2024年非银金融行业2025年度策略：政策引领下的格局重塑与变革突围

一、2024复盘：行情与业绩回顾

业绩复盘：证券经纪与投行承压，自营收入提升支撑业绩

整体经营向好：2024前三季度累计营收同比下滑3%，净利润下滑6%，经纪与投行业务显著承压。 单季显著提振：受政策组合拳催化，三季度单季市场同比大幅改善，推动自营业务收入高增。

业绩复盘：保险NBV增速扩大，总投资收益率大幅回暖

整体：新会计准则下净利润大幅上涨，权益市场回暖推动总投资收益率显著改善。 业务：NBV涨幅持续扩大，主要系预定利率下调下的新单销售火爆；财险COR表现分化，大灾导致成本管控边际承压。

二、政策主线：强监管、防风险、促高质量发展

资本市场：新“国九条”落地，“1 + N”政策体系逐步完善

资本市场新“国九条”落地，是继2004年、 2014年之后的第三个正式出台的资本市场 “国九条”，以强监管、防风险、促高质量 发展为主线，明确短中长三阶段发展目标， 即未来5年基本形成总体框架，到2035年基 本建成具有高度适应性、竞争力、普惠性的 资本市场，到本世纪中叶建成与金融强国相 匹配的高质量资本市场。

围绕资本市场新“国九条”搭建的 “1+N”政策体系逐步完善。 1）强监管：监管从准入、日常与退出环 节“全链条”强化约束，以此促进投资 者保护的切实落地。 2）防风险：维护市场平稳运行层面，一 方面要加强交易监管、修订风险控制指 标；另一方面要加强战略性力量储备和 稳定机制建设，增强资本市场内在稳定 性。 3）促高质量发展：政策推动一流投资银 行建设，助力行业做优做强；此外，对 于资本市场支持新质生产力发展也有针 对性举措。下一步，投资端改革将成为 促进高质量发展的主要推动力。

保险市场：新“国十条”完善“强监管、防风险、扩开放、促协同”框架

保险业新“国十条” 从过往两版在此方面 的唯一一条内容“加强和改进/改善保险监 管，防范化解风险”，扩展为四条重点内容， 分别从市场准入、持续监管、违法违规行为 查处、化解风险等方面做了具体部署，且位 次显著提升，凸显此轮监管重点已从前期的 “重规模”向如今的“提质量”转型。

《关于强监管防风险促改革推动财险业高质量发展行动方案》（“财险二十条”）延续保险业新“国十条”关于强监管、防风 险、高质量发展的相关表述，并在以下方面有所创新。丰富风险化解处理方式：督促问题机构必要时启动实施恢复和处置计划。鼓励财险公司兼并重组，支持有条件的机构“迁册化 险”，运用市场化、法治化方式出清风险。对风险大、不具持续经营能力的财险机构，依法开展市场退出，研究相关配套政策。 深化风险减量服务：鼓励财险公司运用大数据、人工智能、物联网、卫星遥感等技术，开展风险减量服务。支持财险公司参与 设立服务平台或风险实验室，加强安全技术、防灾技术等基础性研究，积极融入各类产业标准建设，提高在产业链中的竞争力。 加强数据共享：强化数据治理，加强与相关部门的数据共享，整合建立共享数据库，为财险业经营管理和相关公共服务等提供 数据支持。

三、把握证券板块三大趋势

趋势一：投资端改革深化，中长期资金入市可期

资本市场热情高涨，新开户加速，成交额和换手率持续攀升。 “924”政策组合拳实施以来，资本市场活跃度显著提升，2024 年10月上交所新开A股账户高达685万户，创下历史单月第三高 点（前2次高点分别为2015年4月和6月的720万户和712万户）， 以周度计算的日均成交额最高也达2.6万亿元，日均换手率最高 达7.46%，既有效增强市场流动性，也反映投资者对市场前景的 积极预期。

新发基金持续低迷，被动投资备受青睐，ETF规模持续放量。2024年前11个月全市场新发基金仅为1万亿份，同比提升4.2%，但 较2020和2021年同期分别下降62.9%和61.6%，市场赚钱效应不足导致新发基金持续低迷。但相较之下，被动投资备受青睐， 截至2024年11月末全市场ETF累计净值达3.67万亿元，较去年末大幅增长78.8%，体现市场对被动投资理念的逐步认同，也有利 于吸引更多长期资金入市，改善市场投资者机构。

创新货币政策工具落地，提升市场流动性与投资者信心，助力推动资本市场稳健运行。央行创设的证券、基金、保险公司互换便 利（SFISF）与股票回购增持再贷款已正式落地，其中SFISF首批20家公司已获证监会批准参与，首批已授信2000亿元；股票 回购增持再贷款首批已有21家金融机构获批。我们认为互换便利资金的逐步落地，有望一定程度上缓解市场流动性不足的困境， 提振交易活跃度和投资者信心，推动资本市场稳健运行。从回购的国际经验来看，美股回购规模巨大且高于分红、IPO和再融资 规模，其对股价具有显著的积极效应，是推动美股“长牛”、维护市场健康、提高投资者回报的重要手段。我们认为此创新工具 的落地，既降低了企业回购和增持资金成本，赋予了企业自有资金在业务开展上的灵活性，也有利于为资本市场引入增量资金， 提升内在稳定性。

完善“长钱长投”制度环境，有望全面落实3年以上长周期考核。保险机构已率先启动3年以上长周期考核，2024H1数据显示长 期收益显著穿越周期，有效抑制了短期波动影响，聚焦长期考核也符合长期投资、价值投资的理念，推动资产与负债资金属性的 相互匹配。到今年8月底，权益类公募基金、保险资金、各类养老金等专业机构投资者合计持有A股流通市值接近15万亿元，较 2019年初增长了1倍以上，占A股流通市值比例从17%提高到22.2%，已然成为促进资本市场平稳健康发展的重要力量，但中长 期资金入市力度整体仍较有限。我们认为未来对于中长期资金权益投资的监管包容性有望持续提升，“长钱长投”制度环境逐步 完善，进一步改善市场资金结构，提升资本市场投资的吸引力。

趋势二：股权融资更趋谨慎，并购重组市场蕴含大机遇

一二级逆周期调节深化，股权融资节奏大幅放缓，并购重组市场火 热。2024年前11月，全市场IPO和再融资规模同比分别下滑 83.7%和71.9%，一二级逆周期调节效果显著。与之相对的是，监 管对并购重组包容度显著提升，体现其对优化产业结构、提高资源 配置效率的重视程度，关注重点也已从早期的提高公司数量，向中 期严抓质量底线，到后期的提升投资价值的逐级转变。在监管顶层 倡议下，地方政府也陆续出台相关政策以促进并购重组进程加速， 聚焦“做新做强”的并购市场空间可期。

并购重组聚焦两条主线：新质生产力转型升级 +传统行业产业整合。《关于深化上市公司并 购重组市场改革的意见》鼓励的并购重组主要 聚焦于两个方面：一是围绕新质生产力实现转 型升级，二是助力传统行业提升产业集中度和 资源配置效率。具体举措来看，一方面可开展 基于转型升级等目标的跨行业并购，以及有助 于补链强链、提升关键核心技术水平的未盈利 资产收购，以引导更多的资源要素向新质生产 力方向集聚；另一方面可通过大幅简化审核程 序给予支持，或通过锁定期“反向挂钩”等安 排鼓励私募基金参与其中。

我们认为，虽然现阶段存在部分战略性新兴产 业、未来产业发展基础薄弱，传统产业大而不 强、多而不优的困境，但通过并购重组可有效 促进资源高效配置，加快推动产业整合和提质 增效。

趋势三：券业并购加速推进，格局重塑龙头竞争力显现

顶层设计出台，大型券商和中小券商呈现差异化发展路径。2019年以来，关于支持大型券商做优做强，引导中小金融机构差异化、 精细化发展的政策频出，2023年10月底的中央金融工作会议、2024年4月的资本市场新“国九条”均提及大型券商和中小券商的 差异化发展路径。 大型证券公司有望凭借政策支持，通过并购重组，在资本实力，业务创新与资源整合能力，管理水平，信息技术等方面实现快速 发展，从而改善投资者回报，实现突破式发展，进一步提升服务实体经济能力。 中小证券公司可考虑围绕自身资源禀赋与专业能力，走向差异化和本地化发展道路。以轻资产业务模式为特色的精品投行、精品 资管机构、经纪商、财富管理机构和专业投资咨询机构等多种业态有望逐步完善。

现阶段券业并购重组呈现两条主线： 一是以业务或区域互补为出发点推动版图完善，以实现更广阔的市场覆盖，扩大市场份额，增强整体竞争力，例如国联证券 +民生证券、浙商证券+国都证券、西部证券+国融证券等； 二是国资体系内推动股权整合以提升资金运营效率，增强整体竞争力，例如国泰君安+海通证券、国信证券+万和证券、锦龙 股份转让东莞证券股权等。

四、把握保险板块四大趋势

趋势一：预定利率下调优化负债成本，分红险占比提升丰富产品货架

主动压降预定利率应对利差损风险，推动资产负债联动有效性提升。 金融监管总局于2024年8月发布《关于健全人身保险产品定价机制的通知》，明确了自2024年9月1日起，新备案的普通型保险 产品预定利率上限为2.5%；自2024年10月1日起，新备案的分红型保险产品预定利率上限为2.0%。 此外，利率挂钩及动态调整机制已逐步建立，负债成本调控将更为灵活，有利于推动资产负债联动的有效性持续提升。我们认 为主动调降预定利率，并结合灵活的利率调整机制，潜在的利差损风险正逐步缓释，负债端正步入稳步改善通道。

趋势二：个险改革步入下半场，银保“报行合一”夯实价值增长基础

全行业队伍规模已下滑至10年前水平，上市险企队伍规模已现企稳回升。过去十年代理人规模扩大是保费收入增长的重要支 撑， 2015年代理人资格考试取消推动队伍规模迅速放量，2018年后人力增长放缓，2020年代理人受疫情冲击首次出现7.6% 的负增长，人口红利下滑使得代理人渠道供给不足，通过代理人数的野蛮扩张换取保费收入增长的模式难以为继。经历了四 年的调整，截至2023年末全行业代理人规模仅281万人，规模已下滑至10年前水平，但上市险企代理人数量已于今年开始企 稳回升。

趋势三：财险增长动能稳健，深化风险减量强化马太效应

保险的核心功能在于风险转移，但社会风险总 量并未改变。现阶段，头部险企持续推动风险 减量，通过事前预防和主动干预等人员安排、 技术创新、资金投入，协助被保险人降低保险 事故发生概率或降低事故损失程度，推动社会 风险总量减少、提高整体抗风险能力。凭借规 模效应与优异的定价管理能力，头部险企COR 管控持续优于行业，马太效应有望进一步强化， 并推动全社会治理效能的逐步提升。 人保打造“万象云”平台，科技提高风险管理 能力。人保财险结合大数据、人工智能等科技 手段，建立保前、保后风控部门和提供灾前、 灾中、灾后保障服务的理赔部门，并通过“万 象云”平台进行联通，实时反馈保险标的的状 态。万象云通过建立动态风险画像、灾害风险 地图、物联风控预警和服务场景赋能几方面精 准识别风险，并提前预警，及时反馈财产受灾 情况，减少因灾造成的损失，保障居民财产安 全。

趋势四：权益弹性向上，地产风险缓释，投资端展望乐观

优化资产配置，强化资产负债联动。在长端利率持续下滑趋势下，监管在负债端调整产品预定利率，资产端优化偿付能力风险 因子，强化资产负债联动，旨在引导保险公司合理规划经营业务、释放更广的投资空间，从而提高资金使用效率和投资回报。 引导中长期资金入市，稳增长政策缓解投资端风险担忧。监管还积极引导中长期保险资金入市，并特别强调提高权益类资产的 配置，一方面满足新会计准则调整下对高股息资产的配置需求，另一方面也有利于改善投资者结构，为资本市场带来更加稳定 和长期的资金来源。稳增长的经济预期缓解了市场对投资端的风险担忧，地产风险也得到一定程度缓释。 聚焦服务新质生产力，发挥耐心资本优势。监管多次提及要加大保险资金对战略性新兴产业、先进制造业、新型基础设施以及 创业投资等支持力度。我们认为，新质生产力的特征与保险资金等耐心资本特性相匹配，有助于推动保险机构坚持长期投资、 稳健投资、价值投资。通过这种战略性的资本配置，保险机构不仅能够为实体经济的转型升级提供强有力的资金支持，同时也 能够实现自身资本的长期增值和风险分散，促进保险行业的可持续发展与经济结构的优化升级，也是对于当前长端利率低位震 荡环境下的资产配置的重要补充。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）