2023年东阿阿胶分析报告 以阿胶为核心不断拓展产品图谱

东阿阿胶：百年滋补品牌，业绩逐步复苏

聚焦核心业务，“阿胶+”延伸产品布局

东阿阿胶是具有近百年历史的知名滋补品牌。东阿阿胶前身为山东东阿阿胶厂，建立 于 1952 年。1993 年完成国有企业改革，正式成为股份制企业，并于 1996 年在 A 股挂牌 上市。2004 年华润集团收购东阿阿胶股份，成为公司控股股东。公司经过多年的发展和 积淀，逐步成为我国中药滋补健康领导品牌，并获得多项全国和国际荣誉，是阿胶行业标 准制定者之一。据公司公告，旗下品牌东阿阿胶已成为 OTC 第一大单品，滋补养生第一 品牌。作为中药企业高质量发展的典范，公司一直积极拓展自身产品板块，形成了以东阿 阿胶、复方阿胶浆和桃花姬为核心，以阿胶粉、小分子“等阿胶+”产品为延伸的全方位 的阿胶产品布局。

公司以阿胶为核心不断拓展产品图谱。东阿阿胶是具有深厚历史积淀和丰富的阿胶产 品运营经验的老字号企业，公司产品覆盖补血、滋补、保健等多个领域。围绕阿胶产业， 公司共有三款核心产品，即阿胶块、复方阿胶浆以及桃花姬阿胶糕。公司扎实打牢阿胶主 业的同时，也在通过“阿胶+”战略不断丰富产品种类，阿胶粉、阿胶枣以及“桃花”系 列日化产品也逐步进入大众视野。公司未来将围绕阿胶产品，逐步拓宽滋补健康消费品业 务版图，并积极打通产业链上下游，为公司开辟新的利润增长点。

历史复盘：历经多轮提价，去库调整后价格趋稳

复盘公司发展历程，2006 年起由于原材料价格上涨，公司主要产品阿胶块、阿胶浆 及桃花姬产品的出厂价均经过多次提价，最高一次涨幅达 60%，直至 2019 年终端库存积 压导致公司业绩放缓。目前公司产品出厂价终端价格已趋于稳定。 ① 2006 年-2012 年： 2006 年华润集团控股后，公司阿胶出厂价增长迅速，其中 2011 年达到历史最高提价幅度 60%，公司利润实现高速增长； ② 2013-2018年：2014年公司两次提升阿胶出厂价，提价幅度分别为 19%和53%， 提价后公司股价快速上升，达到华润控股以来第二个高点。2016 年，华润控股 和管理层增持公司股份。公司股价稳步上升，达到华润控股后第三个高点。 ③ 2018 年至今：由于持续提价及经销商对产品畅销预期加大，终端出现囤货现象， 公司库存压力增大带动阿胶块销量下滑，提价策略逐渐失效。2018 年开始公司 逐步清理库存，积极优化营销策略、稳定阿胶出厂价格，在持续变革下产品销 售逐步回暖，有望持续稳健增长。

各项指标持续优化，公司业绩企稳回升

公司经营业绩持续修复，企稳回升。2019 年受宏观经济环境因素及高库存等影响， 公司业绩出现大幅下滑，营业收入 29.59 亿元，同比-59.7%，归母净利润实现亏损 4.44 亿元，同比-121.3%。公司及时调整策略，对公司超额库存进行清理，通过稳定出厂价格、 控制发货和压缩渠道库存，有效完成去库任务，2020 年公司成功实现扭亏为盈。后续公 司经营业绩持续修复，利润端同比大幅提升。2022 年公司实现营业收入 40.42 亿元，同 比增长 5.0%；实现归母净利润 7.80 亿元，同比增长 77.1%。

聚焦阿胶主业，板块盈利能力持续修复。阿胶及系列产品一直为公司收入主要来源， 2018 年相关收入为 63.17 亿元，占比为 86%，毛利率为 75.0%。后续公司开始清库行动， 通过控制发货及降低终端库存等方式，相关收入降低至 20 亿元左右规模，毛利率也下降 至 60-65%左右水平。公司通过优化低毛利率板块如毛驴养殖及销售和其他业务，2022 年 阿胶及系列产品收入占比为 92%，相关收入规模达 36.99 亿元，板块盈利能力持续修复， 2022 年毛利率修复至 73.2%。

公司盈利能力持续优化。2019 年起，随着公司去库存工作开展，公司毛利率和净利 率不断优化。2022 年公司毛利率为 68.3%，较 2019 年提升 20.6pcts，主要系公司主营阿 胶产品毛利率回升以及对低毛利毛驴养殖业务的削减；2022 年公司净利率达 19.3%，较 2019 年提升 34.3pcts。同时，公司加强费用端管控力度，盈利能力持续修复，2022 年公 司管理费用率为 13.0%，较 2019 年下降 3.9pcts；公司 2022 年销售费用率略有上升，达 32.6%，但低于去库存前 2019 年水平，营销力度逐步恢复常态。

存货结构趋于合理，经营效率持续提升。2019 年以来，公司积极转变战略，及时对 公司超额库存进行清理，通过稳定出厂价格、控制发货和压缩渠道库存，并计提了相当数 目的存货跌价准备；同时，公司加大营销投入力度，从渠道“去库存、保增长”出发开展 营销，均取得了显著效果。2019-2022 年，公司存货周转率由 0.45 次提升至 0.88 次，存 货规模由 35.22 亿元优化至 12.39 亿元，同时存货结构现逐步趋于合理，库存中在产品比 例不断升高，产成品比例保持相对稳定，约为 40%。同时，公司应收账款规模由 2019 年 的 12.63 亿元下降至 2022 年的 3.84 亿元，相关周转率由 2.73 次优化至 11.4 次。

华润医药集团控股，股权结构清晰

公司实际控制人为华润医药集团。截至 2023 年一季报，华润医药集团通过直接及间 接持有公司 23.14%的股份，为公司第一大股东。公司股权结构相对集中稳定。2004 年华 润医药集团与山东聊城国资委共同设立华润东阿阿胶有限公司，持股东阿阿胶比例为 23.14%。公司旗下子公司众多，其中全资子公司山东东阿阿胶保健品主要为桃花姬等阿胶 保健品的经营平台，其余子公司覆盖生产制造、零售批发、毛驴养殖等业务。

行业：补气血需求增加，东阿龙头地位稳固

人均保健需求增加，利好中药政策频出

后疫情时代，补气血需求增加。随着人口老龄化趋势加剧、我国居民可支配收入的不 断增加，我国居民消费支出及医疗保健消费支出也同步增长。据国家统计局，2022 年我 国人均医疗保健消费支出达 2120 元，占人均消费支出比重由 2013 年的 6.9%提升至了 8.6%，同时，中医药在治未病、辨正施治方面逐步被社会大众认可。据 Euromonitor，2022 年我国中药零售市场规模达 1144 亿元，Euromonitor 预测 2027 年市场规模将达 1422 亿 元，对应 CAGR 为 5%。后疫情时代，人们针对自身健康及保健需求增加，据 CBNdata 对增补气血人群调研显示，86%的受访者相比疫情前更关注养生，补血需求不断增加。

利好中药政策频出，产业或迎格局优化。自 2016 年国务院印发《中医药发展战略规 划纲要（2016—2030 年）》以来，国家多次出台政策文件明确大力发展中医药事业，坚持 中西医并重。2022 年 3 月 29 日，中央印发《“十四五”中医药发展规划》（“《规划》”）， 明确了“十四五”期间中医药发展的指导思想、基本原则、发展目标、主要任务和重点措 施，提出目标至 2025 年，中医药健康服务能力明显增强，中医药高质量发展政策和体系 进一步完善，中医药振兴发展取得积极成效，在健康中国建设中的独特优势得到充分发挥。 《规划》部署了 10 方面重点任务，其中包括推动中药产业高质量发展，推进中医药现代 化、产业化，推动中医药高质量发展和走向世界。

阿胶行业规模趋稳，东阿龙头地位稳固

阿胶为马科动物驴的干皮或鲜皮经煎煮、浓缩而制成的固体胶，具有滋阴润肺、补血 止血等功效，与人参、鹿茸并称为“中药三宝”。《神农本草经》将其列为滋补上品，《本 草纲目》称其为补血圣药。血虚症是由于血不足而使脏腑组织失于濡养所表现出来的证候。 补血能使脏腑组织得到血液濡养，使其功能恢复正常。同时，由于中医理论气为化生血液 的原料，所以气旺则血充，气虚则血少，因此补血治疗时配合补气药，常用中药药材包括 阿胶、当归、人参、红参、何首乌、黄芪等，据中康 CMH 统计，阿胶类产品占补血市场 规模的 50%以上，其中尤以阿胶块销量最高。据 CBNdata2022 年 9 月针对增补气血人群 的调研数据显示，75%的受访者选择阿胶为偏爱的增补气血中药成分。

近年来由于疫情影响导致消费力略有下滑、同时龙头东阿阿胶内部调整导致其销售规 模萎缩，进而导致行业规模略有下行，但目前行业规模基本已稳定至一定水平。根据中康 CMH，从竞争格局看，2019 年东阿阿胶市场份额约为 65%，2022 年其市占率下滑至 58% 左右，但仍为市占率第一的品牌，品牌客户粘性较强，其份额及渗透率远高于行业其他品牌。福牌阿胶位列行业第二，前两大品牌占据行业超 70%以上的市场份额。目前公司收入 增速已企稳回升，预计未来公司将不断巩固龙头地位，公司市场地位及阿胶行业规模将稳 步提升。

成本端：原材料供给趋紧，驴皮价格回升

驴皮价格企稳回升。因下游需求旺盛等因素影响，2009-2017 年我国驴皮价格呈现快 速增长态势，据中国畜牧业协会驴业分会数据显示，2009-2017 年驴皮价格从 15 元/kg 增 长至 150 元/kg。因下游供给下滑、国内价格较为高昂导致海外驴皮进口增加等原因，2018 年起我国驴皮价格开始下滑。2021 年起阿胶销售持续转好，驴皮需求恢复、价格也企稳 回升，2021 年回升至 90 元/kg。 原材料供给持续趋紧，进口驴皮增加。随农业与运输机械化的提高、城镇化进程加快， 毛驴役用价值逐渐消失，我国的毛驴供应持续减少。中国驴存栏量近年来一直呈逐步萎缩 状态，同时因饲草和青贮不足、大宗商品价格上涨等原因，叠加近年来牛羊饲养量均有较 大幅度的增长，导致驴的养殖成本居高不下。近年来我国驴皮进口持续增加，据中国畜牧 业协会驴业分会，截至 2021 年，向我国进口驴皮的国家数量增加至 16 个，主要为尼日利 亚、加纳、秘鲁等非洲或南美国家，由于进口驴皮价格较国内市场价格更低，对我国驴皮 价格产生一定冲击。

但由于进口驴皮可能面临质量问题（养殖品种不同、剥皮方式运输时间较长，贮存保 管不佳容易腐坏；有疫病传播风险）等，优质原料更多为我国国产。考虑我国优质驴存栏 量持续减少，国家对中药出台长期鼓励政策、国内驴相关产品的需求持续旺盛，我们预计 未来国内驴皮市场价格仍将呈稳步上升趋势。

公司驴皮供应链运行正常，养殖板块毛利率持续回升。公司 2015 年设立内蒙古东阿 黑毛驴牧业，进军上游养殖业务，通过自营与农户养殖并行，在山东、内蒙古、辽宁等多 地建立了毛驴药材标准养殖示范基地，在多个国家建立了采购网络，制订科学采购策略， 确保公司原料安全及可持续。但由于板块盈利效益问题，2021 年公司针对板块进行轻资 产化业务模式调整，保留部分养殖基地及屠宰加工业务，围绕让养驴赚钱定位，集中聚焦 突破驴产业链技术难关，建立规模化养殖效益扭亏为盈的新模式。据公司公告，2022 年 驴情期受孕率由 40%提升到 52%，驴驹成活率由 81.05%提升至 91%；流产率下降 10%。 同时板块毛利率不断优化，由 2010 年的-1.1%提升至 10.3%。未来公司将结合市场行情， 制定科学的采购策略，保障公司核心原材料供应。

深耕阿胶品类，拓展第二成长曲线

深耕阿胶品类，“药品+健康消费品”双轮驱动。阿胶及系列产品为公司收入基石，2022 年相关收入达 36.99 亿元，同比+9%，收入占比达 92%，毛利率修复至 73.2%，同比提升 7.2pcts。其中，阿胶及系列产品包含阿胶块、复方阿胶浆及以“桃花姬”阿胶糕、阿胶粉 等产品为核心的健康食品板块，根据公司在 2022 年年报中披露的 2023 年工作计划，公司 将充分把握中医药发展新机遇，加强阿胶品质和功效差异化研究，打造产品竞争壁垒。通 过构建“药品+健康消费品”双轮驱动业务模式，以气血大品类为基石，探索“阿胶+”和 “+阿胶”品类布局，向多品类如妇科、肝肾、骨科品类积极拓展。

阿胶块：滋补养生第一品牌，有望实现稳健增长

滋补养生第一品牌，品牌壁垒较强。阿胶块为公司收入的基石产品，2018 年收入最 高峰接近 25 亿元。东阿阿胶定位高端，销售额长期保持阿胶系列产品第一，品牌具备较 强竞争壁垒，为 OTC 市场滋补养生第一品牌。而竞品福牌、同仁堂、太极等厂商多为性 价比差异化产品。据公司公告，公司产品显著高于《中国药典》中阿胶标准的质量管控， 自国家抽检以来各类产品抽检合格率为 100%。公司产品于 1980、1985、1990 年三次荣 获国家质量金奖，1991 年荣获长城国际金奖，2015 年荣获全国质量奖。

去库控货积极调整，有望实现稳健增长。自 2019 年阿胶块库存的积压问题显现后， 公司逐步开始去库存、稳价行动。由于经销商较多，线下各地实际销售价格及线上销售价 格差异较大，公司以消费者需求为核心，积极采取控货措施，稳定价格并积极去库。据公 司 2022 年度业绩会，2022 年 3 月初公司启动“春雷行动”， 7 月完成组织重塑后，8 月 实现业绩正向拐点，阿胶块、阿胶浆价格到位率提升至 70%以上，全年纯销实现 13%的 增长。同时，线上业务“双十一”、“双十二”均创新高。公司通过焕新转型，加快数字化 转型，阿胶块销售额逐步回暖，有望实现稳健增长。

复方阿胶浆：持续推进临床研究，双渠道价值重塑

气血双滋补类药物，经典名方加味而成。复方阿胶浆为气血双滋补类药物，方剂源于 明代杰出医学家张景岳《景岳全书》中的“两仪膏”，并加味阿胶、山楂、红参而成。适 应症为补气养血、用于气血两虚，头晕目眩，心悸失眠，食欲不振及白细胞减少症和贫血。 复方阿胶浆早年专注于院内销售，2013 年开始加大产品于 OTC 端销售布局，目前以 OTC 销售为主。据米内网数据，2022 年复方阿胶浆为仅次于阿胶的第二大补血用药。

积极拓展复方阿胶浆新适应症，癌因性疲乏取得突破性创新成果。作为公司“十四五” 期间重点战略品种，公司将持续打造复方阿胶浆大品种规划，重启医疗端布局、重塑 OTC 端价值链。因此，公司重点开展学术推广以及询证医学研究，积极拓展复方阿胶浆新适应 症：①“复方阿胶浆治疗癌因性疲乏临床价值评估研究”为国家重点研发计划项目之一， 目前项目已完成验收。研究结果表明，复方阿胶浆能够明显改善肺癌等 3 个癌种患者的疲 乏状况，临床循证证据质量为最高级；②天津中医药大学张伯礼院士团队合作开展复方阿 胶浆改善睡眠研究，阐明复方阿胶浆在改善睡眠方面的药效机理及作用机制；③聚焦孕期 贫血、早发性卵巢功能不全等细分领域，启动阿胶治疗地中海贫血和治疗早发性卵巢功能 不全临床价值评估研究。

多省医保支付标准试点开展，支付限制有望逐步解除。复方阿胶浆已进入国家医保目 录、以及大部分省级医保目录，但《国家医保药品手册：2017 年版》新增仅重度贫血患 者可报销复方阿胶浆，导致其销量迅速下滑。2022 年年初，根据《国家医保局办公室关 于开展医保药品支付标准试点工作的通知》要求，多省将复方阿胶浆列入国家医保局的医 保支付标准试点工作中的试点药品，对药品的限定支付范围恢复至药品说明书范围，医保 基金按照药品说明书支付。随此次试点开展，复方阿胶浆支付限制有望逐步解除，医疗端 利好有望助力产品院内院外同步销售增长。

健康消费品：积极拓圈，年轻化出发

定位年轻女性群体，收入有望企稳回升。2007 年公司推出桃花姬阿胶糕产品，以阿 胶辅以多味滋补食材，主打滋补保健，产品定位年轻白领女性及送礼需求。但近年来因战 略转型等因素，销售及盈利情况产生一定波动，2022 年公司全资子公司东阿阿胶保健品 公司营业收入为 3.89 亿元，同比-17%。公司重新定位品牌战略版图，与东阿阿胶原有消 费群体形成区隔，通过线上+线下双渠道协同发展，加速触达年轻新用户，力求从区域品 牌走向全国品牌，板块有望企稳回升。

从低频向高频消费拓展，年轻化出发。桃花姬作为养颜健康零食，定位年轻化策略， 将新增新口味、新包装。桃花姬过去仅有经典款及红枣枸杞两种口味，公司去年针对 7 种 新口味进行调研，预计 2023 年下半年针对全新口味及包装进行重新调整上市。另外，2023 年 4 月 6 日桃花姬官宣聘任任嘉伦为品牌代言人，以风度翩翩、眉眼温柔、坚毅沉稳的明 星人设，传递桃花姬“一口桃花姬 任你好气色”的产品亮点，反响较为热烈，直接触达 年轻女性消费者。另外，公司健康消费品端持续布局新产品线，围绕“阿胶+”和“+阿胶” 两大战略，开发出“东阿阿胶牌”阿胶粉、阿胶红枣芝麻丸、即食燕窝等新产品，拓展多 元化阿胶服用场景，从低频消费体验拓宽至高频消费，为开创年轻消费群体奠定坚实基础。

其他药品及保健品：肝肾、妇科、骨科多维度拓展

除阿胶大品种外，公司战略储备其他药品及保健产品 40 余种，领域覆盖妇科、肝肾、 骨科、心血管科，胶类产品涵盖黄明胶、鹿角胶、龟甲胶、海龙胶等，产品包含龟鹿二仙 口服液、海龙胶口服液、健脑补肾颗粒、安宫止血颗粒、骨龙胶囊等多款传统中药品种。 2022 年在全国疫情扰动下，药品及保健品板块仍实现较为稳健的收入，全年实现收入 1.87 亿元，毛利率达 64.9%。

肝肾类产品定位男科市场，男科疾病患者数量逐年增加。随人口老龄化加剧，现代工 作、生活带来压力增大，叠加长期吸烟、饮酒、缺乏锻炼等不良习惯，男科疾病患者数量 正逐年增长。受院内集采、消费者隐私保护及购药便捷等因素影响，院外 OTC 市场一直 为男科产品的主要销售渠道，据中康 CMH 数据显示，2017-2022 年男科品类在零售药店渠道的销售规模由 36.32 增加至 66.83 亿元，对应 CAGR 为+13%。公司主推两款男科滋 补类用药均为口服液制剂，原方历史悠久。其中龟鹿二仙源于《医便》经典名方龟鹿二仙 胶，功效为温肾益精，海龙胶口服液是海龙胶通用名里唯一口服液制剂，用于温补肾阳， 清朝著名医药学家赵学敏《本草纲目拾遗》中记载：“海龙其性温，味甘，暖水藏，壮阳 道，消瘕块，入药功力尤倍”。

研发、渠道、运营三大焕新，重整出发

研发焕新：团队持续扩充，三大基地筹备中

公司持续加强研发投入，扩充研发团队人员，2022 年公司研发投入达 1.38 亿元，研 发团队人员扩充至 311 人，占总员工人数的比重由 2021 年的 7.2%提升至 8.4%。据公司 公告，公司建有科技部认定的行业内唯一的“国家胶类中药工程技术研究中心”，拥有“山 东省胶类中药研究与开发重点实验室”、“山东省胶类中药技术创新中心”等科研平台，承 担了中药标准化专项、重点研发计划等国家和省部级科研项目 30 余项，授权发明专利190 余项（PCT9项），先后获得山东省科技进步奖一等奖 3 项、中国专利奖优秀奖 6 项。 公司持续加强医学专家体系建设，加大基础及临床研究，重点强化在癌因性疲乏、孕 期贫血、改善睡眠等领域的循证医学证据建设。公司与国内外几十所科研院所和大学院校， 建立了产学研合作机制，在阿胶等胶类中药研发、技术、人才、资源等方面，处于行业领 先水平。据公司 2022 年业绩交流会，未来，公司计划筹建青岛胶类创新中心、江浙沪协 同创新中心及深圳精品中药研发中心，引进相关领域研发人才，持续提升公司研发能力。

渠道焕新：品牌唤醒焕新，线上、数字化营销新探索

“营”与“销”相结合，协同作战。据公司公告，2022 年公司构建以药品和健康消 费品为中心的双轮驱动业务模式，组建新零售中心业务团队，以及药品中心、健康消费品 事业部两大业务团队：①药品中心：围绕阿胶块及复方阿胶浆两大产品，设立医疗、OTC 事业部，针对不同渠道实时逐个突破；②健康消费品事业部：以健康消费品为核心，满足 消费者保健滋补需求；③新零售中心：同时针对药品及健康消费品进行新营销模式探索， 将“营”与“销”相结合，协同作战。

品牌唤醒焕新，提升东阿品牌竞争力。营销方面，公司同步开展品牌唤醒和焕新的策 略，一方面唤醒老顾客，唤醒“滋补国宝 东阿阿胶”品牌记忆；另一方面，呈现全新品 牌面貌，以一个时尚、潮流的国产品牌形象吸引更多年轻消费者。品牌唤醒方面，2022 年 7 月公司启动“炼行计划”，深度赋能 43 家核心客户、广域覆盖 500 余家重点客户，传 递品牌发展信心。2022 年 3 月，公司微信公众号上线熬胶服务功能，消费者可通过公众 号寻找附近合作药房，免费预约熬胶或打粉，为消费者提供专业、个性化的售后服务体验， 增强满意度及售后体验。 深耕数字化营销，直达年轻客户群。公司加强线上渠道及数字化营销模式创新，新增 抖音、小红书等新兴渠道覆盖，通过明星及医生推文投放，对公司阿胶产品进行推广科普。 2022 年 11 月，东阿阿胶在抖音上开启“东方美人养成计”挑战赛，播放量超 10 亿次； 另外，2023 年 2 月 3 日，公司以“养生”为切入点，与奈雪的茶跨界合作“奈雪东阿阿 胶宝藏茶”、“奈雪东阿阿胶奶茶”、“东阿阿胶黑芝麻红枣糕”三款联名产品及主题限量周 边，并在全国设置百余家联动门店，消费者可在联动门店参与打卡活动，新品一上线便受 到消费者追捧，成为当日奈雪门店单品销冠。

2020 年因疫情线下消费受到一定影响，公司线上渠道销售开始快速增长，同年， 公司正式开启数字化转型革命，2021 年线上渠道营收占比接近 20%，2022 年双十一 所有平台线上销售额超 1.22 亿元，品牌自营 GMV 超 5400 万，同比+44%，东阿阿 胶品牌获京东健康阿胶类目、京东补益类用药品品类天猫补气补血品牌第一，东阿阿 胶大药房 OTC 药品行业排名第二。

运营焕新：组织重塑，新团队新出发

新任管理层成员履历亮眼，有望为公司带来新动能。公司新任董事长白晓松同为华润 医药集团执行董事，首席执行官。新任总裁程杰 2022 年 1 月加入公司，曾任三九赛诺菲 （深圳）健康产业有限公司董事、总经理，具备较为丰富的 OTC 产品营销及开发相关经 验。其余公司核心高管多为一线老员工，具备丰富的产业及管理经验，管理团队有望带领 公司在品类拓宽、产品营销及渠道拓展方面带来发展新动能。

组织重塑，重整出发。2022 年公司进行了 70 年以来最大范围的组织调整。根据公司 2022 年年报，公司员工总人数下降至 3703 人，整合压缩组织 39 个，优化精简人员超 700 人，干部队伍整体变动率达到 60%以上，实现全年劳动生产率提升 43%，收入分配改革 覆盖率达 51%，公司通过绩效考核及薪酬改革，极大激发队伍活力，全面提升组织效能， 构建高效的运营体系。

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