2024年飞科电器研究报告：轻舟已过万重山

一、投资故事：轻舟已过万重山

复盘飞科 2021-2023 年市值翻倍路径，产品升级（孵化小飞碟爆款，迎合品牌 年轻化）+渠道变革（线上 C 端化直营转型，社交电商情感营销）帮助公司赶上 时代风潮。我们上次 2021 年 11 月深度报告推荐飞科电器后（《国货崛起系列 一：产品升级，渠道变革，品类延伸》），公司过去两年间通过产品侧的快速迭 代，在客群年轻化、社交电商营销两个层面实现飞跃，从传统国货一跃成为国潮 新主张，公司市值从 200 亿左右翻倍至 400 亿，业绩也从 2019-2021 年间徘徊 在 6-7 亿大幅提升至 2022-2023 年 8-10 亿，公司的进步有目共睹。然而时过境 迁，回顾 2023H2 公司主动收缩飞科主品牌低端产品 SKU，努力实现飞科主品 牌升级、培育子品牌博锐接力低端产品定位，随着单季增速从连续 6 个季度双位 数增长转为下降后，公司股价再度跌落回 200 亿。我们认为市场对公司的理解至 少存在两重重要的预期差：

1）飞科+博锐双品牌矩阵，正在构建从品牌年轻化到智能化升级路径。市场过 去只看到飞科对爆款产品的孵化能力，却相对忽视了公司在低端产品线博锐的蓄 势，飞科主品牌的结构升级离不开子品牌博锐对低端SKU的定位保护。截至2023 年，我们预计公司博锐品牌收入实现翻倍以上增长，整体规模达 9 亿左右，基本 跟过往飞科低端 SKU 产品规模相当，展望 2024 年随着博锐规模的进一步壮大， 将为飞科升级之路点燃第二支动力引擎；

2）产品推新步伐加快，便携款升级打造“男人的第二把刀”，高速吹风机助力 高端普及。公司在便携式剃须刀孵化过程中经历 20Q4“小星球”试错，21Q4 迭代推出“太空小飞碟”后大获成功，22-23 年小飞碟爆款产品预计分别为公司 贡献收入增量 8 亿/10 亿。自从 23Q3 开始小飞碟整体收入增长放缓，市场担忧 产品红利周期已过，不过从奥维统计来看，剃须刀便携式销量渗透率 25%-30%， 销售额渗透率 20%，考虑到男性群体剃须刀使用场景的多样化，“第二把刀”市 场潜力空间仍未充分挖掘，我们认为便携款价格带拓宽、形态升级仍将大有可为。 此外随着高速吹风机一级市场独角兽徕芬，成立仅四年，凭借对戴森高速吹风机 的平价替代精准定位，2023 年营收规模预计突破 30 亿。我们认为飞科过往在吹 风机领域积淀深厚（销量份额一度国内第一），23H2 推出第一代 299 元高速吹 风机，随后礼盒款/联名款更新价格带拓宽至 400 元，随着 24 年加大分众电梯广 告营销投入、线下渠道加大铺货，有望实现规模上量。

高股息+稳增长提供估值保护，飞科股价处于显著低估阶段。关于股价思考，我 们曾在上一篇深度报告中复盘过百年吉列，在巴菲特 1989 年战略投资吉列后， 1986-1997 年吉列收入年化复合增长 11%，业绩复合增长 15%，平均估值中枢 在 26 倍左右。我们认为飞科总体从 2021 年开始步入相似阶段，收入端过去三 年实现复合增长 14%，业绩复合增长 16%，稳健的业务成长为估值提供第一重 保护。其次，股息率层面，飞科在 2016 年上市至 2020 年五年间收入和业绩复 合增长仅 1.5%和 1%，总市值在这个阶段基本维持在 200 亿左右，我们认为正 是得益于飞科稳定的高分红和高 ROE 轻资产特性，飞科在 2016-2020 年现金分 红比例高达 84%，对应股息率基本稳定在 3%，估值整体保持在 25-30 倍之间， 而 2021 年迄今飞科现金分红比例继续维持在 89%高位，随着公司 24 年动态市 盈率跌至 20 倍以下，股息率迅速放大至 5%以上，股价处于显著低估区间。

二、品牌端变化：博锐性价比破圈，飞科主品牌升级

过去 2 年间飞科实现了消费品品牌转型中最重要的一步：子品牌博锐壮大，主品 牌升级方才无挂碍，类似消费品经验我们在电视领域（海信+Vidda，TCL+雷鸟， 创维+酷开），白电领域（美的+华凌空调+小天鹅洗衣机+Colmo，海尔+统帅+ 卡萨帝）屡见不鲜。 我们预计博锐品牌 2023 年贡献公司收入近 9 亿元，相较 2022 年实现翻番增长， 其中线上渠道从 2023 年才真正发力。根据久谦统计，公司博锐品牌 2023 年线 上三大电商渠道（天猫+京东+抖音）合计销售规模 1.7 亿元，同比增长 162%， 博锐品牌 2017 年开始线上销售以来，过往多年整体规模徘徊在 6-8 千万之间， 随着产品端不断丰富，博锐从 2023 年真正进入爆发元年，品类构成方面，也从 剃须刀为主，进化至吹风机、生活电器（毛球修剪器）、口腔护理等全品类发展 阶段，其中尤其是博锐剃须刀产品线 2023 年线上收入规模同比增长 222%，价 格带覆盖从 49 元以下扩充至 149 元以下全部产品。

飞科品牌低端 SKU 收缩基本完成，博锐品牌新老换代基本完成。 根据久谦统计，2023 年飞科品牌低于 149 元的剃须刀产品销售规模占比降至 11%，相较 2021 年占比 53%，2022 年占比 19%明显下降，表明主品牌剃须刀 品类低端 SKU 收缩战略在 2021-2023 年基本完成。与此同时，博锐剃须刀大幅 扩充 49-99 元以及 99-149 元的产品销售比重，2022-2023 年博锐 49 元以上剃 须刀产品占比分别提升至 55%和 82%。 从绝对值口径来看，久谦统计，飞科品牌低于 149 元以下的剃须刀线上收入规模 2021-2023 年分别为 8.7 亿/4.2 亿/2.5 亿元，而博锐线上剃须刀收入规模 2023 年翻两倍增至 1.5 亿元，倘若 24 年线上继续翻倍增长，再考虑到博锐品牌进入 飞科原有线下分销网点快速铺货上量贡献更大，我们可以认为飞科低端 SKU 的 收缩动作在 2024 年上半年完成，对报表端的拖累影响几乎可以忽略。 博锐品牌放量可期。目前博锐旗下产品结构仍以剃须刀为主，占比接近 9 成，从 价格带来看，49-99 元价格带占比最高超过 6 成，99-149 元价格带占比不足 2 成，后续产品矩阵进一步丰富，真正起到承上启下，接替飞科原有低端 SKU、 稳住线下分销渠道基本盘的作用。考虑博锐目前线上规模远不及飞科，我们预计 博锐品牌 2024 年仍有翻倍增长空间。

三、产品端变化：高端化显成效，爆品打造能力提升

1、剃须刀：便携式剃须刀红利还能吃多久

飞科 2020 年以来推新节奏加快，产品年轻化、科技感、高颜值，顺应新消费趋 势。2020 年推出小星球产品，外观上具有明显突破；2021 年 10 月推出爆款产 品“小飞碟”成为剃须刀市场现象级的产品；2022 年推出 FS988（航空铝材质、 浮动贴面剃须系统、智能防夹须技术）、FS962（引入中国元素，引领国潮风）。 公司产品一改此前传统的偏性价比的风格，产品研发思路显著转变，为提价和起 量打好了关键的根基。

科技感+高颜值之外，产品力的提升支撑公司的高端化战略。2022 年公司推出旗 舰产品 FS988，将价格带提升至 499 元的水准。对比市场主流品牌同价位的产 品，其在智能感应（靠近肌肤瞬间启动，离开瞬间停止）、防夹技术、续航（90min 续航为同价位段续航时间的 1.5-2 倍）上均有一定的优势；重量方面亦优于博朗 和松下，与飞利浦相差不大。

飞科均价显著提升。2020-2022 年三年疫情期间，飞科剃须刀成功推动品牌高端 化转型进程，出厂价从 41 元提升到 67 元，年复合增长 CAGR=29%，相较 2017-2020 年公司 40 元左右的均价显著提升。 零售端口径我们看到 21Q2 开始，公司均价提升速度加快：1）京东：飞科/博 锐 21Q1 均价为 108 元/32 元，当前均价为 184 元/53 元，同比提升在 7 成 左右。2）天猫：飞科/博锐 21Q1 均价为 122 元/49 元，当前均价为 163 元 /39 元，飞科品牌提升 34%，博锐均价下降 20%。博锐品牌定位性价比，承 接覆盖百元以下的产品，飞科主品牌实现升级，双品牌战略进入收获期。 飞科品牌与飞利浦的价差总体进一步收窄。1）京东：价差绝对值收窄。21Q1 价差为 184 元，23Q1 为 145 元，飞利浦均价稳定在 300 元左右。2）天猫： 价差绝对值保持（仍在 200 元左右），但飞科提价幅度更大，同比+55%， 而飞利浦均价从 21Q1 的 300 元提升至 23Q1 的 380 元，提价幅度为 27%。

多元化使用场景推动下，“第二把剃须刀”空间广阔。传统剃须刀使用场景在家 里，在"家"之外的理容场景，包括办公室、车内、差旅等，对于剃须刀易携带、 满足基础剃净和舒适剃须的需求的出现，推动便携式“第二把剃须刀”渗透率提 升：根据奥维云网，便携式电动剃须刀销量份额在 2022 年 12 月大幅提升至 28%； 2022 年 618 期间，便携式剃须刀销额同比增长 215%，增加了 34 个品牌，52 个机型。价格上看，由于便携式场景的产品减配，便携剃须刀的均价约为常规剃 须刀的 80%，抖音渠道显示便携/常规剃须刀均价分别为 157 元/194 元。公司以 “小飞碟”为代表的便携式剃须刀将充分受益此行业β。

便携式剃须刀有多大的空间？我们预计2025年便携式产品销量占比提升至35% 左右，总量达到 3000 万台，2024-2025 年便携式剃须刀销量增长 37%和 31%。 基本假设如下： 1）线上方面：根据奥维云网，2021 年线上剃须刀销量为 4000 万台，剃须刀线 上销售占比从 2021 年的 36%稳步提升到 2025 年 60%。线上剃须刀中便携 式产品渗透率从 2021 年的 5%提升到 2025 年 35%。 2）线下方面：保守假设便携式剃须刀线下渗透率 2025 年小幅提升至 5%。我们预计剃须刀总量稳定在目前 1.1 亿台，其中便携式剃须刀销量从 1000 万台 提升到 3000 万台左右，CAGR=40%，普通电动剃须刀销量从 1 亿台左右下降 至 8000 万台。

情感营销+酷玩潮品，小飞碟剃须刀成为现象级爆款。2021 年 10 月公司推出新 品小飞碟 FS890/FS891 系列，进入市场后快速放量，我们预计小飞碟 22 年销 售量突破 500 万台，销量占比超过 10%，单品收入占比超过 25%。进入 2023 年后小飞碟放量态势不减，我们预计销量突破 700 万台，销量占比超过 15%， 单品收入贡献超过 30%。

1）产品：市场上首款飞碟形态产品，外观设计新颖、颜值高，具有“酷玩特性”。 根据《中国男士理容白皮书》，28％客户在购买剃须刀时，将外观设计作为 前三重要考量因素之一。飞科 2023 年获得新申请专利 149 项，专利数较上年期末增加 139 项，其中便携式剃须刀外观形态上，我们至少看到 4 种尚未 面世的新品，公司围绕男士的第二把刀形态做了大量预研储备。

2）情感营销：公司数据化系统监测到小飞碟产品送礼属性强，购买者多为女性， 飞科围绕“情人节”、“520”、“父亲节”、“七夕”、“圣诞节”、“元旦”、 “春节”场景，定制专属节日礼盒，将剃须刀卖给女性用户，成功将情感节日转 化成撬动生意转化的有力杠杆，实现产品破圈；

3）抖音渠道：飞科作为家电行业内最早转型电商直营的品牌，抖音渠道发力早 于绝大多数同行，达人+自播+好内容进行深度种草，适用于女性用户占比高的抖 音，流量精准定向投放、触发消费欲望，成功拉动品牌在情感节日实现爆发增长。

测算一：飞科剃须刀营收空间 2023-2025 年有望从 36 亿左右增至 48 亿元，年 复合增至 15%左右。 1）销量份额：便携品类，公司通过持续迭代升级便携式剃须刀，维持便携份额 50%左右；传统品类，公司通过感应式剃须刀和款旗舰产品持续升级，假设 份额在 24-25 年回升在 45%左右。 2）均价提升：飞科主品牌持续升级，博锐子品牌承接低端销量，综合带动公司 未来几年均价保持 10%-15%稳定提升。 我们预计 2023-2025 年飞科剃须刀营收分别达到 36/43/48 亿元，同比为 +11%/+20%/+11%。

2、电吹风：高速电吹风步入“亲民”时代，“戴森平替” 席卷行业

吹风机行业存量竞争，向高速电吹风升级成为主线。电吹风行业进入存量市场后， 国内行业销量规模稳定在 3000 万台左右。过去两年行业最大的变化在于，产品 结构中高速电吹风的占比显著提升，高速电吹风线上销量份额从 2022年初的 5% 左右提升至年末的 10%-15%，2023 年 1-6 月销量渗透率进一步提升至 20%； 由于高速电吹风较高的销售均价，2023 年销售额占比达 56%，2023 年 1-6 月销 售额渗透率进一步提升至 60%以上。

电吹风产品持续升级的主要方向：高速、护发、低噪。参考中国电器协会标准， 高速电吹风出风口可以产生 50m/s 以上高速气流的电吹风，距离出风口 25mm 的出风温度（50±6）℃、且温度均匀性 T（温差）不高于 12℃。电吹风赛道是 典型的消费升级逻辑，传统电吹风电机转速低、高温损伤头发、且噪音大，而高 速吹风机由于电机转速高（超音速）、风速快（温风快速干发），在呵护秀发的 同时噪音更低，产品性能优势显著。自从戴森 2016 年推出 supersonic 高速电吹 风以来，凭借数码马达、Air Amplifier 气流倍增技术和智能温控技术三大专利垄 断行业。随着追觅 2021 年 4 月对中国的戴森吹风机外观设计发明专利无效申请 胜诉后，“戴森平替”市场机遇下高速吹风机行业玩家迅速增加。

高速电吹风行业处于高速成长期，各品牌纷纷布局。根据奥维，2022 年 1-9 月 高速电吹风销量突破 230 万件，尤其进入 5 月后快速起量。市场主要品牌可以 分为两类：1）外资品牌：戴森为主导，定位高端，产品价格段 2000 元+。戴森 为高速电吹风的创始者，2016 年推出第一款产品。目前其旗舰款产品 HD09 定 价在 3290 元，市场最高。2）崛起的国产品牌，定位性价比：如徕芬 2021 年推 出首款产品，目前产品价格带集中在 399-699 元之间，高速马达技术上具有丰厚 储备。

竞争格局：戴森+徕芬目前占据八成以上份额。戴森在行业内技术的引领+高速市 场消费者心智的占领+高端定位，目前其销额/销量市占率分别为 55%/19%，主 要占据超高端市场；国产品牌中徕芬表现优异，得益于电机的产品力+中端价位 的清晰定位+爆品策略，目前销额/销量市占率分别为 35%/65%。

多品牌入局+高毛利支撑，推动均价持续下行，为放量做铺垫。2022 年高速电吹 风的品牌和机型数量扩张至 85/129 个，线上均价已经从 2022 年初的 1500 元降 至 2023H1 的 780 元。我们认为行业目前处于高速成长期，格局尚未稳定，新进 入品牌有望挑战原有的竞争格局。

我们预计 2026 年高速电吹风销量渗透率突破 60%，市场规模达 70 亿元， 2022-2026 年 CAGR 为 23%，其中高速电吹风 2023-2026 年销量渗透率分别提 升至 25%、35%、45%、60%，稳态均价降至 400 元，对应 2023-2026 年高速 电吹风市场规模为 53、63、68、72 亿元，对应 2022-2026 年 CAGR 达 23%。

他山之石：徕芬高速电吹风市场何以成功？徕芬 2020 年成立，凭借精准定位戴 森平替，2021 年收入破亿，2022-2023 年迅速实现收入规模从 15 亿增至 30 亿 元。

自研高速电机+戴森平替精准定位，走出差异化产品路线。 1）徕芬带动高速电吹风价格不断下探。徕芬早期以“寻找戴森平替”为宣传重 点，从 LF01 到升级后的 LF03，定价始终稳定在 599 元，为戴森价格的 1/5，降 低了高速吹风机的消费门槛；2022 年 9 月，徕芬推出 LF03 SE，进一步将价格 降至 399 元，以性价比属性吸引大批消费者。 2）高品质实现高性价比。对比高速电吹风龙头戴森，徕芬在重量、噪音控制等 方面有一定优势；通过采用自研自产的三相高速无刷电机，徕芬的电机转速与戴 森相当；与戴森相同，徕芬通过智能温控技术、内置负离子发生器实现更好护发 和防静电。远低于戴森的定价+产品的高质量，徕芬实现高性价比。

新营销破圈+线下品牌曝光+无忧售后服务，降低用户尝鲜门槛。 1）建立无忧售后服务，售后体系随产品紧密跟上，显示品控信心。 徕芬针对其旗下产品提供“30 天无理由退换货及 5 年长期质保”，极大消除了 消费者对产品的疑惑，显示其对自身产品力的信心。 2）营销：新营销发力+线下传统广告曝光率提升。 线上渠道：讲品牌故事，加大广告投放。徕芬在短视频领域，创始人叶洪新用品 牌故事向大众展现传递品牌价值，并在知乎、小红书等平台投放测评广告，强调 “产品科技等关键词”，以此构建用户对品牌的认知。 线下渠道：打造时下流行广告语，成功破圈于年轻群体。在线上以新国货形象积 攒流量后，徕芬在线下渠道布局品牌背书，打造“谐音梗”、“明星都是吹出来 的”两版品牌广告，打入分众电梯媒体提升曝光率。徕芬抓住当下年轻人的流行 梗，借力年轻群体扩大其品牌声量。

飞科高速电吹风具备徕芬成功的因素，且在传统基本盘和供应链端更胜一筹。 飞科 2023 年 7 月份重磅发布 399 元高速电吹风新品 FH6371，搭载 11 万转/分 钟高速电机，最高风速可达 65m/s。产品机身轻薄不占空间，方便收纳便携；2024 年 1 月发布 239 元高速吹风机新品 FH6370，进一步拉低高速吹风机的价格门槛。 我们对公司高速电吹风放量信心来自于： 1）供应链基础好：飞科电吹风销量过千万台，成本控制能力强，叠加高速电机 联合自研突破瓶颈后，产品力具备保障。公司 2022 年电吹风产品出货 1300 万 台左右，行业市占率 40%以上。 2）爆品方法论成熟：小飞碟新营销模式的成功，为公司探索出以社交电商为流 量抓手，传统电商为基础的 ToC 直营、扁平化高效的营销体系链路。公司有望 利用自身显著的抖音打造爆品的营销优势，在高速电吹风上进行复用。3）渠道基础扎实：飞科线上占比 6 成，线下渠道占比 4 成，广阔的线下分销网 点优势为公司进入高速吹风机实现放量，带来显著后发优势。徕芬等先行者教育 市场，飞科有望扮演后入局者收割广阔下沉市场红利的角色。

3、电动牙刷：市场规模增长，公司未来发展潜力巨大

大众口腔护理意识觉醒，以 Z 世代为代表年轻人推动电动牙刷市场成长。百度指 数显示，“电动牙刷”的搜索人群中，20-29 岁的占比达到近 40%，与以 Z 世代 为代表的新一代消费主力高度重合。电动牙刷凭口腔清洁力强+节省体力+高颜值 等特点迅速受到年轻消费者的喜爱，行业快速扩容，2016-2021 五年 CAGR 达 到 13%。2021-2022 年需求受宏观疫情冲击带来消费降级趋势影响，连续两年 下滑 20%。

国内电动牙刷渗透率逐渐提升，但与发达国家相比仍有差距。近年来，我国电动 牙刷渗透率已由2015年的3%提升至2023年的8%，但对比全球其他国家来看， 美国、日本和西班牙的电动牙刷渗透率已经达到了 42%/40%/30%，差距仍旧明 显。消费者口腔健康意识、购买力的提高，以及先进的电动牙刷技术的升级创新 有望促进我国电动牙刷行业市场规模持续增长。

国产品牌市场份额提升。2019 年以前外资品牌飞利浦、欧乐 B 等外资品牌较早 进入市场具有先发优势，2017 年仅飞利浦和欧乐 B 两家就占据了天猫 58%的市 场份额。近年来，Usmile、米家及飞科等国产品牌逐渐进入电动牙刷市场，2022 年飞利浦和欧乐 B 在天猫的份额合计下降至 26%，Usmile 的份额由 2017 年的 1%提升至 2022 年的 19%，国产替代加速。

均价下行有望带动产品普及。天猫口径数据看，259 元及以下的中低端电动牙刷 占据较高的市场份额，2022 年的市场份额为 71%。主要原因在于：1）年轻群 体为我国电动牙刷主要消费人群。2）功能标品属性强，产品技术门槛不高。3） 市场仍处于扩张期，因此 300 元以下的性价比产品市场的扩容是行业主要看点。

飞科定位性价比市场，市场份额有望持续提升。飞科定位“性价比”，相比较于 飞利浦、欧乐 B、Usmile 等品牌，飞科电动牙刷的均价较低，产品均价在 100-200 元之间，符合目前行业趋势。2022 年飞科电动牙刷在天猫平台的市场份额已由 2021 年的 1%提升至 4%。

同价位段的较高配置，飞科产品更显竞争力。对比同价位其他品牌的电动牙刷， 公司产品在轻音设计、智能提醒（30 秒换区提醒，内置智能芯片实现刷牙模式 记忆）方面有一定优势；振动频率、防水等级与 Usmile 等内资品牌相近；续航 时间优于飞利浦、欧乐 B 等外资品牌。

产品矩阵完善，不同系列定位清晰。2020 年 7 月以来，飞科陆续推出电动牙刷 新品，包括 FT7108 ，“智感尊尚”、“幻彩日出”、“皓月夜空”系列及 FT7110 儿童专用电动牙刷，其主要用户群体分别为学生用户、高端用户、年轻用户、情 侣用户及儿童用户，覆盖不同用户群体。

电动牙刷销额稳步上升，抖音发力占比提升。根据久谦数据，2022Q4 公司电动 牙刷产品在天猫、京东、抖音三大平台的销额达 0.3 亿元，同比+159%，疫情影 响下仍实现高增长。随着公司抖音平台发力，2022Q4 抖音在各平台占比增至 14%。公司 2020 年电动牙刷上市以来，营收实现快速增长。2021 年营收 0.5 亿 元，2022 实现营收 1.23 亿元，同比增长+112%。公司电动牙刷在产品颜值、功 能性、性价比等方面消费者认可度高，预计未来保持高速增长。

四、渠道：线上渠道“C 端化”，线下渠道扁平化

公司 2018 年左右开启渠道改革。改革前公司以经销模式为主，整体难以满足当 前消费趋势，主要在于：1）压低产品出货价格毛利率。 2）对终端消费者需求 变化不敏感，不利于灵活转变销售策略；3）经销商整体侧重于推平价产品走量， 对于高单价产品推广动力不足，影响产品盈利能力。在此背景下，公司开始渠道 自营化改革：

线上：深化线上“C 端化”改革，自营电商运营水平不断提高。 实施“C 端化”改革。2020 年公司在天猫、京东平台开设多家自营店铺，逐步 将天猫收回自营，目前线上除了京东自营渠道外，已全部收回自营。 设立电商销售子公司，推进与内容社交平台合作。公司截至 2021 年底已设立 19 家电商销售子公司，同时积极推进与抖音、快手、微博等内容社交新营 销平台的合作，在行业中率先建立起抖音蓝 V 自直播电商运营阵地。

线下：渠道扁平化，分销体系逐步优化。 明确营销策略，调整线下渠道。2018 年公司围绕“产品销售渠道化、市场管 理区域化、营销管理精细化”的营销策略，将线下渠道调整为 KA 终端、区 域分销和省区批发； 撤销批发渠道，实现 KA 卖场直供。2020 年进一步改革，撤销原有批发渠道 为标志性事件，将原有经销商逐步转换为运营服务商，KA 卖场实现直供销 售，区域分销渠道将全国划分为 5 大区进行扁平化和网格化管理，基于此， 公司对线下渠道的管控能力和数据获取能力明显提升。

公司渠道改革后，取得了一系列的成果： 1）总部直营比例提升，终端市场管控能力加强。公司之前产品销售以经销模式 为主，辅以少量直营，2017 年公司直营销售收入仅占整体收入的 0.8%，2020 年以来，公司逐渐转化为经销和直销并存的销售模式，截至 2022 年底，公司直 营销售收入占比已上升至 51%，随着公司渠道改革持续推进，预计未来直营收 入占比继续上升。直营比例上升，叠加对优质经销商的持续开发并进一步下沉式 拓展，公司渠道逐渐扁平，对终端市场的管控能力有效提升。 2）经销商数量显著下降。公司经销商数量于 2019 年达到峰值，此后随着批发 渠道的取消、KA 终端和区域分销的改革而逐渐减少，2022 年下降至 484 家。3）直营比例增加，带动公司产品均价提升。直营比例提升后公司产品均价显著 上升，以天猫为例，从 2020 年初至今，公司电动牙刷、吹风机和剃须刀产品均 价分别提升 140%，120%，98%。

4）直销占比增加+产品均价提升，带动毛利率上升。公司经销商毛利率为 30%， 出厂均价为 70 元，假设公司在完全经销商体系下的毛利率为 40%，则由经销转 为直营后，毛利率上升至 58%。我们看到，公司毛利率由 2019 年的 39%提升至 2022 的 54%，直销占比提升大幅提升公司毛利率。此外，终端价格上涨驱动下 直销本身的毛利率也有所提升，2021 年直销的毛利率由 2020 年的 47%提升至 68%。

五、营销：发力抖音平台，主打节日情感营销

广宣品牌投入加大，提升并重塑品牌形象。公司 2021-2022 年随着渠道模式调 整，直营化改革带来销售推广费用急剧增长，广告及促销费用占比从 2020 年的 8%提升到 2021 年 14%，2022 年 20%，推动公司销售费用率从 2020 年的 12% 提升至 2021 年 19%，2022 年 25%。

营销从电视台广告转向线上流量采买投放。过去公司主要依赖线下经销商销售 阶段，飞科持续多年在中央电视台五套、东方卫视、深圳卫视等全国性主流 电视频道通过高频率高密度的硬广投放、电视栏目冠名或内容合作等方式进 行广告宣传推广。在转型至线上直营化以后，飞科营销费用转为线上流量采 买。

渠道线上直营占比提升，带来综合费用率提高。过往公司线下销售占比较高， 所需柜台展示、物料支持费用有限，而线上电商平台流量费越来越贵，同时 抖音电商平台兼具品牌宣发和流量采购双重角色，随着直营占比快速提升至 接近 6 成，带来公司销售费用率水涨船高。

新变化：抢先布局抖音新渠道，打开营收新增长点。2019 年飞科开始尝试抖音 渠道，2020 年公司在行业中率先建立抖音蓝 V 自直播电商运营阵地，实现直播 常态化，2021 年公司开始与抖音深度合作，建立蓝 V 多账号同播矩阵，并在 2021 “父亲节”、“818”等多个节日和平台活动创造多项个护电器抖音自播新纪录， 2022 年成立了独立部门来负责抖音平台运营。公司目前在抖音自播为主，占比90%以上，适度加强与达人的直播合作，加快新品曝光。相较竞争对手，飞科账 号矩阵更完善，官方旗舰店的粉丝数量、关联直播数量及关联视频数量更多，流 量更大。分别来看，飞利浦虽也形成账号矩阵，但视频发布数量显著低于飞科； 博朗和松下均以达人播为主；素士目前只有达人播为渠道的官方旗舰店。

营销思路：情感营销+迪士尼联名，破圈取得明显成效

1）打开女性消费者的新切入口。比起男性，女性更愿意在纪念日、情人节等节假日给男生送礼，且小飞碟的“高颜值”属性也满足女性消费者看中产品外观的 特征。因此在营销策略上，公司通过把握小飞碟等产品自带的流量及送礼属性， 通过“情人节”、“父亲节”、“520”等节日来强化情感营销，更多地吸引年 轻人、女性等消费主力军，将通过产品传递爱的人文情感融入品牌文化。 2）传统电商平台推出节日礼盒。在京东、淘宝等传统电商平台上在现有产品型 号的基础上，迎合节假日推出不同风格的节日礼盒，搭配以不同的包装外盒，营 造节日氛围感和仪式感，主打营销“节日情感”。 3）抖音平台拍摄情感导向短视频，将产品融入生活情境。在抖音等新媒体平台 上，公司的宣传方式更多样，包括拍摄以“父爱如山”、“送男朋友礼物”等为 主题的视频等，打造产品的生活场景，女性消费者较为感性的特征使其更容易被 此类视频吸引。 4）与迪士尼联名，匹配高端化战略。2022 年 12 月，飞科与迪士尼联名推出新 年限定礼盒，参考飞利浦、博朗、吉列等高端剃须刀品牌，均与其他知名品牌推 出联名产品。此外，大多剃须刀品牌均与英雄联盟、王者荣耀、NBA 等男性偏 好的品牌联名，而飞科则选择女性偏好的迪士尼，吸引女性群体消费。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）