2023年山西汾酒研究报告：乘势而上，加速高质量复兴征程

一、几经风雨，国改开启复兴

汾酒历史悠久，底蕴深厚。山西汾酒地处汾阳市杏花村，是中国八大名酒产地之一，其酿 酒历史可追溯至 6000 年前。汾酒最早的文字记载源于 1500 年前的魏晋南北朝二十四史 之一的《北齐书》，区别于当时其它浊酒的汾清酒深得武成帝喜爱并极力推崇；诗词歌赋 中，李白曾两次到访山西，在好友元参军的款待下品尝杏花汾酒并写下“黄金白璧买歌笑， 一醉累月轻王侯”，晚唐诗人杜牧路经杏花村留下“借问酒家何处有，牧童遥指杏花村” 的千古绝唱。 声名远扬，载誉无数。近现代以来，汾酒也多次获权威认可，1915 年，汾酒在享誉盛名 的巴拿马万国博览会上斩获最高级别大奖，将中国白酒带上世界舞台；1949 年，汾酒、 竹叶青酒作为第一次全国政协会议、开国大典国宴用酒见证新中国诞生；在 1952-1989 年间汾酒五夺“中国名酒”称号，亦是唯三五次蝉联“中国名酒”的名酒之一。

回望过去，汾酒在建国后历经数次浮沉。1993 年前“汾老大”独占鳌头，定价权放开后 内有战略失误外受假酒案波及陷入深度调整，2002 年战略转型经营回归正轨，2008 年新 管理层上任推动改革赶上黄金十年末班车，2013 年复兴未半而遇行业寒冬受伤较重，2017 年国改拉开序幕，激励到位改革彻底，品牌再被激活，仅五年时间汾酒已初步实现全国化布 局，2021 年底袁清茂董事长履新后践行复兴纲领带领汾酒迈入高质量发展新征程。

1.1 清香鼻祖，汾酒称王（1949-1993年）

清香为主流，汾酒称王。受制于生产力因素，清香型白酒具备出酒率高、生产周期短、粮 耗低等优势，更为符合计划经济下物质短缺但消费需求快速扩张的时代背景。在汾酒带领 下，口感柔和净爽的清香型白酒迅速席卷全国，1980 年清香型白酒产量占据全国白酒总 产量约 70%。1985 年，汾酒厂成为全国最大白酒生产基地，全年产量破 8000 吨，占当 时全国十三大名酒产量的一半，此后连续数年获得全国白酒销量冠军并在 1993 年组建山 西杏花村汾酒厂股份有限公司公开发行上市，成为全国白酒第一股。

1.2 内有战略失误，外受假酒波及（1994-2001年）

失 高端化，陷入调整。内因上，二十世纪末市场经济驱动下居民消费需求快速增长，高 端白酒开始受到青睐，但汾酒选择“名酒变民酒”策略主动降价扩大规模而 失高端化 最 时 ，同期五粮液、茅台紧抓市场变化坚持提价致使销售额完成对汾酒的反超。外因上， 1998 年山西朔州爆发全国轰动的假酒案，尽管汾酒与假酒案无关，但此案造成的负面影 响波及整个山西酿酒业，当年公司收入同比下滑 44.5%至 2.5 亿元，此后几年业绩虽有所 恢复但直至 2001 年仅恢复至 1993 年 72.4%的水平。

1.3 战略转型，重回正轨（2002-2007年）

布局高端突破省外，经营重回正轨。2001 年白酒消费 改革， 在原有从价征 基础上加 征从量 ，对低端白酒造成较大冲击。受此影响，汾酒着手推进战略转型，学习五粮液 OEM 模式，产品端加大中高端产品市场开发力度，形成以国藏汾酒、青花瓷汾酒为高端， 老白汾酒、中华汾酒为腰部，玻汾为塔基的产品矩阵；市场方面，在保证省内市场平稳发 展下，着力布局环山西市场，中原、华北两大市场进展突出，2003-2007 年省外市场营收 由 1.7 亿元迅速增长至 8.9 亿元，对应复合增速 52%，省外占比由 26.6%提升至 48.4%。 但 阶段 牌开发产品过多导致产品体系冗杂，品牌 形象、价格体系皆受到 。

1.4 高层换届，推动改革（2008-2012年）

新管理层推动改革，赶上黄金十年末班车。2008 年郑开源调任股份公司副总，2009 年高 层大换届，李秋喜履新董事长，新管理层对销售体系进行了大刀阔 的改革 。

品牌方面，深 汾酒文化内涵，高调提出“中国酒魂”文化战略定位，即为“国酒之 源、清香之祖、文化之根”，加大营销投入以加强汾酒文化和品牌的宣传力度，促进 品牌价值回归，不断提升汾酒美誉度，2008-2012 年汾酒销售费用由 3.1 亿上升至 13.8 亿，4 年 CAGR 为 45%。

产品方面，对于前期 OEM 模式带来的开发品牌进行精减，公司开发品牌从 2007 年 的 1000 余个减至 300 余个，并进行划区销售和提价，尽量减少对公司产品的冲击。 产品端发力青花瓷系列，2010 年推出青花瓷 20、40 年进一步拔高产品结构，在 阶段青花系列迎来快速增长。

渠道方面，全面改革省内外渠道体系，省内保留总经销层级，但加强公司人员介入渠 道管理，同时加强对晋北等相对薄弱区域的覆盖。省外将原有品牌代理模式改为区域 代理模式，将全国市场划分为 9 个营销大区并设立大区经理对地级市经销商进行直接 管理，销售团队快速扩容以确保销售政策的执行力度，2008-2012 公司销售人员数由 241 人增至 869 人，成功实现对渠道控制力的加强。

在一系列改革推动下，公司业绩快速从金融危 冲击下反弹，营业收入由 2008 年的 15.8 亿元增长至 2012 年的 64.8 亿元，4 年 CAGR 为 42%，其中省外在全国化战略下实现高 增，4 年 CAGR 高 49%，占比由 2008 年的 36%提升至 2012 的 42%。

1.5 行业寒冬，复兴受阻（2013-2016年）

需求下滑但策略激进，受伤较重。2012 年底国家出台限制三公消费相关政策，以政务为 主的中高端白酒受打击严重，全国名酒批价指数一路下行，同时山西省内支 煤炭行业表 现低迷，省内煤炭开采和洗选业利润总额从 2012 年 739 亿元跌至 2015 年-135 亿元，显 著拉低省内 GDP 增速，2014-2016 年省内 GDP 增速低于同期全国 GDP 增速。双重打击 下需求端出现大幅下滑，但此时公司为实现 2015 年百亿目标策略仍旧激进，加大费投促 回款导致库存高企，产品端推出下沿新品迎合消费降级但收效甚微，至此营收出现大幅下 滑受伤较重，由 2012 年 64.8 亿元跌至低点 2014 年 39.2 亿元，此后两年尽管有所恢复 但增速缓慢，至 2016 年公司营收恢复至 44 亿元，2014-2016 年营收 CAGR 仅 6.1%。

1.6 国改赋能，品牌再被激活（2017-2021年）

国企混改吹响清香龙头复兴号角。2011-2016 年期间煤炭价格持续下行，由最高点 985 元 /吨最多回落 57.7%至 417 元/吨，导致山西省 2014-2016 年 GDP 增速远落后于全国 GDP 增速，山西省对重度依赖煤炭经济亟待转型，在山西省加快经济转型和全国国改大背景下， 汾酒作为山西国改排头兵率先试点改革。

考核责任书与业绩挂钩，八大权力下放改革更彻底。细数汾酒重大改革有两次，上一次是 2008 年新管理层上任推动改革， 轮更多的是对产品、渠道等战术层面进行调整，但管 理及体制方面仍有较大优化空间，本次改革由省政府自上而下推动，不仅对经营层面进行 改革创新，更重要的是对公司系统性的 制进行改革 。2017 年 2 月，山西国资委与汾酒 集团签订《2017 年度经营目标考核责任书》、《三年任期经营目标考核责任书》，正式开启 汾酒国改新篇章，规定董事长薪酬及工资总额与业绩相挂钩，根据业绩超额完成情况进行 奖惩，国资委下放八大权力，集团获得充分自主经营权，改革空间更大，充分激发公司活 力。 股权激励落地，激发内部活力。2019 年，公司历史首次推出股权激励计划，以每股 19.28 元价格，授予中高层管理人员和核心技术人员 395 人 568 万股限制性股票，此次计划分 三期解除限售并设定对应业绩考核目标，绑定员工绩效与公司业绩，充分调动员工积极性， 进一步释放公司活力。

推动酒类资产整体上市，优化治理结构。2018 年末起汾酒围绕公司整体上市开始注入集 团优质酒类资产，先后完成对国际贸易公司部分资产、酒业发展区销售公司、义泉涌酒业 公司、宝泉涌、竹叶青酒营销公司、宝泉福利公司、汾清酒厂的收购整合，汾酒集团酒类业务基本全部并入股份公司并初步实现一体化运营，进一步减少同业竞争和关联交易，优 化管理结构，提升经营效率和竞争力。

混改引入华润系战投，进一步提升管理与渠道效能。2018 年华创鑫睿通过受让汾酒集团 公司所持山西汾酒 11.45%股份成为公司第二大股东，华创鑫睿由华润创业间接持股 80.62%，后者系华润集团综合消费品及零售服务业务战略业务单元，在啤酒等快消品板 块具有丰富的渠道资源和运作经验。华润控股后通过多方面深度赋能汾酒，管理层面，华 润派驻两名具有丰富市场经验的董事进入公司董事会，双方共同成立了管理提升组和营销 协同组，提升公司运营效率；渠道层面，华润旗下多家超市铺设汾酒专柜，玻汾可进入雪 花啤酒渠道进行销售，2020 年青花 30 复兴版进驻华润旗下高端超市品牌 Ole'。

小结：改革成效显著，超额完成既定任务。国改推动改革彻底，激励到位充分调动内部积 极性，品牌再被激活，2017-2021 年公司营收/归母净利润由 60.4/9.4 亿元增至 199.7/53.1 亿元，增幅 231%/463%，超额完成责任书既定任务，缔造汾酒速度，全国化布局亦初 步完成，改革成果显著。

1.7 乘势而上，开启高质发展（2022年至今）

践行复兴纲领，引领汾酒复兴。2021 年底袁清茂董事长履新，带领汾酒复兴迈入高质量 发展新阶段，提出“123 纲领”引领汾酒复兴，“1”为推动汾酒高质量发展的目标，又好 又快地扎根中国酒业第一方阵；“2”为两个阶段，2022-2024 年为汾酒复兴的发展转型期 和管理升级期，2025-2030 年，为汾酒复兴的成果巩固期和要素调整期；“3”为管理、市 场与人才，以管理筑牢根基、以市场做大格局，同时也要带好人才队伍，确保汾酒复兴顺 利 成。

战略端延续前期思路，一是以青花 20 为发展基准线，向上提升青花 30/40 产品规模， 推动青花全系列产品市场占有率提升；二是以玻汾为发展基准线，扩大清香消费群体， 拉动老白汾等腰部产品的全面发展。市场方面，持续优化市场布局，精耕大基地、华 东、华南“三大市场”，加速推进全国化实现汾酒复兴。

经营端细化市场管理，全面推进“智慧汾酒”建立，利用数字化提升汾酒管理效率和运营水平。公司于 2023 年开始有序推进经销商分级管理体系，利用数字化系统加强 渠道费用管控，费用由“一刀切、粗放式”逐步向“分级精准式”转变，区域经理考 核由“销量为主”向“过程、秩序、结果、管理并重”转变，从而维护渠道秩序实现 长期健康稳定的发展。

产能端，为匹配公司长期发展战略，公司拟投资 91.02 亿元建设实施汾酒 2030 技改 原酒产储能扩建项目，建成后将新增年产原酒/原酒储能 5.1/13.44 万吨，为未来全国 化、高端化提供优质产能、储能基础。

二、存量时代延续分化，汾酒短期势能强劲

2.1 行业存量特征明显，头部名优酒占优

当前行业已进入白银时期的后半程，场景多元化奠定需求韧性更强，但存量时代下分化日 趋明显，行业加速向名优酒集中，汾酒底蕴深厚有望充分受益。

场景多元化，需求韧性强。当前白酒消费场景更加多元稳定，大致可分为婚喜宴/商 务宴请/大众聚饮/礼赠/收藏投资，需求韧性较强。具体看，婚喜宴、大众聚饮占比超 4 成，消费更具刚性、提供基本盘；商务宴请/礼赠占比预计约 4 成、周期性较明显， 景气周期可期待较高弹性；收藏投资的金融属性更强。

品牌意识崛起，市场加速向名优酒集中。回顾过去，白酒基本划分为三个阶段，从计划经济时代的产能为王，到渠道为王，如今已到品牌为王的时代，据艾媒咨询数据统 计，25%以上的消费者在购买白酒时会将工艺、品牌等作为重要考虑因素。市场加速 向名优酒企集中，中小酒企逐步出清，规上酒企由 2017 年的 1593 家减少至 2022 年的 965 家，行业 CR6/CR10 由 24.5%/28.3%上升至 43.9%/54.8%。

存量特征凸显，行业分化明显。短期经济呈现弱复苏，需求相对平淡，长期消费人口 面临收缩压力，行业存量特征愈发鲜明。今年以来上市酒企间业绩亦出现分化，品牌 力强的高端、汾酒以及渠道、执行力强的地产龙头酒表现更优。我们认为未来在挤压 式增长背景下战略定力、品牌力、执行力强的名优酒企更易胜出。

汾酒有望同时享受行业集中度与品牌势能提升释放的红利。一是行业高质量增长趋势不 变，结构升级仍为核心驱动，行业出清后出让份额的争夺激烈，头部酒企凭借规模、渠道、 品牌优势竞争占优。二是汾酒作为四大名酒之一早已形成全国品牌认知度，历史底蕴深厚 品牌基因强大，长期处于行业第一梯队，可率先享受行业集中度红利。三是公司国改至今，内部管理 制、外部渠道及产品运作 能力均有大幅提升，且势能有望延续，在头部名优酒 企竞争中亦占优。

2.2 底牌较多攻守兼备，经营优质景气延续

报表端盈利表现更优，稳健增长的同时蓄力仍足。2023 年场景分化叠加整体需求偏淡， 行业乃至头部酒企普遍面临增长压力，汾酒前三季度收入/利润分别实现 21%/33%的增长， 表现凸出，且公司经营较为从容，各主品动销积极，Q3 对青花系列主动控货，价盘逆势 提升表现亮眼。Q3 末合同负债处于历史偏高位置，报表蓄力较足。受阶段性结构扰动毛 利率略有下降，但费用优化下业绩弹性较大。综合看，收入端经营从容稳健，费效提升下 业绩弹性更优，报表势能亦有望延续。

透过渠道与报表看，短期势能延续的核心支撑系底牌储备较足，打法灵活，进可攻退可守。 公司经过多年积淀储备了较多底牌，短期看可灵活使用，在保障业绩确定性的同时维护健 康的渠道秩序。产品端 50-1000 元各主流细分价格带均有拳头产品，公司可根据外部环境 灵活调控产品投放策略保障经营稳健。市场侧，公司早年已形成全国品牌认知度，当前大 本营山西渗透充分，省外拓展兼具速度与扎实度，节奏亦较灵活。此外，管理层更为务实 前瞻，公司自上而下的战略制定与战术执行能力逐步提升，出牌更加老练，亦是公司平稳 穿越周期的重要支撑。

三、青花引领升级，玻汾筑基稳固

3.1 产品矩阵丰富，策略动态调整，结构不断升级

产品体系梯次分明，攻守兼备。公司目前拥有“汾”、“竹叶青”、“杏花村”三大中国驰名 商标，其中汾酒贡献收入 90%左右，为公司主要收入来源，现已形成青花为塔尖，老白汾、 巴拿马为塔腰，玻汾为塔基的产品矩阵；杏花村则主攻大众消费，竹叶青差异化定位健康 国酒，同样拥有深厚文化积淀，并携手汾酒一同登上开国盛宴。

策略动态调整，结构不断升级。公司产品矩阵丰富，管理层可结合外部经济环境不断调整 策略灵活发力不同产品，从而维护主品渠道秩序以确保长期稳定增长。

2016-2020 年，公司采取“抓两头，带中间”策略，玻汾作为全国化排头兵率先导入 空白市场培育清香氛围，再筛选优质终端导入青花 20 进行消费者培育，以此增强品 牌势能带动腰部产品逐步放量。

2021-2022 年，汾酒全国化进程初步完成叠加产能趋紧，结构升级成为战略导向，公 司优化产品策略为“抓青花、强腰部、稳玻汾”，资源重点倾斜青花系列，青花 20 侧重渠道肩负放量重任，青花 30 复兴版主攻高端政商务团购，以圈层培育提升品牌 价值为主，针对腰部产品全面推进巴拿马系列星火计划加速腰部产品全国化推进，同 时，公司对玻汾实施主动控量，严格执行配额制，对成熟区域进行控量甚至减量，对 潜力市场保持一定增量投放培育清香氛围。在此策略下，汾酒产品结构不断升级，青 花系列占比不断提升。

2023 年，在“固根本、稳预期、利长远”的理念下提出“两条发展基准线”，一是以 青花 20 为发展基准线，向上提升青花 30/40 的规模，推动青花全系列产品市场占有 率提升；二是以玻汾为发展基准线，通过低价光瓶酒培育大众口味扩大清香消费群体， 拉动老白汾等腰部产品的全面发展。今年以来白酒需求呈现弱复苏，公司适度加大玻汾投放减轻青花增长压力，三季度青花 20 批价逆势上涨，进一步强化渠道推力。此 外，公司于 2023 年 11 月 6 日在上海举办“青花汾酒发展论坛”，产品侧将基准线由 “青花 20”调高至“青花 30 复兴版”，并专门组建团队负责其运营，彰显公司高端 化战略决心。

3.2 塔尖：青花20为矛加速全国化，复兴版地位再拔高有望逐步放量

青花系列布局次高端及以上价格带，为公司发展重心。分产品看，青花 40/50 定位超高端 拉升品牌形象；青花 30 复兴版定位千元价格带，目前仍处培育期，费投聚焦区域圈层与 文化赋能，点状 掘实现精准触 ；青花 20 为增长核心，全国化推进顺利。公司多年运 营已形成全国性渠道基础，通过费用奖励、推广营销等动作延续拉动渠道与品牌动能，管 理资源倾斜聚焦助力产品持续增长。

3.2.1 次高端扩容趋势不改，青花20深度全国化

次高端扩容趋势不改，头部酒企核心大单品竞争占优。随着我国人均收入水平和消费能力 提升，次高端价格带快速扩容，2018-2021 年收入 CAGR 为 23.9%，占比由 7.6%提升至 12.9%。考虑到我国经济长期向好、宴席礼赠需求具备刚性，判断未来次高端扩容趋势不 改，但增速或有放缓，预计 2022-2025 年次高端行业复合增速约为 10-15%，对应 25 年 次高端规模约 1100-1200 亿。 价格带消费者忠诚度偏低，更靠渠道推力与市场覆盖度， 且玩家众多，包括全国化酒企、地产龙头酒企以及高端名酒下沿的系列酒公司。伴随竞争 加剧，市场基础好、渠道推力强且管理/执行落地好的酒企有望持续扩大份额。

青花 20 为矛拓展省外，对标竞品仍有较大增长空间。青花 20 作为公司战略大单品，定 位 300-400 元主流次高端价格带，受益于公司产品策略调整及深度全国化进程市占率持续 提升，在省外实现快速放量，商务宴席表现突出，省内对应青花 25 控货挺价效果显著， 宴席场景贡献增量，清香型复兴趋势加之产品自身强大品牌力与过硬品质等因素同步驱动 业绩实现高增长。渠道层面，多年运营已形成全国性渠道基础，通过费用奖励、推广营销、 较高渠道利润以及配合玻汾共同推进等动作持续增强渠道推力，管理资源倾斜聚焦助力产 品持续增长。长期看，我们认为汾酒历史底蕴深厚，具备全国化品牌基因。深度全国化和 渠道下沉仍是发展主逻辑，市场规模可对标次高端第一大单品水晶剑，目前仍有较大增长 空间。

3.2.2 香型差异化&强品牌力下青花30复兴版仍有一席之地

我们认为公司具备立足高端三大要素，一是与茅台、五粮液不同的香型，二是过硬的产品 力和强大的名酒基因，三是持续的品牌打造和营销推广。 香型差异化，承接清香受众高端需求。香型差异化赋予汾酒不同于茅五的品类优势，培育 初期可避免与高端成熟单品的直接竞争。作为三大香型之一的清香型白酒在千元价格带中 存在长期缺失，青花 30 复兴版的推出成功打破了千元白酒无清香的局面，打开清香型白 酒高端化空间。白酒在口味上存在一定壁垒，据《2023 年中国白酒行业消费白皮书》统计，鲜有消费者交叉饮用不同香型白酒，且初次饮用香型对后续香型选择影响较大，有 66%的人选择香型几乎与初次选择完全一致，消费者一旦形成香型习惯后便难以改变。我 们认为随着复兴版持续的培育，有望逐步转化和承接华北等区域清香受众的高端需求，近 年来复兴版在省内以及北京等地占比逐步提高即是印证。

品牌底蕴深厚，产品力过硬。品牌方面，汾酒作为具有千年历史底蕴且载誉无数的国家名 酒，曾引领白酒行业 40 余年，素有“汾老大”之称，其品牌厚度可比肩茅五，具备支撑 复兴版立足千元价格带的能力。产品力方面，外观设计上融入青花瓷、国画、国色、书法、 篆刻等中式典型元素，将中国美学与汾酒文化完美结合，其典雅的形象高度适配高端商务 宴请场景；品质方面，复兴版在汾酒工艺基础上增加“伏曲冬酿，1022 工艺”，即基酒采 用贮存 10 年以上的基酒，发酵周期是普通汾酒的 2 倍且仅在最古老两个车间进行生产， 由于其工艺复杂严苛和基酒稀缺造就品质超群且具稀缺性。

战略地位高且具备高端化运作能力。除了品牌底蕴、香型等先天因素，后天持续的品牌打 造和消费者培育对于站稳高端同样重要。

战略上，近期青花 30 复兴版战略地位再拔高，产品侧基准线由青花 20 上调至青花 30 复兴版，并专门组建专业团队负责其战略研究、战术执行等工作，辅以资源倾斜 和专项激励全力支持复兴版发展壮大。

品牌打造上，坚持以“文化+品质”为思路，善于结合 IP 打造品牌，2020 年汾酒举 办了“长城之巅，大国之酿”青花 30 复兴版发布会，随后围绕“大国之酿”举办一 系列首发签约仪式，为其品牌造势；积极参与国内外重要活动，加大品牌露出。

营销推广上，精准定位客群定期开展品鉴会等消费者培育活动，如汾酒先后在河南周 口、山东枣庄、内蒙包头等地开展以“大国之酿，青花汾酒”为主题的品牌文化复兴 品鉴会，有序实现青花 30 复兴版的市场推广。

渠道运作上，与青花 20 分离运作，上市后先导入高端商超、地区名酒大型连锁店， 随后选择优质经销商并实行严格配额制，加强供给调控从而维护价盘稳定，终端侧重 团购资源强的导入。此外，公司有望在年底实现全链条数字化，进一步加强渠道、价 盘管控。

3.3 塔腰：老白汾发力基地市场，巴拿马全国化布局

定位承上启下，价格区域 位布局，腰部战略产品发展壮大。 老白汾+巴拿马在战略地位 上，衔接大众价格带的玻汾与高档青花，卡位 100-400 元价格带，主攻宴席、聚饮场景， 今年受益于宴席回补增长较快。具体来看：

老白汾发力环山西市场。老白汾系列主要布局 100-200 元价格带，产品包括老白汾10/15 和老白汾醇柔，主打大众化路线，多用于婚庆酒宴，相较于玻汾口感更为醇厚。 区域上主要分布于大本营山西及其周边。

巴拿马推进全国化。为纪念汾酒在 1915 年获得巴拿马万国博览会甲等大奖章，公司 于 2017 年推出巴拿马系列，定位上作为中档酒与次高端的衔接,产品包括巴拿马 20/10 以及巴拿马基础版。外观上使用 1915 年万国博览会获奖元素，拉升产品形象。 2020 年公司针对巴拿马系列全面推进星火计划，筛选出全国二十余个重点市场进行 渠道拓展和产品推广，实现快速起势。2023 年 10 月，金汾河巴拿马大金奖新品上市， 聚焦宴请/商务/节庆用酒，进一步完善价格带。 从“带中间”到“强腰部”，老白汾/巴拿马深 渠道与市场，有望打开增长空间。 公司近 年拉高腰部产品战略地位，强调要加大市场投入，推进渠道深耕、精耕，争取提升市场占 有率、利润空间。渠道上，老白汾规划在宴席上导入数字化，沿汾酒已有的百万家终端向 下推进；巴拿马延续“星火计划”，优选优质终端导入、加快全国市场基础，同时持续开 展因地制宜的宴席推广活动。综合考虑公司定位以及市场布局情况，预计中期增速中枢在 20%左右。

3.4 塔基：光瓶酒市场扶摇直上，玻汾长期空间广阔

光瓶酒市场迈向千亿级，价格带不断上移且集中度持续提升。据中国酒业协会调查数据显 示，我国光瓶酒市场规模由2013年352亿元提升至2021年988亿元，8年CAGR为13.8%， 预计 2022-2024 年将以 16%的复合增速持续扩容，其驱动因素一是重品质轻包装带来的 低端盒装酒替代，二是新消费群体带动的价位上移。据中国酒业协会调查，85-94 年出生 普通白领中对百元以内高线光瓶更为青睐，超 5 成群体偏好 51-100 元高端光瓶酒，亦有 近 4 成受访者选择 31-50 元价格带的光瓶酒，我们认为未来随着 85 后逐步成为白酒主流 消费人群，30-100 元细分价格带或迎来快速扩容，而玻汾作为汾酒嫡系战略单品，精准 卡位 50 元细分价格带，具备强大品牌背书以及品质保障，有望充分受益光瓶酒扩容和升 级两大趋势。

强品牌力、高品质支撑下玻汾具有绝对优势。玻汾作为汾酒全国化排头兵，负责培育口感 扩大清香消费群体，2020 年前在“抓两头，带中间”的策略下快速导入省外市场实现高 增。近两年在“抓青花，强腰部，稳玻汾”的策略下主动控量，现阶段市场整体处于供不 应求状态，仍有较大放量空间。从竞争格局上看，玻汾在 价格带暂无强大竞品，价格相 近的有牛栏山金标陈酿以及区域名酒光瓶系列但均未构成威胁，玻汾在强大的品牌背书以 及品质保障下性价比凸显，消费者口碑优秀，具备绝对竞争优势，我们认为随着汾酒产能 的逐步释放，玻汾有望在 2025 年跻身百亿俱乐部。

推出献礼版玻汾，提前卡位百元价格带。从消费场景看，节日送礼及商务宴席场景更看重 包装、品牌和档次，需求以中档及以上盒装酒为主，光瓶酒难以替代，但日常聚饮及部分 大众宴席的低端盒装酒正在被高线光瓶逐步替代，其背后驱动因素为消费者更加注重品质， 逐渐减少对包装的需求，让消费回归本质。基于此我们认为随着高线光瓶对低端盒装酒的 逐步替代，百元级光瓶酒有望逐步扩容，为顺应 趋势，公司于 2022 年推出献礼版玻汾 提前卡位百元价格带，现阶段仅少量投放，未来有望充分受益高线光瓶扩容。

四、基地市场根基稳固，加快深度全国化步伐

公司全国化战略分步有序推进，当前聚焦“三大市场”，打法清晰空间仍足。省内培育成 熟基本实现各级市场覆盖，未来增长聚焦结构升级，环山西布局相对成熟，重在持续提高 渗透率以及拔升产品结构，与省内一同构建大基地市场夯实汾酒基本盘。华东、华南消费 能力强市场容量大，公司聚焦资源加速招商铺货、强化终端网点开拓，当前市占率较低成 长空间广阔，强品牌和香型差异化下汾酒市占率有望加速提升。

4.1 省内培育成熟，提供业绩基本盘

省内现状：清香为主，规模不大，格局稳定。 清香为主，偏好物美价廉。省内消费者购买核心考量因素为价格和口感，物美价廉的 地产酒为首选。受省内酿造工艺、水土特征等因素影响，山西盛产清香型白酒，成为 当地主流用酒。 饮用氛围较好，主流价格带偏低，整体规模不大。山西日均饮酒量居全国中上位置， 饮用氛围及饮用量均较好，但主流消费价格带偏低，过去在 80-100 元左右，后受煤 炭经济带动上移至 100-150 元，当前全省白酒市场规模 160-200 亿。  龙头市占率过半，外埠酒多布局中高价格带，格局相对稳定。省内存在地缘情结，对 地产酒忠诚度较高，省内品牌占比 7 成，其中龙头汾酒市占率过半。分价格带看，本土中小品牌主要布局大众价格带，次高端汾酒占据主导地位，现阶段高端仍以茅五为 主，但复兴版市占率正在逐步提升。

省内市场培育成熟，龙头地位稳固。汾酒省内市场培育成熟，2016 年开启“一百双千” 工程推动渠道下沉，省内经销商数量快速提升，截至 2022 年共有 768 家经销商，基本实 现各级市场覆盖。公司采取渠道共建保障货物流向与价格体系，市场秩序保持健康。同时 伴随巴拿马、青花势能加速释放，产品结构持续升级，2019-2022 年汾酒省内销售吨价由 8.7 万元/吨上涨至 16.9 万元/吨，年均复合增速 24.8%。

中长期增长动能看结构升级，品牌推广与基本盘意义更足。未来省内增长主逻辑仍为产品 结构升级，加强青花系列以及腰部老白汾/巴拿马的放量，持续夯实基地市场。我们判断省 内市场意义更在宣传拉动与业绩支撑，一是省内费投侧重品牌推广，公司举办品鉴会、行 业论坛、发展团购业务等，锚定高端圈层精准营销，提升品牌价值；二是公司积极承担社 会责任，助力区域经济发展与清香阵营扩容，承担社会责任；三是省内可作为新业务的试 点区与承压期保障稳健收益的重要抓手。

4.2 省外循序渐进，打法清晰空间仍足

公司本轮全国化扩张战略务实理性，分阶段有序推进，并根据市场情况快速灵活调整，目 前已基本实现全国布局。具体来看，  2017 年提出“1+3”战略，省内起势、重点培育环山西市场。17 年国企改革后，省 内推动产品结构升级和渠道下沉，贡献主要增长；省外重点拓展临近的京津冀、河南、 山东三大市场，理顺渠道并全方位运作。其中河南最先导入玻汾，发展也最为迅速， 已成为省外第一大市场。 2018 年升级至“13320”战略，巩固环山西市场，向更多省份进军。汾酒持续深耕 环山西的京津冀+豫鲁+陕蒙板块，通过“抓两头，带中间”拉升产品结构，并规范费投、控量挺价以保障经销商利润水平。同时汾酒围绕“3+20” 会市场（辽宁、广东、 海南+20 个千万级市场）开展布局，逐步形成市场点状布局、梯度推进、局部突破。

2019 年完善为“13313”战略，南征战线迈过长江。汾酒战略性开拓华东、东南、 两湖三小市场板块和 13 个省外 会型市场，以重点地级市和区县为点，结合基础建 设终端拓展策略向外发散，2016-2019 年上海/江苏/安徽/浙江市场等市场实现大幅增 长。 2020 年重塑推出“1357”战略，全国版图扩大。环山西市场核心终端加大覆盖，华 东持续重点开拓，营收翻倍势能较足，并加大新市场的拓展力度。全年长江以南市场 实现高增，省外收入78.52亿元，同比增长31.7%，省外收入占比提升6.0pcts至56.7% 表现亮眼。 2021 年进一步提升为“1357+10”战略，全国化基本实现。汾酒在“1357”基础上 再布局 10 个直属管理区，计划打造长三角、珠三角和粤港澳大湾区新高地。省外收 入 117.38 亿元，同比增长 49.5%，省外收入占比提升 2.6pcts 至 59.3%。 聚焦“三大市场”发展战略，锚定汾酒“三分天下有其一”目标。汾酒在全国化目标 初步完成后进一步优化调整市场结构，聚焦大基地（山西、京津冀、豫鲁、陕西内蒙）、 华东（江浙沪皖）、华南（粤深港、两湖）三大市场，加大市场投入、深化渠道布局， 2022 年全国可掌控终端数量突破 112 万家，已形成全国化、高端化齐头并进双轮驱 动的强劲势头。

未来继续聚焦“三大市场”，强化终端拓展和渠道下沉，持续进行消费者培育，接棒省内 贡献主要增量，具体来看， 环山西市场：公司渠道布局已相对成熟，接下来更追求高质量的增长，一是持续拓展 优质终端与团购商，提升渗透率与产品结构；二是做好市场秩序维护工作，保障健康 稳健增长。 华东市场：公司当前仍在快速招商中，凭借差异化香型、较高渠道利润主推青花 20， 配合玻汾投放，进程较顺利增速较快。考虑汾酒在华东各省份市占率较低、各环节推 力相对从容、产品口碑受到认可动销较快等因素，预计华东仍有充足空间。 华南市场：公司当前仍处渠道建设期，下一步预计加快实现全地区的招商铺货，若辅 以资源倾斜预计起势可较快。考虑经济水平、竞争格局、消费习惯等因素，规模有望 追赶华东地区。

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