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山西汾酒（600809）研究报告：国改助力回正轨，清香龙头势如虹。历史悠久，清香之王，上一轮发展中掉队，国改后激发汾酒复兴加速度。 1949-1993 年，“汾老大”独占鳌头，不仅蝉联五届“国家名酒”，也是中国 白酒上市第一股；之后汾酒坚持民酒战略导致进军高端化受阻，品牌总代 制度增收的同时也暴露品牌冗杂、渠道管理不力等问题，在上一轮发展中 落后于高端酒；2017 年 2 月汾酒作为山西改革先锋，国资委下放八大权利 激发汾酒主观能动性，汾酒也签订军令状，业绩考核奖惩明晰。改革通过员 工持股增强内部积极性、通过引入华润战投丰富公司股权结构，推进集团 酒类资产整体上市，改革的决心有序最终推动汾酒实现复兴加速度，不仅 超额完成国资委的三年考核，也充分推进汾酒进入复兴阶段。

竞争优势先立乎其大者，再持续放大势能。1）品牌端：有历史底蕴，持续 强化。汾酒历史文化底蕴深厚，名酒基因不可磨灭，公司当前将品牌建设放 在首要，通过各种营销活动多措并举助力汾酒品牌复兴，品牌价值实现持 续提升；2）产品端：玻汾“硬通货”，青 20 势能向上，持续打造高端产品。 公司产品线覆盖多价位段，抓青花、强腰部、稳玻汾策略清晰，玻汾作为光 瓶酒的硬通货，是培育清香市场氛围的排头兵，同时，随着次高端量价齐升 式扩容延续，青 20 持续打造竞争力，份额有望进一步扩大，青 30 复兴版 定位千元价格带，助力汾酒重回高端白酒市场。3）全国化布局：省内优势 显著，省外扩张推进。省内根据地市场稳固，长期耕耘具有绝对优势；2017 年开始的改革加速推进汾酒的全国化布局，省外氛围培育持续，营收占比 逐年提升，持续深入经济发展强劲的华东、华南市场。经销商优质的质量和 数量将进一步助力省外扩张。

投资之问。1）高端品牌打造的重要性：千元价格带量价齐升，有品牌且不 同香型的产品或能形成较强的竞争力，汾酒通过配额制、团购渠道等打法 稳健推进复兴版的铺货和销售，复兴版的打造一方面有利于汾酒复兴，进 军高端产品；另一方面充分打开价格空间，意义重大。2）高估值的理解： 汾酒估值比高端酒企更高，比次高端酒企更加稳定，横向看消费端清香热 叠加次高端、高端扩容汾酒未来成长空间大，纵向看随整个高端产品占比 逐步提升汾酒未来盈利能力仍有望继续向上，支撑长期较高估值表现。3） 领导人换届思路延续：袁董事长充分认可汾酒改革的必要性和已有成果， 且对汾酒发展规划明确，未来公司经营策略的确定性和延续性较高，企业 整体发展进入正循环轨道，新领导人有望将赋予企业更多的活力。