 2025 年：“止跌回稳”关键的一年

3.1 此轮政策效果释放后，房地产行业 “止跌回稳”的假设推演

房地产开发企业“高杠杆、高负债、高周转”模式积累了大量的债务风险，在盈利能力不足、优 质资产出售不顺畅、流动性负债偿还期限在即等多重压力之下，部分房企债务违约逐渐暴露。居 民部门资产端受房价下跌影响，占比最高的住房价值缩水；同时在负债端，约 60%负债率中房贷 占据较大的比例。由于房地产上下游企业、居民部门、银行和地方政府等部门紧密关联，因此房 地产的债务风险可能广泛传导，触发连锁反应。 但是，我们并不清楚房地产债务问题是否系统性地传导至各个部门，以及微观角度来看不同个体 受到影响的程度 。

若房地产债务问题已经传导至各个部门，且微观角度来看所有个体或直接或间接均受到负面 影响，包括居民资产负债表衰退、居民投资（包括房产投资）下降，实体经济疲弱，地方财 政收入收缩等等。市场信心低迷叠加居民购房支付能力不足导致房地产销售下行。 9.24 以来政策密集出台以支持“止跌回稳”，市场信心得到提振，销售实现阶段性脉冲。但 是，乐观预期可能逐渐被现实的房地产债务问题传导带来的负面影响消耗，最终居民购房能 力不足叠加低预期使得销售端重回低迷态势。该情况下或需更强力度或具有突破性的政策来 打破房地产负反馈循环。

若房地产债务问题并未系统性地传导至所有部门，部分行业、群体未受波及或受影响较小， 则一部分居民的可支配收入和储蓄能够支持购房行为。但是，在羊群效应的影响下，该群体 对于市场缺乏信心，购房意愿低迷，导致房地产销售持续下行。 9.24 以来政策密集出台以支持“止跌回稳”，市场信心得到提振，其中也包括资产负债表健 康、具有购房实力的那一部分群体。在乐观预期驱动下，该部分人群购房形成交易量，市场 升温带动更多观望者，交易量持续上升至中枢后稳定，支撑房价开始止跌回稳，最终房地产 相关企业、居民、金融机构、地方政府等部门所处的负反馈循环停止，开始进入正向循环。

3.2 预计 2025 年行业主要指标降幅收窄

预计 2025 年主要指标降幅同比收窄，销售面积/销售金额/新开工面积/投资额分别同比-7%/-7%/- 3%/-10%。 1）销售面积：随着促进“止跌回稳”政策持续发力，预计 25 年销售面积同比缩窄。24 年末政策 提振市场信心带来的成交量修复可能延续至 25 初；Q2 销售面积同比降幅可能有所扩大，直至后 续政策发力，销售面积同比降幅有望持续缩窄； 2）销售金额：24 年全国新房价格有所下跌，商品房销售金额降幅大于面积。考虑到当前库存水 平及二手房以价换量或难支持房价快速修复，同时成交端结构性因素的对冲力度或有限，预计 25 年全年销售金额继续同比下降趋势，降幅相较 24 年收窄，销售金额降幅略大于面积； 3）新开工面积：考虑到前期土地成交缩量以及竣工端保交楼压力，预计短期新开工仍将维持负 增长，进一步考虑城中村改造提速、调规、换地等措施可能会在开工端带来一定的增量，我们预 计 25 年新开工面积的同比降幅大幅收窄； 4）投资完成额：21 年起新开工面积连续三年同比双位数下滑，预计 25 年竣工端仍同比下滑，同 时新开工有所修复，预计 25 年施工面积及相应的建筑工程投资同比降幅略收窄，施工强度假设平 稳；销售下滑的情况下房企拿地仍将同步收缩，土地购置费仍维持下滑趋势。因此，投资额修复 总体慢于新开工，我们预计 25 年投资完成额同比降幅较 24 年略微收窄，约为-10%。

物管：轻资产+现金流持续性强，行业不利因素出清+ 稳健增长预期下，25 年估值有望迎来修复

1、收入增速探底、业绩分化，央国企更具韧性

1.1 行业收入增速探底，业绩分化明显

22 年起，行业收入增速持续收窄，归母净利润持续下滑。我们以为营收规模为参考选取主流的 30 家上市物企为业绩分析样本，24H1 样本物企平均营业收入 43.5 亿元，同比增长 6%，平均归 母净利润为 2.5 亿元，同比下降 32%。自 22 年起，上市物企营业收入增速持续收窄，主要与在管 规模扩张放缓、退盘项目增加、非业主增值服务收缩、社区增值服务收敛调整有关。归母净利润 首次出现下滑，主要原因是毛利率下降、应收账款减值损失、收并购不及预期导致商誉减值等。

央国企与民企业绩分化显著，央国企仍保持近 20%正增，民企跌幅扩大。自 22 年起，物业公司 营收和利润增速持续下调是行业普遍现象，但央国企业绩波动更小，表现优于民企。24 年上半年， 央国企平均营业收入 46.2 亿元，同比增长 11%，民企 24H1 平均营收 42.5 亿元，同比增长 4%； 央国企平均归母净利润为 5.8 亿元，仍保持 18%正增，平均净利率为 11.6%，同比持平；民企平 均归母净利润增速为-60%，平均净利率为 3.8%，同比下降 1.7pct，仍处于较低水平。

1.2 毛利率继续承压，央国企与民企差距缩小

24H1 毛利率延续小幅下滑，主要业务盈利能力均有所下滑。24H1 样本物企平均毛利率为 22.2%， 平均净利率为 5.9%，较 23 年同期分别小幅下降 1.3pcts、1.2pcts。分业务来看，2024H1 基础物 业服务毛利率 20.9%同比小幅上升 1.2pcts，社区增值服务毛利率基本同比持平，非业主增值服务 毛利率同比继续下降 2.8pcts。 不同企业性质、不同体量物企毛利率差距持续缩小。按企业性质看，民企 24年上半年平均毛利率 为 22.4%，央国企上半年综合毛利率为 21.6%，两者之间差距持续缩小；按不同体量看，大、中、 小型物企 24H1 平均毛利率分别为 19.7%、22.1%、23.5%，毛利率也逐步趋同。过去因关联方支 持增值业务而形成的高毛利难以持续，部分头部物企为改善长期利润而投入成本的影响也在减弱。 物业作为劳动密集型行业，进入门槛较低，行业内公司难以形成真实的毛利率优势，仅有可能因 为业务结构产生毛利率差异，长期来看盈利能力的分化不可持续。

1.3 应收账款减值拖累利润，收并购后遗症影响仍在

应收账款压力持续，央国企周转效率更优。24 年上半年物企平均应收账款较 23 年增长 18%至 30.0 亿元，平均应收账款周转天数增长至 126 天，主要由于受整体经济环境影响，物管公司在小 业主端、企业端（包括关联房企）均面临收缴难度加大的压力。对比来看，央国企平均应收账款 周转效率显著好于民企，24 年 H1 央国企平均周转天数虽继续上升，但仍控制在 80 天之内，而民 企平均周转天数自 2022 年起快速上升，至 24H1 已达 144 天。反映出央国企关联地产方支付意愿 和能力相对更强，以及其外拓项目质量筛选更为严格。 多家物业公司计提应收账款减值，持续对于利润端造成拖累。受关联方地产公司财务状况持续恶 化的影响，22 年开始不少民企开始计提较为大额的应收账款减值，其中关联方应收账款占主要部 分。由于存量规模依然较大、房地产市场仍处于调整之中，23年、24年上半年部分公司继续计提 应收减值（由于大部分物业公司不会在中报大幅计提减值，仍需关注年报中减值的情况）。但是， 未来随着物管公司对于应收账款计提减值趋于充分，对于利润的蚕食将逐渐消减。

商誉及无形资产收缩，减值风险持续消化。物业公司无形资产主要产生于收并购，并依据不同原 则计入商誉或其他无形资产（如客户关系和品牌），商誉需要每年进行减值测试，而其他无形资 产则每年进行摊销。此前物管行业存在激进并购现象，导致分摊成本高，且整合效益不佳导致部 分企业商誉减值问题严重。22 年以来样本物管公司商誉和无形资产同比增速下降，24H1 依然延 续收缩趋势。虽然一些物业公司已经计提了大额减值，但由于历史收并购较多，部分民企商誉占 资产的比例仍较高，还需一定时间完全消化商誉减值风险。

1.4 精益管理有望推动费用率持续下降

管理费用率持续下降，精益管理能力不断提升。22 年起，样本上市物企平均管理费用率逐年下降， 24H1 继续同比下降 0.5pcts 至 6.9%。物业成本收益模型高度敏感，提升管理效率是平衡成本上 涨的主要途径。物企普遍强调提升精益管理能力，采用科技赋能、片区集约管理、全面预算管控、 精简职能平台等方式，降本与提效结合，改善物业服务毛利率的同时，推动管理费用率持续下降。 央国企费控水平较民企保持领先，24H1 央国企、民企管理费率为 5.5%、7.4%，分别同比下降 0.2pcts、0.4pcts。

2、地产关联方影响持续消化中

2.1 来自关联房企其获得的支持增量下降，物企业务独立性提升

物企从关联方获得的支持增量下降，转而从市场化拓展和收并购中获得增长动力。过往几年，多 数物企依赖关联房地产企业的扶持获得在管及合约面积、营收、尤其是利润的高增长。2021 年下 半年至今，由于关联房企流动性紧张、销售端承压等因素，关联房企住宅项目的交付量下降，导 致物企在管面积中的关联方占比下降；同时物企主动加强市场化拓展，第三方项目在管面积占比 已基本稳定在 60%以上。分企业性质来看，央国企第三方项目在管面积占比自 23 年起超越民企， 24H1 央国企、民企占比分别为 76%、61%，体现此前民企在外拓方面更加激进，甚至以牺牲一 定毛利率为代价， 而部分央国企凭借战略规划、服务力和品牌美誉度，良好的外拓节奏等，其第 三方在管面积占比持续提升。

地产关联交易出清，非业主增值服务业务收入及利润占比持续下行，业务独立性提升。非业主增 值服务与地产强关联，且多为关联交易，很多情况下是地产关联方通过关联交易为物业公司增厚 利润的一种方式。在房企销售低迷、债务压力加剧的情况下该业务量持续收缩，2020 年起，非业主增值服务业务收入从 28%降至 23 年的 11%。同时，其平均毛利率也从 34%降至 21%，毛利占 比也从 20%降至 8%。上市物企非业主增值服务重要性的下降，不仅是业务量收缩带来的被动结 果，物企也在依据市场化原则主动退出有回款风险的关联交易，自身的业务独立性提升。

2.2 关联房企应收账款及减值风险

开发商流动性压力下，关联方贸易应收账款高企；而近几年关联方应收款占比呈现下降趋势。地 产行业下行期，物企的关联方业务回款率持续下行，导致关联方应收账款较高。从样本前 10 物企 的关联方贸易应收账款占总贸易应收款比例来看，该占比在过去几年中整体呈现下降的趋势，包 括以华润万象生活、保利物业为代表的央国企，以及以融创服务、永升服务为代表的民企。主要 原因在于近几年物企普遍自主或被动地减少关联方业务，加强第三方外拓力度，第三方应付款随 之增加。

关联方应收周转天数呈现增长趋势，央国企回款情况好于民企。近年来关联方房企对于物企的支 付意愿和能力明显减弱，样本前 10 物企应收款周转天数大多持续上升，其中央国企回款情况相对 健康，民企关联方应收账款周转效率更低。结合关联方贸易应收占比情况，央国企关联方应收回 款能力相对更强。

关联方应收账款减值侵蚀利润，随着部分物企应收减值风险充分释放，业绩有望修复。受关联方 地产公司财务状况持续恶化的影响，不少民企计提较为大额的应收账款减值，其中关联方应收账 款占主要部分，损坏物业企业经营现金流，且直接对当期净利润产生影响。但是，随着部分物企 计提减值趋于充分，风险释放有望轻装上阵，以融创服务为例，2023 年及 24H1 其关联应收账款 的账面余额与 2022 年末基本持平，关联方应收款在 2022 年计提较为大额减值后，近两年减值幅 度大幅收缩，未来业绩修复空间打开。

3、 轻资产的行业优势凸显

地产行业下行期，轻资产模式下物管公司风险可控，央国企 ROE 仍保持较高水平。与地产公司 动辄 80%以上的资产负债率不同，2023 年，前 30 家上市物管公司资产负债率的中位数仅为 46%， 若扣除合同负债之后则真实负债率为 41%，且大多并不属于有息负债。因此，在房企“高杠杆、 高负债、高周转”模式积累风险暴露，引发债务问题的情况下，轻资产模式使得物企在地产行业 下行期风险可控；此外，物企能够通过较低的资产占比获得较高且稳定的回报。即使在行业阶段 性困境下，物管央国企的 ROE 水平仍保持较高的水平，低杠杆、高 ROE 的特征与其他消费龙头 相比亦不逞多让。

4、基础物管具备抗周期属性，拥有持续性较强的现金流

地产下行期，物管行业 “刚需+长周期”特征凸显。物管行业本质是不动产持有者的刚需消费服 务。在地产存量时代，物管基础服务为建筑物及设施设备提供运营养护，最终实现客户资产的保 值增值。结合地产全生命周期来看，房地产前服务是由开发商主导，将项目从土地发展成住宅社 区，而物业服务几乎贯穿整个房地产后服务市场，服务周期更长、涉及产业价值链更广泛，有条 件与客户保持频繁的互动，接触并从中挖掘更多以客户需求为核心的业务机会。而自 21 年起地产 行业进入下行期，物管作为地产开发后端服务环节则转为有限新增+存量为主模式，即使新房交 付增速放缓，其凭借存量规模及非住宅拓展仍可实现管理体量正向增长，保持业务的持续性，刚 需+长周期属性凸显。

物管行业回归“现金流”逻辑，“长坡厚雪”支撑企业穿越周期。物管行业本质为服务业，为已 签约管理的小区提供基础管理服务和各项增值服务，并收取相应的管理费用。行业天然具有用户 粘性，且一般项目存续时期较长，续约率短期不会变化，因此物管可被视作持续性较强的现金流 业务。过去，在资本助力及关联方持续输送下行业高速增长，但随着地产行业进入下行期，物管 行业回归服务属性，企业经营也从“追求高毛利”、“规模为王”重回“现金流”逻辑，恪守本 业，维持合理的毛利率水平，保持“长坡厚雪”。 22 年起，基础物管的收入、利润占总营收、总利润的比例均逐年明显上升；2023 年-2024H1， 多家物业公司主动清退部分低质项目，包括毛利率低、收缴率低、账期长的项目，同时，市场拓 展方面物企也更倾向于优质项目，为未来现金流质量提供保障。

品牌力为物业公司带来超高水平物业费收缴率和项目留存率，提价空间有望打开。在激烈竞争的 市场环境下，物业公司品牌力是物业公司竞争力的体现与放大，拥有较强品牌力的物业公司收缴 率和项目留存率维持较高水平。2023 年，百强企业物业服务费平均收缴率为 92.71%，留存率为 98.17%，与过往年份相比基本保持不变，体现客户对品牌物业公司服务质量的认可和较高的付费 意愿。此外，尽管在短期我们仍然很难看到物业公司在提价方面的明显突破，但长期来看，不管 是政策上，还是客户关于物管保值房产的意识上，总会缓慢朝着愿意为服务付费这个方向推进， 而品牌物业公司凭借其良好的客户关系基础、聚焦高能级城市的布局以及高品质服务，也使得项 目具备提价的可能。

在非业主增值业务受关联方拖累、社区增值业务收敛聚焦的情况下，基础物管周期性弱、现金流 持续，“压舱石”属性凸显，其毛利率的变化或是判断行业走出阶段性困境的重要依据之一。物 管行业经营回归本源，物企通过聚焦战略以提升人均效能、争取获得质量高的外拓项目、退出盈 利能力差的项目，或是关联方提供较高利润的项目等方式提高基础物管业务经营质量，毛利率从 而得到改善。我们选取的前 20 家公司中，在 2020-2024H1 期间，华润万象生活、绿城服务、保 利物业、中海物业等公司基础物管的毛利率出现了企稳回升迹象，带动综合毛利率呈现企稳回升 态势。

5、行业不利因素出清+稳健增长预期下，25 年估值有望迎来 修复

21 年以来物业板块受地产下行影响持续走弱，随着行业不利因素出清，估值有望迎来修复。 2021 年 7 月之前，板块受益于业绩高增长和政策利好，市场表现气势如虹；2021 年 7 月下旬， 行业突发政策利空 ，引发资本市场对物管商业模型的担忧而导致股价急跌；2021 年 9 月以来地 产基本面持续走弱，对物管公司业绩造成冲击，物业板块继续震荡下行，板块走势与地产高度一 致。24 年 1 月以来开发板块和物业板块筑底盘整。总的来看，当前地产对于物业的影响仍存在， 但随着关联方、大额计提减值等不利因素缓释，以及稳健的增长预期带来价值支撑，物业公司平 均估值 2025 年有望缓慢回升。

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