山西汾酒专题研究报告：“国改”赋能汾酒速度，外延+升级挖掘强品牌潜力.pdf
- 上传者：Bosunram
- 时间：2021/06/02
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公司为清香香型白酒龙头公司，上世纪曾长期位居行业第一，近年来公司通 过大刀阔斧改革，重回高光时刻。我们认为公司体制机制得到大幅改善为改 革成功之源，未来高价位青花系列产品占比持续提升速度及省外市场拓展速 度均有望实现超预期发展。
投资要点
❑ 清香鼻祖，强品牌潜力赋予其“重回行业前三”的底气
曾经的“汾老大”地位+深厚悠久的文化底蕴+优异品质赋予其极高的品牌挖 掘潜力，同时作为清香型白酒鼻祖，公司充分享受差异化竞争优势，在品牌 为王时代，山西汾酒极强的品牌潜力赋予其“重回行业前三”的底气。
❑ 青花及玻汾所处的次高端、光瓶酒赛道均处快速扩容阶段
次高端酒方面:20 年次高端酒规模约为 740 亿元左右，消费升级背景下，预 计 20-25 年次高端酒收入 CAGR 约为 17.3%;光瓶酒方面:14~19 年光瓶酒市 场规模 CAGR 达 13.52%，预计至 23 年光瓶酒市场规模将超 1300 亿元，山西 汾酒的两大主要系列青花及玻汾所处价位持续扩容，利好未来发展。
❑ “国改”赋能汾酒速度，重回快速上升通道
17 年汾酒集团与国资委签订《目标考核责任书》，标志着汾酒国企改革的大幕 正式掀开，公司通过充分合理授权放权、选聘优秀管理团队、引入战投、推 进混改、完善激励制度、解决关联交易以及收购相关资产等系列措施推进改 革，在压力转化为动力、动力转化为活力下，公司高质量超额提前完成了三 年经营任务。相较于上一轮改革，我们认为:1)变化一:本轮改革在体制机 制方面有突破性改变，富有活力的市场化机制为公司成功实现改革之源;2) 变化二:公司的渠道及产品策略更为精细，比如建立“31 个省区+10 个直属 管理区”的区域营销组织构架、区隔青 20/30 产品运作、加强经销商管控等。 ❑ 超预期:复兴版引领高端化，全国化进程加速或超预期
复兴版引领高端，青花收入占汾酒系列比或达 40%-50%。青花系列凭借“玻 汾实现香型培育+出色产品品质+卡位主流消费价格带+约 10%-15%的高渠道 利润”已取得亮眼成绩——青花系列 17-19 年保持 40%-60%的高速增长，20 年实现了超 30%的增长(收入占比约 25%-30%)，考虑到公司当前产品战略为 “拔中高控底部”、青花 30·复兴版的推出将进一步提升品牌形象，并打开青 花 20 的量价空间，我们预计未来十四五期间青花系列销售收入复合增速将高 于次高端酒收入增速，十四五期间青花收入占汾酒系列比或将达 40%-50%。 发力长江以南地区，省外拓展速度或超预期。 2016-2020 年公司省外销售收入 CAGR 为 42.45%，远超省内扩张速度，同时省外收入占比达 56.1%，公司的 全国化战略已初现成效，我们认为未来省外开拓有两大看点:1)环山西市 场:环山西板块整体市场空间约 1800 亿元，汾酒市占率不足 3%，随着青花 汾主导的产品结构升级、渠道进一步下沉，产品结构升级促进业绩释放，环 山西板块仍有较大发展潜力。2)南方市场:长江以南地区市场空间大、消费 价位高，此前汾酒基础较为薄弱，随着南方市场成为公司下一重点打造市 场，并提出三年平均增速超 50%的目标，未来省外市场表现或超预期。
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