2024年山西汾酒研究报告：历尽千帆过，归来清香魄

1、中国酒魂，清香龙头

“一杯汾清酒，半部华夏史”。汾酒拥有 6000 年酿造史，1500 年成名史，1300年诗酒史，800 年蒸馏酒史，300 年品牌史，148 年企业史。2023年公司收入跨越 300 亿元，实现营收/归母净利润分别为 319.28/104.38 亿元，在白酒上市公司中均排名第四，同比分别+21.80%/+28.93%。截至2024 年7月26日收盘，公司总市值在白酒上市公司中排名第三。

1.1、历史沿革：几经沉浮，清香依旧

汾酒的历史可以最早追溯到秦汉至魏晋南北朝时期。杏花村酿酒工艺在北魏时就形成了自己的风格，酿造出口感醇香、色泽清亮的清酒，因产于汾州，以“清”为特色，亲切称为“汾清酒”。《北齐书》十一卷，记载了北齐武成帝高湛与河南康舒王孝瑜赞赏汾清酒情节：“帝在晋阳，手敕之曰：‘吾饮汾清二杯，劝汝于邺酌两杯。其亲爱如此’。”汾酒因此成为史上最早、最权威、唯一载入《二十四史》的国家名酒，开启了汾酒 1500 年的名酒史。

1949-1993 年：中国名酒，清香龙头。汾酒自建国初期以来，凭借其成本低、技术好和产量高的优势，引领白酒长达 40 年之久。1952-1989 年举办的五届全国评酒会中，汾酒五次蝉联“中国名酒”称号，竹叶青酒连续三次荣获“中国名酒”称号。据云酒头条报道，上世纪 80 年代，汾酒的市场份额已超过整个国内白酒市场的 50%，其出口量全国第一，相当于其他名酒的出口量总和。据酒经报道，在上世纪七十年代末到八十年代，国内白酒销量中，每卖1斤白酒，汾酒占半斤，被称为“汾老大”。1994 年 1 月 6 日，山西汾酒在上海证券交易所挂牌交易上市，成为国内白酒企业第一家上市公司。

1994-2001 年：战略选择失误，发展受挫。1988 年7 月，国家统一放开13种名酒价格，实行市场调节，泸州老窖、古井贡酒、山西汾酒等推出了“名酒变民酒”运动，降价策略短期内让公司获益匪浅，成为90 年代前期第一个销售额破亿元、利润破千万元的酒企，但同时也错失了布局高端化的先机。1998年山西朔州假酒案对于山西酿酒产业造成较大负面影响。由于涉事酒企名称相近，公司亦遭受无辜牵连。2001 年 5 月 1 日起，国家调整酒类产品消费税计税办法，粮食、薯类白酒由从价定率计算应纳税额调整为实行从量定额和从价定率相结合的复合计税办法，酒企税负进一步提高，低端产品占比高的酒企影响更大。内忧外患下，公司发展遭受较大挫折，很快被茅台、五粮液等长期坚持提价策略的酒企超越。 2002-2007 年：优化产品，发力省外。2002 年4 月，经山西省政府授权，在原山西杏花村汾酒（集团）公司基础上改组成立了山西杏花村汾酒集团有限责任公司。2004 年年底公司推出“国藏汾酒”系列，加大中高档产品的市场开发力度，并形成了以“国藏汾酒、青花瓷汾酒、老白汾酒”为代表的中高端强势品牌。同时加强营销整合，拓展国内、国际市场，逐步加大省外市场的投放力度。2006年杏花村汾酒酿制技艺正式列入我国第一批非物质文化遗产，“竹叶青”商标获中国驰名商标。

2008-2012 年：高管换届，深化改革。2009 年12 月，李秋喜接任公司董事长一职，对产品和营销体系进行了大刀阔斧的改革。公司调整营销组织机构，强化对营销队伍的管控，加强汾酒文化和产品宣传力度，实施“文化营销”战略，塑造品牌价值。同时积极推进品牌与产品整顿规范工作，坚持以自营产品为主的指导思想，按照“优胜劣汰、扶大去小”的原则，调整优化品种和产品结构。2012年，公司积极变革渠道管理，进一步推进渠道扁平化，扩展以点带面团购渠道，尝试建立以厂方主导的“厂商共建”市场运作模式，稳步推进电商网购新渠道，市场网络和终端建设趋向扎实。

2012-2016 年：行业收缩，二度受挫。2012 年底的“三公消费”禁令下，白酒行业迎来了史上最大一轮调整期，行业面临渠道高库存和经济增长放缓的内外双重利空。叠加山西省经济支柱煤炭行业景气度下滑影响，2012-2016年山西省GDP 增速显著低于全国及头部白酒消费大省，公司业绩再度受挫。

2017 年至今：国企混改，赋能复兴。2017 年公司拉开山西省国企改革序幕。2018年公司通过引入华创鑫睿进一步优化股权结构，同时陆续进行优质酒类资产收购以减少同业竞争和关联交易。2019 年初公司开展股权激励计划，大幅提升员工积极性。公司三年国企改革成果颇丰，营收利润增长显著。公司“一轮红日、五星灿烂、清香天下”的市场结构逐步形成。

三大产品条线品类齐全，青花系列行稳致远。目前，公司拥有三大主要产品条线：汾酒、系列酒（杏花村）、配制酒（竹叶青），产品种类丰富，产品价格覆盖高端、次高端、中低端、光瓶酒等主流价位带。其中核心产品青花汾酒系列目前已形成了青花 20 筑底，青花 30·复兴版在千元价格带支撑，青花40、青花50向超高端发展的产品矩阵。巴拿马系列、老白汾系列不断强化，是公司发力“腰部”的主流大单品。玻汾作为全国光瓶酒市场中的代表性大单品，承担了培育清香消费人群的筑基作用。

2、复盘实现“汾酒速度”的三要素：天时+地利+人和

山西汾酒是上一轮白酒上行周期开始（2016 年）至今，市值涨幅最大、业绩增长领先的白酒公司。2023 年，公司营收/归母净利润分别为319.28/104.38亿元，同比增速分别为 21.80%/28.93%，增速均在头部5 家白酒上市公司中排名第一。2016 年 1 月 1 日-2024 年 7 月 26 日，公司总市值涨幅为1233%，位列白酒上市公司第一，截至 2024 年 7 月 26 日收盘，公司总市值位列白酒上市公司第三；2016-2023 年，公司营收/归母净利润累计增速分别为625%/1625%，增速分别位于白酒上市公司第一/第二名，展现出优秀的业绩增长弹性。

相较 2012 年白酒行业业绩高位时期，公司营收利润增幅仍处于领先地位。若与2012 年上一轮白酒行业辉煌时期相比，公司 2012-2023 年营收/归母净利润累计增幅分别位于第二/第一位，创造了“汾酒速度”。

2.1、天时：宏观经济复苏，清香热正当时

2.1.1、宏观经济复苏推动白酒消费升级

宏观经济恢复是白酒行业发展的外部催化剂。宏观经济环境的持续改善和回暖推动了白酒行业向积极的方向发展。具体来看，2016-2020 年，国内固定资产投资完成额累计同比增速、社零总额同比增速整体保持平稳，CPI 同比增速稳中有进，疫情期间虽受到一定影响，后又迅速调整回正。2023 年以来，社零总额同比增速始终维持正值。2024 年以来，CPI 同比增速触底反弹，宏观经济整体呈现持续复苏态势。 居民人均可支配收入不断提升，夯实消费升级基础。即使疫情以来宏观经济面临一定压力，人均可支配收入增速仍稳中向好，奠定了白酒行业消费升级的基础。2023 年全国城镇/农村居民人均可支配收入分别为5.18/2.17 万元，实际同比增速分别回升至 4.8%/7.6%。

2.1.2、次高端+光瓶酒双价格带扩容升级，青花+玻汾充分受益

次高端价格带升级扩容趋势延续。回顾白酒行业历史，次高端崛起始于2017年。2015 年行业触底后，2016-2017 年回暖复苏，茅台一批价于2016年底重上千元，五粮液、国窖 1573 也站上 800 元价位，给300 元左右的次高端留下了充足的成长空间。2018 年是次高端新一轮发展的元年，300 元价位开始由消费驱动向企业主导转型，本身就拥有成熟管理经验和销售优势的龙头酒企逐渐将工作重心和企业资源向次高端倾斜，加速了整体价位带的增长。2019 年次高端整体规模继续扩大，区域龙头酒企与全国性名酒共同享受价位增长红利。2020 年初突发的新冠疫情使春节旺季中后期的白酒消费场景基本丧失，次高端受影响较大，但升级的趋势反而提速，次高端价位上限进一步打开。2020-2021 年，受酱酒热、消费升级等因素的影响，次高端代表产品如水晶剑、红花郎 10 年等纷纷涨价，次高端裂变为两个价格带，出现了500-800元的高线次高端。2023 年随着宏观需求的疲弱，600-800 元高线次高端承压，而300-500元动销表现更好。

受益于消费升级和人口代际变迁，光瓶酒价格带不断上移。此前，光瓶酒产品价格区间在 5-10 元/瓶，主要以老村长，黑土地等东北酒为主。近几年来，光瓶酒的主流价格带由 10-20 元快速升级至 40-50 元左右。

我们分析主要有以下三方面因素： 1）人口代际变迁，消费观念发生变化。光瓶酒的消费群体不断年轻化，80后90 后开始进入饮酒年龄。他们更注重产品品质，消费更加理性，光瓶酒抢占一部分百元盒装酒的市场。 2）我国中低收入群体收入水平不断提高，餐饮人均消费水平上移。2013-2023年，20%低收入组/20%中间偏下收入组居民人均可支配收入不断提升，CAGR均接近 8%。2000-2023 年，中国餐饮人均消费金额不断提升，CAGR为11.7%，2023 年已超过 3700 元。

3）白酒新标对白酒分类和原料提出了更严格的要求。2021 年，市场监管总局（国家标准委）发布了新修订的饮料酒、白酒相关国家标准GB/T15109-2021《白酒工业术语》、GB/T17204-2021《饮料酒术语和分类》，并于2022年6月 1 日起正式实施。新标规定：固态法白酒中不得使用食用酒精和食品添加剂；液态法白酒和固液法白酒可以使用食用酒精，但必须是谷物食用酿造酒精，不得添加其他原料发酵食用酒精（如薯类）和食品添加剂，否则将会被分类至配制酒。

光瓶酒由于单价低，价格带上移带来市场扩容弹性大。我们认为，由于光瓶酒单价较低，若消费价格上升 10 元-20 元，或将贡献可观的市场容量扩增。以牛栏山、红星、山西汾酒为代表的全国性名酒，依靠过硬的产品品质和全国化的品牌影响力，开创了光瓶酒大单品时代。牛栏山将大众光瓶消费档位提升到了15-20 元，红星凭借一款蛰伏了十多年的八年陈酿把档位再次拉升到了30元。2019 年，山西汾酒的超级大单品玻玢开启了50 元以上高线光瓶的新时代。根据中国酒业协会数据，2013-2021 年中国光瓶酒市场规模由352 亿元增长至988亿元，CAGR 为 13.8%，远高于白酒行业整体销售收入复合年均增长率2.3%。

2.1.3、酱酒热带动香型差异化逻辑，汾酒品牌顺势传播

据云酒头条报道，在过去较长的一段时间里，浓香占据着全国白酒主流消费70%以上的市场份额。2016 年以后随着消费升级加快，以茅台为代表的酱酒企业开始快速起势，凭借其厂区优势明显、生产周期长、品质过硬和产品结构优的特点，获得了众多渠道客户和新中产消费者的青睐，对于300 元以上的传统中高端浓香盒酒市场形成了较大的冲击。 我们分析“酱酒热”的背后主要有以下三点原因：1）茅台的溢出效应；2）立足次高端价格带风口，满足价格升级下消费者对产品和品质的差异化选择需求；3）酱酒高毛利的运作模式整合了渠道的积极性。酱酒热激发了消费者对于香型的关注度，有助于汾酒的品牌传播。相较于酱酒醇厚的口感，清香型白酒入口绵柔舒顺不刺激，味道清雅。在消费者被普及白酒的三大香型的时候，汾酒作为清香型的代表品牌，认知度和话题度会随之增加。再加上玻汾在全国的网点覆盖率不断上升，降低了消费者首次尝试清香的成本，帮助青花系列顺利切入清香型白酒原本薄弱的市场，完成消费者培育工作。

2.2、地利：名酒基因加持，文化底蕴深厚，借助品牌和品质优势向全国扩张

2.2.1、品牌文化优势：汾酒深厚的历史文化底蕴是名酒势能彰显的根源所在

文化源远流长，酿造历史悠久。1982 年杏花村遗址的发掘，证明了早在6000年前杏花村人就已经开始了酿酒活动，是中国迄今发现最早的谷物酿酒遗存之一。汾酒是史上最早、最权威、唯一载入《二十四史》的国家名酒。隋唐时期，大诗人杜牧途经酒乡杏花村所留下的“借问酒家何处有，牧童遥指杏花村”，更是成为流传至今的千古名句。1915 年，汾酒在巴拿马万国博览会上荣获甲等大奖章，成为获此殊荣的唯一中国白酒品牌。1949 年，山西杏花村汾酒厂成立，汾酒、竹叶青酒成为新中国第一届全国政治协商会议和开国大典国宴用酒。1952-1989年举办的五届全国评酒会中，汾酒五次蝉联“中国名酒”称号，竹叶青酒连续三次荣获“中国名酒”称号。1986 年汾酒厂已经成为当时全国最大的名白酒生产基地，被誉为“汾老大”。

品牌文化战略定位清晰，赋予产品深厚文化底蕴。早在白酒深度调整期，公司高层领导就提出了一个简单而又重要的战略命题：汾酒是什么？汾酒怎么做？通过对汾酒历史文化的通盘研究，公司给出了汾酒的定位：中国酒魂——国酒之源、清香之祖、文化之根。2016 年，又提出了“骨子里的中国”这句品牌传播的口号。青花汾酒所展现出的“骨子里的中国”，对外既能以高端形象体现国家文化的气派与高度；对内又能于细微之处体现中国人的内涵与品性。青花汾酒向外发现并输出了东方元素之美——高贵、大气、典雅；向内发现并输出了中国人品之美——清香、内敛、深情。这是一种渗透于骨子里的民族品格，历久弥新，品味绵长。

2020 年 9 月，青花 30·复兴版上市发布会于北京居庸关长城举行。青花30·复兴版是公司布局千元价格带的重要产品。为此，公司提出了新的品牌宣传语“青花汾酒为高品质生活代言”。青花 30·复兴版将器物、色彩、书法、国画、篆刻这五种中式典型元素集于一身，且一气呵成，充分体现出中国文化的成熟高雅与包罗万象，成为中国白酒美学的代表，彰显出青花汾酒30·复兴版的独特魅力。汾酒与“高品质生活”的联系体现在，一方面汾酒是高品质生活的一种外在呈现，三五好友、家人聚会，一杯汾酒尽显幸福生活；另一方面，汾酒代表的中国酒魂精神，也是高品质生活的一种精神追求。

文化营销赋能品牌价值，多种品宣活动打造汾酒IP。2017 年，公司对“骨子里的中国•青花汾酒”进行全方位的升级打造，借助全国性平台的影响力立体传播汾酒文化。2018 年，公司积极实施“走出去”传播战略，开展“汾酒全球行”系列活动。2019 年，公司举办“行走的汾酒”和汾酒封藏大典营销活动。2020年，公司确定了“中国酒魂，活态为魂”的新文化战略定位。2022年，公司在全国范围内举办了形式多样的品牌宣传活动，打造了独具特色的汾酒IP。2023年，“汾酒+文旅”进一步深度融合，公司举办了“汾酒杏花节”、“中国杏花村国际酒业博览会”、“汾酒封藏大典”等多个品牌活动，通过文旅、纪录片、歌舞剧等多种形式展现汾酒文化的活态化、时代化、产业化和品牌化。2024年春节期间，汾酒与抖音短视频平台跨界联合，发起“#我们都爱汾酒”抖音挑战赛，活动上线仅三天播放量就突破 4.2 亿次，1 月29 日—2 月8 日的11天内播放量突破 6.3 亿次，这背后正是汾酒名酒势能的集中展现和文化势能的创新绽放。

我们认为名酒势能是公司快速攻城略地的重要原因。从蝉联五届“国家名酒”到白酒上市第一股，汾酒历史文化底蕴深厚，名酒基因不可复制。汾酒强大的名酒势能使其不需要过多进行消费者培育和广宣费用投入。例如公司核心大单品之一的玻汾，以光瓶酒形象入选名酒，数十年不改其质朴简约的形象，依靠着较为稳定的品质和口感，多年来已积累了一大批忠实的客户群体，可以实现“上架即动销”。

2.2.2、地理区位优势：黄河流域名酒龙头，省内外市场齐头并进

黄河流域名酒龙头，具备适宜的酿酒环境，在北方市场具备区位优势。黄河流域拥有悠久的酿酒历史，诞生了“四大名酒”其二——汾酒、西凤。但是南北相比，北方名酒明显少于南方，以八大名酒时期为例，北方代表只有汾酒和西凤，而南方则集中茅台、五粮液、剑南春、泸州老窖大曲、习酒以及洋河大曲等。以汾酒为代表的“黄河名酒带”雄踞北方，靠近华北、西北等北方市场，具有区位优势。

省内市场：山西省内一枝独秀，品牌影响力远超省内其他白酒品牌。据酒业家报道，汾酒在山西省内白酒市场中的份额居于首位，占比达50%，其他山西产区的清香型白酒品牌也有一定市场份额，但相对较小。2023 年公司实现省内营收 120.84 亿元，同比+20.41%，省内品牌地位强势，未来可以进行持续的产品结构升级。

山西省内经济复苏给汾酒创造了良好的外部发展环境。我们观察山西省GDP与公司山西省内营收变化趋势发现，两者呈现一定的相关性。2019-2023年，山西省 GDP CAGR 为 10.95%，增速为主要白酒消费省份中最高，省内宏观经济的复苏为公司发展创造了良好的外部条件。

公司在山西省内次高端和光瓶酒价位带优势显著，逐步发力高端市场。整体来看，公司覆盖高、中、低价位全系列产品，在山西省内各价格带表现突出，优势明显，省内其他品牌基本无法与之竞争。

省外市场：环山西经济复苏势头向好，长江以南薄弱市场重点布局。2017年以来，环山西 7 省/直辖市的城镇居民人均可支配收入保持了良好的增长，居民消费能力回升，经济复苏势头向好。

省外产品量价齐升，带动营收占比不断提升。自2017 年起，公司省外营收增速持续保持 20%以上的高增长，省外营收占比不断提升，2023 年已达到62%左右。拆分量价关系来看：1）量：2016 年至今公司省外产品销量基本维持20%以上的高速增长，且增速大部分年份都高于省内，自2020 年起公司省外销量已超越省内；2）价：自 2018 年起，省外吨价逐年递增，2019-2023 年，公司省外吨价大多维持 10%以上的增长，与省内吨价增速不断接近。未来随着公司全国化布局推进及省外产品结构优化，我们预计省外市场贡献度将进一步提高。

由北向南，长江以南的薄弱市场成为公司发展的潜力区域。在白酒行业，中高端市场是各大酒企盈利核心，而以长三角、珠三角为核心的南方市场则又是中高端酒水消费的主战场。公司走出山西，稳固京、津、冀、豫、鲁、陕等环山西市场后，挥师南下则成为公司新的增长引擎。2019 年年初，公司明确提出要加速拓展省外市场，重点要“过长江、破华东、占上海”。2019 年12 月，“汾酒·竹叶青长三角珠三角重点市场营销工作推进会”在三亚召开，公司对长江以南市场的新一轮拓展布局，江苏、浙江、上海、安徽、广东等5省份35城被汾酒划定为长江以南核心市场重点布局，确立三年平均增速超50%的目标，创造长江以南增长极。

2.2.3、产品价格带布局优势：核心产品所处价格带竞争优势显著

2017 年以来，青花 20 和玻汾增速迅猛，贡献了公司主要增长：青花 20：400-500 元价格带唯一清香型全国名酒，品类竞争优势突出。目前全国次高端 400-500 元价格带的主要参与者有：水晶剑、青花20、国缘四开、古16、品味舍得、酒鬼红坛、红花郎 10 年、臻酿八号等。分香型来看，剑南春水晶剑属于该价格带浓香型白酒的领头羊和开拓者，是这个价格带的全国性大单品，2023 年销售额预计超 160 亿元。而汾酒青花20 作为该价格带唯一清香型全国名酒，也具备全国化的品牌影响力，性价比优势突出。据名酒观察报道及我们测算，2023 年青花 20 营收规模已接近 90 亿元，正稳步向百亿元大单品的目标迈进。

玻汾：开辟百元以下光瓶酒空档价位，凭借高性价比引流清香消费人群。曾经50-60 元价位带的产品大多还属于盒装酒范畴，玻汾则通过汾酒的品牌影响力，为光瓶酒品类成功开辟出了一个新的价格空间，在50 元价位带具备非常强的性价比优势。与其他全国化品牌不同，汾酒对玻汾的品牌赋能是直接的，对比其他名酒品牌旗下的光瓶酒产品，虽然采用了企业品牌名称，但是在自身的高端化过程中，多数启用了新的分品牌，品牌传播层面已经很难赋能给光瓶酒。汾酒的工艺和产能也支持光瓶酒放量。与以往采用固液法制造的光瓶酒不同，玻汾采用纯粮固态发酵法，保证了较高的酒体品质。公司以玻汾为利刃，切入清香型白酒原本薄弱的市场，为次高端价位青花 20 的导入打下基础。据公司公告及微酒，2023年，以玻汾为主的其他酒类营收为 85.4 亿元，未来玻汾亦有望成为公司的另一款百亿级大单品。

2.3、人和：国改赋能，厂商共建

2.3.1、改革原因：百舸争流，不进则退，白酒行业发展进入新阶段

内忧外患，业绩承压。2012 年的“三公消费”禁令下，白酒行业迎来了史上最大一轮调整期，行业面临渠道高库存和经济增长放缓的内外双重利空，公司省外扩张计划受阻。叠加 2012 年起煤炭行业景气度下滑，影响山西省内经济复苏，公司省内营收受挫。2013 和 2014 年，公司营收分别为60.87 亿元和39.16亿元，同比分别下滑 6.04%和 35.67%；2015-2016 年，公司营收增速回正，但仍处于低位水平。

行业由调整走向复苏，公司与龙头酒企的差距进一步拉大。2012-2015年行业深度调整期内，山西汾酒和头部酒企茅五泸（贵州茅台、五粮液、泸州老窖）的差距进一步加大。2014 年公司营收、归母净利润被古井贡酒超越。2016年，白酒行业逐步走向复苏，消费升级和行业分化成为两大核心趋势。五粮液，洋河股份、泸州老窖，古井贡酒等龙头公司业绩逐步走出反转，恢复增长，而山西汾酒的收入和利润增速较慢，差距进一步拉大。如果不抓住这轮行业发展机遇，奋起直追，公司将难回白酒第一阵营。

直面短板，先破后立。在行业收缩调整和公司业绩承压的大背景下，“发展动力不足、内生活力不强、市场开拓不够”成为公司内部需要面对的“三大短板”，公司管理层意识到进行改革的迫切性和必要性。2017 年的山西省，国有企业改革已经到了“非改不可、不彻底改不行、不抓紧改不行”的历史关口。汾酒集团身先士卒，主动担当“改革先锋”，展开了为期三年的改革行动。时任汾酒“掌舵者”的李秋喜，更是立下了“完不成任务，就引咎辞职”的“军令状”。

2.3.2、内部组织变革：破釜沉舟，背水一战，多措并举

1）破釜沉舟，签订目标责任书。2017 年 2 月23 日，公司与山西省国资委签订《2017 年度经营目标考核责任书》以及《三年任期经营目标考核责任书》，标志 着 山 西 省 国 企 改 革 序 幕 的 拉 开 。 根 据考核责任书要求，汾酒集团2017/2018/2019 年收入（酒类）增长目标分别为30%/30%/20%；三年利润（酒类）增长目标分别为 25%/25%/25%。公司业绩考核和高管及企业工资总额预算直接挂钩。

高目标严要求，拿不下任务就走人。现在看来，当时签订的军令状顺利达成，但是回到彼时，2016 年白酒行业 A 股上市公司营收平均同比增速为10.8%，公司2015 年和 2016 年的营收同比增速仅为 5.4%和6.7%，在签订目标的前一个月，2017 年 1 月 20 日的汾酒集团三届六次职代会上，公司提出的保底目标是酒类主业收入增长 15%，因此公司和山西国资委签订的目标并不是一个很轻易达到的目标，经营管理层面临着很大的压力。2017 年2 月23 日，李秋喜与山西省国资委签订目标考核责任书五天后，汾酒集团就与下属11 家酒类营销单位签订目标考核责任书。

2）山西省国资委权力下放，激发公司内部改革活力。推行目标责任考核制之始，汾酒集团就开始按照山西国企国资改革“根上改、制上破、治上立”的要求进行全面系统的顶层设计。在给汾酒集团定出目标的同时，山西省国资委把原由省国资委代表省政府行使的若干项权力，授予汾酒集团董事会行使。不仅可使汾酒集团充分享有经营自主权，大大缩短决策链条，更可使汾酒集团激发内部的改革创新活力，以全新姿态参与市场竞争。

3）组阁式聘任，撬动最难突破的“人事权”，引入市场化薪酬体系。国企改革，难度最大的一环在于人事制度的改革。汾酒是老国企，又地处农村，子弟员工多，人事上做加法容易，做减法难。2017 年 6 月，汾酒销售公司召开党员干部大会，宣布集体解聘汾酒销售公司经理层、部门负责人等副处级以上领导干部的职务，采用组阁聘任的用人机制。组阁制天然具有一种向心力、凝聚力，这样的团队内耗最低，具有很强的执行力。营销系统自我开刀后，在集团公司层面，汾酒通过机关作风评议活动，推行末位淘汰。通过改革，汾酒的激励和约束机制得以建立，产生了新一届年富力强、思维活跃、经验丰富、敢于担当的班子成员，整个企业展现出了空前的活力和动力，运行效率大幅提高。

4）引入华润战投，优化股权结构。截至 2017 年底，公司第一大股东汾酒集团持有上市公司 69.97%的股权，持股比例之高，位列当时上市国有白酒企业之首。国有企业第一大股东持股比例过高，容易出现上市公司治理缺乏平衡，管理层代理问题突出等问题。为了完善股权结构，2018 年2 月3 日，汾酒集团与华润集团旗下华创鑫睿签署股份转让协议。2018 年 6 月，汾酒集团完成与华创鑫睿的股份过户。截至 2024Q1，公司第一大股东为汾酒集团，持股比例为56.58%，第二大股东为华创鑫睿，持股比例为 11.16%。自2018 年汾酒集团与华润创业战略合作以来，华润以其先进的公司治理经验、强大的市场运营能力、卓越的人才资源优势赋能汾酒，促进了汾酒信息化建设和数字化转型，也促进了汾酒管理的提升、市场的拓展与公司治理的优化。

5）股权激励落地，提升员工积极性。2018 年 12 月，公司推出股权激励计划（草案），拟按 19.28 元/股的价格，向 397 名激励对象授予不超过650万股限制性股票，其中首次授予 590 万股。激励对象具体包括：公司高级管理人员、中层管理人员及核心技术（业务）人员。解禁要求为：2019/2020/2021年营收增速较 2017 年分别不低于 90%/120%/150%。公司2019/2020/2021年实际营收较2017 年增速分别为 97%/132%/231%，均超额达成股权激励解禁要求。

6）推动集团资产上市，优化同业竞争和关联交易。公司自2018年起陆续进行了十余次集团优质酒类资产的收购工作，标的公司涵盖：汾酒集团酒业发展区销售有限责任公司、国际贸易有限责任公司、义泉涌酒业股份有限公司、汾酒集团有限责任公司等多家公司，标的资产涉及股权、房屋建筑物、机器设备、土地使用权等。通过收购酒类资产，公司实现了整合优化销售业务链，进一步提升了公司市场竞争力和盈利能力，提升了白酒产能，减少了同业竞争和关联交易。

7）砍掉集团开发酒，带“汾”字产品一律收回。2019 年6 月，公司宣布汾牌将由开发模式全面转换为定制模式及自营销售。公司对于带有“汾”字的产品，都要收回， 2019 年 8 月之前要全部完成品牌梳理。集团开发酒是由汾酒集团方面授权一部分有资金、有资源的个人或公司，自行设计酒瓶和外包装，由汾酒集团灌装酒水后，被授权方将“杏花村”商标和汾酒集团公司的名字印在外包装上进行销售。我们认为，公司砍掉开发品牌，虽然会短期减少业绩，但是有助于公司聚焦大单品，提升品牌影响力和美誉度，并且为谋求集团整体上市打下基础。

2.3.3、外部组织变革：“重商”底色，打造厂商命运共同体

“晋商”是山西发展中重要的历史篇章，晋商文化和汾酒历史交相辉映。对于汾酒来讲，经销商是整条产业链的重要核心组成部分。汾酒的复兴之路，靠公司自己的队伍是不够的，需要厂商同心，齐心协力共发展。经销商扩容正当时：白酒渠道赚钱效应显著，头部酒企经销权更显稀缺。2016年酱酒热兴起，酱酒高毛利的运作模式整合了渠道的积极性，吸引大量经销商及业外资本大量涌入，经销商盈利效应显著。行业龙头茅五泸（贵州茅台、五粮液、泸州老窖）均借助行业高景气完成了对过去遗留问题的梳理，组织架构和渠道模式更加变扁平化和直达终端，更加注重优化经销商和开发品牌数量。

汾酒顺势加快全国化渠道网络建设。自 2016 年起，汾酒凭借其稀缺的名酒血统，一方面自身扩大招商规模，另一方面承接了其他龙头酒企的优质经销商。在快速扩充经销商队伍的过程中，公司收获了例如泰山名饮、人人大、龙泉等全国知名大商，在这些大商的加盟下，公司在全国大部分市场的销量和品牌影响力都实现了跨越式的发展。2019 年 8 月，公司开启了以长江以南市场为重点的省外市场战略突围，市场拓展迈入了崭新的发展篇章。全国化战略布局下，公司实现渠道快速裂变。2017-2019 年，公司销售人员数量由1058人增长至1337人，经销商数量由1268家增长至2489家。截至2023H1，公司在全国的可控终端数量从 2017 年的不足万家发展至超过120万家，6年时间扩充了100 多倍，实现了渠道快速裂变。

公司渠道政策与时俱进，精细化程度不断加深。2016 年，公司加快渠道下沉，“一百双千”工程有效落地；2017-2018 年，公司积极创新营销模式，成立混合所有制合资联销公司，组建浙江经销商联合运营平台；2019-2021年，公司加快推进营销信息化建设，全面提升线上渠道营销能力，在各大电商平台运营水平稳居行业前列。2022 年以来公司持续加大资源投放、深化渠道布局、创新管理模式，经销商结构进一步优化，渠道精细化管理程度不断加深，实现了终端动销可视化溯源管理。

2.3.4、“人和”是成功的关键因素，汾酒精神代代相传

国改成果颇丰，营收利润增长显著。2017 年是签订目标考核后的首年，当年营收同比增长高达 44.42%，归母净利润增长 56.02%。2019 年公司营收为118.93亿元，首次迈入百亿元大关，相比 2017 年接近翻番。随后仅用了两年的时间，到 2021 年公司营收相比 2019 年几乎再次翻番，达到199.71 亿元，同比增长42.75%。2023 年公司营收正式迈入 300 亿元大关，实现营收/归母净利润分别为 319.28/104.38 亿元，同比分别+21.80%/+28.93%，保持了高速增长。2017-2023 年公司营收/归母净利润累计增速分别为429%/1006%，增速分别位于白酒上市公司第一/第二名，国企改革卓有成效。

谋事在天，成事在人。我们认为，汾酒之所以成为今天的汾酒，天时、地利因素固然重要，但是在企业发展的每一个关键点，最重要的因素是“人”。艰苦奋斗、敢于创新，勇于担当的企业家精神是汾酒国企改革卓有成效的关键。如果没有一代又一代汾酒人艰苦卓绝的努力，也不会有汾酒所积累下来的深厚品牌文化资产。

3、看未来：乘势而上，加大力度布局高端价位带产品，做强腰部，长江以南市场贡献第二增长曲线

3.1、白酒行业集中度提升，品牌效应更加凸显

白酒行业市场份额向龙头品牌集中。2023 年，18 家白酒上市公司营收、利润总额占行业整体比重均过半，分别达到 54%和 92%，且增速远高于行业整体水平。上市公司内部也开始出现分化趋势，高端+次高端区域龙头合计营收/利润总额占行业整体的比重分别为 49%/89%，行业头部集中效应愈发显著。

白酒行业品牌分化趋势延续，大众消费更重视品牌力。目前白酒行业品牌分化加剧，商务需求或受宏观经济影响表现不及预期，但大众消费价格带韧性强，表现优于商务消费，因此白酒的品牌效应更加凸显，消费者会更加倾向于购买在这个价位带上品牌力强、性价比高的产品。对于汾酒而言，公司作为“汾老大”的品牌力已经过了历史长河的考验，例如玻汾以光瓶酒形象入选名酒，数十年来依靠着稳定的品质和口感成为光瓶酒中的“硬通货”，青花20 已成为次高端白酒中的代表性大单品。我们认为汾酒强大的品牌力是支撑其长远发展的核心动力之一。

3.2、次高端出现分化，核心产品仍有扩容空间

次高端出现分化，300-500 元价格带有更大发展空间。我们认为消费升级是一个长期的过程，短期宏观经济的波动只会影响消费升级的速度，而不会改变其方向，次高端将持续兑现增长弹性。中期来看，300-500 元价格带在大众需求支撑下动销良好、继续保持快速增长。而 600-800 元的高线次高端短期受宏观经济需求疲软的压力较大。我们认为公司核心大单品青花20 精准卡位300-500元价位带，在汾酒品牌势能的驱动下具备较好的增长潜力，未来将继续作为公司营收增长的中坚力量。

3.3、产品+市场+渠道多措并举，全国化进程加速

3.3.1、产品层面：战略布局有的放矢，多价格带齐发力

产品战略持续迭代，青花系列基准线由 20 向 30 升级。自2016 年公司首次提出主导产品采取“抓两头，稳中间”的策略至今，公司产品战略持续迭代。2021年公司进一步提出“抓青花、强腰部、稳玻汾”的产品策略，进一步调整产品结构。2022 年公司提出产品发展两条基线：一是以青花20 为发展基准线，向上提升青花 30、青花 40 产品的档次和规模；二是以玻汾为发展基准线，扩大清香消费群体，拉动老白汾等腰部产品的全面发展。在2023 年11 月举办的“2023青花汾酒发展论坛”上，时任股份公司总经理助理、销售公司总经理的张永踊表示：“随着消费升级和产品结构升级，青花汾酒将持续推动青花系列的基准线由青花汾酒 20 向青花汾酒 30·复兴版升级转变。”公司在2023 年报中提出：2024年，玻汾在清香培育市场增加投放，在成熟市场以稳量为主；百亿大单品青花20 进行突破；青花 30 及以上产品要形成“三位一体”模式，探索高品质生活场景文化、消费文化等。

青花 20 动销反馈良好，升级版正式面世，百亿大单品实现在即。据酒说报道，2024 年春节旺季期间，在其他次高端白酒普遍承压的情况下，部分市场青花20的动销表现和水晶剑一样，依然是 400-500 元价格带的大单品，消费者认可度高，过年礼赠和大众宴请用量较多。2024 年 6 月举办的汾酒销售公司经销商大会上，全新升级的青花 20 正式上市，不仅在外观包装设计上做出调整，而且在瓶盖内部嵌入了 RFID 芯片，支持 NFC 读取功能，全面加入汾酒“五码合一”系统，有利于公司进一步加强对渠道及价格体系的管控。我们认为青花20后续将充分受益于 300-500 元价格带的扩容升级，稳步朝着百亿大单品的目标迈进。

青花 30·复兴版扛起汾酒高端化的大旗。青花30·复兴版2020年9月推出，正式迈开了汾酒品牌高端化道路的第一步。汾酒2023 年度股东大会上，公司提出在营销打法上要将青花 20 与青花 30 的包装做出明显区隔，在视觉感受上给予消费者更为清晰的认知。随着公司持续推动青花系列的基准线由青花汾酒20向青花汾酒 30·复兴版升级，我们认为青花 30 将在高端白酒市场为公司贡献新的增量。

巴拿马+老白汾：力挺腰部，集中发力。2023 年以来，白酒行业价格带分化进一步加剧。商务需求或受经济疲软影响，表现不及预期，但大众消费韧性强，100-300 元价格带表现较好。公司腰部产品巴拿马+老白汾两大系列主要布局该价格带，有着突出的价位优势。据公司 2023 年股东大会，2024Q1两大系列的产品增长符合预期，公司将成立专业化的指导小组，下半年会加大推广力度。2024 年 6 月的汾酒全国经销商大会上，公司推出了改造升级版老白汾10年、15 年、20 年以及老白汾醇柔。一直以来，公司在高端/次高端与高线光瓶酒市场收获颇丰，但腰部核心价格带却不温不火，本次大会突出公司做大做强腰部大单品的战略意图。我们认为今年老白汾将集中发力，叠加汾酒名酒势能，有望成为公司所有品类中增速最快的系列之一，亦有可能成为继青花、玻汾后着力打造的第三款（系列）超级单品。

玻汾：依靠品牌+品质优势筑基培育清香消费人群，产能扩张奠定增长基础。当前光瓶酒赛道的竞争已从单一的拼渠道、拼组织的低层次竞争升级为品牌、品质、数字消费的全方面的资源性竞争。玻汾作为老牌光瓶酒的代表，从品牌力、产品力两个维度牢牢占据市场。白酒头部品牌前十名中，汾酒是最早完成5万吨级以上产能的名酒企业，也是最早进入 10 万吨级产能的公司之一。公司较大一部分产能投放给玻汾所处价位段，“主线产能”保障了玻汾的“主线品质”，而“主线品质”也将助力玻汾持续发挥筑基培育清香消费人群的作用。随着公司产能扩张，我们认为未来在公司整体控量的策略下，玻汾将呈现稳中有进的态势，如果放量，完全具备冲刺“百亿级”实力。

3.3.2、市场层面：全国化布局稳步推进，长江以南市场贡献未来第二增长曲线

全国化布局策略持续迭代，长江以南市场高速增长。2018 年公司提出“13320”市场布局。2019 年 12 月举行的“汾酒·竹叶青长三角珠三角重点市场营销工作推进会”上，公司制定了长三角、珠三角五省“作战计划”：江苏、浙江、上海、安徽、广东等 5 省 35 城被汾酒划定为长江以南核心市场重点布局，计划实现“三年平均增速超 50%”等目标。

2019-2021 年，公司相继提出“1357”以及升级版的“1357+10”市场战略。其中“1、3”是巩固山西+京津冀、鲁豫、陕内蒙古等山西和环山西的传统势力范围，“5”的核心目标是加大拓展江浙沪皖、粤闽琼、两湖、东北、西北等五大区域，“7+10”则是加快川、滇、渝、桂、黔、赣、藏7 个机会型市场拓展速度，以及布局 10 个直属管理区。2022 年公司提出要持续优化市场布局，继续深入推进汾酒“1357+10”全国化市场拓展，精耕大基地、华东、华南“三大市场”，为汾酒全国化市场布局奠定扎实基础。

长江以南市场将贡献公司未来第二增长曲线。2023 年以来，公司加大长江以南市场选商、优商、扶商工作力度，加大消费者互动，提高终端覆盖率，长江以南核心市场高速增长。在广东等重点市场，青花系列持续破圈，在山西人固定圈层之外，更多走入商务宴请场景，随着全国化市场拓展，汾酒带动“清香热”进一步延展。据公司公告及酒业家报道，2023 年公司10 亿元级市场持续增加，已突破 7 个，其中：1）核心省外市场：2023 年河南、山东营收已超20亿元；2）长江以南核心市场：2023 年同比增长超 30%。我们预计随着公司全国化布局推进，长江以南市场将以高增速贡献新增长极。

3.3.3、渠道层面：渠道精细化程度不断加深，汾享礼遇放大C端红利

“汾享礼遇”放大 C 端红利，数字化手段赋能渠道管理水平。公司坚持长期主义，维护渠道价盘，保护各环节渠道利润是未来保持高质量发展的重要举措。2023 年 10 月起，公司全面推行新的渠道模式和控盘分利模式——“汾享礼遇”，获得了渠道合作伙伴的一致认可。在该模式下，酒厂每季度会对合作经销商的销售情况进行收集整理，数字化上传至终端，再逐一针对性给予补贴，并规定下季度利润细则。此举意在统一全国汾酒价格，阻断异地卖酒乱象，将市场主动权攥回酒厂。为保障该模式的规范推进，汾酒与美团、顺丰等第三方企业达成合作，确认经销商与烟酒店等上报数据的真实性，再借助瓶盖扫码收集真实开瓶数据，从而实现人工智能分析、会员体系建设、终端分类管理等一系列举措。我们认为，“汾享礼遇”是在五码合一的基础上，通过数字化手段使得公司费用投放更加科学可控，降低厂商博弈成本，更好地服务C 端消费者，有效保障了公司产品价盘稳定并促进终端动销。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）