山西汾酒（600809）研究报告：能复兴者，根基深也.pdf

山西汾酒（600809）研究报告：能复兴者，根基深也。山西汾酒，是中国清香白酒龙一，我们认为，他的立身之本正是看起来有些 虚无缥缈、但实际上不容忽视的历史和文化积淀。 曾经的 40 年“汾老大”，在几代人心中都烙下痕迹；诗人杜牧脍炙人口的 诗句，“借问酒家何处有，牧童遥指杏花村”；杏花村的酿酒史，据考证可以 追溯到 6000 年前的仰韶文化时期、三皇五帝时代；1915 年，巴拿马万国 博览会，甲等大奖章；厚重的历史积淀，构筑了汾酒宽阔的护城河。

汾酒复兴与国企改革，怎么理解？

2017 年，汾酒打响山西国企改革第一枪。汾酒国企改革前，2013-2016 年 的 3 年，虽然有行业震荡因素，但 3 年收入 CAGR 仅-10.22%、归母净利 CAGR 仅-14.27%，2016 年利润仅 6.05 亿元，改革后，2016-2019 年的 3 年，收入 CAGR 大幅跃升到 39.20%、归母净利 CAGR 大幅跃升到 47.41%， 2019 年利润跃升到 19.39 亿元。可见，汾酒的国企改革，真不一样。

那么，汾酒的国企改革的关键点在哪呢？我们认为关键是两板斧。第一板 斧，是用人，山西省国资委重点管好汾酒集团李秋喜董事长一个人，全面放 权，经营层采用组阁聘任制，充分激发活力；第二板斧，是激励，签订 3 年 收入 30%/30%/20%、利润 25%/25%/25%目标，完成目标，则李秋喜董事 长按规定取得报酬，同时，李秋喜先生承诺“完不成任务，我将引咎辞职”。 我们看到，两板斧下来，汾酒的经营焕然一新，从此进入发展快车道。 2021 年底，袁清茂董事长接棒，在首个完整年度的 2022 年，预告收入+30% 左右、归母净利+49%，机制通畅，持续高增长。

汾酒凭什么快速复兴、并在长江以南高增？

我们认为，最重要的是汾酒本质上是“收复南方有根基的失地”+关键窗口 的国企改革。

汾酒曾经做了 40 年“汾老大”，80 年代，更是达到“全国每斤名酒中，就 有半斤出自杏花村汾酒厂”的水平（新华社），但公司 90 年代的“名酒变民 酒”战略失误、叠加 1998 年山西案件殃及池鱼，使公司跌出了头部酒企的 队伍，90 年代-新世纪 10 年代，汾酒从全国版图退守至山西及周边，2016 年收入排名已跌至行业第 7。

但是，当年 80 年代的青年，20 岁的至今是 50 逾岁、30 岁的至今是 60 逾 岁，当年的强大品牌势能仍然留存于当今意见领袖心智，这个是汾酒快速复 兴、并能够在长江以南率先高增的根基，本质上是“收复有根基的失地”， 与从 0 开始攻城攻坚的风险是不一样的。

叠加汾酒 2017 年国企改革，汾酒实际上抓住了关键的“天时、地利、人和” 窗口，这个窗口目前逻辑仍然通畅，汾酒长江以南有望持续高增。