山西汾酒（600809）研究报告：从味觉底层逻辑看汾酒的复兴与高端化.pdf

山西汾酒（600809）研究报告：从味觉底层逻辑看汾酒的复兴与高端化。汾酒的强 alpha 隐含着清香复兴和名酒回归两大逻辑。从味觉基因的底层逻辑看，消 费者对酒的偏好是天生的。各香型白酒口感差异度较大，清香型白酒是口味纯净的极 致，因此清香复兴具有一定必然性。在高端化潜力方面，伏特加和清酒的经验说明口 感复杂并不是高端化的必要条件。高端化本质是消费升级带来的高端需求扩容。近年 名酒回归趋势已现，我们认为有辉煌历史、香型独占和充裕产能的名酒复兴力度更 强。汾酒同时符合三条标准，因此逻辑兑现最为强劲。

关注汾酒强 alpha 下的底层行业逻辑。1）汾酒具有报表上的强 alpha 属性。从 2017 年以来汾酒每年收入增速持续稳定在白酒上市公司前三，5 年间净利润 CAGR 为 54. 5%，也显著高于行业整体，ROE 持续提升至行业第一，今年疫情下表现依然强劲，反 映公司的 alpha 属性明显。2）汾酒强 alpha 隐含两大行业趋势。内部改革红利能够提 升公司中短期业绩弹性，消费升级也是各头部公司共同享有的逻辑，持续且显著的超行 业增长需要特有的行业大逻辑的支撑：即清香复兴和名酒回归。

从味觉的底层逻辑看清香复兴和高端化进程。1）味觉基因决定了对酒的偏好差异。人 的味觉灵敏度很大程度上受基因 TAS2R38 的影响，约有 25%为超级味觉者。味觉灵敏 度影响着个体对食物、饮料。通过研究消费者味觉与不同烈酒、红酒、啤酒的相关性后 发现，个体的味觉越灵敏，越偏好柔和口感的酒。2）白酒香型间的口感差异度较大， 各主要香型白酒都应有其偏好群体。清香和酱香型白酒香型内不同厂家的产品差异化程 度较浓香更大。工艺和原料的区别决定了三种香型酒体风格的差异非常明显，由于消费 者天生的味觉敏感度不同，各主要香型白酒都应有其偏好群体。3）把握住年轻人等于 把握未来。清香型白酒口感柔和、性价比强，更适宜年轻人群体。

清香热已在起势，第二梯队高速增长。1）2018 年起酱香、清香份额持续提升。酱香 热不意味着口味会整体趋厚重，清香型也在受益于多元化大趋势，总收入占比持续提 升，从 2016 年的 10%提升至 2020 的 15%，酒业协会预计“十四五”期间清香型白酒 收入占比将提升至 20%以上。2）汾酒拉动下清香热趋势已现。其他主要清香型白酒酒 企（宝丰、汾阳王、汾杏、黄鹤楼等）表现也十分亮眼，有助于推动清香型消费人群扩 大和认可度提升。