2024年山西汾酒研究报告：提质换档，增长动能充足

1、横向对比：收入体量300 亿元的汾酒，增长空间还有多大？

1.1 经营周期：历史上酒企营收破300 亿的复盘和对比

山西汾酒营收顺利步入 300 亿阵营，从 100 亿跨越300 亿的速度快于五粮液、泸州老窖等酒企。2023 年山西汾酒进入 300 亿营收阵营，我们复盘历史上营收突破300 亿的酒企及经营阶段，贵州茅台/五粮液/泸州老窖/洋河股份分别于2013年/2017 年/2023 年/2022 年实现营收 311/302/302/301 亿元，成功迈过300亿营收门槛。我们统计白酒企业从 100 亿营收跨越至 300 亿阵营所花费的时间，贵州茅台/五粮液/泸州老窖/山西汾酒/洋河股份分别是 3 年/8 年/11 年/4 年/11年，山西汾酒营收跨过 300 亿的速度远快于其他酒企，进而延伸出一个问题：汾酒近年来高速增长的基础是否扎实？

1.2 以史为鉴：改革是公司突破发展瓶颈的关键

在酒企营收体量突破关键节点，往往会遇见经营周期的问题，即管理、产品等经营要素暂时无法适应增长阶段，进而出现增长中枢下移的现象。我们统计发现，各大酒企突破 300 亿营收后，尽管处于不同的内生增长周期，但均在产品、组织、渠道等采取一系列变革举措，如 2013 年，贵州茅台营收破300 亿后，适逢白酒行业调整周期，底层需求短期快速“冻结”，公司通过放开普飞经销权等系列举措保证业绩稳定。2017 年，五粮液营收破 300 亿后，白酒行业消费升级趋势明显，适逢公司进行机制、组织、产品、渠道等全方面改革转型。

贵州茅台 2013 年进行营销转型改革，完善渠道扁平化建设。2013 年，白酒行业因政策影响，高端白酒场景冻结导致需求收缩，渠道出现“批价通缩效应”的负反馈。贵州茅台在 2013 年适时进行渠道体系改革，加大直营渠道建设，开放经销权吸引新商进入，熨平行业周期的波动。其次，在消费者培育方面，在行业下行期，公司营销队伍持续坚持圈层培育，开始切换至商务需求和大众消费，提前适应消费客群的变化。贵州茅台经过2013-2015年渠道改革储备发展势能，在 2016 年行业需求复苏时，增长势能释放，驱动公司进入新的发展阶段。

五粮液与洋河股份均处于“二次创业”赋能下的增长阶段，二者均通过全面更新品牌运作策略打造新一轮增长引擎，并通过渠道扁平化、资源投放调整来增厚渠道利润。我们发现五粮液和洋河股份突破300 亿营收或存在若干共性：1）外部需求环境均处于正向变化区间。2017 年开始，国内开始进入到消费升级通道中，消费者品牌意识觉醒、渠道扁平下沉均给予五粮液改革较好的外部环境。2）产品体系均有迭代，重塑渠道利润。2019 年普五换代升级，重新梳理产品体系，削减 SKU 实现品牌聚焦等。洋河股份全面升级海之蓝，重塑渠道利润，延长产品生命周期等。3）营销组织系统性变革。五粮液总部完成品牌事业部改革，划分 21 个营销战区和60 个营销基地，实现区域扁平化管理和职能前置化改革等。洋河股份围绕“总部管总、事业部管战”的策略，完成营销组织架构调整，目前形成 6 个省外大区、4 个省内大区和2个直属事业部。

山西汾酒外部需求环境类似于 2013 年茅台，但公司主动改革，换挡提质。山西汾酒经过 2018 年以来的国企改革红利释放后，叠加行业需求较好，实现了5年左右的高速增长。但是，2023 年行业需求分化复苏，公司发展也遇到阶段性瓶颈，例如经销商结构、组织与公司发展阶段不匹配，青花30·复兴版增速放缓等。2023年以来，公司进行系统性的内外部改革，如营销组织变革、渠道费投模式转型、消费者培育方式优化等，为持续健康发展保驾护航。

股价复盘看，经营短板补足后或出现明显超额收益。通过复盘四家公司历史股价表现、宏观及行业环境，我们发现：1）除五粮液2017 年受益于外部需求环境较好，具有明显的超额收益。贵州茅台、洋河股份、山西汾酒均在300 亿营收节点或受到外部需求环境影响，经营节奏问题会被阶段性放大。2）在经营节奏调整前期，酒企股价出现明显超调，以体现出行业需求周期性波动。例如，2023Q2山西汾酒股价波动由于外部环境被放大，2023Q3 随着渠道改革效果凸显，山西汾酒阶段性跑出明显超额。3）从超额收益拆分看，在酒企突破特定营收体量后，经营势能和组织势能等有望释放，进而贡献超额收益。综上所述，我们认为山西汾酒先于行业完成经营要素调整，随着经营势能的有序释放，2024 年-2025 年公司或有望继续贡献超额收益。

1.3 复盘茅五：价位（产品）升级保证健康持续发展

引言：复盘贵州茅台、五粮液的发展史，我们发现贵州茅台突破经营周期的关键在于价位升级，随后在需求 beta 的保护下，通过非标化等方式破解大单品发展困境等。因此，对于步入后 300 亿的汾酒，也需要通过产品迭代升级、价位突破等方式突破经营瓶颈。 价位持续升级（产品升级）是贵州茅台实现收入从300 亿跨越500 亿的关键。我们复盘贵州茅台营收“100 亿-300 亿-500 亿-1000 亿”的成长路径，进而去探讨汾酒收入后 300 亿时代的发展路径。

1）从 100 亿元到 300 亿元：贵州茅台确立高端龙头地位。在白酒行业发展黄金时代，茅台前期完成对核心意见领袖的圈层培育，适逢地产周期红利，公司以飞天为主，顺势提价，营收顺利突破 300 亿。其中，2010-2012年，茅台酒吨价同比+13.5%/+24.7%/+27.9%（主要系吨价的贡献）。

2）从 300 亿元到 500 亿元：巩固竞争优势，夯实渠道基础。2013-2017年，茅台营收从 300 亿+成长至 500 亿+。在白酒行业深度调整期，茅台首次放开经销权，开始扁平化招商，并辅之以渠道改革举措，助力公司顺利渡过行业调整期，并在需求复苏前期实现营收破 500 亿。其中，2013-2017 年，茅台酒销量同比+14.7%/+10.0%/+3.3%/+15.8%/+31.8%。

3）从 500 亿元到千亿元：飞天茅台为基，构筑第二增长曲线。2017-2021年，茅台营收从 600 亿+成长至 1000 亿+。在行业消费升级的驱动下，茅台通过非标化等方式破解大单品发展困境，例如相继推出生肖酒、年份酒、精品酒等。其中，2018-2020 年，茅台酒吨价同比+16.3%/+8.7%/+12.7%。

4）后千亿时代：渠道加速扁平化，深度挖掘有效需求。2022 年至今，茅台经营进入到后千亿时代，预计公司或将在渠道改革等维度做出增量改革，例如“i 茅台”、巽风等线上平台等。在有效需求挖掘方面，除了试水“年轻化”培育年轻客群外，公司也积极加大企业团购渠道的培育。

复盘五粮液，打造第二增长曲线是破解大单品后期“量价平衡”的关键。我们复盘五粮液的发展历史，进而去研判后 300 亿时代，普五大单品的量价平衡和渠道架构等问题。对于后 300 亿时代的汾酒而言，或需在价位拉升和渠道改革等维度提前布局，避免后续出现过度依赖青花 20 等问题。

1）2009 年，五粮液营收破百亿。五粮液通过OEM+大商模式，低成本地实现全国化快速扩张。但是，前期渠道粗放式管理+多SKU 扩张的模式，也导致五粮液品牌被稀释和渠道掌控能力不强等问题。

2）2017 年，五粮液营收破 300 亿。在 2013-2015 年行业深度调整期，五粮液错误的量价策略，丢失行业定价权，导致公司经营调整周期拉长。随后，五粮液在消费升级趋势下，营收实现对 300 亿的突破。但是，五粮液营收的突破更多是量的贡献，并未通过价格工具实现突破，例如2016-2017年主品牌销量同比+19%/+9%。

3）2019 年，五粮液营收破 500 亿。五粮液于 2017 年开启“二次创业”改革，在产品、渠道、组织等多维度进行改革，全方位适配后300 亿时代的五粮液。五粮液营收突破 500 亿更多是通过渠道下沉等方式实现量的增长，而在宏观经济降速背景下，增长过度倚重八代五粮液或进入批价瓶颈阶段。

1.4 复盘洋河：区域护城河是探索产品升级模式的关键

引言：2023 年山西汾酒营收进入 300 亿阵营，我们通过复盘和对比洋河股份两次全国化历程，去回答以下问题：1）洋河股份在全国化中何时出现降速，山西汾酒未来是否存在降速的可能？2）洋河股份历史上在省内市场出现增长瓶颈后，并未进行精细化管理，以巩固发展基础，为产品升级提供基础。汾酒省内市场在煤炭价格下行，是否遇见增长压力？ 山西汾酒产品布局与洋河股份较为类似，多产品、多价位提供业绩增长点。在行业调整周期，产品结构调整的速度和能力是决定全国性次高端酒企业绩持续性的关键点。我们通过对比分析山西汾酒、泸州老窖、洋河股份、古井贡酒等，我们发现山西汾酒与洋河股份在产品架构和产品增长较为相似。

相似一：从低价位到高价位升级。山西汾酒在品牌布局、产品线设计、单品发展路径等维度与洋河股份均有较高的相似度：洋河股份2003 年首次推出蓝色经典系列，此后针对梦之蓝系列进行裂变细分为梦3·水晶版、梦6+、梦9、手工班等，覆盖 300 元以上价位带。与洋河类似，山西汾酒使用“汾酒”单一品牌贯穿高中低三个价格带，并在“汾酒”品牌的基础上裂变出“青花系列”，进而迭代覆盖 400 元以上价位带。例如，汾酒于1997 年开发出陈酿青花瓷汾酒，此后 20 多年间不断迭代，形成了青花20、青花25、青花30·复兴版、青花 40·中国龙等次高端以上产品矩阵。

相似二：从区域到全国，全国化路径相似。山西汾酒和洋河全国化的路径存在一定的相似性，第一轮全国化均是通过低端产品培育消费群体（玻汾VS海之蓝），第二轮全国化均是通过次高端产品来推进（青花20 VS M6+）。

2024 年汾酒业绩增长抓手较多，增长中枢下移的概率不大。我们全方位审视2024年的汾酒，公司层面对于 2024 年的增长考核是 20%左右2。分区域看，预计省内/环山西/长江以南市场营收目标增长 10%+/20%+/30%+，2024 年公司业绩增长主要依赖省外市场（省内基本盘是公司业绩的调节项）。我们认为，山西汾酒可以通过调节省内外经营节奏来平滑增长，2024 年不会出现明显降速情况：

1）山西省内市场能提供稳定的利润池和人才池（无需担心省内其他酒企挑战格局），为公司提供价位升级的基础。横向对比看，洋河股份营收进入到后 300 亿体量后，经营困境主要来自于省内基本盘松动，且错过了对省内400元主流价位带的主导权，进而导致渠道问题、组织问题、产品结构等诸多问题。我们发现，酒企营收到达一定体量之后，一旦出现增长抓手缺失，省内基本盘松动后，往往会将组织问题显性化。因此，我们需要去全面审视山西汾酒基地市场的打造能力以及省内价位升级的能力。关于基地市场的打造能力：1）汾酒在省内通过政务渠道，获取团购资源，基本实现省内全控盘。即使是省内相对薄弱的大同市场，汾酒基本完成扭转当地用酒“多而散”的格局，实现省内一盘棋全控盘。2）从渠道运作能力看，汾酒在省内通过“共建工程”基本实现直控终端，省内大商更多是充当资金、仓储配送等职能，成功打造省内基地市场。从佐证概率上，汾酒亦成功将陕西西安打造成省外基地市场，侧面验证模式的可复制性。3）从价位突破能力看，汾酒通过费用投放引导的方式，深度绑定大商，营造汾酒省内的消费氛围，加速实现省内用酒“老白汾-巴拿马-青花 25”的省内价位升级。综上所述，汾酒在进入后300亿时代，需要保护好省内市场，并探索出一条价位持续突破的路径，为全国化提供发展的缓冲带，并及时地做好组织配称3等。

2）山西汾酒全价位布局，产品结构调整的速度较快。从产品增长看，山西汾酒在各个价格带均有布局，在不同需求周期中产品结构调整的速度较快，能较好地熨平需求的波动，且玻汾作为渠道导流产品、消费者培育产品（高渠道毛利+高渠道周转），是汾酒进行省外扩张的破冰利器，因此在2023-2024年宴席场景复苏中，山西汾酒能较好平衡商务需求的疲软，极大地增强了业绩确定性。

3）山西汾酒产品线延展空间较大，暂未出现单一系列占比过高导致增长失速的情况，预计收入 500 亿后或出现阶段性增长压力。从产品结构上看，2023年青花系列占山西汾酒营收约 44%（占汾酒系列46%），同期洋河蓝色经典占白酒营收比例将近 80%。我们从酒企产品延展能力看，汾酒青花系列营收占比远低于同期的蓝色经典的占比，暂时不会由于单一系列占比过高而增长乏力。从增长天花板看，我们不再赘述之前分产品分区域测算增长空间。由于玻汾系列具有极高的自点率和渠道利润，我们剔除玻汾系列去看待汾酒的增长天花板，经过我们测算，预计汾酒体量超过500 亿后才会出现阶段性增长瓶颈问题。

1.5 历史机遇：历史上行业每轮调整期都是渠道资源重塑的过程

复盘过去几轮行业调整，行业调整期都是渠道资源、消费者资源二次分配的过程。我们复盘 2005 年至今白酒行业渠道资源转换，行业历史上出现过三次大规模的渠道资源转换： 1）2005-2006 年，白酒行业消费税改革，行业阶段性受到扰动，普五批价一度出现倒挂，茅台批价始终保持批价正挂，并辅之以渠道扁平化，获得部分优质经销商资源。 2）2013-2015 年，团购资源的二次转换。白酒行业深度调整期，由于白酒消费人群的转变，行业消费者、渠道等要素出现二次重构，茅台等酒企及时转向培育商务和大众需求，保证价格体系的刚性，同时开放经销权获取渠道资源。 3）2018-2019 年，在中美贸易摩擦下，部分酒企出现管理和渠道端的双重犯错，导致江苏团购资源和部分大商资源被今世缘转换。从历史上三轮白酒行业渠道资源转换的背景下，我们认为2024 年在渠道利润持续走低、终端烟酒店盈利能力&现金流恶化、部分酒企出现战略性犯错背景下，汾酒具有高渠道毛利、高周转的品种，有望在内部梳理完善后，进一步获取更多的经销商资源和终端资源，进而实现非线性增长。

目前行业或处于扩张区间收敛至收缩区间的过程中，山西汾酒或有望成为本轮行业调整期的较大受益者。从 2022 年起，白酒行业进入本轮调整期，我们发现产业出现新变量，在消费者层面呈现“信息加速碎片化”、“权力中心弱化”（核心圈层培育能力）的特征，消费者培育边际成本走高，进而放大存量优势酒企的禀赋；经销商和终端生存状态边际恶化，对于现金和周转率的诉求提升，新品的市场开拓成本、渠道进入成本增高。因此，根据需求侧和供给侧的状态，我们发现白酒行业或处于“扩张区域”往“收缩区间”收敛的阶段。站在产业格局变革，我们重新审视和思考山西汾酒的增长逻辑：山西汾酒2023 年先于行业完成调整，提前完成组织内部利益重塑，青花 20 和玻汾凭借超高的渠道利润和周转率实现省外市场的快速突破，进而切割到更多的渠道资源（经销商或者终端资源等），或有望成为本轮行业调整期的受益者。

2、居安思危：组织先行，配称渠道改革，赋能产品升级

山西汾酒目前仍处于供需驱动，渠道高势能增长阶段。复盘山西汾酒发展的历史阶段，底层驱动看基本可以划分为 3 个阶段：渠道驱动、供需驱动和组织驱动。后续随着供需逐步适配，汾酒发展或将进入到组织驱动、渠道驱动阶段。山西汾酒居安思危，2023H2 开始提前调整组织架构、人才储备等，理顺内部晋升通道等。在渠道层面，汾酒通过“汾享礼遇”对经销商、终端进行分级管理，为后续消费者运营打下扎实基础。综上，我们认为汾酒目前仍处于供需驱动阶段，后续随着内部逐步理顺、渠道短板不断补齐，或将进入到新的发展阶段。

2.1 人才建设：内部组织格局重塑，人才梯队有序搭建

历史上四轮国企改革助力汾酒穿越周期，2023 年进行全方位内部梳理。我们复盘山西汾酒及食品饮料板块历次国企改革发现，国企改革的本质是机制改革、内部“权责利”等适配，进而在组织架构、渠道模式和人员配置等维度进行系统性优化，最后传导到动销反馈等。山西汾酒自四轮改革之下，渠道不断扁平化、精细化，组织模式在每一轮改革周期内都很好的适配公司发展阶段。本次，山西汾酒于 2023Q2 开始由内而外在组织、机制、人员、渠道模式等维度进行去全方面改革，进而适配公司步入后 300 亿时代，并为青花 30·复兴版培育奠定较好的基础。组织配称和人才培养是山西汾酒经营再上新台阶的必经阶段。山西汾酒自2017年开启三年经营体制改革后，培养出一支战略意识前瞻、落地执行高效的营销地面部队——“汾酒子弟兵”。从企业发展生命周期看，2019 年之前山西汾酒省外营收占比低于 50%，随着汾酒全国化的深度推进（2023 年省外营收占比约62%），公司亟需在人才队伍建设上做出新的优化，例如：调整人员结构、加大对外招聘比例；提高优秀应届生的比例；搭建系统性人员培育机制和晋升通道；建立大区层面系统性轮调机制等。我们认为人才队伍系统性搭建是决定汾酒实现复兴的重要决定因素，也为青花 30·复兴版培育高端酒运营人才池奠定基础。

业务团队磨合有序推进，人员队伍搭建不断补强。山西汾酒作为品牌型和产品型的酒企，增长的底层逻辑更多依赖品牌势能和香型优势等，在组织、管理、渠道上存在较大提升空间。2024 年对于汾酒是管理提升的一年，在人员搭建和组织适配上：1）针对营销人员相对紧缺，例如广东大区仅30 人左右，江苏大区仅30余人等；2）针对营销队伍外聘比例低，预计后续会加大校招和对外社招比例，优化汾酒人才队伍结构；3）针对大区轮岗问题，山东、河南、陕西等大区相继完成轮换，预计公司营销大区常态化轮换；4）针对营销组织磨合，2023Q2 公司相继进行提价、推行模糊返利、客户分级管理等，营销节奏把握的恰如其分。

2.2 渠道改革：汾享礼遇全面推进，费用改革赋能价盘

引言：“汾享礼遇”是山西汾酒渠道改革&费用改革的重要抓手，公司以“汾享礼遇”为依托完成经销商和终端分级管理，进而通过 BC 联动的方式完成消费者培育。下文将深度拆解“汾享礼遇”模式，并与泸州老窖等酒企进行对比。价格体系稳定性和落地执行能力是汾酒渠道改革的核心。在渠道模式上，山西汾酒基于价格体系稳定性和落地执行能力，未来将构建四大体系：1）构建以扫码数据为依托的费用兑付体系；2）以渠道管理为中心的资源配置体系；3）区域前端强执行与公司后台服务强支撑的管理体系；4）以过程、结果双考核的激励体系。2024 年，公司将以“汾享礼遇”为改革载体，全面上线五码系统，外聘第三方市场稽查人员，强化终端掌控能力，实现对全渠道“控盘分利”。

“汾享礼遇”是渠道、终端分级管理的工具，也是渠道改革和费用改革的重要抓手。“汾享礼遇”是基于开瓶扫码而搭建的渠道改革和费用价格的载体，进而去规范经销商、终端的销售行为，来确保价格体系的稳定性。山西汾酒增长的底层逻辑是通过深厚的品牌底蕴完成消费者教育，通过玻汾导流降低渠道进入成本，青花 20 通过极致的性价比实现省外市场的快速放量。但是，渠道精细化操作以及价格秩序管控是山西汾酒过去存在的潜在短板，因此公司在营收后300 亿时代，需要解决好渠道管理和价格管理问题，避免出现起量后的渠道内卷和费用内卷问题。 山西汾酒进入到“深度全国化”阶段，终端精细化运作和后终端运营或将是重点。从渠道扩张来看，山西汾酒自 2022 年开始进入到“深度全国化”阶段，营收体量增长不再过度依靠招商增长，终端开始进入扩容式增长，单商销售体量快速提升。从终端扩容看，2022 年山西汾酒可控终端达到 112 万家，具备动销青花20及以上的终端约 20 万家+，已经足够支撑汾酒进入后 300 亿时代。预计2024-2025年，终端精细化管理以及后终端运营将会是公司渠道运作的重点。

“汾享礼遇”核心是模糊、后置和碎片化，进而达到“控盘分利”的效果。“汾享礼遇”是在山西省内渠道共建模式基础上升级而来，经过陕西市场、山东市场的验证，2023 年 10 月开始进行全国推广。“汾享礼遇”的精髓在于模糊、后置和碎片化，进而实现“控盘分利”的效果：1）模糊，公司将改变费投模式，由过去随量费用转为基于扫码的过程考核和结构考核，进而避免经销商、终端将渠道费用打入价值链中。2）后置，经销商、终端渠道费用兑付采取后置方式，避免对当期价格产生冲击。3）碎片化，碎片化本质是“切片化”，公司依托于海量数据来测算出“渠道-终端”各个环节的分润比例。预计随着“汾享礼遇”模式的有序推进，青花系列的价格体系稳定性将得到有效的提升。

“汾享礼遇”通过搭建消费者、终端、渠道三级机制，创新式改革分润模式。从构成来看，“汾享礼遇”由终端汾享会、经销商汾享尊荣和消费者会员俱乐部三者构成。在终端层面，山西汾酒从 2023Q4 开始对终端分类建档，剔除虚拟和重复终端，为后续费用精细化管控、数字化推广奠定数据基础。在分润方式上，终端利润被进一步细化为顺价利润、礼遇值奖励、市场秩序专项奖、阶段性互动奖励、开瓶反向红包等，通过搭建多维度利润达成方式进而提高价格体系的稳定性。在经销商层面，公司进一步对经销商进行分类分级，通过后置模糊返利等方式强化经销商过程考核。我们已在部分地区发现部分大商在“汾享礼遇”的指导下，已经在组织变革、人员配置、费投方式上均做了重大变化。在消费者层面，预计公司后续在扫码红包推广下，将有序搭建消费者俱乐部，为后续千元价位带青花30·复兴版培育奠定基础。

“汾享礼遇”类似于加强版的泸州老窖“终端国窖荟”，筛选出具有高端酒动销能力的终端是高端价位突破的关键。我们从终端运作能力和高端突破能力去对比泸州老窖和山西汾酒，进而去预判汾酒渠道改革和费用改革的潜在路径。从高端突破能力看，团购渠道是高端酒销售的主要阵地，而如何撬开核心终端背后的团购资源成为衡量高端运作能力的指标之一。国窖通过“124 工程-国窖荟-联盟体”的不断裂变，辅以渠道返利和增值服务等方式，强化核心终端粘性，进而实现“消费者培育-后终端运营”的闭环。我们认为山西汾酒的“汾享礼遇”类似于强化版的泸州老窖“终端国窖荟”，通过在考核方式和利润实现方式上实现深度绑定，进而筛选和培育出具有高端动销能力的终端，未来不排除公司有序将渠道模式升级为“终端联盟体”。从终端运作能力看，更多考核的是酒企终端开拓、终端服务和后终端运营能力。泸州老窖在终端开拓（“挖井计划”、会战模式等）、客情服务（生日权益等）、后终端运营（销售支持）等维度均有成熟、系统性打法，我们预计汾酒仍处于终端精细化运作中，后续仍有一定的补强空间。第三方人员稽查、开箱刻字、利润实现方式多元化等成为汾酒终端控价的关键。在价格体系管控上，泸州老窖强化终端配额管理，并通过差异化价格体系和返利机制实现价盘管控。在量价管控上，价格体系是渠道结构调整的核心，2019年国窖 1573 基本实现了渠道的控盘分利。针对终端可能存在的乱价行为，泸州老窖针对性地推出：1）终端配额制和价格熔断机制；2）费用端通过模糊返利；3）加大市场窜货稽查力度等方式，控制核心终端成交价，减少出现甩货乱价的情况。我们对比汾酒终端价格管理体系，边际上出现若干改善：1）引入第三方稽查人员，强化市场秩序整顿；2）汾酒全国全品类实施“开箱刻字”，控制终端窜货风险等；3）终端利润实现方式多元化（基于开瓶扫码、过程考核、结构考核等）。我们认为汾酒对于终端价格体系掌控力不断增强，强化了渠道价格体系稳定性。目前，汾酒流通渠道的终端布局密度相对合适，部分地区仍有扩张空间，暂无需担忧终端过密导致的比价效应。

2.3 组织配称：成立青花事业部&数据管理部一体化运作

酒企在不同生命周期需要适配相应的渠道模式，进而提高渠道效率和控盘能力。通过复盘泸州老窖营销模式改革，我们发现酒企在不同生命周期需要适配不同的渠道模式，例如：1）2006 年，泸州老窖在第一轮全国化扩张中，通过“柒泉模式”绑定核心大商、销售队伍，极大地降低市场开拓成本；2）2015 年，行业红利和信息不对称红利减弱后，泸州老窖成立品牌专营公司推动高端化和全国化扩张，强化对终端把控和核心消费者教育等，实现高端“国窖系列”从量变到质变的飞跃；3）2020 年，泸州老窖在专营公司模式基础上，摸索出“久泰模式”，实现类直营销售，极大地提高了渠道效率，但也存在经营杠杆过高等问题；4）未来，营收步入后 300 亿的泸州老窖，通过“百城融合”计划来摸索新的渠道模式，进而强化各个专营公司间协同作战能力。我们从泸州老窖渠道模式变迁历史中，发现酒企在不同阶段需要采取不同的渠道模式来适配增长阶段，提高渠道效率、强化控盘能力成为酒企改革的核心和方向。

组织变革和人员队伍培育为高端酒培育奠定基础，汾酒的组织改革状态类似于2016-2017 年的老窖。山西汾酒营收步入后 300 亿时代，为实现青花20 全国化和青花 30·复兴版高质量发展的战略目标，已经开始在组织架构、渠道模式、费投模式等立体式改革。2023 年，山西汾酒主动调整组织架构来适配新的发展阶段：1）单独成立青花事业部，为青花 30·复兴版匹配专门营销决策组；2）单独成立数据管理部，为渠道改革和费用改革做好数据服务支持；3）大区经理轮换，根据市场的发展阶段匹配不同类型的人才等。2024 年，从经营节奏看，我们山西汾酒在渠道端和高端化的试水操刀有点类似于 2016-2017 年前期的泸州老窖。针对中期千元价位段培育稳定，“青花事业部-单设业务团队-独立考核体系-独立高端酒经销商-独立核心终端-高端客群培育”，或有望极大地提高青花30·复兴版全国化的置信度（但仍需时间验证）。

次高端白酒企业渠道结构趋同，费投效率或成为渠道竞争的核心。我们复盘扩张性次高端酒企的发展路径，发现次高端酒企存在品牌认知差距较小、渠道模式趋同、价格体系多为控价模式等，更加侧重于对终端的管控，因此渠道竞争的核心在于费投效率。我们从渠道结构（层级关系）、费用形式及投放方式三个维度来分析对比：泸州老窖、洋河股份、古井贡酒、水井坊的渠道模式较为类似，重视以自有业务员（含外聘人员）掌控终端，通过费用投放来推动终端。山西汾酒、剑南春品牌力较强，渠道铺设较为完整，渠道操作更多由经销商主导，费用效率低于前者。从渠道利润看，各个次高端大单品的渠道利润是发展阶段、渠道效率、市场秩序等多因素的结果，进而映射为市场开拓成本和渠道进入成本。因此，2024年作为汾酒提高渠道效率的一年，渠道改革和费用改革或有望提升整体渠道效率，进而构建中长期竞争优势。

3、增长逻辑：构筑环山西区域基本盘，多价位带布局，发展行稳致远

引言：汾酒以大众价位为切入口，构筑环山西市场基本盘。省内市场一体化运作，抢占核心消费者心智，获取核心政商务资源，保证价位升级，向外输出模式。

3.1 省外市场：预计 2024 年全国化开拓或进入到3.0 版本

从省外市场开拓看，预计山西汾酒省外开拓或分为四个阶段。我们复盘汾酒各个大单品成长的路径，从 2017 年国改至今，公司底层增长逻辑经历了“青花20+玻汾”到“青花 20+老白汾”，再到“青花 30·复兴版”的阶段。从省外市场突破看，山西汾酒基本可以分为四个阶段：1）玻汾先行。前期通过玻汾导入换取渠道粘性。2）青花 20 放量。中期导入青花 20 实现经销商的快速增长，迅速做大销售体量，实现品牌力的快速恢复。3）老白汾打造类山西市场。中后期换代升级老白汾，实现环山西市场渠道的全方位扩张，保证在当地宴席市场的消费氛围，进而打造“类山西市场”（类似于泸州老窖的河北市场）。4）青花30·复兴版培育。后期培育青花 30·复兴版，汾酒补齐渠道短板后，加大消费者运营，打开公司发展的天花板。

老白汾切入大众宴席，或有望实现环山西市场到“类山西市场”的突破。从山西汾酒省外开拓进度看，预计 2024-2025 年或将进入3.0 版本，通过换代升级老白汾将环山西市场打造成“类山西市场”：1）对比泸州老窖培育河北市场，预计2024 年汾酒将加大省外老白汾的培育力度，通过宴席市场为抓手，培育山东、河南、陕西、内蒙古等环山西市场，提高汾酒在当地的消费氛围。2）老白汾接棒玻汾增长，缓解短期产能压力。3）100-300 元大众价位带景气度较高，汾酒通过老白汾来捕捉和适应行业需求，抢占区域性酒企和部分全国性品牌的份额。我们去分析老白汾在环山西市场开拓的可行性：1）山东当地区域性酒企，产品线大多布局在 100 元以内，不会出现渠道资源被截留的情况。2）山东和山西区域间存在较多的商务往来，汾酒或通过“煤炭经济”等方式实现对核心意见领袖培育。3）2024年公司对老白汾系列换代升级，重塑渠道利润，有望在渠道推力的带动下实现切入河南、山东等环山西市场。

3.2 青花 20：极致性价比驱动全国化扩张，从单一场景到多场景增长

青花 20 位于高势能增长区间，全国化扩张和多场景增长持续贡献业绩增长。大单品放量是酒企实现全国化扩张的前提，我们通过搭建次高端大单品生命周期模型来判断青花 20 所位于的阶段：消费场景扩张能力和区域市场扩张能力。从区域扩张能力看，我们认为区域渗透、渠道利润、消费者自点是决定大单品扩张能力的三个要素。从消费场景扩张看，我们认为酒厂费投政策和消费流行度是决定大单品是否能实现跨场景增长的关键。基于以上，我们发现青花20 仍处于非线性增长区间（区域全国性扩张叠加多场景增长），剑南春处于生命周期末端（过度依赖于单一宴席场景&渠道利润透明化，进入费投和渠道内卷），泸州老窖·60版特曲处于生命周期前期，仍处于圈层培育和泛区域性扩张阶段。

玻汾系列是青花 20 全国化的充分条件，极大地降低了青花20 渠道进入成本和消费者教育成本。玻汾的高毛利和高周转，降低青花系列的渠道进入成本和用户教育成本。例如，汾酒在北上广深等核心市场初期，均通过玻汾系列来铺KA商超渠道来切入当地市场。市场观点或担心玻汾大单品生命周期问题，我们认为：1）50元高线光瓶赛道的壁垒在于，下游消费者呈现广谱性和碎皮化，进而导致用户培育成本极高。2）高线光瓶酒单瓶毛利低于其他 SKU，很难通过加大费投的方式长期维持终端推力。3）玻汾增长的底层逻辑是极致性价比和品牌张力。我们以消费频次来划分，上下限分别茅台和玻汾，消费者对于品牌认知度相对较高，产品生命周期相对更长。 玻汾系列采取极致控量等策略进而延长产品生命周期。从运作模式上，玻汾、老村长和牛栏山二锅头的运作存在较大的差异：1）玻汾配额投放采取严格控量模式，区域间分配的配额均不同，决定了玻汾并非简单地追求市场份额最大化，与曾经的老村长和牛栏山二锅头存在着根本性的差异。2）玻汾不会过度在渠道和消费者投入过多的促销费用，进而保证自身的“价值符号”，例如跨品类的可口可乐不会加大费投去抢占份额。3）在价格策略上，玻汾采取主动涨价的方式去适应或提前布局消费者需求，并非采取系列化的方式去变相提价。一是系列化联动提价的操作难度较大，二是大单品长期定位于某一价位带容易造成品牌认知的固化。例如，玻汾刚走出山西的泛区域性扩张初期，定价是35 元/瓶，后续并非是仅定格在 35 元市场去获取最大化的市场份额。基于以上，我们认为玻汾在极致的“控量提价”的策略下，能保持渠道利润的稳定，进而为青花20 全国化扩张蒂奠定较好的基础。

极致性价比、“山西文化”载体、品质驱动是青花20 自点驱动增长的底层逻辑。我们从“第一性原理”去审视青花 20 消费者自点率的问题，400 元价位是个竞争烈度较大的价位带，不单单涉及全国名酒间的竞争，还面临全国性名酒和区域性酒企的“肉搏战”，例如江苏南京和苏南市场，因此产品定位和教育消费者或成为酒企决胜 400 元价位的关键。从底层逻辑出发，推演青花20 在省外持续增长的支撑：1）极致的性价比。在消费分级趋势下，青花20 在承接部分降级需求的同时，凭借深厚的品牌张力抢占三四线品牌的份额。2）汾酒是“山西文化”输出的载体。我们复盘 20 家白酒企业，仅有“山西汾酒”和“贵州茅台”是以省份来命名的名酒企业；跨品类来看，我们复盘新疆乌苏啤酒爆火中，发现亦有新疆区域性文化因素。因此，汾酒在切入煤炭体系和基建体系等圈层培育中，具有天然的优势。3）品质驱动，清香白酒具有一定香型壁垒。

3.3 横向对比青花 20、水晶剑、60 版特曲发展路径

引言：我们复盘剑南春·水晶剑和泸州老窖·60 版特曲的发展历程，进而去推演未来青花 20 的发展路径。

剑南春·水晶剑：长期深耕于宴席市场，仍需解决价格、场景等问题

在区域布局上，剑南春较早地完成全国化布局，分品牌运作深耕渠道。剑南春作为全国性名酒品牌，早期享有“茅五剑”的美誉，在白酒黄金发展十年借助核心大商的渠道资源，较早地完成了全国化布局。我们发现，剑南春的经销商资源与贵州茅台、五粮液具有较高的重合度，并在四川、河南、北京、天津、江苏、安徽、浙江、福建、湖南、山东等白酒消费大省占据较大的市场份额。在渠道运作上，剑南春于 2008 年开始以汇金商贸子公司为主体，按照价位带分品牌运作，打造地方办事处队伍，实现渠道扁平化，提高终端运作的灵活性和效率。2019年，剑南春以金剑南特曲为杠杆，再次组建基层渠道，以金剑南特曲、银剑南和金剑南 K6 为主的百元价位段产品进一步下沉到区县一级。剑南春长期深耕宴席市场，但也造成价格体系难以提升、场景单一和大单品占比过高的问题。在产品标签化上，水晶剑自 2014 年行业深度调整后，开始将资源更多倾斜到大众宴席渠道，并采取保守的价格策略进行平稳发展。在次高端宴席场景，水晶剑打造了系统、成熟的运作模式，通过宴席政策和促销方案等形式，吸引消费者开瓶和掌控终端。但是另一方面，我们发现剑南春·水晶剑过度标签化后也存在若干弊端：1）价格体系进入到“螺旋式”下降的通道。水晶剑消费过度依赖宴席场景，难以进入其他消费场景。大众宴席的本质是低价促销和品牌力短期快速变现，因此我们发现剑南春在不断增投渠道和消费者培育来获取增长和份额，但是对品牌力或存在长期损伤。2）水晶剑单一品类在公司内部营收占比过高，我们统计发现销售占比由 2014 年的 67%提升至 2023 年的87%，进而导致公司产品结构调整的速和能力相对较弱，难以适应和捕捉新的消费需求。

泸州老窖·60 版特曲：精耕商务渠道，开始区域扩张、渠道破圈

2024 年，60 版特曲深度聚焦传统粮仓市场，内部协同问题亟需解决。泸州老窖·60版特曲运营整体经历了三个阶段：1）2014 年-2017 年，重点耕耘川渝市场，聚焦在团购渠道深度培育消费者，打造核心市场，为全国化运营打造样本市场。2）2018年-2023 年，开始有重点地进行去全国化布局，省外重点运作国窖消费氛围较好的华北和环太湖区域等，2022 年销售体量破 20 亿，2024 年冲击30 亿。3）2024年至今，深度聚焦、精耕市场。60 版特曲由过去 90 个城市进而聚焦在68个城市，提高整体的费效比，并在省外重点城市开始有序切入流通渠道。从渠道操作方式看，60 版特曲定位于“政务接待用酒”，通过“双 124 工程”，打造公关体系2.0，实现对核心意见领袖的培育。目前，60 版特曲在川渝地区处于由高势能团购渠道切向流通渠道，并有序启动基地市场“挖井工程”，提高区域市场的渗透率和市占率等；省外大部分市场仍处于团购渠道圈层培育中，上海等高地市场开始试点往流通渠道培育中，但仍处于前期阶段。从经营节奏看，我们预计60 版特曲2024年将继续围绕传统优势市场进行深耕，预计主要以川渝、河北、环太湖区域为主，和青花 20 全国化区域上形成区隔，暂不会出现直接竞争。

白酒消费场景呈现“去地产化”特征，青花 20 拥有多场景/跨场景增长的能力。对比 2013-2015 年的行业调整期，我们认为本轮白酒行业或持续处于“去地产化”过程，逐渐降低消费场景中地产的占比，构建消费“新场景”，进而提高下游需求的稳定性。因此，基于产业变迁视角，消费主体和消费场景的变化或是显著趋势，我们更加关注酒企大单品消费场景调整的能力和速度，过度锚定单一场景和单一群体或导致错过需求切换的机遇。通过复盘和对比水晶剑和60 版特曲的发展路径，我们认为从大单品生命周期发展阶段看，青花20 或介于两者之间。我们从场景结构调整速度和区域扩张能力两个维度去看待青花20 的发展：1）青花20在汾酒整体营收占比低于 30%，不会影响公司整体产品结构调整的速度；2）青花20 由商务场景到多场景的增长，不会过度锚定某一场景，进而保证“价值标杆”的内在属性；3）从区域分布看，青花 20 全国化进度介于剑南春和60 版特曲之间，在长江以南仍有较大扩张空间，能满足公司营收增速要求，不会坠入存量区域中“渠道过密 VS 量价平衡”矛盾体。

3.4 青花 30 复兴版：24 年聚焦模式探索，25 年精耕消费者培育

引言：经过上文论证，我们认为青花 20 持续放量能支撑山西汾酒顺利度过2025年。预计 2026 年及以后，青花 30·复兴版的培育进度和推广进度决定公司发展的天花板。下面，我们将青花 30·复兴版和普五、国窖1573、青花郎对比分析。渠道梳理或是青花 30·复兴版 2024 年的主旋律，为后续储备增长势能。从经营节奏上看，我们认为青花 30·复兴版 2024 年或聚焦解决好底层运作模式和渠道梳理等工作，例如：1）在价位拉升上，预计后续公司或通过加大青花40·中国龙的推广，进而拉升整体品牌定位，青花 30·复兴版有序放量。我们复盘酒企的费投周期，例如古井贡酒在省内增投古 20 进而让古16 放量等；其次，目前汾酒需要平衡好“费投培育-价盘稳定”的矛盾，因此从费投效率的角度出发，我们预计消费者培育费用投放在青花 40·中国龙或更有经营效率。2）在底层驱动上，基于汾酒整体的组织效率和资源禀赋，我们预计公司运作青花30·复兴版或采取国窖 1573 的模式，通过前后台渠道利润分配的方式，进而转换和利用好渠道和终端对核心消费者群体的培育。例如，我们发现汾酒在安徽等省外市场开始搭建青花 30·复兴版终端联盟体模式，开始在各地对经销商、核心终端进行分类分级管理，我们预计2024年是渠道改造的一年，2025年进而将渠道资源转换成青花30·复兴版的增长势能。3）从人才培养周期看，之前市场或担忧汾酒习惯于大流通渠道操盘，但是对于青花 30·复兴版高端酒的运作手法或需要时间切换，或者存在组织惯性问题。我们观察到汾酒 2024 年开始加大对于人才队伍的搭建，开始在内部系统性梳理人才培养体系等。

在价值表达上，预计青花 30·复兴版或在文化表达有所创新。在千元价位白酒价值体系搭建上，我们复盘五粮液、国窖 1573 和青花郎的发展历程，发现高端酒底层增长的逻辑或存三个关键的要素：品牌、品质和服务。五粮液宣传“大国浓香、中国酒王”的定位，通过讲好窖池年份化的故事来进行消费者培育；国窖1573通过极致的消费者服务和终端客情维护，通过管理的手段来深挖核心烟酒店背后的团购资源，进而实现对核心意见领袖的圈层培育；青花郎采取直控C 端的模式，通过大力建设郎酒庄园、搭建青花荟等形式，强化对核心意见领袖的绑定。从顶层设计上，我们预计公司或在青花 30·复兴版或从文化构建、品牌传播、青花40·中国龙等维度进行增量创新。

营销体系架构优化调整，推动青花 30·复兴版长期化运作。在营销策略和落地执行看，山西汾酒或在营销手段上仍具有较多补强的空间：1）营销动作统一化，公司后续或强化对青花 30·复兴版品牌故事的拔高；2）费用投放一致化，未来或保持全国费投力度一致性，避免出现不同成熟度区域间的窜货行为；3）渠道结构梳理，公司对经销商分层管理、终端分级管理，成立终端联盟体重点运作等；4）青花 30·复兴版高低度一体化运作，适当地在部分区域投放低度产品，满足消费者需求，促进高度复兴版量价平衡；5）组织配称上，公司单设青花事业部操盘青花 30·复兴版，设立数据管理部强化费用管控。我们认为汾酒在青花30·复兴版在系统性运作上，相继匹配了机制、组织、人员等，预计2024 年或是青花30·复兴版长期化运作的元年。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）