2024年山西汾酒研究报告：留有余力的汾酒如何“结硬寨打呆仗”？

1 公司基本情况

公司管理层优秀，聘用具备丰富一线经验和管理能力的实干派团队，年轻化与专业化 并进，有望引领未来高质发展。公司产品矩阵完善，覆盖低-中-高全价格带，增长工具箱 充沛，在不同的消费环境下具备不同的应对策略，且战略打法调整及时。市场布局上，汾 酒省内大本营山西市场稳固，省外从环山西市场逐步拓展到华中、华东、华南市场，全国 化稳步推行。营销模式通过国改充分激发内外部团队积极性，营销方式不断补强，保证市 场健康发展。近期新营销团队全面推进汾享礼遇模式，面对行业环境带来的渠道调整，坚 持长期发展，中长期助力汾酒业绩向上。

1.1 践行汾酒复兴纲领，管理现代化升级转型

2022 年袁清茂董事长公布了汾酒复兴总纲领——“123”纲领，即在 2030 年之前，汾酒 复兴可分为两个阶段。第一个阶段，2022 年至 2024 年，是汾酒复兴的发展转型期和管理 升级期。第二个阶段，2025 年至 2030 年，是汾酒复兴的成果巩固期和要素调整期。实现 复兴的三大关键是管理、市场与人才。管理是保障复兴质量与韧性的关键，市场是检验复 兴成功与否的关键，人才既是复兴的引领者、推动者，同时也是受益者。汾酒复兴要以管 理筑牢根基、以市场做大格局，同时也要带好人才队伍。 在汾酒管理现代化基础年，公司开展了多项工作：1）进一步完善了“大监督”体系，不 断筑牢知识产权保护基础， 有效降低了运营风险。2）持续深化全面预算管理，加强监 督、分析、考核、控制，促进资源配置优化，提升了运营效率。3）继续加大人才招聘力 度，坚持“专家掌权”的用人导向，树立“公正立道”的根本原则。营收利润再创新高， 全国化+高端化均实现重要突破，2022 年汾酒整体营收突破 200 亿，青花系列收入破百亿 （同比增长 60%），在清香白酒市场的份额提升至 34%以上。 公司管理团队能力优秀，新老团队接班，组织架构朝年轻化和专业化发展。2023 年， 在汾酒拥有 30 年工作经验的张永踊接任公司销售总，1993 年参加工作的他曾任汾酒销售 公司广州营销处副经理、山西区经理、山西大区经理，汾酒销售公司党委委员、副总经 理、山西事业部总经理。从履历来看，张永踊总一线市场经验丰富，熟悉汾酒销售体系、 经销商体系以及市场打法，深度参与了汾酒的改革和全国化进程推进，未来有望继续带领 公司实现复兴发展。

1.2 核心单品跨越多价格带，丰富的产品矩阵应对不同市场环境

公司产品线自上而下横跨多价格带，在不同层级布局强势大单品，分别在高端/次高端/ 中端/大众端价位带打造青花 30/青花 20/巴拿马老白汾/玻汾等大单品。具体而言： 1）低端价格带：光瓶酒玻汾供不应求。2018 年玻汾开始全国化布局，为迎合白酒消 费升级的长期趋势，2022 年 8 月公司推出“献礼版玻汾”，市场售价定为 109 元/瓶，与原版 玻汾相比，不仅在酒质上有较大提升，在市场流通中也更显稀缺（采用定量投放的方式， 每年固定投放普通玻汾总量的 5%）。 2）中低端价格带：老白汾和巴拿马切入大众宴席和日常送礼等场景。1915 年老白汾 系列在省内认可度较高，主要用于婚庆宴席场景，2017 年为承接老白汾消费升级需求，公 司推出巴拿马系列，承接大众宴席及送礼场景。 3）次高端价格带：青花 25 省内势能向上/青花 20 已形成全国化势能。2021 年“抓青 花、强腰部、稳玻汾”的产品策略出台之后，青花 20 被定位为主力放量产品，青花系列营 收超 60 亿元；2022 年青花 20 快速放量支撑青花系列高速增长（系列销售额突破百亿，同 比增长 60%）；2023 年青花 20 为主力放量产品，强动销高周转实现高速发展。青花 20 持 续拓展省外市场的同时，青花 25 深耕省内市场，二者实现区域差异定位，从而防止窜货， 保证渠道良性运作。 4）高端价格带：青花 30 复兴版/青花 40 引领品牌力。2020 年 9 月公司推出青花 30·复 兴版（定价 1099 元），基于青花 30 在酒体品质、外观研制、防伪溯源和销售模式等方面进 行全方位升级，拔高青花系列稀缺性价值，巩固高端站位。在价格策略上，在复兴版推出 之前，青花 30 成交价已上行至 750-850 元，青花 30·复兴版的推出一方面促使其快速跳出 600-800 这一容量较小的价格带，实现定位突围，另一方面凸显了青花 20 性价比，助推其 全国性放量，牢守基准线。

从产品生命周期来看，玻汾和青花 20 仍处于高速增长期。2023 年，在宴席市场恢复+ 山西煤炭经济的支撑下，山西省内白酒市场销售表现优异，青花 25 承接巴拿马 20 消费升 级。2024 年，在消费力较差下商务恢复斜率较低+宴席高基数增量有限的环境下，公司发 力腰部产品，于 6 月份推出老白汾新品，并对老白汾和巴拿马系列提价，终端推广宴席市 场，有效接力青花系列增长，预计全年来看腰部产品增速将快于其余系列。

2 白酒大众消费结构性机会，青花玻汾布局两端相互补足

虽然面对消费场景短期缺失和宏观消费环境的波动，白酒行业在消费行业中，仍然彰 显出足够的相对韧性。我们认为，若无行业政策导致的应激性调整，白酒行业在调整期降 速但并不失速。

价格上，标杆飞天茅台的价格，从 21 年高点逐步回落，逐步消化和挤出了金融属性附 加的泡沫，我们认为，茅台价格或将总体保持稳定，茅台价格下行对于行业信心和情绪的 影响也将逐步减弱。 从需求端，现在消费环境下对白酒价格的升级有所抑制，过去 20-21 年粗放型的直接 提价、小品牌推出高价产品的模式也在行业下行期被消费者摒弃，但大众消费的需求始终 存在，“少喝酒、喝好酒”的品质和性价比需求仍然存在。

从集中度上，全国市场来看，除了例如四川、江苏、安徽、山西、贵州等几个白酒品 牌、产能大省，龙头品牌在大部分市场仍然存在集中度提升的空间和机会。 消费升级更多体现在性价比、品牌升级和品质升级的需求，光瓶酒、100-200 元大众消 费端的升级仍在持续。白酒大众消费仍然存在较多的结构性机会。300-500 元市场过去在 19-21 年经历了众多酱酒小品牌的涌入后，也逐步回归品质和品牌的理性消费，除商务需求 外，宴席和个人宴请带来的需求仍然稳定。 在不同价位带，白酒品牌的竞争要素并不相同，品牌、品质、营销打法的综合实力和 差异化战略，是未来白酒企业竞争的核心要素。

2.1 全国性品牌在次高端价格带仍存在机会

2.1.1 300-400 元价格带成为主流，同时受益消费升级和降级

据中商产业研究院，2018 年全国百元以下白酒消费规模占比达 22%，100-300 元价格 带占比为 53%。2022 年，两价位带占比分别-5.31pct/-7.14pct 至 17%/45%，300-600 元价格 带占比+7.56pct 至 21%。2018-2022 年消费升级为白酒行业的主流趋势，300-600 元次高端 充分受益来自 100-300 元价格带的消费升级承接，增速显著领先于其余价格带。

据《2023 年中国白酒行业消费白皮书》，受消费升级和降级同时影响，白酒消费档次 进一步呈现价位两极分化。受消费降级影响，部分 800 元价格带需求已降级至 300-400 元，原 300 元腰部价格带降至 150-200 元。另一方面，500 元以上档位产品的消费人群虽比 例不高（8%），但呈现出更强的档次韧性，其未来消费升级的意愿随现有白酒消费档次的 升高而增加（78%）。在消费升级和降级趋势的共同推动下，300-400 元价格带或成为未来 主流价格带。

受消费升级影响，300-600 元次高端价位在消费升级浪潮+厂方积极加码培育下高速成 长，各酒企加大品牌投入、布局对应产品，通过品鉴会等活动培育消费心智，次高端价格 带快速扩容。 据酒业家，河南、山东、福建、四川等地在酒类商务宴请这一细分领域内，300-400 元 价格带正强势崛起，成为一二线城市白酒消费的主流价格带，甚至在部分区域市场，300- 400 元价格带已在商务宴请场景中占据 70%以上份额。从产品来看，这一价格带不仅有全 国性名酒盘踞在此，同时也有区域强势品牌进入，如红花郎、窖藏 1988、珍十五、水晶 剑、品味舍得、井台等均有较好表现。300-400 元价格带已成为浓清酱三大香型、全国性名 酒和省级白酒“混战”的主要战场。从渠道反馈来看，300-400 元价格带市场规模有望持续扩 容，达到 1000-1500 亿。

2.1.2 次高端龙头品牌的集中仍在提升，香型选择成为品牌差异化竞争

白酒香型的迁移也带来了行业新的差异化竞争策略。 清香、酱香品类的占比在 19-21 年快速提升。受龙头品牌茅台的带动，次高端价格带 涌现出一批酱酒品牌，并快速斩获一定市场份额。但随着酱酒热的退潮，酱香品牌的快速 产能扩张和品牌扩容的后遗症开始显现：众多缺乏品质和品牌支撑的酱酒品牌依靠提价和 快速招商的粗放增长，很快陷入了动销不畅和高库存的压力。 清香型白酒同样作为差异化香型，近几年随着龙头品牌汾酒全国化，逐步培育了稳定 的消费群体，积累了良好的口碑，在白酒浓香、酱香、清香的香型差异化中保持了均衡的 发展。 从销售模式上看，酱酒在 20-22 年更多选择圈层营销的方式，在已经对茅台培养的酱 香型口感消费者之中，利用口碑和圈层进行销售，更多集中在自饮、宴请需求。而清香型 消费者受到圈层营销的影响较少，相应的开瓶消费比例也更高。

从行业规模来看，根据第三方数据统计，酱香酒 23 年总体规模 2300 亿左右，我们剔 除茅台约 1500 亿收入（上市公司报表口径），预计其他中高端酱香酒品牌收入销售 400- 500 亿左右的规模，主要集中在次高端价格带。但随着 22 年-23 年众多新建酱酒产能快速 扩张和新进酱酒品牌在渠道高库存和资金回转问题的爆发，我们预计酱酒香型在市场的占 比规模预计将逐步回落到 20-30%的占比。 清香型在清新的口感上有差异化，主要品牌始终保持健康动销，销售占比份额逐年提 升。根据黑格咨询研究发布的报告数据，2023 年清香型白酒整体销售收入预计达到 900 亿 元，同比增长 10%，占白酒市场份额达到 15%。19-23 年清香型白酒收入从 738 亿发展到 900 亿，CAGR 5%，由于中小品牌的退出，产量从 190 万千升下降到 112 万千升，CAGR - 12%，体现出行业的高端化和头部品牌集中度提升的趋势。 我们认为，清香热的崛起主要得益于：1）口感接受度高：随着大众消费接替政商务消 费成为白酒消费的中坚力量，白酒主力消费者逐步自 80 后转为 90 后。不同于酱香白酒的 浓烈，清香型白酒口感清冽、细腻柔和、清淡甜净，对于年轻消费者来说口感接受度高， 适合作为白酒入门款产品。受年轻人热捧的江小白便是凭借轻口味成功在一众名酒中杀出 重围，一定程度上也加速了清香氛围培育。2）高质性价比：在白酒行业存在消费降级的背 景下，性价比更高的清香型白酒更契合消费者的选择。不同于动辄千元的酱香白酒，清香 型白酒大多布局大众价格带，充分受益百元价格带及中高端价格带的扩容趋势；3）香型切换成本低：根据市场调研酱香型消费者大多偏好于转向清香而非浓香，随着酱香热的退 潮，不少消费者开始切入清香。 我们预计，未来随着龙头汾酒品牌的全国化，对消费者对于清香型产品的口感持续培 育，未来有望保持在 15%-20%左右的稳定的销售占比。

2.1.3 次高端品牌的竞争格局分散，全国化和区域龙头各有优势

复盘次高端白酒在行业上行期，18-23 年保持了年均复合 18%的收入增长，其中消费 升级带动的销量增长是主要表现。 次高端需求结构以商务活动和宴席为主，同消费场景和经济活动的相关性较大，周期 性和弹性都是高于行业平均水平。但回归到白酒最基本的社交属性来看，消费者在相对有 限的预算下，消费者更价理性的选择名酒品牌，所以未来龙头品牌的集中度仍在持续提 升。 次高端主要产品可以分为：全国性品牌为主，区域性品牌，以及酱酒和名酒系列酒 等。 1）传统次高端产品主要以全国性的水晶剑（剑南春）、品味舍得（舍得）、臻酿 8 号 （水井坊）、井台（水井坊）、M3（洋河）、M6（洋河）为代表。 2）近几年来，受茅台带动，次高端价格带涌现出一批酱酒品牌，快速斩获一定市场份 额，代表产品主要为窖藏 1988（习酒）、国标（国台）、贵宾&国宾（钓鱼台）等； 3）另外，经过长时间培育，区域品牌在基地市场的品牌美誉度也得到提升，如古 16 （古井）、古 20（古井）、四开（今世缘）、对开（今世缘）等产品在自身基地市场亦收获 一定份额。4）名酒系列酒，例如高端五粮液、老窖品牌的低度系列，系列酒或者腰部品牌，主要 依靠高端品牌下延，针对特定市场或者消费群体。

从竞争格局上看，次高端价位带在全国空白市场多、空间大。除了四川、江苏、安 徽、贵州等少数产酒大省和具备强势区域品牌的市场，大部分省份仍然缺乏强势的龙头品 牌。全国性名酒品牌具备品牌知名度优势，仍然有机会通过适当市场策略进行异地扩张， 实现对区域弱势品牌和小品牌的挤压式增长。 区域强势品牌在此高端价格带也保持了快速的增长，以江苏、安徽为代表，省内龙头 市占率高，消费升级的趋势明显。对于以洋河、古井为代表区域龙头，次高端收入占比已 逐步提升到 30%-50%以上。次高端价格带的产品增长成为驱动收入和利润增长的主要因 素。由于 100-200 元价位段产品的拖累，在收入利润弹性上弱于全国性次高端。 对区域市占率较低的区域品牌，例如河南的仰韶、杜康，江西四特等区域品牌，升级 过程中会让出份额给外来强势品牌。

2.1.4 次高端价格跟随高端品牌，销量提升是核心驱动

300-800 元的次高端价格带白酒销售保持的快速的增长，16-21 年后进入到快速消费升 级的阶段。20-23 年虽然受到消费场景和商务活的需求受到压制，但是宴席、聚饮的消费升 级和品牌集中的趋势不变。 从量价拆分上来看，次高端白酒的销量和价格均保持了增长的趋势，相比较销量的增 长仍为更重要的驱动。提价动作上，高端白酒的价格是行业天花板和标杆，高端白酒价格 上涨为行业打开空间。次高端产品的价格主要锚定剑南春水晶剑产品，行业性提价主要发 生在 17 年和 20 年。17 年的涨价更多是对上一轮调整期降价的修复性涨价，而 20H2 以来 因渠道库存低、茅台价格高，迎来新一轮涨价潮。 但相对于高端白酒的价格驱动，次高端白酒的价格提升更多是“小幅快跑”和调整渠 道预期，次高端价格带的实际批价取决于实际市场供需关系。

2.2 光瓶酒加速扩容，持续孕育全国化大单品

2.2.1 市场规模：行业扩容趋势确定，市场规模逐步攀升

光瓶酒市场历经多年发展，目前已有近千亿元规模，且呈现稳步提升趋势。纵向看， 中国酒业协会市场调查报告数据显示，2013 -2022 年期间，光瓶酒市场从 352 亿元增长到 1146 亿元，复合增长率达 14.0%，2022-2024 年预计将保持 16%的复合增长率，2024 年光 瓶酒市场容量有望超过 1500 亿元。横向看，光瓶酒增长速度显著高于白酒行业整体增速， 在白酒行业中的占比稳步提升，2013-2022 年期间占白酒行业总规模的比例从 7.0%提升 11.4 个百分点至 18.5%。增长速度高于白酒行业整体增速。

我们认为，光瓶酒市场扩容趋势确定性高，主要基于量价两方面原因。从量的角度来 看，大众白酒市场由光瓶酒与低端盒装白酒构成，光瓶酒包装简便、有品牌背书、性价比 高，低端盒装酒包装精美、酒质水平参差不一。随着低端商务需求逐渐减少，消费者的消 费观念由“面子消费”向“里子消费”转变，光瓶酒有望凭借高性价比进一步扩大在大众白酒 市场的份额。从价的角度来看，光瓶酒主流价位带不断攀升。从以牛栏山、老村长为主的 10-20 元价格带，已经提升至以玻汾为主的 25-50 元价格带，且随着高线光瓶酒的布局，未 来光瓶酒价格带有望继续抬升。因此，综合量价两方面来看，光瓶酒具有广阔的增长空 间，市场规模预计会得到进一步扩大。

2.2.2 竞争格局：市场集中度较低，龙头收割空间大

光瓶酒行业因进入门槛不高吸引了大量酒企涌入 ，因此我国光瓶酒行业竞争格局分 散，CR3 占比仅为 25%，市场集中度提升空间充裕。目前光瓶酒市场的玩家主要有三类： 第一类是全国性名酒品牌，如：山西汾酒、泸州老窖；第二类是北方光瓶酒厂，主要分布 在东北与华北地区，如：老村长、牛栏山；第三类是区域性光瓶酒，如：古井贡酒、双沟 酒业。 光瓶酒市场的三类玩家分别具备不同的优势。全国性名酒品牌具备强大的品牌力，高 质量的酒体；北方光瓶酒厂具备专业的产品与渠道运作能力；区域性光瓶酒具有独特的地 域优势。我们认为三类光瓶酒玩家将在推动光瓶酒细分行业发展的同时，发挥各自优势， 优化行业竞争格局。

3 汾酒差异化的全国化路径：品牌矩阵突出核心单品，营销能力 不断补强，带动全国化稳步推进

3.1 释放青花玻汾头部效应，腰部产品逐步壮大补足

在众多产品系列中，青花汾酒的战略地位正逐渐凸显，对汾酒的品牌价值提升和市场 份额扩大起到了至关重要的作用。 从数据上看，青花汾酒系列的营收增长率持续保持在高位，2020 年同比增长 30%； 2021 年营收超 60 亿元，同比增长 50%；2022 年营收更是突破百亿大关，增速超过 60%。 2023 年青花汾酒系列实现 146.87 亿元的营收，青花 20 已成为百亿大单品，未来 3-5 年仍 有显著增长空间，从而保障业绩增长。预计未来 3 年 CAGR 为 13.6%，则 2024/2025/2026 年青花营收规模为 166.5/187.2/215.0 亿元。

据微酒报道，巴拿马和老白汾合计营收约 85 亿元。在双腰部产品的战略定位驱动下， 老白汾和巴拿马为汾酒撑起了近百亿的白酒市场，成为了汾酒持续做大的有力增长点。 2023 年山西汾酒股东大会上提出加大对巴拿马、老白汾的推广力度。新品老白汾包装焕新升级、五码合一，通过专业化团队加全新产品发力宴席市场，有望成为汾酒所有品类中增 速最好的一个系列。

3.2 玻汾供不应求，进军光瓶酒百亿大单品

玻汾是汾酒在低端价位带布局的核心单品，承担着满足消费者口粮酒需求和清香型白 酒入门教育的价值。玻汾的成功与公司“抓两头带中间”战略密不可分，作为公司主推单品 成功借助汾酒的名酒品牌价值，叠加大量渠道、营销资源投入，实现动销顺畅。2017 年 起，在公司“抓两头带中间”的战略指导下，玻汾被列为开拓市场的拳头产品进行推广，迅 速成为近年光瓶酒市场的现象级爆品，口碑、销量、价格齐升。2019 年，玻汾销量近 1200 万箱，营收约 40 亿。2021 年销量达到 1400 万箱，营收超 60 亿。2023 年玻汾销售量约 2 亿瓶，按出厂价计算费献了超过 80 亿元的业绩。名酒基因叠加开拓市场的战略定位，玻汾 现已稳占光瓶酒市场半壁江山。

汾酒享受了光瓶酒加速增长红利，玻汾在市场占有率上遥遥领先。根据酒业家报道， 玻汾在安徽占据 2-3 亿市场份额，在永辉超市全国 800 家线下门店中，玻汾的销量同比增 长 30%。玻汾作为汾酒入门级的大单品，也是消费者点击率最高的口粮酒之一。根据云酒 头条报道，玻汾长期处于供不应求的状态，目前在全国线下渠道标价 58-68 元/瓶左右，高于其零售价，由此可见终端和消费者对于玻汾价值的认可。汾酒·献礼版是汾酒在玻汾原 有基础上，推出定价在百元价格带的中端产品，市场零售价 109 元/瓶，与原版玻汾相比不 仅在酒质上有较大提升，在市场的流通上也更加稀缺，采用定量投放的方式：除首批外， 每年固定投放为普通玻汾总量的 5%。依托汾酒强大的品牌力+产品力，未来玻汾销量有望 继续承接增长。 1）品牌力：清香白酒鼻祖，酿酒文化底蕴深厚。汾酒是清香型白酒的鼻祖，在全国 评酒会上与茅台、泸州老窖共同蝉联五届“国家名酒”的称号。1915 年汾酒获得巴拿马万 国博览会最高荣誉甲等金质大奖章，是获此殊荣的唯一中国白酒品牌。1949 年，汾酒作为 国宴主酒亮相“开国第一宴”，品牌资产丰厚。酿酒产地杏花村是国内最早的酿酒地区之 一，历史底蕴深厚。独特的“固态地缸分离发酵、清蒸二次清”的酿造工艺保障酒体“清 爽绵甜净”。玻汾从原料到工艺的严格品控使得其保持着稳定品质和一流的口感，产品有口 皆碑，培育了大批忠实消费者。 1）产品力：核心单品站稳 50 元价格带，献礼版进军百元价格带。玻汾系列共 5 个单 品，包括：红盖玻汾、黄盖玻汾、乳玻汾、黄标玻汾、献礼版玻汾。4 款普通玻汾（黄 盖、红盖、黄标、乳玻汾）定价均在 50 元/瓶左右，定位为大众光瓶酒，主要满足大众百 姓的日常饮酒需求。玻汾于 2022 年 8 月推出献礼版，定价 109 元/瓶，是玻汾向百元价格 带发起进攻的抓手。 玻汾是汾酒进入空白市场的重要抓手。2017 年山西汾酒进入三年国改期，正式提出了 “抓两头、带中间”的产品战略，即：重点发力高端青花系列和大众玻汾系列，进而带动中 间的老白汾和巴拿马系列，玻汾由此被列为战略产品重点推广，玻汾逐渐进入消费者视 野。2018 年，随着山西汾酒开启省外扩张，玻汾作为培育清香氛围的排头兵开始谋划布局 全国市场，加快扩张终端数量，努力提升产品的市场占有率，玻汾销量得到显著提升。 2021 年玻汾销量达到约 1400 万箱，按照 50 元/瓶价格来推算，销售规模超 70 亿元，成为 山西汾酒增长的一大动力来源。

3.3 对比次高端不同品牌的发展路径：品牌特点和发展阶段选择不同

在此轮 2017 年开始的白酒消费升级趋势下，次高端 300 元-700 元价位段的产品和品牌 升级最为迅速，从传统全国化龙头品牌，到区域强势龙头均享受了次高端扩容带来的红 利。但复盘此轮名酒品牌的过程，各个品牌的资源禀赋和发展阶段不同，全国化的路径仍 有差异。

3.3.1 剑南春：多年坚守 300 元价位，核心宴席政策

高端白酒的价格是行业天花板和标杆，次高端产品的价格主要锚定剑南春水晶剑产 品。剑南春在 10-12 年上一轮行业的高端化，作为老八大名酒中始终坚守在 300 元价位段 的“民酒”，在消费者心目中牢牢占据 300 元宴席价格带的心理标杆地位。随着白酒行业在 13-15 年进入调整期，高端白酒价格从千元崩塌到 600-800 元，对次高端产品的价格带也带 来了挤压。但剑南春仍然依靠在消费者心目中的品牌定位，保持了在 300 元价位带的稳定 和扩张。随着 17 年行业复苏，随着茅台突破 2000 元、五粮液国窖等占据千元价格带，剑 南春在 300-500 元次高端价位带的性价比再次被凸显。 营销方式上，剑南春采取始终聚焦婚宴市场，多年坚持采用“集瓶盖有奖”的方式， 通过简单直接的促销方式，促进经销商、餐饮终端和消费者的开瓶平动销。

3.3.2 水井坊：精细化渠道管理，打造核心门店终端优势

水井坊从 17 年范祥福总经理上任，通过产品梳理，聚焦核心市场和核心门店，实现了 精细化的渠道改革。公司首先对产品结构进行梳理，次高端价格带聚焦核心单品，公司主 打产品为 300 元的臻酿八号和 500 元井台，聚焦在 300-500 元的次高端消费。公司臻酿八 号和井台装两个核心产品，两者价格定位清晰，价差合理，覆盖了中高端中最主要的个人 和商务消费需求。 其次通过核心单品的放量增长开始重新重视 300 元价格带的井台产品，同时率先引入 核心终端模式，通过数字化和精细化的管理，稳定渠道利润、掌控市场投入。

在市场策略上，公司选择聚焦核心市场战略，16 年公司确定了以 5+5 的核心市场布 局，以河南、湖南、江苏、广东、四川、北京、上海、浙江、天津、福建等十大核心市场 为重心，集中优势资源，精耕细作和重点培养，实现核心市场快速的增长。 产品策略上，公司可以根据全国各地的对水井坊品牌认知和市场基础的不同，采取差 异化的产品策略。例如在水井坊拥有一定的品牌张力的区域，公司利用消费者原有的品牌 认知，推动井台装和臻酿八号共同抢占市场。而在一些品牌基础比较薄弱的市场，主要利 用臻酿八号的高性价比在流通渠道抢占竞品份额，而井台装利用经销商的团购资源，去攻 占次高端的价格带。 在渠道价值链上，公司注重核心单品相对竞品的渠道利润，通过提供相对竞品更高的 渠道利润，增加经销积极性和核心门店终端的推荐。公司通过精准监控终端动销和渠道库 存，逐步达到零售价格和市场批价的提升。在制定销售政策时，通过进货政策、终端礼品 和积分返利等手段，精准控制产品的市场费用的投入，增加渠道利润。同时公司主导实施 核心客户的品鉴会等方式，持续培养消费者认知，拉动终端动销，也确保了终端费用投放 的效率和有效性。

公司的核心运作模式，是通过终端核心门店的掌控和投入，打开产品分销和渗透，同 时利用水井坊品牌张力和知名度，并享受核心单品带来的增长。深度布局、掌控终端也是 消费品中常见的渠道模式，目的在于通过掌控终端直接面对消费者，获取渠道竞争优势。 在经销商模式上，在主要区域推行新总代模式，公司负责销售前端管理，实现对售点 的掌控和开拓，总代以及 T1 经销商作为销售服务平台，负责销售后端包括订单处理、物 流、仓储、收款等工作。通过新总代模式的大商模式的推行，理顺市场价格，并且通过集 中投放市场费用清理渠道库存，进而改善渠道价值链和利润。 同时根据终端门店的销售量对门店进行等级划分，实施“核心门店”项目，根据门店 等级制定详细的产品陈列、费用投入标准，并为核心终端门店提供一系列针对消费者的促 销计划，例如消费者礼品、小酒等，在终端层面加强与消费者的对话和激励，帮助提升核 心终端门店的动销效率。 通过一系列市场调整，公司控制渠道库存回到良性偏低水平，通过加大市场费用的精 准投入，提升渠道客户的盈利水平，有效提升渠道积极性，从而推动了核心单品的高速增 长，公司也成功地实现了在核心市场的快速增长，从 16 年 11.8 亿营收，快速增长到 23 年 的 49.5 亿营收规模。

3.3.3 舍得酒业：聚焦核心单品品味舍得，扁平化招商精细化渠道运作

2016 年天洋入主之后，公司也开始进行一些列的营销改革。 在经销商层面实行扁平、精细化运作，从传统的省级代理模式向“厂家为主，商家为 辅”1+1 模式转变。销售团队执行扁平化营销授权管理模式，将全国市场重新划分为“川 渝、西北、河南、华东、东北、京津冀、山东、华南”，其中每个大区将配置上百名销售人 员，每个重点城市均派驻城市经理，加强公司对市场的控制。 客户布局实行扁平化管理，拆分以批发业务为主的省市平台商，扁平到以终端运作为 主的县区经销商，对费用投放实行精细化管理。针对各大区及办事处 建立扁平化营销授权 管理模式，营销骨干获得股权激励，团队潜力得以进一步激发，充分向下放权，实施一地 一策。 产品方面，公司聚焦在核心大单品品味舍得，也在 300-400 元价格带实现了快速的增 长。 在天洋集团的阶段，由于对于销售团队过高的销售目标，导致销售团队动作变形，舍 尔 19 年底最差的时候渠道库存接近 5-6 个月，品味舍得市场批价最低达到 280 元。但是 2020 年通过渠道库存调整，同时上市四代品味舍得，对市场库存和价格进行梳理，20 年底 后市场库存逐步恢复合理水平，品味舍得的市场价格也逐步恢复到 350-370 元的良好水 平。 20 年底舍得更换大股东后，销售团队和渠道信心逐步恢复，核心单品品味舍得的招商 布局更加顺利，舍得进入到正常的依靠品牌和动销驱动的良性增长阶段。

3.4 汾酒：国改释放内部组织潜力，产品和品牌复兴打造清香差异化竞争

不同于水井坊和舍得的全国化路径，汾酒是具备山西省内强势市场的基础盘。 在全国化的过程中，汾酒采用围绕核心山西基地市场，逐步打造省外标杆市场的方 式，逐步从“环山西市场”到全国的层层推进方式。 环山西市场是汾酒省外基本盘。在全国化过程中，汾酒先挑选和打造标杆市场：环山 西市场，先打造京冀、陕西的优势市场，在打造河南、山东超过 10 亿体量的标杆市场。随 后在华东、华南区域逐步培养消费氛围。长江以南的长三角、珠三角近 2 年迅速起势，已 经成为公司省外市场新的增长点。 由于次高端产品全国空白市场多、空间大，如果具备品牌知名度备优势，在行业上行 周期，容易通过异地扩张的进行全国化扩张。汾酒在河南、山东率先打造 10-15 亿级别的 强势市场，以及稳固的山西省内基地市场，能够为全国化提供强势的利润和现金支持，在 行业周期波动中，抗风险能力更强。

汾酒的全国化路径：产品，市场、营销的综合实力

汾酒根据自身品牌特点，全国化路径清晰： 1）产品战略不断升级改进，打造各价格带的完整产品矩阵。同时汾酒作为清香型白酒 中的典型代表，通过品牌沉淀和工艺品质，不断继续引领清香型白酒的发展。 2）营销模式通过国改充分激发内外部团队积极性，营销方式不断补强，保证市场健康 发展。 3）市场选择方面。大本营山西省内市场稳固，从环山西市场逐步拓展到华中、华东、 华南市场，全国化稳步推行。 4）营销模式：逐步加强经销商和终端门店管理，不断推行精细化经营。

3.4.1 产品战略不断升级改进，产品矩阵布局完善

汾酒集团不断改进产品战略，统筹产品布局，优化产品结构。汾酒的产品战略从“抓两 头，带中间”的转变为到“抓青花、强腰部、稳玻汾”，提升高价位段占位能力。 2018 年，公司提出“抓两头、带中间”的产品策略，加快四大战略产品的市场推广： 1）青花汾酒系列坚持“高举高打”的运营理念，深度开展核心终端掌控建设；2）巴拿马 汾酒系列要加快市场基础建设，大力推进区域范围内的招商布局、渠道拓展和产品推广； 3）老白汾酒系列要继续完善产品运作思路；4）玻汾系列要谋划全国化市场的快速布局， 加快扩张终端数量，努力提升产品的市场占有率。 2019 年，公司提出“一控三提”方针（及控量、提质、提价、提效），优化产品结构， 聚焦资源，持续坚持青花突破、玻汾稳中有升格局，带动巴拿马系列、老白汾系列产品的 市场布局和推广。

2020 年，公司继续坚持“抓两头、带中间”产品策略：1）青花系列，对青花 20、青花 30 两款主销产品分离运作，打造出高端化产品的全新运作模式；2）巴拿马汾酒系列，全 力推进巴拿马星火计划，梳理控价模式，筛选出核心市场整合发力，强化腰部产品发展； 3）普通汾酒系列，坚持以终端突破、招商育商与推广标准动作的核心原则，山西市场强化 渠道共建工程，省外市场聚焦打造新的重点市场，支持增量；4）配制酒系列，上市全新一 代青享版和荣耀版竹叶青酒，完成了产品价格带全覆盖，进一步优化了竹叶青产品结构。 2021 年，公司进一步推进汾酒青花系列大单品战略，持续释放青花汾酒的头部效应， 强化塑造腰部产品，推动青花系列等中高端产品稳步增长。 2022 年，公司坚持“固根本、稳预期、利长远”的理念，明确两条产品基准线。1）以 青花 20 汾酒为发展基准线，向上提升青花 30、青花 40 产品的档次和规模，推动青花汾酒 全系列产品市场占有率的重大突破；2）以玻汾为发展基准线，扩大清香消费群体，拉动老 白汾等腰部产品的全面发展。 2023 年，公司继续全面优化产品矩阵。1）增加玻汾投放，持续营造清香白酒消费氛 围，清香酒成熟市场玻汾以稳量为主，持续向上提升产品结构；2）青花 20 必须“又快又 好”进行更大突破；3）青花 30 及以上产品要形成“人力资源、物质资源、精神文化”三位 一体模式，探索打造符合高品质生活场景文化、消费文化的成功发展模式。

公司在不同层级布局强势大单品，分别在高端/次高端/中端/大众端价位带打造青花 30/ 青花 20/巴拿马老白汾/玻汾等大单品，在经济增速放缓阶段推动老白汾巴拿马（基地市场 夯实）&玻汾（光瓶酒明星单品）放量，从而保证业绩增速；在经济上行阶段利用渠道优 势发力青花系列（青花 20 当前放量&青花 30 后续接力），进一步推高自身的价值定位。

3.4.2 省内省外市场增长空间强劲

山西省内次高端和中端市场汾酒占据主导地位，汾酒覆盖高、中、低价位全系列产 品，并在各个价格区间表现突出。高端市场主要以茅台、普五和国窖 1573 为主，大众酒市 场则出现了众多本地区域性品牌，如梨花春、潞酒、晋泉等。

山西白酒市场龙头地位稳固，呈现“一超多强”的竞争格局。目前，在山西百亿市场份 额中，本地白酒品牌共占 70%市场份额，外省品牌（主要包括茅台、五粮液、泸州老窖、 水井坊、牛栏山等）占 30%市场份额。根据酒业家报道，山西县级市场的宴席主流消费价 格在 100-200 元左右，地级市主要在 200-300 元之间，省会太原的宴席档次最高，基本保持 在 300 元左右，一般是巴拿马 20 起步，以青花 20、青花 25 为主。

在省内市场，今年大众宴席从中低端盒装酒往老白汾酒升级，中高端宴席和商务市场 从巴拿马升级到青花 25 的现象都很明显，渠道利润会更丰厚，商家的积极性也更强。浓香 在山西的市场份额主要集中在 700+价位的高端市场，以五粮液和国窖 1573 为代表。山西 市场清香品类市占率超过 70%。 公司在 19 年也通过吸并集团资产，有效的减少了省内的贴牌产品，提升了汾酒品牌的 质量，进一步加强了省内的市场份额。 汾酒作为曾经的“汾老大”，其品牌宣传力和消费者心智相对领先，目前在环山西市 场、华东、华南、河南、山东等区域均占据了一定的市场份额。根据年报显示，公司十亿 级市场持续增加，长江以南市场连续多年增长超 30%。公司省外核心省份包括河南、山 东、长三角、京津冀、珠三角市场为主。 从收入方面来看，2023 年省外/省内市场分别实现营收 196.59/120.84 亿元，较 2017 年 CAGR 分别为 41.41%/21.02%，期间省外复合增速几乎为省内 2 倍，省外营收占比从 39.0% 提升 22.9pcts 至 61.9%。 从渠道方面来看，2017-2023 年期间省外/省内经销商数量分别从 248/1020 家增加 572/2100 家至 820/3120 家，同时全国终端数量实现快速增长，2019-2023H1 期间从 70 万家 增长至 120 万家，为玻汾和青花全国化打下良好的渠道基础。

3.4.3 国企改革激发内部组织活力，上市公司管理和治理水平大幅提升

2017 年汾酒董事长与山西国资委签署经营“军令状”，同时国资委下放经营权，2018 年 汾酒引入华润战投、落地股权激励，公司经营活力进一步释放。 17 年改革后，公司人事权的任命更加市场化，充分激发了一线营销人员以及公司生 产、供应链等后台部门的积极性和协调性，自此公司开启从组织架构到产品渠道的全方位 深度改革，为汾酒“三分天下有其一”的复兴之路奠定坚实的基础。 汾酒 17-19 年国改大事件：1）汾酒作为山西国改的第一家试点企业，标杆意义重大，成为国改的的排头兵 2）17 年签订国改责任书，董事长带头签订“军令状” 3）国资委下发经营方针、投资计划、财务预算、人事权、投资计划、薪酬改革等实权 4）19 年公司完成了员工股权激励 5）19 年推动完成了集团整体上市的改革，在解决关联交易、提升管理效率方面提升 了公司的治理结构，也在集团的产能协调、竹叶青等品牌注入方面，为公司的长期发展解 决瓶颈。

同时山西汾酒上市公司，公司在 18 年完成了对集团资产的整体上市，与控股股东汾酒 集团的关联交易金额大幅下降，为提升上市公司经营质量和治理结构实现了重要的一步。

3.4.4 不断升级营销能力，迎接进入新的高质量发展阶段

汾酒从 17 年国改开始释放活力，营收从在 2019 年跨越百亿营收规模，23 年超过 300 亿营收规模，归母利润方面也从 17 年 9.4 亿的不到十亿规模，增长到 23 年的 104 亿的超过 百亿规模，17-23 年营收和归母利润增长的 CAGR 分别达到 32%和 49%，七年时间营收增 长超过四倍、归母利润增长超过十倍。

随着公司的营收体量规模超过 300 亿，也基本完成了初步的全国化阶段，公司的增长 和发展从高速增长逐渐进入高质量增长的阶段。同时对于公司在组织构架、管理能力、营 销系统，包括产能规划等方面都需要更加系统的能力建设。 从营销模式方面，青花品牌在省外增长的过程，最初是发展团购渠道，达到一定的市 场氛围和销售体量后，再到流通市场的拓展。这也是白酒品牌和产品从初始培育、放量到 成为流通大单品的过程。 在这个过程中，随着客户结构和消费群体的变化和扩大，对市场渠道的管理要求在发 生变化。团购销售的渠道管理重点，看重于对团购客户的开发、经销商任务目标完成、渠 道库存的管理以及市场费用的投入。 而转到大流通渠道后，市场客户更加细分和多样，对于市场价格的管控、费用的投入 和终端零售门店的进销存、价格和费用使用的管理都提出了更高的精细化要求。 从销售人员团队来看，团购渠道的重点更多是打造精英销售团队，销售队伍人员相对 精干。而转向流通渠道后，面对细分市场、扁平化的经销商、终端门店和管理任务都是几 何级数的增长。传统依靠人力进行管理的难度大大增加，更加需要系统化、数字化的管理 方式来进行协助管理。

张永踊总上任后，继续践行汾酒复兴纲领、实现管理现代化，并提出了 2025 年实现 500 亿的营收目标。管理方面，汾酒持续开展提质增效专项行动，从发展思路、经营指 标、改革举措、运营机制、制度建设等多方面持续对标找差，进一步激发企业活力。2024 年是复兴纲领第一阶段的收官之年、管理现代化的突破之年，也是向汾酒复兴第二阶段跨 越的转折之年。我们认为，在经验丰富的实干派管理层的带动下，汾酒有望迎来持续高速 高质量发展，进一步提升其在清香白酒中的市场竞争力。 公司自去年 10 月起，全面推进“汾享礼遇”模式，即新的渠道模式和控盘分利模式，以 服务终端、提升终端盈利能力为宗旨，以构建秩序良好、运营有序、利润可持续的汾酒健 康生态为目标。其实汾酒早在 2020 年就全面推进了“五码合一”信息系统，五码指的是托盘 码（即垛码）、箱码、盒码、瓶码和盖内码，分别对应不同环节（供应端/生产端/物流端/市 场端），由工作人员/操作人员/经销商/终端/消费者分别扫码不同的二维码，从而记录不同 时间段的不同数据情况，帮助品牌商实时监控扫码数据反推渠道情况。

在五码合一的基础上，“汾享礼遇”的模式还有利于维护更加健康的价格体系和营销费 用落地，为渠道注入强大动力。具体来看，其作用包括： 1）价格管控保证价盘稳中有升：“汾享礼遇”新模式的关键在价格的执行，对于低价销 售和区域窜货的，将根据发现次数降低费用投入、减少市场配额，全年发现 4 次以上将停 止商业合作。根据 Wind 数据，青花 20 批价自 2024 年 1 月 31 起稳定在了 375 元，相比 23 年 9 月 345 元的低点提升幅度高达 30 元，青花 30 批价也从 23 年 9 月的 780 元提升 80 元 至目前 860 元，部分得益于 23 年 6 月的提价举措。 2）加强过程考核提升费效比：开启市场费用分级精准式执行，考核从“销量为主”向 “过程、秩序、结果、管理”并重转变，推出“礼遇值”等奖励形式，对经销商进行分级分 类，让守秩序、重信用、推广好的终端利益最大化。我们认为，在行业竞争加剧的背景 下，公司并没有选择高举高打的费用投放，而是重塑品牌费用分配主导权，推动费效比实 现最大化，从而提升整体利润率水平。 3）精准物流管控加强终端控制：自 2024 年 4 月 1 日起，所有出库高低度青花 20 产品 必须开箱、贴标出库，通过二次标记、封箱，使物流管控更精准、溯源追踪更清晰、回收 包装物兑奖更方便，同时确保流通渠道联盟商的应得利益。 短期来看，汾享礼遇模式重塑经销商利润体系，引起短期阵痛是必然结果，类比老窖 23 年推出五码合一后短期也对经销商情绪造成影响，渠道接受需要时间。但中长期来看， 数字化改革是白酒行业的一致方向，包括老窖、郎酒、酒鬼酒、舍得在内的各家名酒企目 前都已经实施五码合一，对产品进行溯源跟踪，从而促进门店动销。汾享礼遇作为五码合 一模式的升级版，将助力厂-商-终端供需一体化，通过数字化创新重塑业务体系和渠道激 励，利用过程考核增强渠道信任，保证终端盈利和价格管理，建立长期竞争力，共同推动 24 年收入业绩超预期。

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