2024年东阿阿胶研究报告：“药品+健康消费品”双轮驱动，滋补品牌焕新生

1、 东阿阿胶：质量为基坚定创新，滋补养生第一品牌

夯质量，塑品牌，争做大众最信赖的滋补健康引领者。公司前身山东东阿阿胶 厂于 1952 年建厂，1993 年成立山东东阿阿胶（集团）股份有限公司，1996 年在深 交所挂牌上市，随后 2005 年加入华润（集团）有限公司。公司主要从事阿胶及系列 中成药、保健食品的研发、生产和销售，主要产品有阿胶系列及“皇家围场 1619”， 其中阿胶系列产品涵盖阿胶块、复方阿胶浆、“桃花姬”阿胶糕以及阿胶速溶粉；“皇 家围场 1619”则战略布局男士滋补健康新赛道，现有重点品种包含健脑补肾口服液、 龟鹿二仙口服液、海龙胶口服液等独家批文产品。此外，公司曾牵头制定《阿胶糕》 行业标准，填补行业标准空白；参与《中华人民共和国药典》胶类中药标准的历次 修订，彰显公司作为阿胶行业标准制定引领者、滋补健康引领者的地位。

1.1、 股权结构稳定，组织结构优化

股权结构稳定，央企背景助力高质量发展。截至 2024Q3，国有法人股股东华润 东阿阿胶有限公司为公司第一大股东，持股 23.50%；与华润医药投资有限公司为一 致行动人，共持有公司总股本的 32.50%，实控人为国务院国资委。我们认为，央企 背景有助于公司集中资源，保障生产质量的同时进一步提升企业发展速度、扩展品 牌影响力，同时华润系领导的加入赋能公司管理进一步优化。

组织调整大跨步，优化精简人员配置。据公司公开交流披露，2022 年是公司七 十年以来最大范围的组织调整，整合压缩组织 39 个，优化精简人员超过 700 人，干 部队伍整体变动率达到 60%以上，实现全年劳动生产率提升 43%，收入分配改革覆 盖率达到 51%。通过绩效考核以及薪酬改革，激发队伍活力、全面提升组织效能， 具体来看 2019-2023 年公司人均创收从 59.75 万元逐年提升至 128.20 万元，人均创利 从-8.96 万元提升至 31.29 万元。

1.2、 重视股东收益，激励计划促发展

现金分红比例与股息率稳中有升，持续回馈股东。自上市以来，公司共计分红 25 次（截至 2023 财年），平均分红比例高达 64.38%，累计分红总额 77.32 亿元人民 币。其中，2020 年达到史上最高分红比例 453.25%，随后恢复平稳增长，2021-2023 年现金分红比例由 96.52%增至 99.60%，且 2023 年分红额度首次突破 10 亿元，共计 11.46 亿元；2024H1 公司启动历史首次中期分红，分红比例为 99.77%。与此同时， 2019 年以来公司股息率持续增长，2019-2023 年由 0.42%增至 3.66%。

推出第一期限制性股票激励计划，提升凝聚力促发展。2024 年 1 月公司推出激 励计划草案，拟授予共计 185 名激励对象，不超过 151.2332 万股限制性股票，占公 司股本总额 64,397.6824 万股的 0.2348%。其中首次授予 134.2717 万股，占本次授予 权益总额的 88.7845%。我们认为此次激励计划的推出，有助于帮助管理层平衡短期 目标与长期目标，兼顾公司长期利益和近期利益，促进公司稳定发展，同时充分调 动公司核心管理团队以及业务骨干的主动性和创造性，实现股东、公司和激励对象 各方利益的一致，努力为股东带来更为持久、丰厚的回报。

1.3、 经营业绩稳健提升，盈利能力持续优化

持续高质量发展，推动营收利润稳步增长。2019-2023 年，公司营业收入由 29.59 亿元增至 47.15 亿元，CAGR 为 12.35%；归母净利润由-4.44 亿元增至 11.51 亿元， 主要得益于 2019 年公司积极调整营销策略，探索并实践新营销模式；同时主动降库 存，控制发货，拉动终端纯销，夯实终端基础，2019-2023 年公司存货周转天数、应 收帐转周转天数持续缩短，促使近几年公司经营业绩稳健提升。2024Q1-Q3 公司实 现营业收入 43.29 亿元，同比增长 26.28%；归母净利润 11.52 亿元，同比增长 47.00%。

分产品类别来看，阿胶及系列产品为重点创收产品。2020-2023 年，阿胶及系列 产品营收由 27.90 亿元增至 43.64 亿元，占营业收入的比重由 81.82%提升至 92.55%； 而除阿胶以外的其他业务营收体量均呈现一定的收缩态势，其中毛驴养殖及销售营 收由 2.96 亿元降至 0.97 亿元，其他药品及保健品营收由 2.12 亿元降至 1.87 亿元， 其他行业营收由 1.11 亿元降至 0.67 亿元。与此同时，2020-2023 年公司阿胶及系列 产品毛利率逐年提升，由 62.74%提升至 72.37%。

盈利能力快速提升，控费能力相对稳定。盈利能力方面，2019-2023 年公司毛利 率由 47.65%增至 70.24%，净利率由-15.05%增至 24.43%，盈利能力整体呈现快速改 善、提升的良好趋势。费用管控方面，2020-2023 年公司销售费用率呈上升趋势，由 24.57%增至 31.52%，主要原因是公司加大新媒体、品牌营销等方向的费用投入，直 至 2023 年销售费用率变化相对趋稳；管理费用率由 11.54%降至 8.00%，我们认为主 要受益于公司组织重塑背景下带来的提质增效成果的显现。2024Q1-Q3 公司的销售 费用率为 37.77%，管理费用率为 6.37%，研发费用率为 2.07%，财务费用率为-1.83%。

2、 聚焦阿胶产业，“药品+健康消费品”双轮驱动发展

以阿胶产业为发展基石，同步丰富多维产品矩阵。公司以阿胶及系列产品为基 石，现已布局阿胶块、阿胶浆、阿胶糕和阿胶速溶粉四大核心产品；同时布局第二 成长曲线，以“皇家围场 1619”创新切入男性健康滋补赛道，力争将东阿阿胶打造 成为大众最信赖的滋补健康引领者。

2.1、 阿胶及系列产品：全产业链布局，话语权渐提升

阿胶是一味具有悠久历史的名贵药材，由马科动物驴的皮经煎煮熬制而成的固 体胶，味甘、性平，归肺、肝、肾、心经，具有补血、止血，滋肺心肝肾的功效。 补血中药市场规模增长，阿胶用药市场潜力待开发。据 PDB 数据统计，2020-2023 年我国补血用中药的市场规模整体呈现稳健增长的发展态势，由 147.64 亿元增至 151.25 亿元。其中，阿胶类产品的销售额则由 103.48 亿元降至 80.72 亿元，我们认 为市场规模整体下降在一定程度上受经济疲软和疫情影响。具体来看，2017 年以来 东阿阿胶在阿胶类产品中市场销售规模均位列第一，2023 年市占率约为 49%。同时， 米内网统计显示，阿胶类产品作为补血中成药在实体药店终端销售相比医院渠道更 具相对优势，我们认为随着市场经济的好转和对阿胶“药品+保健”属性的不断挖掘， 阿胶“院内+院外”市场潜力仍有进一步的提升空间。

阿胶全产业链布局，引领行业发展。公司积极优化完善原料保障机制，通过示 范养殖与技术引领、轻资产运营，驱动国内国外两个市场，确保原料安全可持续； 打造独有的“一中心”“三高地”研发创新平台，公司致力于将科技部认定的行业内 唯一的“国家胶类中药工程技术研究中心”打造为胶类全产业链原创技术策源地， 解决制约阿胶等胶类行业发展的卡脖子关键共性问题，并通过“胶类中药研发创新 高地”“健康消费品研发创新高地”“滋补中药研发高地”布局加深自身竞争优势， 扩大滋补中药国际影响力。

2.1.1、 阿胶块：库存水平健康，市场份额领先

库存恢复至健康水平，阿胶块市场份额持续领先。公司医药工业板块以阿胶及 系列产品为主，自从 2019 年以来公司坚定渠道库存去化整理、加强终端纯销，整体 库存在 2019-2023 年由较高值 2711吨降至1515吨，同时受益于销售推广力度的提升， 2023 年销售量增长也十分亮眼，同比增长 36.35%。并且据 PDB 统计，阿胶块作为 公司的核心产品，2018-2023 年市场份额均位列第一，同时对比市面上部分阿胶块的 价格，东阿阿胶品牌产品属于第一梯队，在相对较高单价的情况下公司仍能维持其 领先的市场地位，侧面反映公司在控制发货、库存去化的同时，持续践行的严格质 量把控、品牌口碑塑造以及创新营销均在一定程度上提供助力。此外，我们观察到 阿胶块整体市场规模呈现一定的下降趋势，除去疫情带来的外部需求波动等因素影 响，我们认为制约市场规模提升的另一主要因素系驴皮原材料的国内外供应量受到 饲养繁育周期较长、单胎产量低、海外供应存在管制风险等因素影响而相对受限。

全产业链布局有利于保障原材料供应，阿胶价格维稳未来市场看“量增”。2010 年起，国内毛驴期末存栏量基本呈现逐年下降态势，驴皮资源日趋紧张，导致原料 收购价格不断上涨，因此 2010-2018 年间公司对于阿胶块等核心产品多次进行提价。 随后 2018 年我国驴皮进口逐渐合法化，并下调生驴皮的税率，由于进口驴皮价格较 低，导致进口规模增大，进而促使国内驴皮价格的大幅下降，尽管 2020-2022 年受疫 情影响进口数量存在较大波动，但整体仍为国内阿胶产品企业开辟了原材料新来源。 由于驴皮相对耐保存，公司2019 年前曾积累大量原材料，伴随驴皮进口渠道的开放， 国内驴皮价格回归理性，公司 2019 年起积极推动去库存举措，截至 2024H1 公司原 材料、在产品和库存商品均已回归健康水平，利好未来销售成长。同时，据公司 2024H1 公开业绩说明会交流记录显示，公司将持续聚焦“国内+国外”两大市场来 保障驴皮供应，目前进口驴皮占比约为三分之一左右。我们认为，伴随核心原材料 价格趋稳，未来阿胶及系列产品的价格在一定时间内有望维持相对稳定，因此市场 规模的增长将主要来源于“量增”逻辑，公司的创新营销、组织优化、提质增效等 举措将有助于进一步加强自身竞争力，助力经营业绩稳健提升。

2.1.2、 复方阿胶浆：深化大品种战略，学术引领赋能

复方阿胶浆复方阿胶浆起源于《景岳全书》卷五十一之两仪膏，两仪膏中熟地 甘温，滋补肾阴，养血益精；人参甘微苦温，大补元气，因此两仪膏具气血双补之 效。在此基础上又加阿胶味甘性平，补血止血，滋阴润燥；党参益气补中，补脾益 肺，生津养血；山楂健胃消食，行气散瘀，五药共用，共奏补益气血阴阳之效。 发展药品属性，挖掘临床应用。复方阿胶浆是国家首批中药保护品种，具备 OTC 乙类和处方药双跨资质，目前已有多篇文献为复方阿胶浆的多种临床功效和应用给 予医学证据支持。其中，2024 年中国中药杂志发布的《复方阿胶浆治疗癌因性疲乏 气血两虚证临床应用专家共识》中提及以乏力为主要表现的癌因性疲乏对癌症患者 造成了较大困扰，而气血两虚证正是的癌因性疲乏主要证候类型，建议癌症患者适 当使用复方阿胶浆，可降低患者疲乏等级，改善临床症状，纠正贫血，提高生活质 量。此外，复方阿胶浆在 2022 年医保目录中曾被限制用于“限有重度贫血检验证据” 的患者，而 2023 年医保目录则解除了此项限制，我们认为这在一定程度上受益于医 学循证的持续补充。据公司披露，截至 2024H1 复方阿胶浆在医院渠道的销售占比约 为 10%，伴随着在肿瘤科、妇产科等科室的临床研究的持续进行，学术成果在 HCP 端/C 端的转化得以强化，院内销售体量有望得到进一步提高，学术端和零售端有望 相互协同赋能。目前每瓶装 20ml（无蔗糖）/(24 支/盒)规格的复方阿胶浆挂网价为 182.4 元，单价为 9.12 元/支，单疗程一般推荐使用 96 支（32 天用量），因此单疗程 治疗费用约为 875.52 元。

多维品牌塑造，销售快速增长，实现“品牌+动销”双轮驱动发展。品牌塑造方 面，公司近年来立足有序营销，系统开展中心城市品牌共建、精准数字化拉新，深 化品牌独特性打造，同时复方阿胶浆治疗癌因性疲乏研究成果成功斩获 2024 ASCO 年会“特别优异奖”也进一步强化了学术赋能品牌的作用。受益于品牌影响力的提 升，2023 年复方阿胶浆销售额突破 15 亿元，同比增长超 40%，实现快速增长。

2.1.3、 健康消费品：丰富阿胶产品矩阵，多元化消费场景

拓展“阿胶+”和“+阿胶”产品集群，滋补便捷年轻化。在业务重塑机制的引 领下，公司布局“药品+健康消费品”，从重滋补到轻养生延展，由“纯阿胶”向“阿 胶+”再到“+阿胶”不断延伸，由此公司陆续推出多款产品，助力品牌年轻化。 （1）“桃花姬”阿胶糕是公司 2008 年推出的健康零食品牌，产品包装采用中国 风设计，展现东方美学独特魅力，引领滋补健康新潮流。目前桃花姬是一个区域性 品牌，公司现以快消品的思路对其打造，努力实现从区域性品牌到全国性品牌的迈 进。为此，公司积极进行跨界转型，响应新生代消费需求，持续创新消费场景。如 2023 年初与奈雪的茶进行合作，推出联名款奶茶；在上海打造“桃颜气色夸夸会” 线下快闪店，设置桃花诗集、体感游戏创意环节，吸引了大量年轻人现场打卡、深 度参与。公司的多种举措助力桃花姬品牌更加深入年轻人语境和消费场景，持续深 化价值认同。 （2）阿胶速溶粉是公司 2020 年推出的创新产品，来自国家胶类中药工程技术 研究中心，采用低温真空连续干燥独家专利技术，胶液直接成粉，单袋独立包装， 方便即冲即饮，多元化服用场景，引领阿胶养生新时尚。 此外，公司也着重发展滋补品领域，推出“燕真卿”即食燕窝、东阿阿胶蓝帽 子枣等，不断丰富和创新公司产品矩阵，打造特色“阿胶+”和“+阿胶”系列产品。

2.2、 皇家围场 1619：开拓男性滋补新赛道，打造第二成长曲线

布局男性滋补品新赛道，拓展养生新人群。2023 年 6 月 16 日，“皇家围场”品 牌发布会在深圳召开，旗下重点品种包含健脑补肾口服液、龟鹿二仙口服液、海龙 胶口服液等独家批文产品，温补肾阳，固本培元，拓展男士滋补养生新人群。同年 10 月，公司与辽宁省西丰县政府签订战略合作框架协议，并举行了辽宁西丰梅花鹿 产业研究院举行了揭牌仪式，未来将以“皇家围场”为平台，以梅花鹿等资源为支 点，助力公司进一步做强男性滋补产业。2024 年 4 月，鹿产业创新研究院成立揭牌 仪式在辽宁大连举行，公司与大连化物所、大连市科技局签署《鹿产业创新研究院 合作协议》，未来有望打造“政产学研”高效协同、产业链创新链相融合的产业高质 量发展“新引擎”，激活鹿产业发展新质生产力，赋能男性滋补第二成长曲线。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）