2024年固收深度报告：银行“缩表”的延伸思考，详解商业银行并购浪潮及相关二永债机会

1. 商业银行并购重组现状

在新一轮金融改革背景下，随着政策的引导与市场环境的变化，商业银行并购重组 活动逐渐加速。自 2022 年末中国银保监会农村银行部党支部发文强调要“推进村镇银 行重组，减少机构数量”，银行数量压降步伐显著加快。截至 2024 年 11 月 30 日，本年 度银行减少数量高达 139 家，比上年全年注销数量增长 78.21%。其中 136 家系并购重 组活动注销，仅有 3 家银行直接解散，均为农村资金互助社，可见当前行业整合为应对 小型银行短期风险的主要手段，预计未来中小型银行之间的兼并重组将进一步升温。

1.1. 地域视角：商业银行并购的区域分化格局

从并购进度来看，各地兼并进度差异明显，落地模式遵循“一省一策”。2024 年银 行业并购重组活动呈现明显的区域分化特征，注销银行主要集中在辽宁、河北、海南三 省。其中，截至 2024 年 11 月 30 日，辽宁省注销银行数量最多，达 36 家，均系省级农 商行吸收合并而解散；海南省注销 20 家银行，同样是基于省级农商行整合的政策要求； 河北省的 24 家银行注销则体现不同特点，主要表现为村镇银行间的并购整合，单起合 并规模较小；其余省份的合并银行数量均在 10 家以下。总体来看，东部沿海地区的银 行积极布局，尤其是对中小银行的收购频繁，例如 2024 年 6 月东莞农村商业银行吸收 合并惠州仲恺东盈村镇银行获批，7 月东莞银行收购东莞厚街华业村镇银行获批。相比 之下，中西部地区的银行则更多在政策引导下进一步整合区域金融资源，推进筹建省级 农商行合并中小银行。因此，2024 年商业银行合并一方面主要系监管部门推动农村金融 机构改革的政策要求，另一方面系各地方政府对区域金融风险的防控需求，外生因素与 内生因素共同驱动各地根据自身实际情况采取差异化的整合路径，致使区域分化特征显 著。

1.2. 类型视角：小型银行并购的主流趋势

从银行类型来看，本轮并购浪潮中，规模较小、资质较弱的村镇银行和农商行是合 并重点。截至 2024 年 11 月 30 日，2024 年注销的 139 家银行中，村镇银行数量高达 72 家，占比 51.80%，均系被大银行吸收整合，反映出其资本规模小、抗风险能力弱的固有 局限。在经济增速放缓和监管政策收紧的背景下，村镇银行的盈利能力和流动性管理面 临严峻挑战，同时长期扎根农村地区的业务模式使其高度依赖区域经济，而区域经济疲 弱进一步放大其风险敞口，导致大量此类机构难逃整合退出。而农商行和信用社的数量 减少则更多体现出政策驱动特征，截至 2024 年 11 月 30 日，2024 年农商行和信用社的 注销数量分别为 45 家和 17 家，占比 32.37%和 12.23%，主要系各地通过新设省级或地 市级农商行的方式来整合辖区内的农商行与信用社，以此提高农村金融体系的资本集中 度并化解存量风险所致。城商行注销仅 1 家，为新疆库尔勒银行股份有限公司，于 2024 年 4 月 9 日公告被新疆银行吸收合并。 总体来看，规模较小、资质较弱的商业银行为主要的退出机构类型，退出原因呈现 出经营困境化险与政策驱动整合并行的趋势，其中村镇银行作为中小金融机构，受制于 单一业务模式与本地经济关联度较高的局限，其整合主要源于在经济增速放缓和监管强 化背景下的经营困境，而农商行和信用社的大规模政策性合并则更多是出于地方优化资 源配置、形成金融合力的政策导向。预计未来商业银行的并购重组将在政策引导与市场 需求的共同作用下持续深化，整合力度预期加大，中小型银行或将逐步通过并购重组化 解风险、增强竞争力。

2. 商业银行并购重组动因

在《银行“缩表”的进阶探究：“因”与“果”》中，我们主要从中小型银行和大型银行“双视角”探讨商业银行资产端“缩表”趋势如何推动银行业并购重组进程。本文 中，我们将进一步拓展研究视角，从政策引导和市场需求两个层面深入剖析商业银行并 购重组的核心驱动因素。

2.1. 改革化险需求推动银行兼并整合

从政策层面来看，根据中国人民银行 2023 年 12 月发布的《中国金融稳定报告（2023）》 中显示，2023 年第二季度，337 家中小银行处于高风险状态，且风险主要集中在城市商 业银行、农合机构（如农村商业银行、农村合作银行、农村信用社）和村镇银行，而农 村银行由于规模较小、风险管控能力不足，在经济环境复杂多变的背景下金融风险较为 突出。为应对此类风险，中央金融工作会议于 2023 年 12 月明确提出“推进城商行、农 信社风险化解”，将农村中小银行列为改革重点；2024 年 1 月和 5 月，银监总局农村中 小银行监管司发布文件，要求加速农信社整合，稳慎推动村镇银行重组，并明确指出农 信社、农商行和农村合作银行应是此次兼并重组的重点，尤其在农信社方面，政策要求 进一步加强资源整合，提升其资产质量和服务能力，以便在长周期下应对金融风险。一 系列中央政策的推出表明高层意图通过推动银行兼并整合资源来从根本上缓解中小银 行的系统性金融风险，促使银行并购潮的兴起。

对于个别金融机构风险如何防范化解的问题，国务院金融委已经明确地方政府必须 承担起主要责任，表明政策层面的引导遵循自上而下的执行模式。中小银行由于资本约 束和管理能力有限，存在较大的资源浪费和低效配置现象。通过兼并重组，弱势银行的 资源可以并入较强银行，实现资源的优化整合，避免金融资源的过度分散，有利于金融 资源更有效地服务于实体经济，推动资本流向更具市场潜力和发展前景的行业领域，进 而促进当地经济的高质量发展。因此，即使银行自身经营问题不大，中小银行也可能出 于地方政府执行相关政策而被合并。例如辽宁省组建省级农商行，不仅缓解了省内部分 城商行盈利能力下降、资产质量下滑的困境，同时通过资本集中、资源整合，提升了全 省金融机构的抗风险能力和竞争力，有效改善区域内的金融生态。尽管此类合并的成功 与否往往与当地政府的财政实力密切相关，如财政实力偏弱的省份推动银行合并的空间 可能相对有限，但地方积极执行金融改革仍系推动中小银行并购重组的因素之一。

2.2. 盈利承压与资本补充需求倒逼银行并购提速

从市场层面来看，正如我们在 2024 年 11 月 9 日发布的报告《银行“缩表”的进阶 探究：“因”与“果”，有哪些？》中所述，中小银行由于资本基础薄弱、盈利空间有限， 且融资渠道单一，难以抵御市场的波动，往往成为并购的潜在对象，随着“缩表”趋势 的延续，其面临的并购风险愈发显著。我们将进一步重点分析商业银行所面临的市场风 险，系统梳理促使银行进行战略重组的市场因素，从市场需求层面剖析商业银行并购重 组的动因。 净息差下行压力下，商业银行经营风险日益凸显。随着经济增速放缓，国内整体利 率水平也处于下行通道，商业银行业 NIM（Net Interest Margin）不断下降，从 2021 年 一季度最高点 2.07%持续下降到 2024 年三季度的 1.53%，其中规模较小的农商行在各类 银行中降幅最大。由于受属地经营限制，中小型商业银行的盈利能力与当地经济高度挂 钩，部分经济落后省份的机构盈利情况尤为不佳，加之其信贷资产和投资质量相对一般， 业务更加依赖净利息收入，因此净息差的不断收窄对于中小银行的收入水平造成显著负 面影响。2021-2024 年间，商业银行净利润增速总体呈下行趋势，自 2021 年三季度的 11.45%下降至 2024 年三季度 0.48%，且趋势尚未见反转拐点。 对此，部分银行试图通过同业业务和金融投资来弥补信贷投放的不足。但由于监管 政策收紧，这一短期策略难以持续，特别是存款基础薄弱的中小型银行，因通过高息揽 储去匹配贷款和投资的操作使得净息差较快下降，盈利能力明显转弱。因此，通过合并 提升银行协同效应或为稳妥之选，同时可借力经营区域的扩大来突破跨区域经营受限的 壁垒。

中小银行可以通过并购来取得资金解决拨备计提不足、存量不良资产问题，从而提 升资产质量并增强抗风险能力。另一个由于经济增速放缓而逐渐显现的问题系商业银行 的信贷风险累积。尤其对于农村商业银行而言，其拨备覆盖率明显低于其他银行类型、 不良贷款率则显著高于其他银行类型，表明农商行因拨备体量相对较小、优质资产相对 较少而对于增量风险的抵御能力相对一般，一旦当地个别企业的风险暴露即可能大幅抬 升其不良生成率、不良资产率，抗风险能力进一步下降。

中小银行外部融资渠道有限，被动承担较为刚性的补充资本压力。结合各类商业银 行当前各类资本监管指标表现与监管要求以及未来潜在的资本消耗压力等情况来看，尽 管各类银行当前的资本充足率距离监管指标仍有一定空间，且近年来城商行及农商行的 资本充足率有所修复，但仍较大型商业银行和股份制银行有所不及。截至 2024 年三季度，大型商业银行和股份制银行资本充足率分别为 18.26%和 13.80%，城商行、农商行 等区域性银行资本充足率分别为 12.86%、13.26%，差距仍存，主要原因或在于大多数中 小银行并未上市，融资渠道狭窄且相对单一，而同时股东对于追加投资的意愿普遍不足， 导致中小银行资本补充的难度相对较大。因此，在资本压力日益增加的情况下，中小银 行不得不寻求通过并购重组来维持或提高资本充足率。

总体而言，中小银行的注销与并购潮背后，是政策与市场双重因素的共同驱动所致。 政策层面，监管机构不断推动中小银行整合，通过市场化手段实现系统性风险的有效防 控；市场层面，经济增速放缓和利率水平持续下行致使银行业盈利能力普遍承压，推动 并购成为优化资源配置的重要手段，同时拨备覆盖率、不良贷款率、资本充足率等监管 要求的趋严提示中小银行改善经营、提升资产质量迫在眉睫，再度催化并购重组的选择。从长远看，中小银行的并购重组不仅是短期风险的化解过程，更是提高行业整体韧性的 重要方式，因此未来中小银行的存续状态或仍取决于资本注入、资产质量优化以及地方 经济修复的实际进程。

3. 商业银行并购重组影响二永债信用利差的传导机制

3.1. 商业银行并购重组模式

商业银行并购主要包括以下 2 种途径：新设合并和吸收合并。 新设合并：主要模式为省内市级城商行合并成立省级城商行以及县级农商行/农合 行/农信社合并成立市级农商行，合并完成后，被合并银行解散，债权和债务转移至新成 立银行。此类合并主要由政府主导，通过合并迅速实现银行资产规模的扩大和经营区域 的扩展，防范金融风险的同时支持省内经济建设。

吸收合并：该模式通常指资本金充裕、经营规范、业务良好的优势银行通过完全吸 收合并或定增控股的方式并购规模较小、具有显著存量风险的问题银行的行为，合并完 成后，优势银行以合并形式存续，被吸收公司的法人地位不再存在。这种模式通常发生 在问题银行在真实不良全部显现后的资本充足度或不良资产率已经跨过监管红线、亟待 解决的情境中，因此当地政府往往成立工作小组，通过市场化机制引进优势银行，在化 解被合并银行不良资产的同时达成增强主体银行竞争力的目的。相比往年，2024 年以来 村镇银行和其他农村金融机构被吸收合并的案例显著增多，监管局批复的吸收合并案例 共计 13 起。

3.2. 商业银行并购重组对银行自身基本面的影响

规模迅速扩大：突破跨区域经营受限的壁垒。商业银行合并重组往往伴随网点扩张， 即银行展业范围扩大。为应对市场竞争的加剧，各银行在各地重复建设网点，这一行为 造成一定的资源浪费且降低了运营效率。而银行合并重组则能够有效缓解网点重复建设 的情况，借继承被合并银行机构的资源、客户基础和业务网络来实现服务运营成本的降低和经营效益的提升。 例如 2022 年中原银行吸收合并三家城商行后，较 2021 年末共增加 236 个支行，当 年营业收入 258.21 亿元，较合并前增长 33.37%；2023 年新疆阿克苏地区成立地市级统 一法人农商行——阿克苏塔里木农商银行，开业后资产规模接近千亿元，存贷款规模均 占阿克苏地区银行业三分之一以上，整体资本实力和抗风险能力得到大幅提升。

资产质量提升：不良率化解显著，抵御风险能力增强。中小银行的资产质量一般和 当地的经济发展质量紧密挂钩，由于内部财务资源不足，因此往往承担损失能力有限， 对不良资产的释放和处置亦存在制约，而借由并购过程中的股东注资、不良资产证券化 等多种方式，中小银行可有效化解不良资产、减少金融风险。 例如 2018 年，四川省以四川金控为主导，通过引进战略投资者重组原攀枝花市商 业银行、原凉山州商业银行，以新设合并方式组建四川银行。此前，两家银行的不良率 均高企，截至 2017 年末，原攀枝花市商业银行和原凉山州商业银行的不良贷款率分别 为 2.92%和 3.57%，处于较高水平；拨备覆盖率分别为 150.18%和 157.03%，逼近监管 “红线”。2020 年四川银行获批成立后，2021 年末，不良率已降至 1.59%，拨备覆盖率 升至 319.93%。

信用资质提升：有助于上调评级，拓宽融资渠道。合并重组使得存续银行的资本实 力增强并进而导致偿债能力提升，合并方和被合并方的债券评级均可能调高。 例如 2022 年 5 月，中原银行吸收合并洛阳银行、平顶山银行及焦作银行后成为资 产规模超万亿元的省属银行，最直接的影响是资产负债规模快速上升，资本实力明显增 强，营业网点数量及机构覆盖范围均有所拓展，地方政府支持意愿相应增强。2022 年 6月，中原银行发布债务继承公告，承接上述三家银行的存续债务，包括 19 中旅银行二 级债、20 平顶山银行永续债等五只二永债。合并后存续债券的市场隐含评级均出现上 调，反映市场对合并后银行偿债能力的信心有所提振。

3.3. 商业银行并购重组对二永债信用利差的影响

3.3.1. 新设合并案例

历史上银行新设合并过程中涉及到二永债承继的案例共有 3 例，分别为山西银行、 辽沈银行和阿克苏塔里木农商银行，合并后新设法人银行规模均大幅扩张。具体而言， 1）山西银行完成合并后资产规模扩张至近 3000 亿元，资产质量亦有提升。2021 年-2023 年，山西银行的不良贷款率逐年下降，分别为 3.29%、2.33%、1.74%；拨备覆盖率逐年 提升，分别为 151.14%、161.56%、202.74%；净利润实现扭负为正，整体经营情况在 2021 年合并后的后续两年中不断改善。2）辽沈银行合并营口沿海银行、辽阳银行后资产总额 达 2250 亿元，由于被合并两家机构不良资产比重较大，故合并初期辽沈银行不良贷款 率高达 6.02%，经过重组整合，2021 年-2023 年不良贷款率分别为 6.02%、4.67%、4.53%， 资产质量大幅改善，风险水平明显降低；拨备覆盖率亦有所优化，分别为 600.13%、 592.67%、488.00%，有效减轻资源闲置、提升资源利用率；净利润缺口亦逐年缩小，有 望于 2024 年扭亏为盈。3）阿克苏塔里木银行合并后资产规模超 900 亿元，成为“南疆 第一大银行”，尽管当前开业尚未满一年，但 2023 年不良贷款率、拨备覆盖率和净利润 均处于正常水平。 此外，山西银行和辽沈银行均为出于“改革化险”目的而新设合并的主体，合并首 年净利润为负，但二者亏损原因有所不同。其中，山西银行 2021 年年报显示，该行净 利润主要受到拨备计提拖累，系前瞻性消化风险主动处置历史遗留问题所致，若剔除补 提拨备影响，山西银行当年可实现拨备前利润 9.75 亿元；而辽沈银行亏损主要系息差倒 挂所致，2021 年，辽沈银行净利差和净息差分别为-1.51%和-1.23%，彼时山西银行同期 数据分别为 1.02%、1.15%。

从合并前后二永债个券的信用利差总体趋势上看，合并后原存续二永债信用利差水 平趋于一致，且公告初期低利差水平的个券呈现整体向高利差水平个券靠拢之势，一方 面或主要源于新设主体在合并初期需要应对被合并主体原有的大量历史遗留问题，故市 场因其短期内可能面临的整合挑战及信用资质变化而相对谨慎；另一方面或主要源于合 并初期新设主体通常需要时间来优化资产负债表和改善经营，利差调整或系市场对其整合进程可能存在延迟的一种风险补偿，故合并公告后的短期内市场倾向于对存续的二永 债持观望态度，相关个券估值上行以反映对潜在不确定性的定价。以山西银行和辽沈银 行两个新设合并案例为例，二者的二永债信用利差走势均体现合并初期市场风险溢价的 调整逻辑。1）在山西银行批准筹建前，原银行存续二级资本债之间的利差水平差异明 显：17 晋城银行二级、18 晋中银行二级 01 和 19 晋中银行二级 01 的信用利差分别约 270BP、290BP 和 300BP；合并后，3 只存续个券的利差水平逐渐趋于一致，开业前期基 本稳定在 290BP 左右。2）辽沈银行在开业初期，其承继的两只债券 18 盛京银行二级 01 和 19 盛京银行二级 01 的信用利差基本稳定在 300BP 左右，而承继的 16 沿海银行二级 的信用利差从开业前的 170BP 左右持续走阔至 260BP 左右，整体利差水平的趋同走势 较山西银行更为显著，趋同幅度亦较明显。 从合并前后二永债个券的信用利差调整幅度上看，不同银行合并后原存续二永债信 用利差的压缩程度存在显著差异，表现为合并后银行信用资质改善情况与其存续二永债 个券信用利差压缩幅度呈正相关关系。1）以山西银行为例，在合并后的 1 个月期间， 其存续二永债个券利差水平趋于一致并基本稳定在 290-300BP 区间，但随着债务承继及 信用资质的修复推进，3 只存续个券的利差水平同步收敛至 260BP 左右，实现约 40BP 的压缩。而山西银行的二永债利差下行或主要得益于其在新设合并后采取的多项措施， 包括拨备计提、风险资产化解和资本水平的改善。2）阿克苏银行的原合并主体资质较 优，故市场对整合过程及整合后主体的营运预期相对乐观，表现为存续二永债个券 20 阿 克苏农商二级在筹建批复前的利差约为 310BP，公告开业后即快速压缩，截至 2024 年 5 月末已下行至 180BP 上下，累计实现约 130BP 的利差收敛。3）辽沈银行合并后则尚 未呈现利差压缩态势，或系辽沈银行原合并主体资质一般，合并后短期内改善乏力，资 质好转仍需时间，表现为仍然处于相对高位的存续二永债利差水平。

3.3.2. 吸收合并案例

吸收合并过程中涉及到二永债承继的案例共有1例，为中原银行吸收合并洛阳银行、 平顶山银行、焦作中旅银行；除此之外，在 2024 年多家银行合并的形势下，部分主体 银行发行的二永债在吸收合并过程中也出现利差变化，分别为新疆银行和陕西秦农农商行。3 起合并案例中主体的外部评级均维持不变。 以上三个合并案例中，中原银行于 2022 年完成合并，资产规模从合并前的 7677.65 亿元跃升至 13262.68 亿元，不良贷款率从合并前的 2.18%下降至 1.93%，拨备覆盖率从 153.49%小幅提升至 157.08%，净利润由 36.33 亿元增至 38.25 亿元，合并后银行的资产 质量和盈利水平均有改善；新疆银行和陕西秦农商业银行的吸收合并均在2024年完成， 合并后的具体经营数据尚待披露，但2024年三季度财报显示二者资产规模均实现扩张， 新疆银行资产规模从合并前的 1227.47 亿元增加至 1558.73 亿元，陕西秦农农商行资产 规模从合并前的 4441.19 亿元略微上升至 4490.84 亿元，为合并后的稳健发展提供支持。 总体来看，吸收合并的存续主体多为资产质量良好、经营能力稳健的地方银行，与新设 合并以政治层面“改革化险”为主的合并目的不同，吸收合并的主体更多是从市场层面 通过规模扩张来提升区域资源利用率、强化市场竞争力及拓展业务空间，以便为未来的 业务创新和跨区域经营奠定基础。

从被合并银行主体的存续债券走势来看，吸收合并后其二永债信用利差明显收敛， 并逐渐趋于合并银行主体所发行债券的利差水平。在中原银行合并案例中，2022 年 6 月， 洛阳银行、平顶山银行及焦作中旅银行发布债务继承公告，三家银行全部权利和义务由 中原银行股份有限公司承继。公告后，承继的二永债个券利差水平均出现大幅收窄，20 平顶山银行永续债、21 平顶山银行永续债利差均从约 410BP 快速收窄至 250BP 左右， 19 中旅银行二级和 21 洛阳银行永续债亦分别从合并前的约 250BP、210BP 大幅收窄至 约 20BP、100BP，最大收窄幅度高达 230BP，充分反映市场对“母体”中原银行信用资 质的认可，因此吸收合并后，被合并银行的存续债券获得更优质主体的信用背书，违约 风险或不赎回风险均显著降低。 从合并银行主体的存续债券走势来看，吸收合并后其二永债的利差变化方向和幅度 则取决于市场对合并后整体信用资质的判断。中原银行在同时吸收三家机构后，其债券 利差在 2022 年下半年从 100BP 左右上升至 150-200BP 区间，反映市场对于较大规模的 整合是否会对合并主体资产质量带来负面影响仍有担忧。反观新疆银行和陕西秦农农商 行合并后，各自的存续二永债利差均呈现不同程度的收窄，其中新疆银行因仅吸收一家 机构，故整合难度相对可控，加之市场对其合并后发展前景持乐观态度，推动债券利差 持续收窄；而陕西秦农农商行利差压缩幅度相对较小，主要系其此前已是蓝田农商行、 周至农商行的全资控股方，此次合并实质上是将控股关系转变为分支机构关系，常见的 整合难点影响甚微，因此债券利差仅从 100BP 小幅下降至 80BP 左右，或更多随债市 2024 年整体走势波动。因此，影响合并主体存续二永债利差走势的因素是多元的，一方 面或为合并规模和合并复杂度，即涉及机构数量越多，整合难度越大，市场对其合并后 的信用资质研判的不确定性越高，进而推动存续债券利差水平在合并后一定时间内走阔； 另一方面或为被合并方在合并前的资产质量状况，即资产质量相对尚可的被合并主体可 能可以为合并后主体带来更多正向的资质提升、减少更多负向的资质拖累；此外，合并 双方所在地的地方政府及监管机构的支持力度同样是影响市场预期的重要因素。

从时点上看，无论是新设合并还是吸收合并，合并后的利差变动均呈现明显的时间 差异，而差异的大小主要取决于合并案的复杂程度、整合过程的难度和预期资质改善的 确定性。换言之，对于合并规模较大、流程较长、后续资质不确定性较高的合并案，利 差变动往往表现出显著的时滞，利差变动时点往往集中在债务承继公告时。以中原银行 合并案为例，直至 2022 年 5 月前，相关存续二永债的信用利差水平仍明显分化。直至 同年 6 月 24 日三家被合并银行发布债券权利义务继承公告后，利差方才出现实质性波 动；同样，山西银行在原银保监会批准筹建后，其存续二永债利差水平保持稳定态势， 直至 2021 年 4 月 29 日债务承继公告发布后方迎来显著的利差压缩。这种利差调整滞后 现象的原因或主要包括两个方面：其一，商业银行合并往往涉及复杂的审批流程和较长 的执行周期，因此合并能否顺利完成存在不确定性，市场“抢跑”意愿偏弱；其二，被 合并方多为存在一定资质瑕疵的中小银行，因此市场需要审慎评估其对合并方的潜在影 响。这一利差变动时间的“滞后”现象在新设合并案例中表现得相对明显，主要由于新 设合并通常需要 1-3 年的执行周期，且一般基于“改革化险”目的开展，因此合并标的 多为风险较高的机构，市场倾向于采取偏谨慎的参与态度。相比之下，对于合并结构简 单、资质优化路径清晰的案例，如新疆银行、阿克苏银行和陕西秦农农商行，市场反应 则较为迅速，存续二永债信用利差通常在合并公告发布之初即开始形成压缩趋势，在获 得监管批复后，利差再度根据实际整合进展相应调整。倘若拉长视角周期，可以发现无 论是何种类型的合并，涉及的商业银行二永债的利差水平最终仍将取决于合并后主体的 实际经营效果和风险管控能力。

3.4. 基于商业银行并购案例构思二永债配置策略

综上所述，商业银行合并对二永债的估值表现和信用利差的影响本质上是市场对合 并后主体信用资质的前瞻性定价，利差波动则是信用资质改善预期与实际整合进展的动 态博弈。对于新设合并，合并后各方二永债利差水平逐步收敛，但利差压缩幅度取决于 整合后新设主体的资质提升空间及市场认可度，如果整合过程顺利、整合效果良好，则 债券利差具备进一步压缩可能。对于吸收合并，被合并方二永债的估值调整幅度相对更 大，合并公告后通常经历大幅压缩，而合并主体的债券走势则因短期整合压力而可能以 震荡态势为主，中长期表现同样依赖资质改善和整合进展。 在择时方面，我们建议把握吸收合并适合短期获利、新设合并适合中长期布局这一 逻辑主线，在吸收合并初期优先布局被合并方二永债以捕捉利差快速下行的资本利得收 益，待整合进展相对明朗后再右侧介入合并主体二永债以规避合并节点附近的短期回撤 风险；而鉴于新设合并的估值调整节奏偏缓，因此在合并完成后且资质改善信号明确时 入场或更为适宜。在择券方面，我们建议将合并方式与合并前后的资质差异及优化情况 纳入考量。吸收合并中，被合并方的二永债因利差压缩弹性更大故抬升短期博弈价值， 合并方的二永债则具备中长期配置潜力，尤其当整合路径清晰、资质改善预期强烈时更 具吸引力，投资者可根据自身持仓风格和风险偏好予以选择；新设合并中，建议优选资 本实力强劲、政策支持明确的主体，其二永债在整合完成后或受益更多。

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