山西汾酒研究报告：提质换档，增长动能充足.pdf

山西汾酒研究报告：提质换档，增长动能充足。横向对比：改革是公司突破发展瓶颈的关键，山西汾酒发展潜力充足。以史 为鉴，我们复盘了贵州茅台、五粮液、洋河股份等公司，当酒企收入突破 300 亿体量后，通常会进入低增长的经营周期阶段，或面临产能、渠道、组织、 品牌等考验，例如 2014 年的茅台、2023 年的洋河等。汾酒从 100 亿跨越到 300 亿的速度快于其他酒企，我们认为未来两年汾酒不会出现明显降速：1） 汾酒全价位布局，产品结构调整速度较快，青花 20 和玻汾仍处于高势能阶 段；2）山西、环山西等基本盘市场稳定，为价位升级提供基础，也为全国 化扩张提供人才、渠道模式等；3）积极改革补足渠道短板，汾酒以“汾享 礼遇”为抓手，强化控盘分利和精细化运作的能力，优化经销商队伍；4） 青花 30·复兴版引领，价位升级思路清晰。

居安思危：组织先行，进行渠道改革，赋能产品升级。历史复盘看，每轮国 企改革均能对内部机制、组织等进行系统性梳理，2023 年汾酒进行全方位改 革，管理深度赋能，进而适配发展新阶段。1）组织配称，公司相继成立青 花事业部、数据管理部，赋能高端酒培育和渠道改革，进入组织驱动阶段。 2）人才梯队，公司开始加大外聘人员，搭建内部系统性培养体系。3）渠道 改革，2023 年开始公司以“汾享礼遇”为工具，补齐渠道短板，对经销商分 层、渠道分级管理，进而识别有效终端，提高费投效率。

增长逻辑：构筑环山西区域基本盘，多价位带布局，发展行稳致远。汾酒多 价位带布局，2024 年增长重心更多依靠青花 20+老白汾，“环山西市场”或 逐步走向“类山西市场”，产品结构和消费习惯对标山西省内，侧面印证省 外市场进入 3.0 阶段。其次，我们认为青花 20 位于高势能增长区间，由商 务单一场景增长进入到多场景增长，横向对比发现青花 20 处于全国化扩张 中期，发展阶段介于水晶剑和 60 版特曲之间，短期不会进入存量的量价博 弈。因此，青花 20 未来全国化扩张能支撑汾酒营收进入 500 亿阵营。