2023年东阿阿胶研究报告：“药品+健康消费品”双轮驱动，滋补龙头业绩稳步回升

1 东阿阿胶：滋补养生龙头，业绩稳步回升

东阿阿胶股份有限公司（简称“东阿阿胶”）是阿胶及系列产品生产经营企业， 隶属央企华润集团，主要从事阿胶及系列中成药、保健食品和食品的研发、生产和 销售，拥有“东阿”、“吉祥云”和“桃花姬”3 枚中国驰名商标。“阿胶，出东阿， 故名阿胶”，东阿阿胶作为厚植诚信和创新基因的中华老字号企业，地处道地正宗阿 胶发源地——山东省东阿县，拥有广泛认知的心智资源优势，被誉为滋补养生第一 品牌。作为中药企业中传承精华、守正创新的典范，胶类中药行业的头雁，东阿阿 胶成为“中医药高质量发展促进共同体”联盟的核心企业。 公司是国家高新技术企业、国家级创新型企业、国家胶类中药工程技术研究中 心、国家胶类中药标准制定者，国家综合性新药研发技术大平台产业化示范企业， 国家级非物质文化遗产东阿阿胶制作技艺代表性传承人企业。跨入全国医药百强、 全国科技百强、全国中药行业效益十佳企业；连续 7 次入围“中国最具发展力上市 公司 50 强”；连续六届蝉联中国药品品牌榜补益类第一名；连续四届入围中国最具 竞争力医药上市公司 20 强；“最佳内部公司治理”；“最具价值医药上市公司 10 强”。

传承三千载，一诺七十年。东阿阿胶炼胶技艺传承三千年，从汉唐至明清一直 都是皇家贡品，被誉为“补血圣药”、“滋补国宝”。我国首部药物学专著《神农本草 经》记载阿胶为“上品，久服轻身益气”。1952 年，东阿阿胶建厂，打破了三千年 阿胶的古老生产作业方式，迈出阿胶工厂化的第一步。1977 年，东阿阿胶人研制成 功第一台蒸球化皮机大幅提高工效，走向阿胶生产机械化和工业化时代。1993 年由 国有企业改组为股份制公司制企业。1994 年，实现微机自控化皮技术，从此科技革 新令品牌焕发活力。1996 年公司在深交所挂牌上市。2005 年加入华润（集团）有 限公司。2011 年，东阿阿胶被认定为全国首批“道地药材保护与规范化生产示范基 地。2015 年 5 月，公司名称由“山东东阿阿胶股份有限公司”变更为“东阿阿胶股 份有限公司”。2022 年，公司提出“药品+健康消费品”双轮驱动战略。

隶属央企华润集团，旗下子公司众多。公司实际控制人为中国华润有限公司。 截止 2023 年 6 月 30 日，公司第一大股东为华润东阿阿胶有限公司，持股 23.50%。 公司旗下有 30 多家子公司，其中保健品子公司主要从事阿胶系列产品及保健食 品和食品的开发、生产、销售和服务；山东东阿黑毛驴牧业公司主要从事牲畜饲养、种 畜禽生产、牲畜屠宰、食品生产与经营；医药（天津）公司主要从事药品批发、食品经 营、保健食品销售；铁岭春天药业有限公司主要从事鹿胶糕、鹿茸、鹿制品、鹿鞭膏、 鹿胎膏等产品专业生产加工。

高管团队均出身华润系，大部分高管人员具有多年在东阿阿胶工作的经历。白 晓松先生出任公司董事长，白先生曾在华润集团旗下数家公司履任，管理经验丰富。 程杰先生出任公司总裁，程先生在 OTC、产品端、营销端有丰富的工作经验。

营业收入、净利润稳步回升。公司在经历 2019 年渠道库存积压导致的营业收 入、净利润双下降后，2020 年至今营业收入、净利润稳步回升，这主要系主产品、 新产品销售增长，以及主产品毛利增长的原因。2022 年公司实现营业收入 40.42 亿 元，同比上升 5.01%，归母净利润为 7.80 亿元，同比上升 77.10%。2023 年上半年 公司实现营业收入 21.67 亿元，同比上升 18.69%，归母净利润为 5.31 亿元，同比 上升 72.29%。 据公司三季度业绩预告，2023 年公司前三季度预计实现归母净利润 7.40-8.20 亿元，同比上升 44%-60%，扣非归母净利润 6.60-7.40 亿元，同比上升 46%-64%； 单季度来看，公司 Q3 预计实现归母净利润 2.30-2.65 亿元，同比上升 12%-29%， 扣非归母净利润 2.00-2.25 亿元，同比上升 8%-21%。

毛利率、净利率稳健恢复。毛利率方面，在 2019 年下降至 47.65%后，2020 年至 2022 年逐年增长，2022 年毛利率达 68.30%，2023 年上半年毛利率 70.34%， 已经超过了下降之前的水平；净利率方面，2019 年下降至-15.05%，自 2020 年扭 亏为盈后，迅速回升，2022 年净利率 19.28%，2023 上半年净利率 24.54%，接近 下降之前的水平。 销售费用率呈上升的趋势，其他费用率逐年下降。2020 年至今销售费用率逐年 上升，主要是因为加大品牌焕新、渠道动销投入销售费用增加，2023 年上半年销售 费用率为 34.76%。管理费用率、财务费用率、研发费用率自 2020 年后逐年下降， 2023H1 分别为 6.14%，-2.32%，2.55%。

收入主要来自阿胶系列产品，该部分收入逐年回升。2022 年阿胶及系列产品收 入占比达到 91.52%，是公司收入的主要来源。自 2020 年起，该板块收入逐年上升， 2022 年该板块创造收入 36.99 亿元。其他药品及保健品板块、毛驴养殖及销售板块 收入近两年呈下降趋势，2022 年分别创造收入 1.87 亿元，1.03 亿元。

2 公司产品：聚焦三大核心产品，稳固滋补养身 第一品牌

2.1 阿胶块：市占率稳居第一，库存管理、终端动销驱动恢复 性增长

市场规模巨大，公司市占率稳居第一 2002 年中国居民营养与健康状况调查结果显示，中国居民贫血患病率为 20.1%, 其中男性为 15.8%，女性为 23.3%。根据前瞻产业研究院调查显示，我国阿胶行业的市场规模从 2008 年的 64 亿元发展至 2018 年的 440 亿元，复合年均增长率达 21.26%，预计未来市场也将以 10%左右的增速持续扩大。

公司阿胶块的市占率常年稳居第一位。据中康 CHIS 统计，2022 年公司阿胶的 销售额为 35.30 亿元，市场份额占比 60.75%，排名第二的福牌阿胶市占率为 12.91%。 目前整个阿胶产品市场的销售额不到 60 亿元，消费人群不超过 300 万，而整个行 业的市场规模按照 10%的增速，预计 2022 年可超 600 亿元，阿胶的市场消费能力 远没有达到天花板，触达人群仍然有限，未来还有较为广阔的提升空间。按照目前 东阿阿胶的产品市占率，预计未来公司阿胶的产品规模可超 50 亿元。

滋补养生第一品牌，疗效获得古今一致认可

阿胶块是传承近 3000 年的滋补类名贵中药材，《神农本草经》将其列为滋补上 品，《本草纲目》称其为补血圣药。1980、1985、1990 年三次荣获国家质量金奖，1991 年荣获长城国际金奖，2015 年荣获全国质量奖。目前，东阿阿胶是 OTC 第一 大单品，滋补养生第一品牌。 阿胶为驴的干皮或鲜皮经煎煮、浓缩而制成的，具有补血滋阴、润燥、止血之 功效被历代医家尊称为补血“圣药”。主治血虚萎黄，眩晕心悸，肌痿无力，心烦不 眠，虚风内动，肺燥咳嗽，痨咳咯血，吐血尿血，便血崩漏，妊娠胎漏。现代药理 实验证明，阿胶具有强大的滋补作用，能改善骨髓造血系统，滋养身体，美容养颜， 延缓衰老。 为进一步发挥东阿阿胶在辅助生殖领域的独特疗效，聚焦孕期贫血、早发性卵 巢功能不全等细分疾病优势领域，公司于 2022 年启动了阿胶治疗地中海贫血和治疗 早发性卵巢功能不全临床价值评估研究。

积极管理渠道库存，23H1 零售端同比增速亮眼

渠道库存方面，在过去的一段时间里，东阿阿胶开展了很多优化渠道库存的工 作，对库存进行逐步清理。渠道库存合理水平大概为终端市场的 2-3 个月销量，目 前渠道库存基本恢复良性，大体处于一个相对合理的区间范围内。 公司库存方面，自 2020 年起，公司库存商品账面余额开始下降，2022 年，公 司库存商品账面余额为 5.90 亿元，已经恢复至正常库存水平；自 2020 年起，公司 积极计提库存商品跌价准备，库存商品账面价值逐年下降，2022 年，公司库存商品 账面价值为 2.55 亿元，处于近 5 年的最健康状态；自 2020 年起，公司库存量逐年 下降，2022 年，公司库存量为 1403 吨，恢复至正常库存水平。

产品价格维持稳定，市场开拓放量带动产品营收增长

我国阿胶产品市场价长期稳定在高位，偶有小幅波动。以安国药市历史价格为 例，近五年来价格走势基本持平。 从公司的历史提价记录来看，自 2010 年以来，公司阿胶块产品基本保持了连年 上升的提价频率，即公司每年至少上调一次出厂价。而公司最近一次提高阿胶块产 品的价格是在 2018 年 12 月，受 2019 年存货积压的影响，至今未有调价举动。现 下随着公司清理库存、扭亏为盈，逐步恢复常态化运营，预计未来公司阿胶块的价 格基本维持稳定。 公司近年来集中精力整合销售渠道，推陈出新，助力市场开拓放量。公司继续 以“价值重塑、业务重塑”为目标，打造更多精品中药，覆盖更多消费者。加之公 司已具备优越的市场份额地位，相信未来阿胶块营收能稳中求进，再创佳绩。

2022 年公司推动了药品中心的组织重塑等工作。首先是整合营销队伍，形成营 销合力，集中发力终端动销。其次，进行了基于 OTC 市场的平台和专业细分，健全 优化 KA 平台、商务平台。再次，对于区域层面，公司进行了重点区域、核心区域 和潜力区域的不同划分，同时系统完善业绩考核体系。这一系列的组织变革助力实 现更快、更有效的动销。动销的核心是把产品销售到消费者端，在基于总部平台以及区域建设的基础上，与线下的连锁客户及电商客户合作，开展一系列传统的优势 动作，比如熬胶、门店服务等，进一步提升动销能力。 在渠道库存管控与营销持续投入的作用下，阿胶块销售额开始回升，2022 年阿 胶块零售端销售额为 35.36 亿元，同比增长 2.70%，2023 年上半年阿胶块零售端销 售额为 17.85 亿元，同比增长 34.62%。

未来，东阿阿胶将构建合理有序的供需关系，构建与消费者和谐良好的关系， 在终端动销及品牌营销上持续投入，完善健全渠道合作，系统优化库存管控，持续 提升组织能力，实现阿胶块恢复性增长，预计未来阿胶块年度保持 10%以内稳定增 长。

公司多措并举，逐步减少上游原料依赖

毛驴出栏量连年下降，带动价格一路攀升。驴皮作为阿胶生产的重要原料，其 成本波动能直接波及阿胶生产的费用结构。然而，随着我国农业机械化的进程加快， 毛驴役用价值消失，散养数量急剧下降。加之行业技术难点未突破，繁育和疫病防 控研究仍滞后。规模化养殖难以改善供给短缺情形，行业总产量连续下滑。 我国驴皮价格经历了高速增长期，断崖下跌期与逐步回暖期。2012 年至 2016 年，增速迅猛；而后由于进口驴皮体量提升的冲击，我国驴皮价格于之后的两年内 明显下降，几乎跌至 2012 年水平；现如今，市场不断调节出清，价格增速趋于稳定， 预计未来公司能更好地对市场变动做出预判并及时调整原料采购策略。

面对我国驴皮行业供不应求、价格浮动剧烈的情况，东阿阿胶多措并举，一是 扩大自有毛驴养殖基地规模，打造并完善全产业链模式，另有研发创新赋能，探索 高效养殖生产技术，致力于提升种驴品系优势，保障公司原料供应；二是积极开拓 采购渠道，在海外多国建立了采购网络，确保原料来源多元化，不过分依赖单一供 应商。 以上措施效果斐然，公司外购毛驴成本逐年降低，费用结构控制合理。

2.2 复方阿胶浆：启动大品种战略，医院端零售端加速放量

OTC 补气补血口服液第一大单品

2018-2021 年，复方阿胶浆的市场份额持续下降，但从 2022 年开始遏制住此趋 势，开始大幅增长。这主要是因为回归产品本身，大力进行品牌宣传，并通过组织 重塑实现复方阿胶浆和阿胶块相互赋能。米内网数据显示，2022 年，复方阿胶浆在 中国实体药店销售额超 7 亿元，在中国网上药店销售额超 1 亿元，是仅次于阿胶和 益安宁丸的补气补血类中成药产品。

启动大品种战略，复方阿胶浆成为公司未来业绩的第一大增长点

复方阿胶浆源于明代气血双补第一方《景岳全书》中的“两仪膏”，传承已有四百 年的历史。这种中药独家品种以其补气养血、助睡眠、解疲劳、治贫血等功效而闻 名。它不含蔗糖，也没有防腐剂，品质经过 43 年的保障，是最受药店欢迎明星单品。 公司将复方阿胶浆视为药品的重要增长点。自 2022 年下半年起，公司启动了大 品种战略，旨在打通整个产业链，以满足消费者多方面需求。这一战略涵盖了从研 发到生产工艺，从原料供应到产品稳定性，从剂型到服用便利性的全面优化和创新。 具体举措包括： 回归药品属性，开展临床验证。公司积极拓展大品种复方阿胶浆新适应症，开 展循证医学研究，验证复方阿胶浆在改善癌因性疲乏、改善睡眠、治疗卵巢综合症 及孕期贫血、帮助新冠康复等方面的作用。这些临床研究旨在强化复方阿胶浆学术 支撑和专家共识，提供权威专家背书，未来有望提升产品市场竞争力，助力市场开 拓。

营销环节发力，院端、零售双轮驱动。公司一方面在医疗市场实现突破，另一 方面在终端药店及线上电商开展系统品牌运作。未来复方阿胶浆的格局是医院市场 占 30%，零售市场占 70%。 医院市场方面，复方阿胶浆已进入国家医保目录、以及大部分省级医保目录， 但《国家医保药品手册：2017 年版》新增仅重度贫血患者可报销复方阿胶浆，导致 其销量曾经出现下滑。2022 年年初，根据《国家医保局办公室关于开展医保药品支 付标准试点工作的通知》要求，多省将复方阿胶浆列入国家医保局的医保支付标准 试点工作中的试点药品，对药品的限定支付范围恢复至药品说明书范围，医保基金 按照药品说明书支付。目前医院端复方阿胶浆处于提速上量的阶段。 零售终端方面，复方阿胶浆目前渗透率不到 1/4，有很大的拓展空间。2022 年， 复方阿胶浆全面实施品牌唤醒的整合营销策略，携手全国 33 个城市核心客户，开展 楼宇广告、公交车体品牌共建，实现品牌曝光超 58.6 亿，累计触达 70 亿人次。同 时深化“气血加油站”行业 IP，开展气血关爱主题的大篷车活动，2023 年着力打造 复方阿胶浆飞盘运动健康新 IP。另外，公司将对复方阿胶浆包装进行优化完善，目 前已经立项，未来会有更多新的包装，服用将更加方便，并且符合国际潮流时尚。

医院端零售端均加速放量，2023 上半年同比增速亮眼

医院端方面，2017—2021 年复方阿胶浆销售额持续下降。其中，2018 年销售 额明显下滑，主要是由于《国家医保药品手册：2017 年版》对复方阿胶浆的医保报 销限制；2020 年销售额的明显下滑，主要是由于渠道库存积压的影响。2022 年， 由于医保报销限制解除和公司大力开展循证医学研究，复方阿胶浆销售额开始上升。 2023 年上半年，复方阿胶浆医院端销售额为 528 万元，同比上涨 259.18%。 零售端方面，2018—2021 年复方阿胶浆持续下降，主要系渠道库存积压的原因。 2022 年，由于公司全面实施品牌唤醒的整合营销策略，复方阿胶浆销售额开始回升。 2023 年上半年，复方阿胶浆零售药店销售额为 9.14 亿元，同比上涨 39.54%。

2.3 健康消费品：全国推广桃花姬品牌，培育新品进军新赛道

“桃花姬”阿胶糕，公司未来业绩的第二大增长点

2022 年，东阿阿胶牵头制定了《阿胶糕》行业标准，这是首个获工信部审批公示的全国性阿胶食品标准，填补了行业标准空白，为生产企业的产品生产和质量管 理提供标准依据，为阿胶糕产品市场监管提供标准依据。 公司的“桃花姬”阿胶糕是阿胶糕类第一品牌，其组方源自 700 多年前元曲《秋 夜梧桐雨之锦上花》，将经典古方、道地原料、现代工艺与东方美学完美融合，产品 包装采用中国风设计，是更适合女性和礼品需求人群的养颜零食品。通过食补，自 内而外焕发美丽真颜。 “桃花姬”阿胶糕，坚持“品质四选”——精选上等品质的阿胶、核桃、黑芝麻、 绍酒作为原材料，坚持“美丽七制”——历经浸泡、融化、挂旗、加料、冷却、切 块、封存共七道工序。 公司未来计划把“桃花姬”从区域性品牌打造成全国性养颜零食领导品牌。确 定全面激活品牌年轻化运营思路，桃花姬的消费人群在 20 岁到 35 岁之间；采取多 元化运作方式，官宣明星任嘉伦代言，深化研究礼品市场；在媒介上进行全国性品 牌运作，深度品牌与渠道拓展。在全新战略支持下，公司保健品子公司 2023 年上半 年销售收入为 2.97 亿元，同比增长 118.38%。

向“阿胶+”和“+阿胶”延伸，打造更多精品大健康产品

东阿阿胶公司在进军健康消费品领域的步伐坚定有力，对未来发展充满信心。 这种信心源于公司对基本的消费品增长逻辑和营销逻辑的深刻理解，以及产品自身 卓越的品质与东阿阿胶品牌的强大影响力之间的相互作用。 2023 年上半年，在新品培育方面，公司线上推出阿胶速溶粉，与奈雪奶茶合作， 为品牌年轻化以及阿胶块持续增长打下坚实基础；启动第二品牌——“皇家围场 1619”，布局新赛道，探索新模式，进军男士滋补大健康市场；着力培育阿胶燕窝特 色新品，燕真卿即食燕窝。

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