2024年二手房专题研究：寻找房价之锚

从 B 端到 G 端再到 C 端——我国住房定价权的转移

房价调整背后是定价权的变迁

我国本轮房地产市场价格的调整起始于 2021 年。根据国家统计局的数据，2021 下半年以 来（截至 2024 年 7 月），70 城新房和二手房价格最大回撤幅度分别为 7.7%/13.9%，已经 调整至 2019/2017 年的水平，目前调整仍在延续；而在此前 2008-2009、2011-2012、 2014-2015 年的房价调整周期，70 城新房和二手房价格最大回撤幅度分别为 2.1%/1.1%、 1.3%/2.3%、6.6%/5.3%，调整时间均不超过一年。如果考虑固定样本小区、重复交易法计 算的贝壳二手房价格指数，本轮 50 城最大回撤幅度更是达到 28.1%。为什么我国本轮房价 调整幅度和时长均超过 2008 年以来的历轮周期？我们认为背后的重要变化，可能在于住房 定价权的转移。

在我国房地产市场快速发展的二十多年中，住房定价权经历了几番变迁： 2017 年之前——房企掌握定价权：一个区域土地价格之锚起始于地方政府，房企在地价基 础之上再根据市场环境决定房价。2017 年之前，地方政府受益于房价上涨带来的土地财政， 对房地产价格的直接管制相对较少，房企在市场中具备主要的定价权。 2017 年之后——地方政府掌握定价权：2017 年之后，全国各地推进贯彻“稳地价、稳房价、 稳预期”的政策思路，通过商品房限价（在房企申请预售许可证的时候对于备案价进行管控， 偏离备案价一定幅度将限制网签）、土地限价（限制住宅用地最高溢价率，达到上限后转为 摇号或竞配建）、房地联动价（在住宅用地出让的时候即明确销售阶段的政府指导价）等手 段调控土地和新房售价，地方政府逐步掌握房地产市场定价权。定价权对于地方政府的意 义在于，一方面稳定增长的地价和房价是地方财政的重要来源，另一方面在市场非理性波 动时能够稳定预期。但这也造成不少城市曾经存在“一二手房价格倒挂”等非正常现象，尤其 是二手房成交占比较高、房地产需求充裕的核心一二线城市，在部分板块实际上出现了新 房由地方政府定价、二手房由房东定价的“价格双轨”。 但从 2021 年以来，随着二手房成交占比的快速提升，我们观察到地方政府对于住房定价权 的影响力可能在持续减弱，而 C 端二手房房东正在获得更大的话语权。

C 端定价的特点

相对房企和地方政府而言，二手房房东定价系统具备更加鲜明的特点：

1、削弱政策影响力

定价权的变迁导致政策影响力变弱——过去地价和房价持续上涨时期，地方政府可以通过 自上而下管控土地出让的规模和规则（土地双集中）、管控房企融资（三道红线）等手段抑 制土地市场热度，通过限价抑制新房价格涨幅；在房价调整时期，也可以通过“限跌令” 限制新房调整幅度。但面对更为分散的 C 端房东时，自上而下的管理难度会加大。

2、边际定价带来房价波动

不同于新房的预售价格管理制度，二手房价格难以管控，且容易因为边际定价带来连锁反 应。2022 年以来主流城市二手房挂牌量显著放量，面对高企的挂牌量，房东如果希望快速 变现，往往需要以低于市场平均挂牌价的水平吸引购房者（“笋盘”），而这一价格一旦成交 就会成为新的“锚点”，拖拽市场平均挂牌价下行。

3、容易放大预期影响

边际定价的连锁反应使得二手房价格调整幅度大于新房，叠加二手房成交占比提升，就对 整体房地产市场的价格预期产生了较为负面的影响，而房价预期是居民购房决策的关键决 定因素之一。根据抖音、清华大学、《中国房地产金融》于 2024 年 1-2 月联合开展的购房 问卷调查，不愿意购房的受访者中 25.4%担心房价调整造成亏损，在各项原因中排名第三； 而 41.0%的受访者倾向于存钱抗风险，本质上也是源自偏弱的房价预期。根据央行对于城 镇储户的调查报告，2024Q2 有 23.2%的居民认为下季度房价会调整，处于有数据以来的最 高水平。

在这样的定价系统下，如何寻找房价之锚成为了市场关注的焦点。我们尝试从多角度来观 察，什么样的指标可能在当下比较适用。

角度 1：调整幅度和调整时长能成为房价止跌的理由吗？

资产价格调整的早或调整的深，能证明其调整得更为充分吗?我们基于国家统计局 70 城二 手住宅价格数据，尝试通过散点图进行验证。 根据国家统计局的数据，截至 2024 年 7 月，本轮地产周期中 70 城房价总体调整周期为 36 个月，回撤幅度为 13.9%。具体到城市层面：调整周期分布在 13-85 个月之间，长沙、成 都、昆明、北京、上海调整周期不足 20 个月（跌得晚），郑州、湛江、青岛、安庆、泸州 调整周期超过 65 个月（跌得久）；回撤幅度分布在 5%-34%之间，三亚、昆明、赣州、西 安回撤幅度小于 8.5%（跌得浅），牡丹江、安庆、哈尔滨、郑州、宜昌、吉林、武汉回撤 幅度超过 20%（跌得深）。

房价调整相对偏久或偏深的城市不一定指向跌幅放缓

调整周期长短和近期房价跌幅的关系不大。我们首先分析了本轮二手住宅价格调整周期和 近期房价跌幅之间的关系。从散点图中可以看出，调整周期和 5-7 月房价跌幅的相关关系 不明显，线性拟合的 R 方不足 0.01。为了检验结果稳健性，我们进一步考察近六月、近九 月二手住宅价格跌幅和调整周期的关系，逐渐可以看出调整周期越长、近期房价跌幅越小 的规律，但相关性并不显著。

调整幅度大也不意味着近期房价跌幅能减缓。我们进一步分析了本轮二手住宅价格回撤幅 度和近期房价跌幅之间的关系。从散点图中可以看出，本轮回撤幅度大（跌得深）的城市， 5-7 月房价跌幅反而较大，但两者线性拟合的 R 方只有 0.07，相关性并不显著。近六月、 近九月二手住宅价格跌幅和回撤幅度呈现出类似的关系，但 R 方同样较小。

房价绝对值较低的城市呈现出跌幅放缓的迹象

我们还分析了房价绝对值与近期跌幅的关系。我们将国家统计局 70 城二手住宅价格指数和 中指院百城二手住宅样本价格中位数进行匹配，得到 54 个城市近期二手住宅价格跌幅和 7 月房价绝对值的数据。从散点图可以看出，全样本下不同长度时间段下的近期房价跌幅和 房价绝对值之间的关系并不稳定。 但如果只考虑房价在 1 万元/平以下的 21 个城市，可以看到房价越低的城市近期房价跌幅 越小，当考察时间段分别为 3 个月、6 个月、9 个月时，R 方分别为 0.15、0.18、0.21。由 此可见，在低房价城市（1 万元/平以下）中，房价越低的城市可能率先“跌不动”。我们认 为背后逻辑可能在于，房价存在“划拨土地+建安成本”的重置成本底线，越接近这个底线， 房价调整的动能越弱，这在房价较低、人口净流出的三四线城市更可能出现；而高房价城 市距离重置成本底线较远，因此房价绝对值和近期跌幅的关系不明显。

角度 2：租金收益率能成为房价之锚吗？

以租金收益率作为房价之锚是市场广泛流传的理论。其理论依据为，住房作为一种大类资 产，价值来源于未来现金流收益，房租的折现和未来房价涨跌预期决定了住房的价值。随 着房价预期发生变化，租金收益率逐渐成为衡量住房估值水平的重要指标。若租金上涨或 房价调整推动租金收益率上升，或是社会无风险利率和房贷利率下行，都将提升住房资产 的吸引力，超过一定阈值后可能推动二手房抛售减少、购房需求增加。

近年来我国住宅租金收益率缓慢提升，但高收益率并不指向房价跌幅放缓

2023 年以来（截至 2024 年 7 月）我国住宅租金收益率在缓慢提升，低能级城市租金收益 率相对更高。根据 Wind 的数据，百城住宅租金收益率自 2.09%提升至 2.26%，其中一线/ 二线/三线城市住宅租金收益率分别自 1.85%/2.31%/2.63%提升至 1.89%/2.54%/2.78%。相 对而言，能级越低的城市，名义租金收益率越高。

但从近期住宅租金收益率和二手住宅价格涨幅的散点图来看，当前租金收益率更高的城市， 房价跌幅暂未出现明显放缓。我们将国家统计局 70 城二手住宅价格指数和 Wind 百城住宅 租金收益率数据相匹配。从散点图上可以看出，近三月、近六月和近九月住宅租金收益率 与二手房价格跌幅存在一定的关系，尤其以近九月的维度来看，相关性更强一些，但整体 都不显著。总体来看，无法说明租金收益率高的城市，近期房价跌幅就必然放缓。

为什么租金收益率短期内还无法成为房价之锚

1、租金仍不稳定，导致租金收益率上行缓慢

我国本轮地产周期中，虽然房价在调整，但房租也在动态下行，导致住宅租金收益率相较 周期调整前的提升幅度并不大。如果对比 21 年 6 月（地产周期调整前）和 24 年 7 月的情 况，随着通胀下行，我国租金水平也出现调整。根据贝壳研究院的数据，50 城租金指数从 95.6 下降至 88.3，调整幅度达到 7.6%。这导致租金收益率提升幅度不明显。根据 Wind 的 数据，百城住宅租金收益率从 2.20%上升至 2.26%，仅提升 6pct。

2、租金收益率绝对水平依然较低

我们在 2024 年房地产中期策略1中曾经复盘过美国和日本房地产市场见底时租金收益率的 表现。美国在次贷危机之后、日本在泡沫经济破裂之后，房地产市场见底之时，租金收益 率（剔除持有成本）已经超过或非常接近于房贷利率的水平。根据 NUMBEO 和 OECD 的 数据，次贷危机后，美国新房销量和房价双双触底回升的 2012 年，租金收益率为 5.27%、 而房贷利率为 3.66%；泡沫经济破裂后，日本房屋价格指数触底回升的 2010 年，租金收益 率为 2.17%、而房贷利率为 2.48%。此后，随着市场回暖、房价回升，房价预期改善，两 者的差距可能又会重新拉开。

参考美国和日本的案例，我们认为当前我国租金收益率对于房价企稳的推动作用暂不明显， 可能由于百城住宅租金收益率只是刚刚超过 10 年期国债收益率、仍明显低于首套房贷款利 率，因此还不足以触发供求关系的逆转。未来如果：1、租金收益率继续提升（可能来自租 金恢复增长——2014-2023 年 CPI 租房分项年均上涨 1.5%，或是房价继续调整，抑或是两 者兼而有之）；2、10 年期国债利率和房贷利率继续下行，租金收益率对于房价企稳的推动 作用可能会进一步增强。

3、租房市场的一些隐性因素可能使得实际租金收益率受到折损

如前文所述，我国住宅租金收益率较高的城市往往是低能级城市，这些城市的租房市场在 一些隐性因素作用下，可能导致实际租金收益率低于账面值。 空置率：受人口流动、房价绝对水平等因素影响，低能级城市居民租房占比通常小于高能 级城市。根据国家统计局的七普数据，2020 年城市家庭户租房（包括市场化住房、公租房、 廉租房）占比为 26%，而镇家庭户租房占比只有 13%。尤其对于人口净流出城市，当地住 房租赁市场规模较小，可能导致租房空置率较高，影响实际租金收益率。 租赁开支：尽管我国物业管理费相对于房价的比例较低（根据中指院的数据，2020 年百强 物管公司住宅平均物业费为 2.05 元/平/月，我们预计近年来变化幅度不大，结合国家统计 局的数据，2023 年商品住宅销售均价为 1.09 万元/平，则每年物业费占房价的比例仅为 0.2%），但部分闲置存量住宅仍处于毛坯状态，如需租赁需要先投入一次性的装修成本，特 别是在低能级城市，装修投入占房价的比例可能不低，可能拉低实际租金收益率。

4、租房权益保障等制度性因素可能压制租金收益率

我们将租房权益保障分为两部分，一方面是对租金和租期稳定性的保障，另一方面是对承 租人享有社区公共资源的保障（租购同权）。参考海外案例，美国通过《房屋租赁法》保护 了承租人的优先续约权，限制了租金涨幅；部分州根据居住期划定居民享有公共资源的范 围，不以住房产权作为分配标准。日本通过《借地借家法》明确了解除租约的条件，通过 租金托管机制限制出租人的涨价行为；此外，只要居民依法纳税，就可以享有当地教育、 医疗、养老等公共资源和服务，无需拥有住房产权。相比之下，我国在这两方面仍有改进 空间，未来若能通过制度改革加以提升，有望推动更多中高收入群体进入租房市场，进一 步释放租金潜力、提升租金收益率。

总结而言，我们认为当前由于多种因素的影响，我国住宅租金收益率绝对水平和增长速度 都比较有限，对于房价企稳的作用尚不明显。但未来随着房地产行业转型推进、经济环境 持续改善，租金收益率中长期有望逐步提升，结合无风险利率和房贷利率的趋势性下行， 其对房价的影响力和解释力有望进一步加大。

角度 3：住宅成交密集区会形成价格支撑吗？

在房地产市场快速发展的时期，购房者其实较少关注自己购房的成本区间，但随着房价进 入较长时间的调整，自己所拥有资产价格的变化可能也会影响购房者的心态，从而影响后 续行为。因此，我们尝试借鉴股票技术分析“筹码分布图”的思路，从行为经济学的角度 给出一个寻找房价之锚的框架。股票技术分析工具中存在一个“筹码分布图”，核心假设是 成交密集的价格区间将成为支撑位（当股价高于该价格区间）或阻力位（当股价低于该价 格区间）。推广到房地产领域，我们也可以基于中指院的月度住宅成交面积和国家统计局的 房价指数，绘制部分城市住宅成交的“筹码分布图”。 我们思考这一角度的基础在于：1、我国居民家庭资产中“房产”占据最重要的比重；2、 绝大多数家庭持有的房产不超过 2 套（根据央行 2019 年末的调查数据，住房占我国城镇居 民家庭资产的 59%，有三套及以上住房的城镇居民家庭占比为 10.5%）。对于一个城市而言， 住宅成交密集区的价格水平，有望成为这个城市居民重要的“心理支撑位”。当房价接近或 调整到该区间时，出于“损失厌恶”心理，购房者倾向于持有房产，以避免确认损失，从 而在一定程度上会减少挂牌或是价格的折让，进而降低二手房价格的波动。

一线城市成交密集区相对明显，关键区间渐近

我们基于国家统计局 70 城二手住宅价格指数（2007 年 12 月=100）和中指院月度新建商 品住宅和二手住宅成交面积数据（2008 年-2024 年 7 月），绘制了北上广深住宅成交的“筹 码分布图”。需要注意的是，对于各个二手住宅价格区间，我们不仅统计了二手住宅成交面 积，还叠加了同时期的新建商品住宅成交面积，以全面反映这一时期的“上车筹码量”。 我们发现一线城市房价在快速上涨时期往往成交量较小，而在盘整时期成交筹码相对密集。 由于严格调控政策的出台，一线城市房价在经历 2015-2016 年的快速上涨后，在 2017-2019 年进入盘整，有大量新房和二手房于此期间成交。而 2021 年之后，虽然房价开始调整，但 整体成交量相对有限。其中，北京/上海/广州的成交密集区相对突出，2017-2019 年房价横 盘期（分别对应各自二手住宅价格指数在 190-200/180-190/170-180 的区间段）的住宅成 交量大约占到过去 16 年（我们统计的时间区间为 2008 年-2024 年 7 月）的 17%/20%/22%； 而深圳由于整体房价弹性较大，其在 2016-2019 年（对应二手住宅价格指数处于 200-230 的区间段）的住宅成交量相对其他区间段更高，占比达到 18%。如果只考虑近 10 年左右 （2014 年至 2024 年 7 月）的维度，北上广深在成交密集区的住宅成交量占比达到 28%/31%/31%/29%，成交筹码相对集中。 一线城市房价距离成交密集区还有不超过 10%的空间。随着房价的调整，我们观察到一线 城市已经接近此前成交较为密集的区域。2024 年 7 月北上广深二手住宅价格指数分别为 213/200/173/240，距离各自成交密集区价格区间的中值还有 8%/7%/-1%/10%的距离，其 中广州已经接近下沿。后续需要关注一线城市房价是否能在这一位置逐步企稳。

二线城市相对分化，部分已经跌破密集区

我们同样观察了部分重点二线城市的成交密集区，其呈现的状态和一线城市不同。二线城 市成交密集的价格区间段普遍更为宽泛，城市之间的差异也比较大。杭州在 2020-2024 年 7 月（对应二手住宅价格指数在 180-200）的住宅成交占到过去 16 年的 37%；南京在 2016-2024 年 7 月（除去 2021 年初的短暂时间，对应价格指数 170-200）的住宅成交占到 44%，目前这些城市的价格已经接近成交密集区间段的下沿。 而厦门/南昌/郑州在2016-2022年（除去2017-2018年的部分时间，对应价格指数190-210） /2018-2021 年（对应价格指数 165-175）/2017-2021 年（对应价格指数 180-200）的住宅 成交占比分别为 36%/30%/32%，这些城市已经跌破近年来的成交密集区间段，向下一个 2010-2016 年的成交密集区间段迈进，距离区间段中值还有 24%/11%/8%。 造成二线城市与一线城市区别的原因较为复杂，可能包括：1、二线城市的地产调控政策较 一线城市更为宽松，户均拥有住房套数多于一线城市，进而导致价格预期转弱后的抛压更 大；2、各个二线城市的基本面和供需结构不尽相同，但普遍弱于一线城市，尤其如郑州等 城市还面临更多的供给过剩、“保交楼”压力等，会削弱部分二线城市成交密集区间段的支 撑力。

近期部分城市挂牌量变化印证观点，后续仍需等待预期改善

4 月以来部分城市二手房挂牌量不再上升，可能也与房价逐步接近成交密集区、二手房房 东惜售情绪逐渐放大有关。我们跟踪了 4 月末以来部分城市在链家网的挂牌量数据，基本 都不再增长，北京、济南还出现小幅下降，其中固然有地产政策密集出台造成二手房房东 心态变化的因素，但我们认为可能也与房价接近成交密集区、房东逐渐惜售有所关联。

我们需要强调的是，所谓成交密集区的价格区间段并非牢不可破，而是一个重要的“心理 关口”。如同我们在部分城市看到的，如果供需矛盾较大、未来预期不稳，“心理关口”完 全可以被“击破”。但由于一线城市整体基本面更好、对房地产市场的信号意义也大于其他 城市，因此我们对一线城市在成交密集区的房价企稳抱有更多的期待。未来房地产市场全 面的企稳和复苏，还是需要建立在整体经济环境好转、房地产政策进一步发力，以及购房 者收入预期改善等基础之上。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）