2024年飞科电器研究报告：高股息个护龙头，重拾增长可期

1. 回顾来路：个护小家电龙头，极致性价比典范

1.1中国个护电器的品牌龙头

飞科电器是中国的个护小家电龙头，2023 年营收入达 50.6 亿元。其中，电动剃 须刀、电吹风是两大核心产品，收入分别1占比近 70%、15%；此外还经营电动理发器、 电动牙刷，收入占比均约 5%左右。参考奥维线上数据，2023 年飞科、飞利浦剃须刀 线上额份额分别为 26%、28%，飞科为国内个护电器的龙头品牌之一。

1.2 极致性价比模式的典范

飞科电器是性价比商业模式的经营典范，主品牌飞科定位性价比，以分销、批发 的渠道模式撬动了大规模销售，且生产层面大比例外包给代工厂，以追求规模效应及 运营效率。随着销售规模的抬升，飞科电器形成了大规模、低单价、低成本、高盈利 的模式，成为了极致性价比的经营典范。

2009 年以来公司电动剃须刀、电吹风出货量节节攀升，2018 年达到巅峰，两大 产品出货量分别为 6576、1746 万台，2009-2018 年销量复合增速分别为 16%、19%。 均价层面，尚未转型之前，2020 年公司剃须刀、电吹风出厂均价仅分别 41、37 元， 绝对水平偏低且长周期的提升幅度有限。2020 年之后公司开始品牌升级，对应量、 价关系相比之前有明显的变化。

定位性价比并不意味着盈利能力低。公司的毛利率从 2011 年 33%提升至 2018 年 39%，其中剃须刀业务毛利率最高，2022 年公司整体、剃须刀、电吹风、其他产品的 毛利率分别 54%、58%、38%、47%（由于 2023 年开始公司不再披露子业务的毛利率， 我们引用 2022 年数据）。费用端，随着规模扩张和内部优化，公司销售费用率自 2011 年的 16%下行至 2018 年的 9%左右；因此，2018 年也是公司盈利水平的顶峰，营业利 润率、归属净利率的分别达到 27%、21%。

2023 年飞科电器的 ROE 达到 29%，投资回报高。历史趋势来看，尽管公司销售净 利率持续提升，但后续资产利用效率逐步降低，且权益乘数逐步下滑，因此 ROE 从 2011 年高点 86%下降至 2023 年 29%。

更值得重视的是，飞科的分红比例持续处于较高水平，上市以来的 2016-2023 年 平均分红比例达到 88%，2017-2021 年分红比例中枢在 70%左右，2022-2023 年分红 中枢在 100%，股息率优势极为突出。

总结来看，早期飞科电器的经营表现为：大规模、低单价、低成本、高盈利，极 致性价比的经营成果可观。但为更长期的发展，公司 2020 年酝酿转型，主要基于以 下几个因素考量： 其一，剃须刀、电吹风行业销量逐渐饱和，而公司份额位居高位，来自出货量的 增长驱动力逐步转弱。后续若想增长，打开产品价格的天花板成为顺理成章的路径， 这就要诉诸于品牌形象从性价比向中高端转型。且格局来看，电动剃须刀以飞利浦、 飞科为双寡头，且两者间价差显著；在格局稳定，飞利浦维持高端定位背景下，飞科 存在较大的向上升级空间。 其二，个护行业近年来涌现出了电动牙刷、冲牙器等新成长赛道，剃须刀、吹风 机也出现了创新的细分品类；而小家电消费的个性化、品质化成为主流趋势，产品功 能创新、情绪价值消费成为主流，性价比不再是唯一的要素；转型品牌模式，适应新 消费时代成为必选之路。

2. 革故鼎新：2020 年开启品牌升级，成效显著

2.12020H2 开启变革，底层架构调整后颇见成效

2020 年底，飞科电器正式围绕“品牌升级”开启变革。由于新、旧商业模式差 异大，公司首先调整了组织、人员体系，解决底层能力；其次，开始向产业链上下游 加大把控，生产端步自产，渠道走向直营、直供；最后目的是加速推出优质新品，获 得消费者喜爱，翻新品牌形象。

首先，引进人才，重构组织架构。为切换经营模式，公司引进了大量适配的人才， 且提升了整体薪酬水平。具体来看，2023 年公司生产、销售及研发人员相比 2019 年 分别增加 550、556、4 人；其中研发人员的数量变化更早，2019 年即环比增加了 28 人。薪酬层面，公司在员工总人数相比 2019 年增加 1153 人的同时，人均薪酬仍明显 调涨；2023 年管理层、员工人均薪酬相比 2019 年分别+13.6、+1.6 万达到 82.2、 12.3 万。进一步的，组织架构重构，销售强化了直营的管理，研发端也按照品类划 分了多部门，此外为了充分发展各个品类，公司也细分了事业部。

其次，围绕新品迭代创新，加大研发力度。自转型以来，飞科研发费用率从原来 的 1%左右提升至 2%-3%，达到了行业平均水平。专利研发也颇有成效，近年来与电动 剃须刀相关专利申请数量明显增多，其中外观设计能力尤为突出，2019、2020 年也 分别新增了 2、3 个发明专利。

为配合更快的产品迭代，生产由外协为主转为自产为主。早期模式下，飞科子公 司主要生产中高端旋转式电动剃须刀，外包厂家则集中生产中低端产品；随着品牌升 级，公司制造的外包比例由早期 70%下滑至当前 32%。

渠道走向直营化，加强渠道把控，加快新品推新。2020 年末公司将线上渠道收 归直营，目前已实现了除京东自营外的其他电商基本为直营；线下渠道推进直供化， KA 类渠道将经销商角色转为运营商；同时公司在线下大力发展品牌体验店，进一步 提升“飞科”品牌形象。直接面对消费者也更容易把控消费者喜好，更容易监测实际 动销情况。

2.2小飞碟革新“飞科”形象，“博锐”补充低端市场

所有一切的组织、底层变革，最终要落实在创新产品，进而翻新消费者对品牌的 认知。2020 年下半年开始，飞科剃须刀的新品推出频率加快，产品走向便携、智能、 潮流；其中就出现了公司转型以来的代表作：现象级爆款产品“小飞碟”FS891，其于 2021 年 8 月推出，外观设计新潮，主打便携；同时创新性地将需求定位为女性送 礼，进行情感营销，效果显著。

由于满足送礼需求，产品主要以节日礼盒+礼袋贺卡的方式，在节日期间实现消 费转化，小飞碟基本围绕“情人节”、“520”、“父亲节”、“七夕”等节日放量。由于 送礼背后需要较强营销，小飞碟主要根植于抖音渠道进行流量、营销投入、销售转化。

价格更高的小飞碟持续放量，驱动飞科品牌剃须刀零售均价大幅提升。久谦口径 显示，飞科品牌线上均价由 2020 年的不足 100 元提升至 173 元，对公司盈利能力提 升带动显著。 在飞科品牌顺利升级的同时，飞科品牌终端的零售量份额有所下滑，让出了较大 的性价比市场。2023Q3 公司开始重新梳理双品牌运营，飞科品牌将低端业务线更为 彻底地剥离，进而更顺利地升级；而公司原有性价比模式十分成熟，供应链、渠道优 势突出，子品牌博锐拟承接早期飞科品牌的规模。此外，2023Q3 公司也顺利推出了 高速电吹风，开辟第二成长曲线。

整体回溯来看，飞科电器自品牌升级开始至今，可以分为三个阶段 （1） 变革储备阶段：2020Q4-2021Q3；公司投入先行，成果仍在储备；经营 表现为收入承压，费用抬升，毛销差下降。 （2） 变革红利阶段：2021Q4-2023Q2；迎来变革红利期，有效新品驱动收入 增长，毛利率抬升，费用获得有效摊销，毛销差抬升。 （3） 变革升级阶段：2023Q2 至今，迎来变革深化阶段；加速博锐承接低端 业务，飞科加速升级；高速电吹风业务线推出新品，贡献收入。

综合来看，2020Q4 公司从组织、人员体系等底层能力开始调整，而后为配合新 品的快速创新迭代，向产业链上下游加大把控力，生产端逐步自产，渠道端走向直 营化、直供化。自 2020Q4 开始进行品牌升级至今，公司推出了小飞碟等现象级爆 款获得消费者青睐，飞科品牌剃须刀零售价也得到了大幅提升。2023Q3 品牌升级进 入新阶段，公司加速博锐子品牌对性价比市场的承接。

3. 重拾增长——剃须刀全价格段竞争&海外增量

针对剃须刀主业，公司重新梳理增长曲线：1) 重视博锐子品牌，契合消费下沉 趋势，面对广大的性价比人群；2)坚持剃须刀的潮酷、年轻化、便携趋势，代表为小 飞碟、机甲酷酷及持续迭代的新品；3）飞科品牌持续升级，契合高端消费趋势，与 以飞利浦为代表的高端品牌竞争；4）品牌出海，理发器、剃须刀等业务加快出海步伐，有望在海外获得收入增量。

3.1博锐品牌承接“性价比”市场

2023Q3 飞科品牌剥离低端产品线，且两大品牌开始独立运营。我们认为，高性 价比且高毛利的产品及线下流通渠道，是公司的核心能力之一，可以延续至博锐子 品牌，成为承接的保障；而博锐承接的难点，主要在于终端消费者对于博锐品牌的认 同，因此后续博锐品牌将在一个阶段内保持高营销投入。

2023Q3-2024Q2 连续四个季度，低端业务的剥离使公司持续存在收入缺口，而博 锐子品牌的承接需要逐步爬坡，因此这四个季度收入有所波动。但去年开始，博锐已 然实现较好增长，且年初以来增长趋势较好，未来有望承接更多低端市场需求。

3.2在便携式、年轻化市场持续发力

便携式剃须刀定位为第二把剃须刀，作为家庭常用剃须刀外补充场景的需求，比 如办公室、车内、出差等。奥维数据显示，2020 年便携式剃须刀逐步放量，2024Q1 便携式行业销量占比达到 28%，便携式剃须刀展现出较强的成长性；在此背景下，大 量品牌涌入。

便携式赛道中，飞科的小飞碟已经获得了消费者的认可。后续一方面，公司仍将 持续迭代小飞碟产品，陆续推出二代、三代；且去年三季度公司也推出了小飞碟的联 名款产品。另一方面，便携式产品仍存在很多创新，公司也将推出非小飞碟形态的其 他便携式产品，积极参与市场竞争。

3.3高端升级，飞科品牌更进一步

飞科品牌升级已历经三年，除了小飞碟这样的创新型新品外，公司也在产品技术 层面有所突破。公司在 2021 年推出了智能感应剃须刀，刀网能够灵敏感知肌肤表面 微电荷，瞬间智能启动，离开肌肤瞬间停止，增强产品体验。

经过研发投入、性能提升后，飞科的旗舰款剃须刀 FS988 定价 499 元，能够与飞 利浦 499 元产品对标；产品搭载公司目前最新智能感应、一触即启技术，产品最终定 价 499 元，是公司首款定价超 400 元的电动剃须刀。此外，飞科也陆续推出了众多新 品其他价位段的产品，在自动感应、智能化、用材等维度都持续升级。

即使在飞科品牌升级之后的第三年，飞科、飞利浦两大龙头的剃须刀产品均价仍 存在较大距离。较大的价差背后一方面自然有飞利浦在个护赛道的品牌心智，另一方 面则在于飞科早期并未投入太多技术储备，产品性能方面仍有差异。飞利浦当前的核 心价格段主要在 500 元以上，这部分产品附加了更高端的产品性能。

中/低端的产品价差，核心差异来源在于刀头、刀网等用材上，且技术上也有差 距；1）材料：刀头/刀网要兼顾“薄”（越薄，根部切割越多）与“韧”（不容易断） 且不伤皮肤；目前飞利浦、松下等品牌偏贵的产品，刀头一般都是进口的。2）电机： 稳定的实现动力输出，保证刀头的快速转动，越快越能减少与胡须的拉扯感。3）部分技术：贴面（五维浮动）、智能感应、智能 APP 等；其他如防水、快充、续航、外 形设计等。

考虑到电动剃须刀制造并非高壁垒的产业，过去飞科在高端产品性能的表现不 及飞利浦，是囿于定位，研发也配合性价比需求并未大幅投入；当前公司迎来品牌升 级阶段，正逐步加大研发投入，剃须刀对应的技术也持续积累，公司未来价格段线上 突破有空间。

3.4加速出海步伐，海外空间广阔

2023 年以来，飞科电器加速了海外业务的拓张。出海的目标市场有两个：一是 人群基数较大、消费水平类似于中国早期的东南亚、中东非等地区；当地人群毛发处 理需求较为旺盛，理发、修胡须的需求较大，同时外资品牌在当地市场的产品定价偏 贵；二是欧美等发达区域的低端需求。参考海关总署的个护电器出口数据，2023 年 中国出口的电动剃须刀、电动毛发推剪、电动脱毛器分别 6920、22822、6312 万个， 平均出口均价为 8.0、5.5、5.6 美元/个，规模并不小，但飞科海外收入较低。

我们认为，剃须刀、理发器产品在全球范围内属于相对的标品，而考虑到飞科电 器通过极致的供应链优势，产品兼具高性价比及高盈利能力的产品，国内的成功路径， 也能够在海外市场得到演绎。 综合上述，飞科一方面在国内重新梳理剃须刀业务、巩固在剃须刀行业的地位， 博锐承接低价市场、便携式迎合潮流消费、飞科品牌坚持高端升级，此外公司也在落 地出海的步伐，未来剃须刀主业实现稳健增长可期。具体来看，当前飞科的剃须刀业 务可分为三大维度，契合行业的三大趋势。（1) 博锐子品牌，契合广大性价比人群； 考虑到公司的供应链、渠道实力，博锐长期希望承接飞科品牌早期的性价比市场规模； （2)便携式剃须刀，契合年轻超酷趋势，代表为小飞碟、机甲酷酷及后续持续迭代的 新品；（3）飞科品牌持续高端升级，增强技术、供应链实力，进入飞利浦品牌的主流 价格段。此外公司的理发器、剃须刀也在加大出海力度，有望在海外获得收入增量。

4. 重拾增长——高速电吹风打造第二增长曲线

4.1性能突出，高速电吹风持续渗透

电吹风是公司第二大主营业务，但一直以来未有很大突破；近年来高速吹风机 在国内迎来快速发展，公司积极补齐供应链、推出产品，未来在高速电吹风领域获得 增量可期。 高速电吹风主要由戴森引领，戴森 2012 年重返中国，成功通过吸尘器产品顺利 布局中国市场，2016 年戴森吹风机于中国上线，席卷市场；后来戴森形成了吸尘器、 吹风机、卷发棒三大拳头产品。在戴森引领下，2017 年后中国高速电机研发有了较 大进展，其中徕芬主要的应用方向是高速电吹风，同样类型的企业还有追觅，对高速 电机的主要应用方向是清洁品类吸尘器、扫地机产品。

相较于传统电吹风，高速电吹风性能优势凸出，由于高速电机在电吹风产品上的 使用，使得产品让头发变干的方式上从原来的烘干，变成真正的吹干，进而对头发的 损害等大大减小。

多个品牌争相入局高速电吹风，使得高速电吹风价格快速下沉，叠加高速电吹 风更为优秀的性能，高速电吹风替代传统电吹风的趋势较为确定。奥维数据显示， 2023 年高速在线上渠道的销量替代率达到 25%；考虑到电吹风行业本身较为成熟，预 计整体电吹风行业销量平稳，但高速产品讲持续形成替代。

4.2多品牌入局，竞争转向性价比

格局层面，2017 年之前，飞科、康夫线上合计销量份额达到 60%以上，但定价百 元以下，销额合计 40%；其他品牌中，飞利浦、松下定价偏贵，均价分别达到 150+元， 200+元，销量占比合计 12%，销额占比合计 25%。2021 年前后，飞科、康夫、飞利浦 等主要品牌的量、额份额已经开始下滑，因为电商渠道的红利，孕育了一批更为灵活、 个性化的中小品牌。2022 年开始，徕芬开始放量增长，2024 年 1-5 月徕芬线上量份 额为 14%、额份额为 27%。徕芬份额快速上行，进一步影响了飞科、松下、飞利浦的 份额，销量份额持续下滑；与此同时，戴森的份额也被一定程度分流。

仅看高速电吹风子赛道，徕芬、戴森的销额份额当前各占 40%，徕芬近年来销量 已经逐步超出戴森水平。飞科 2023 年三季度推出高速电吹风产品，额份额目前达到 5%-10%，小米、康夫等品牌的份额则处于第二梯队；且由于赛道本身的高成长性，大 部分熟悉的小家电品牌均有参与高速电吹风行业竞争。

从产品来看，高速电吹风的技术天花板目前仍以戴森为代表，该品牌近年来在产 品上附着了更强的技术，目前戴森最新的产品技术是：（1）自动调控风温（不论距离远近保持在 55°C，使用头皮保护模式）；（2）多功能，比如直发、卷发、吹发三合 一。且戴森的优势体现在：（1）高速电机戴森的技术自成一派；（2）转速高，且长期 损耗小，转速稳定性强；（3）吹风机的外观中空设计，戴森仍有专利保护。 但除了戴森之外，目前其他品牌技术差距不大。考虑到多个工厂突破了制造门 槛，获得了高速电机的技术；且无论是零部件还是整机产品的代工产能都较为充沛， 典型如苏泊尔、小熊、德尔玛基本以外协为主参与竞争。因此，除了戴森之外的其他 品牌，是在同样的技术平台基础上，上市销售各自的产品。

份额第一的徕芬，具备先发优势且十分擅长营销。徕芬作为将高速产品推向消费 者的首创品牌，主打“戴森平替”。2023 年高速收入 32 亿元，增长极为亮眼。近年 来，徕芬高速电吹风的价格逐年下调，从开始的 800 元+降价至 2023 年 399 元，2024 年 2 月发布徕芬 SE，降价至 199 元；此外公司以高速电机为轴心逐步扩展其他产品， 2024 年大幅发力电动牙刷。

当前时点，高速电吹风赛道的竞争主要集中在“好用/低价的产品+好营销”，结 合当前的消费环境，随着供应链逐渐成熟，高速电吹风走向主流性价比消费人群，因 此产品降本、价格竞争是当前产业竞争的核心因素之一。

4.3高速有望成为飞科第二增长曲线

在这一轮高速电吹风渗透的浪潮中，飞科早期策略无疑十分缓慢。主因在于一方 面公司内部重视程度不够；另一方面是飞科早期的模式，使得公司对于线上渠道、产 品技术的研发投入相对少一些。

但从 2023 年开始，无论是产品、供应链、品牌，公司已经较为成熟，公司高速 电吹风产品于 2023Q3 正式发售，公司第一代产品 399 元探路之后，第二代产品快速 降价至 199 元。考虑到行业竞争走向性价比，飞科本身在个护赛道的供应链优势、自 身擅长管控成本的优势或将得到发挥。若飞科 199-299 元的高速产品在保证一定量 的基础上，能够完成较好的盈利，那么公司未来在该赛道的收入及盈利均值得期待。

展望未来，高速产品将在线上渠道快速完成替代，线下的超市、中小网点等也将 在高速产品价格下沉后，逐步替代传统电吹风产品；高速吹风机逐步实现替代的过程 中，线上飞科积极竞争，份额有望逐步提升，线下渠道属于飞科的优势渠道，份额有 望维持较高水平。 综合上述，高速电吹风具备更优秀的性能，对传统电吹风的替代趋势确定，赛道 的快速成长吸引了众多品牌参与竞争，随着消费人群扩张，当前行业竞争核心落脚在性价比。飞科尽管参与高速电吹风产业竞争较晚，当前公司高度重视高速电吹风业务， 打磨 1 年后，产品、供应链趋于成熟，考虑飞科在个护赛道的供应链优势、成本管控 优势、渠道优势，未来成长值得期待。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）