2024年东阿阿胶研究报告：滋补类中药龙头：药品+健康消费品双轮驱动

1. 滋补类中药龙头

公司为阿胶滋补类中药龙头，前身为山东东阿阿胶厂，于 1952 年建厂，随后在 1993 年改组为股份制有限公司，1996 年在深交所上市，2005 年加入华润集团。公司 主营产品为阿胶及系列中成药、保健食品的研发、生产和销售，拥有 3 枚中国驰名商 标、2 个保密品种、8 个保护品种。公司拥有国家胶类中药工程技术研究中心，并参 与国家胶类中药标准制定，拥有专利 300 余项，2023 年东阿阿胶第 14 次入围世界品 牌实验室发布的“中国 500 最具价值品牌”。

公司的主要产品为阿胶及系列产品，包括阿胶、复方阿胶浆、“桃花姬”阿胶糕， 其中阿胶和复方阿胶浆为中成药，“桃花姬”阿胶糕为保健食品。

1.1 华润入主注入新活力

背靠国资委，股权结构稳定。公司第一大股东为华润东阿阿胶有限公司，与华润 医药投资有限公司为一致行动人，合计持有公司股份 32.5%。实控人为中国华润有限 公司，背靠国资委。

华润系高管接任，注入新活力。华润医药集团有限公司执行董事,首席执行官白 晓松先生于 2023 年 3 月任职东阿阿胶董事长，曾任华润(集团)有限公司战略管理部 业务总监,华润双鹤药业股份有限公司助理总裁,华润三九医药股份有限公司副总裁 等职务。程杰先生于 2022 年 1 月任职东阿阿胶总裁，历任华润三九 OTC 终端代表, 处方药管理专员,产品助理,产品专员,助理经理,999 感冒灵产品经理,产品总监,OTC 销售市场部总监,营销中心副总经理,专业品牌事业部党总支书记,总经理，具备丰富 的市场营销推广经验。

1.2 业绩及营运能力边际改善

由于人工、企业运营和原料成本持续上升，公司 2012-2018 年多次上调阿胶出厂 价，到 2019 年经销商开始囤货，造成公司库存积压，公司 2019 年营收与归母净利润 均同比大幅下滑。2019 年后公司进行库存消化、终端价格趋于稳定，业绩呈现恢复 性增长。2023 年 Q1-3 实现营收 34.28 亿元，同比增长 12.53%；归母净利润 7.84 亿 元，同比增长 52.79%。根据公司发布的 2023 年业绩预告，预计 2023 年归母净利润 为 11-11.6 亿元，同比增长 41-49%。

公司主要收入来源为阿胶及系列产品，2023H1 占比 89%，其他药品及保健品 2023H1 收入占比 7%，毛驴养殖及销售的收入占比 3%。分具体产品来看，根据公司公 告，2023Q1-3 东阿阿胶块约占近 50%，复方阿胶浆约占近 30%，“桃花姬”阿胶糕约 占 10%左右。

盈利能力逐步恢复。2019 年之后公司毛利率和净利率逐步恢复，2023 年 Q1-3 公 司毛利率和净利率分别提升至 70.94%和 22.90%。销售费用率在 2020 年恢复到正常 水平，而后有所提升；管理费用率和研发费用率有所波动，2023Q1-3 分别为 6.12%和 2.05%。

营运能力有所提升。公司 2019 年开始积极调整营销策略，探索并实践新营销模 式，主动降库存，控制发货，拉动终端纯销，公司存货周转率和应收账款周转天数逐 渐优化，目前库存已达到良性水平。

2019 年以来公司进行组织调整，逐步优化精简人员，2022 年是东阿阿胶七十年 以来最大范围的组织调整，整合压缩组织 39 个，优化精简人员超过 700 人，干部队 伍整体变动率达到 60%以上，实现全年劳动生产率提升 43%，收入分配改革覆盖率达 到 51%。通过人员数量的调整，组织架构更加科学，绩效考核以及薪酬改革有效激发 团队工作效率，公司人均创收从 2019 年 60 万元逐年提升至 2022 年 109 万元，人均 创利从-8.96 万元提升至 21.06 万元。

1.3 股权激励彰显未来发展信心

2024 年 1 月 3 日，公司发布股权激励计划，针对董事、高级管理人员、中层管 理人员、核心骨干人员合计 185 人激励对象拟授予不超过 151.23 万股限制性股票， 占公司股本总额的 0.23%。设立业绩考核目标：（1）2024 年-2026 年的 ROE 分别不低 于 10%、10.5%、11%，且不低于对标企业的 75 分位值水平或行业平均水平；（2）以 2022 年基准，2024-2026 年归母净利润 CAGR 均不低于 20%；（3）2024-2026 年营业 利润率分别不低于 23%、23.5%、24%，彰显公司未来发展信心。

2. 滋补类中药市场有望持续扩容

2.1 老龄化加剧驱动治未病需求提升

人口数量最多的婴儿潮人群逐步步入老龄。根据新生人口数据，以 2000 万人新 生儿为分界线，我国建国以来经历了三次婴儿潮，其中 1962-1975 年是三次婴儿潮中 新生人口最多的时间段，这部分人口对应到 2022 年为 47-60 岁，是中国各年龄段人 口分布中数量最多的人群，逐步从 2027 年开始步入 65 岁老龄阶段。

我国 65 岁及以上人口和占比持续提升，老龄化进程加速。2023 年我国 65 岁及 以上人口有 2.17 亿人，占比总人口 15.4%，相比 2000 年提升 8.4pct。根据育蜗人 口预测，随着第二、三轮婴儿潮人口逐渐进入老龄阶段，叠加低生育率影响，老龄化 趋势将加速，预计到 2032 年左右进入老年人口占比超过 20%的超级老龄化社会。

从生物学角度来看，衰老是各种分子和细胞损伤随时间逐步积累的结果，这会导 致身心能力逐渐下降，患病以及最终死亡的风险日益增加。老年人常见的疾病包括关 节炎、风湿病、高血压、心脏病、糖尿病等。

2019 年起国家卫健委、国务院发布《健康中国行动（2019—2030 年）》、《“十四 五”国民健康规划》等文件，围绕疾病预防和健康促进两大核心，促进以治病为中心 向以人民健康为中心转变。在策略上，健康中国行动还从注重“治已病”向注重“治未 病”转变，预防需求有望提升。

2.2 政策推动中医药高质量发展

顶层战略持续利好，并指引中医药发展方向。2016 年至今，中医药政策不断出台，坚持继承和创新并重，推进中医药现代化，助力产业升级，在审评审批端、医保 支付端上给予更多的利好，并明确中医药的发展定位：在治未病中作主导作用、在重 大疾病治疗起协同作用、在疾病康复中发挥核心作用。

饮食、生活习惯等多种因素促使疾病谱正在发生变化，循环系统疾病（心血管等）、 呼吸系统疾病、消化系统疾病、肿瘤、沁尿生殖系统等疾病处于高发状态。《“十四五” 中医药发展规划》提出持续提升中医药健康服务能力，明确中医药在预防、治疗与康 复中的特色优势领域，其多对应现代高发疾病，我们认为未来更多中医优势病种临 床路径与诊疗方案公布后，中医需求或将扩大，行业有望加速发展。

2.3 滋补类中药市场高达百亿体量

补血补气类中成药百亿市场逐步恢复增长。2022 年补血补气类中成药零售市场 规模为 146 亿元。2020 年市场规模有较大的下滑，主要由于当时疫情影响销售推广， 叠加市占率较大的东阿阿胶消化库存，控制发货，2021-2023 年前三季度行业规模逐 步恢复，2023Q1-3 同比增长 24.1%。

从 1999 年以来人均商业健康险支出持续提升，我们认为主要是跟人口老龄化以 及医疗健康意识提升有关。根据《中国美好生活大调查》，2023 年有 35.6%的 60 岁以 上老年人打算在保健养生方面增加消费，是众多选项中最多人选择的领域。我们认为， 随着老龄化加剧及居民健康管理意识提升，补血补气类中成药市场规模有望持续增 长。

阿胶是补气补血类中成药第一大品类。2022 年我国补气补血类中成药零售市场 销售规模超 10 亿元体量的有阿胶、黄芪精、复方阿胶、益安宁，2023 年 Q1-3 市场 占比合计达 62%，其中阿胶占比达 32%，排名第一；复方阿胶占比 11%，排名第三。

阿胶是由驴皮熬制而成的胶块，具有补血养血、美容养颜、延缓衰老、强筋健骨、 提高免疫力等功效。“药圣”李时珍称阿胶为“圣药”；清代名医叶天士赞之为“血肉 有情之品，滋补最甚”；国医大师石学敏表示，“阿胶能净化血液、软化血管”。而且 阿胶富含钾、铁、钙等人体所需元素，可促进免疫系统的生长发育，常食阿胶能为身 体建立起更坚固的防御屏障。

现代药理学和临床研究也证实了阿胶的补血效果，《美国中药杂志》刊载，阿胶 能促进红细胞和血红蛋白的升高，促进骨髓和和脾造血干祖细胞 BFU 和 CFU 的增殖， 补血效果明显。

阿胶零售市场呈现恢复性增长。2020-2021 年阿胶零售市场规模有所下滑，预计 主要跟疫情影响，以及头部企业东阿阿胶控制发货有关。2022 年开始有所恢复，2022 年我国阿胶零售市场规模为 58.1 亿元，同比增长 2.23%，2023 年 Q1-3 同比增长 12.97%。

3. 药品+健康消费品双轮驱动

2022 年，公司制定了十四五发展战略目标：（1）巩固：巩固行业领军地位，提 升补气血市场份额。（2）拓展：从单一产品到相关多元产品，拓展功能保健食品、新 式滋补品，探索自有 OTC 品种、快消及美妆个护等，加速新领域布局；以消费者为导 向，加速拓展研发成果转化。（3）提升：以市场为导向，提升顾客运营能力；匹配组 织体系建设，加快数字化转型，打通数字化营销链路，打造数字化供应链综合服务体 系。并提出了四个重塑：价值重塑、业务重塑、组织重塑、精神重塑。

公司核心收入来源于阿胶及系列产品，其中包括阿胶、复方阿胶浆、“桃花姬” 阿胶糕。2019 年由于公司消化阿胶渠道库存，控制发货，销售额有所下滑。2020 年 开始随着发货量逐步恢复稳定，2019-2022年CAGR达21.9%，2023H1同比增长21.8%； 同时毛利率亦有所恢复，2023H1 达 72.35%，已恢复至接近 2018 年水平。

3.1 阿胶：有望维持稳定增长

公司的核心大品种为阿胶，2023Q1-3 收入占比近 50%。阿胶是传承近 3000 年的 滋补类名贵中药材，《神农本草经》列滋补上品，《本草纲目》称其为补血圣药。气微， 味微甘。味甘，性平，无毒；归肺、肝、肾经。适应症为补血滋阴、润燥、止血。用 于血虚萎黄，眩晕心悸、心烦不眠、肺燥咳嗽。

公司为阿胶行业龙头，2023Q1-3 市占率有所提升。公司为阿胶龙头，由于 2019 年开始公司控制发货，消化库存产品，2019-2020 年市占率有所下滑。2021-2022 年 维持稳定，2023Q1-3 有所提升，市占率达 65.3%，相比 2022 年提升 4.5pct。

公司品牌价值优势凸显。根据西普会披露，2022 年健康产业品牌价值超过 100 亿的仅两名品牌，其中东阿阿胶位列第一，品牌价值达 150 亿元。此外，东阿阿胶和 云南白药连续多年稳居前二。根据公司公告，2023 年公司品牌强度和品牌价值得到 了跳跃式提升，第 14 次入围世界品牌实验室发布的“中国 500 最具价值品牌”，荣获 第十四届虎啸奖【联合营销类】金奖、“中国中药企业 TOP100 排行榜”、上榜中国最 具品牌价值榜单（中华老字号），荣登健康产业品牌榜及健康产业品牌价值榜，品牌 价值八度蝉联榜首。

阿胶的头部厂家分别有东阿阿胶、福牌阿胶、宏济堂。东阿阿胶的天锚旗舰店和 京东旗舰店粉丝数量远超福牌阿胶和宏济堂，同时东阿阿胶也具备较强的品牌溢价 优势，其阿胶产品单价比其他两家高。

随着库存消化至良性水平，未来阿胶块销售有望维持稳定增长。由于人工、企业 运营和原料成本持续上升，公司自 2012-2018 年起多次上调阿胶出厂价，到 2019 年 经销商开始囤货，造成公司库存积压，公司开始控制发货，消化渠道库存，因此 2020年零售市场销售额有较大的下滑，2021-2022 年保持平稳，库存逐步消化；2023 年前 三季度开始呈现恢复性增长，同比增速达 23.8%。

阿胶的主要原材料为驴皮，我国驴皮价格从 2006 年一直上涨至 2016 年 148 元 /kg。随后，由于前几年驴皮价格高涨，大量进口驴皮开始进入我国，进口驴皮成本 低，规模大，对国内价格体系有所冲击，叠加下游阿胶厂家需求减弱，我国驴皮价格 大幅下跌。至 2021 年随着下游阿胶厂家生产和销售步入良性循环，对驴皮的需求逐 步恢复，驴皮价格恢复至 90 元/kg，2022-2023 年 4 月价格基本维持稳定状态。 随着国内农业与运输机械化的提高和城镇化进程的加快，毛驴役用价值逐渐消 失，国内驴存栏量逐渐下滑。为了逐步摆脱驴皮原料的限制，公司向海外采购部分驴 皮，并且以消费者资产运营为核心培育公司第二增长曲线。

3.2 复方阿胶浆：临床端推广+医保解限提供增量

复方阿胶浆，源于明代气血双补第一方《景岳全书》“两仪膏”，传承四百年，为 中药独家品种。成分有阿胶、红参、熟地黄、党参、山楂；具有补气养血、助睡眠、 解疲劳、治贫血的疗效。

复方阿胶浆作为我国补气补血类中成药零售市场第三大品种，销售额超 10 亿元 体量。2023Q1-3 零售市场销售额达 13.63 亿元,同比增长 135%。复方阿胶浆是双跨 品种，进入国家医保目录。2023 年国家医保目录中取消了 2022 版复方阿胶浆“限有 重度贫血检验证据”的限定支付范围，扩大了医保支付的应用场景，在 2024 年开始 执行，将有望提振公司产品 2024 年的销售。

强化高等级循证医学证据建设，拓展新适应症，有望扩大适应人群。复方阿胶浆 主要销售渠道在 OTC 端，同时公司加大基础及临床研究，重点强化在贫血、癌因性疲 乏、痛经等领域高等级循证医学证据建设，利用专家和医生原点人群价值，持续品类 人群教育拉新，不断向 OTC 市场拉新拓客，带动 OTC 市场持续增量。 目前，公司已完成国家重点研发计划项目——“复方阿胶浆治疗癌因性疲乏临床 价值评估研究”，研究结果表明复方阿胶浆能够明显改善肺癌等 3 个癌种患者的疲乏 状况，此外还在中华中医药学会《新型冠状病毒感染后长期症状中医诊疗专家共识》 被推荐用于长新冠造成的心脾两虚型睡眠障碍，神疲乏力，面色萎黄等症状的改善。

3.3 “桃花姬”阿胶糕：从区域向全国市场迈进

“桃花姬”阿胶糕定位健康休闲零食，收入占比约 10%左右，组方源自 700 多年 前元曲《秋夜梧桐雨之锦上花》，将经典古方、道地原料、现代工艺与东方美学完美 融合，更适合女性和礼品需求人群，通过食补，自内而外焕发美丽真颜。目前，“桃 花姬”阿胶糕是阿胶糕类第一品牌。

桃花姬作为健康消费品领域核心品牌，公司用快消品思路去打造，实现从区域性 品牌到全国性品牌迈进，落实数字化战役、山东及中心城市战役、代言人整合营销战 役、品牌品类规划战役，以山东市场为圆心向全国扩散，通过签约实力派明星任嘉伦 代言，配合多媒体+高频次覆盖重点市场，深化动销和终端渗透，提升客户信心做好 品牌共建、资源置换、终端活动承接，达成桃花姬由区域性品牌向全国头部健康养颜 零食品牌的构建。

3.4 其他：男科产品逐渐发力

2023 年 6 月，东阿阿胶男士滋补品牌“皇家围场 1619”焕新上市，重点布局线 下零售市场，产品主要包括健脑补肾口服液、健脑补肾丸、海龙胶口服液以及龟鹿二 仙口服液等。其中，龟鹿二仙口服液组方源自《医便》中经典名方龟鹿二仙胶，具有 400 余年应用历史，公司改良为口服液制剂，获得中国新药证书认证。健脑补肾口服 液为中药独家品种，组方源于临清名老中医孙锡伍先生的五代祖传秘方，乾隆帝对此 方极力推崇，钦定方名“健身汤”，经典传承 200 余年。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）