山西汾酒研究报告：汾酒复兴，清香天下.pdf

山西汾酒研究报告：汾酒复兴，清香天下。国改见效，步伐稳健成长亮眼。汾酒文化源远流长，上世纪90年代公司 成为“汾老大”，后因战略失利地位滑落。2009年公司新领导班子上任后 启动改革，业绩不断突破但又遭遇2012-2015年行业深度调整冲击。2015 年起大众消费崛起带动白酒行业复苏，在需求向好背景下，2017年公司 启动新一轮国企改革，步入了加速发展、逐渐复兴之路。公司在这轮白酒 上行周期中表现领先，近两年行业低迷时亦展现出较强的业绩韧性。2015 2023年，公司营收CAGR/归母净利润CAGR/股价累计涨幅分别为 29%/45%/1433%，同业中排名第1/2/1位。2022年袁清茂董事长接棒， 公司经营稳健，向营收500亿元阵营逐步迈进。2023年公司营收和归母 净利润为319/104亿元（同比增长22%/29%），同业中均排名第4位。

品牌筑基，组织先行强化壁垒。1）品牌优势：公司是清香白酒龙头，“汾 老大”的基因构筑了较高的品牌壁垒，在中高档清香领域几无竞争对手。 2）组织优势：2017年以来公司不断深化改革，人才队伍、组织架构和营 销手段持续优化，2023年组建青花事业部强化品牌培育。3）产品优势： 公司在各个价格带均有较成熟、有全国化潜力、可交替放量支撑增长的强 势大单品。玻汾是50元左右价位光瓶酒中的明星单品，青花20是400元 价位百亿大单品，中档酒老白汾和巴拿马近两年快速放量，高档酒青花30 稳步培育。4）效率优势：公司不断以数字化赋能营销模式，如2020年推 出“五码合一”和2023年推出“汾享礼遇”，营销效率和费效比不断提升。

势能向上，行稳致远决胜未来。1）增长工具充足：近年公司增长核心抓 手从“青花20+玻汾”进展到“青花20+老白汾”。青花20从政商务场景 流行逐步跨越至大众场景增长，有望持续抢占长江以南等市场份额。老白 汾换代升级重塑渠道利润，巴拿马有望承接老白汾升级需求，二者有望立 足环山西市场稳步放量。青花30复兴版以价为先，有序放量，未来有望 进一步打开公司发展天花板。2）省外不断拓张：公司山西和环山西市场 基本盘稳固，省外销售额10亿元级市场持续增加。2020-2022年公司长 江以南核心市场增速均超50%，2023年增速超30%。在品牌势能和渠道 利润的加持下，未来公司在长三角和珠三角区域有望进一步突破。