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二手房专题研究：寻找房价之锚。住宅成交密集区有望成为房价的“心理支撑位” 。我国住房定价权逐步从 G 端向 C 端二手房房东转移，在新的定价系统下， 如何寻找房价之锚？我们发现调整相对偏久或偏深的城市，房价并不一定能 够率先企稳；高租金收益率的城市房价跌幅也暂未明显放缓。当前最值得关 注的是，住宅成交密集区可能成为房价的“心理支撑位”，尤其一线城市距 离 2017-2019 年横盘期的房价水平已经不远，房价调整动能可能已在边际 趋弱，叠加支持政策持续加码，有望逐步提振市场信心。重点推荐：1）A 股开发：城投控股、城建发展、招商蛇口、建发股份；2）港股开发：建发 国际集团、越秀地产、华润置地、中国海外发展、龙湖集团；3）物管公司： 保利物业、华润万象生活、绿城服务、招商积余、万物云、滨江服务。

从 B 端到 G 端再到 C 端——我国住房定价权的转移。 我国本轮房价调整幅度和时长超过 2008 年以来的历轮周期，重要的变化在 于住房定价权的转移。2017 年之前，房企掌握定价权；2017 年之后，地方 政府通过商品房和土地限价、房地联动价等政策掌握定价权；但从 2021 年 以来，随着二手房成交占比的快速提升，地方政府对于住房定价权的影响力 在减弱，而二手房房东正在获得更大的话语权。相对 B 端和 G 端定价，C 端定价削弱了政策影响力，容易因为边际定价带来房价波动，且容易放大预 期影响。在新的定价系统下，我们尝试从三个角度出发，探寻房价之锚。

角度 1：调整幅度和调整周期能成为房价止跌的理由吗？ 资产价格调整得早或调整得深，能证明其调整得更为充分吗?我们基于数据 发现，房价调整相对偏久或偏深的城市并不一定指向跌幅放缓。相对而言， 房价绝对值低的城市（1 万元/平以下）可能率先“跌不动”，背后逻辑可能 在于，房价存在“划拨土地+建安成本”的重置成本底线，越接近这个底线， 房价调整的动能越弱，这在房价低、人口净流出的三四线城市更可能出现； 而高房价城市距离底线较远，因此房价绝对值和近期跌幅的关系不明显。

角度 2：租金收益率能成为房价之锚吗？ 2023 年以来我国住宅租金收益率在缓慢提升，低能级城市租金收益率相对 更高。但租金收益率更高的城市，也并未明显指向近期房价跌幅放缓，我们 认为可能由于：1、租金仍不稳定，导致租金收益率上行缓慢；2、百城住宅 租金收益率依然较低，仍明显低于首套房贷款利率；3、空置率、租赁开支 等隐性因素可能使得实际租金收益率受到折损；4、租房权益保障等制度性 因素可能压制租金收益率。因此，我们认为短期租金收益率无法作为房价之 锚，而中长期来看，随着租金收益率逐步提升，结合无风险利率和房贷利率 的趋势性下行，其对房价的影响力和解释力有望进一步加大。

角度 3：住宅成交密集区会形成价格支撑吗？ 我们借鉴股票技术分析“筹码分布图”的思路，从行为经济学的角度给出一 个寻找房价之锚的框架。对于一个城市而言，住宅成交密集区的价格水平， 有望成为这个城市居民重要的“心理支撑位”；当房价调整到这一位置，购 房者往往会减少挂牌或者价格折让，从而降低房价波动。我们发现一线城市 2017-2019 年的成交量占近十年的 30%左右，当前房价距离这期间的价格 水平已经不超过 10%，后续可以关注市场在这个位置能否企稳；二线城市 成交密集的价格区间普遍更为宽泛，分化也较大，部分城市已接近近年来的 密集区间段下沿，部分则已跌破密集区间段。4 月以来部分城市二手房挂牌 量不再上升，一定程度上印证了我们的观点。