2025年山西汾酒研究报告：清香白酒龙头，进可攻退可守

山西汾酒：四大名酒之一，历史底蕴深厚

公司介绍：历史悠久的清香白酒龙头

山西汾酒是我国清香型白酒龙头和白酒行业的领军企业之一。 历史渊源：山西汾酒历史极为悠久，可追溯到 6000 年前的仰韶文化时期，当时杏花村区域已有先民从事 酿酒生产，“小口尖底瓮”是其酿造“人工谷物酒”的历史见证。历经商周的“沈渣法”、春秋战国的“酉鬲 滤法”、汉魏的“滤酒法”、唐宋后的“蒸馏法”等技术改进阶段，到公元 561 年前后，汾酒酿造技艺已臻成 熟，中国白酒的清香型风格初步奠定。 酿造工艺：汾酒采用独特的地缸发酵，每次投料前要用花椒水洗缸，且每年饮缸一次，通过挖开地缸周围 的土、放水湿润、换新土、掺入麦糠抹平压实等操作，保障地缸发挥导温、导氧作用，保证发酵的菌群环境。 汾酒还形成了“一脉三原六工十必一控标”体系，即“汾酒 136101 酿艺体系”，包括一脉相传的中国大清香 酿造技艺史、岩溶水等三种原料、磨碎等六道工序以及严于国际标准的内控标准。 现代发展：在产品战略上，以“抓青花、强腰部、稳玻汾”为核心，构建起覆盖全价格带的产品矩阵，如 青花系列是高端产品，老白汾是腰部产品，玻汾是“塔基”产品。在渠道建设上，2024 年经销商数量净增 613 家，总数达 4553 家，“汾享礼遇”模式提升了经销商积极性。在市场拓展方面，2024 年汾酒全国化进入“深 度扎根”的 2.0 阶段，省外市场稳步扩张，省内营收 135 亿元，同比增长 11.72%，省外营收 223.74 亿元，同比 增长 13.81%。在品牌推广上，通过与抖音等平台合作，举办挑战赛，以及运用短视频、直播等新兴媒体，积 极开展年轻化战略。在国际化方面，早在 2010 年就率先提出中国白酒应在国际上有独立名称，2011 年起建立 国际化标准体系，海外市场已覆盖世界 50 多个国家和地区。

治理结构：股权架构稳定，管理层能力突出

股权结构稳定，战略投资者和管理层持股加强治理。山西汾酒股权结构稳定，实际控制人为山西省国资委。 汾酒集团作为公司第一大股东、控股股东，截至 2025 年 3 月底直接持股 56.65%，山西省国资委通过汾酒集团 实现对公司的最终控制。为优化治理结构、决策体系与激励机制，2018 年 2 月汾酒集团以 51.6 亿元，向华润 集团旗下华创鑫睿转让山西汾酒 11.45%股权，正式引入华润为战略投资者。截至 2025 年 3 月底，华创鑫睿持 股 10.50%，为公司第二大股东。2018 年 12 月公司推出限制性股票激励计划，2019 年 3 月向高管、关键岗位中 层及核心技术和业务人员共 395 人，授予限制性股票 568 万股，占公司总股本 0.658%，授予价格 19.28 元/股， 有效激发员工积极性。2023 年股权激励业绩考核目标达成，391 名激励对象符合第三期解除限售条件。截至 2023 年末，公司现任董事、监事和高管中，副总经理张永踊等 4 人持有公司股权，合计持股 5.32 万股，占总 股本 0.004%。

公司管理团队能力突出，呈现新老交接、组织架构向年轻化与专业化迈进的态势。2023 年，拥有汾酒 30 年工作经验的张永踊接任销售总。其 1993 年投身工作，历任汾酒销售公司广州营销处副经理、山西区经理、 山西大区经理，及销售公司党委委员、副总经理、山西事业部总经理。从履历可见，张永踊一线市场经验深厚， 对汾酒销售体系、经销商体系及市场策略熟稔于心，深度参与汾酒改革与全国化布局推进，将为销售工作注入 强劲动力，助力汾酒持续开拓市场。

财务情况：收入业绩快速扩张，盈利能力突出

收入业绩快速扩张，三分天下有其一。2020-2025 年 Q1 期间，山西汾酒收入展现出强劲增长韧性。截止 2024 年末，公司已经实现其三分天下有其一的豪言壮志，收入和利润均排名行业前三甲。多年来，收入规模 阶梯式上升，增速虽因基数扩大有波动，但始终维持增长态势，彰显汾酒在市场竞争中强大的经营能力与发展 势能，巩固行业地位的同时，为长期高质量发展筑牢根基。

盈利能力稳步提升。2020-2025 年一季度，山西汾酒毛利率与归母净利率呈持续上升趋势。毛利率从 2020 年的 72% 增至 2025 年 Q1 的 79%，其中 2024 年达 76%，2025 年 Q1 进一步提升 3 个百分点，反映高端产品 （如青花系列）占比扩大带动盈利水平提升；归母净利率从 2020 年的 22% 稳步提升至 2025 年 Q1 的 40%， 2024 年为 34%，期间各年增速均快于收入增速，体现高毛利产品结构与费用管控下的盈利弹性释放。

费用率管控得当。2020-2025 年一季度，山西汾酒销售费用率与管理费用率持续优化下行。销售费用率从 2020 年的 16%降至 2025 年 Q1 的 9%，其中 2022 年起稳定在 13%以下，2023 年起进一步降至 10%左右，反映 公司聚焦精准营销、减少低效投放，费用使用效率提升；管理费用率从 2020 年的 8%逐年降至 2025 年 Q1 的 2%，规模效应下管理成本摊薄显著，体现组织效能优化与精细化管理成果，双费率下降共同推动公司净利率 持续提升。

ROE 维持高位运行。2020-2024 年，山西汾酒 ROE（净资产收益率）呈现先升后降的趋势，整体维持在 较高水平。具体来看：2020 年 ROE 为 31.49%，2021 年提升至 34.91%，2022 年进一步增至 37.97%，连续三年 上升，主要得益于净利润率提升与资产周转效率优化；2023 年 ROE 微降至 37.5%，2024 年进一步降至 35.23%， 主要因净资产随业绩增长和股权融资等因素扩大，增速超过净利润增速，导致 ROE 略有回落，但仍显著高于 行业平均水平，反映公司盈利能力与资产运营效率保持强劲。

行业情况：次高端清香待启，光瓶酒处于发展期

次高端领域，公司凭借品牌和独特香型有望脱颖而出

次高端白酒（300-800 元价格带）2023 年市场规模约 1500 亿元，2024 年整体规模有所下滑。当前市场呈现“浓酱主导、清香缺位”的格局： 浓香型阵营：以水晶剑、水井坊井台/臻酿八号、洋河天之蓝/梦之蓝 M3 为代表，凭借品牌积淀和渠道优 势占据大部分市场份额。其中，剑南春“水晶剑”单年销售额超 200 亿元，稳居次高端第一大单品。 酱香型阵营：茅台王子酒/金王子、习酒窖藏 1988/君品、郎酒红花郎 10/15 等产品快速崛起，2023 年酱酒 在次高端占比提升至 35%。茅台系列酒（含王子、迎宾等）整体营收超 200 亿元，习酒窖藏 1988 单年销售额 突破 80 亿元，成为酱酒次高端核心单品。 清香型阵营：仅汾酒青花系列（以青花 20 为主）形成规模效应，2023 年青花系列收入约 147 亿元（占汾 酒总营收 46%），其中青花 20 贡献超 100 亿元，是清香型次高端唯一百亿级单品。其他清香酒企如牛栏山、 红星等聚焦光瓶酒市场，次高端布局薄弱。 从 2019-2023 年数据看，清香型白酒呈现量减价增的发展趋势，2023 年产能 112 万千升，同比降 32%。但 销售收入呈增长趋势，2023 年达 900 亿元，同比增 10%，市场份额也稳步提升，从 2019 年 11%升至 2023 年 15%，说明行业在产能收缩同时，通过优化产品、提升品质等，实现了营收与市场份额增长，展现出一定发展 韧性与潜力。企业格局上，2023 年汾酒以 300 亿以上规模独一档，牛栏山、红星等在不同区间分布，行业呈现 头部引领、分层竞争态势，不过中小规模企业数量多，市场竞争仍较复杂。

在清香型白酒企业中，汾酒是绝对龙头，2023 年以 300 亿以上规模，远超其他企业，凸显其行业地位。 依托清香型白酒发展趋势，汾酒凭借深厚历史底蕴、成熟产品矩阵（如青花系列等），在产能调整期抓住营收 增长机遇，借品类市场份额提升东风，通过强化品牌、拓展渠道等，巩固自身优势，成为推动清香型白酒发展 的核心力量，未来也有望持续引领清香型白酒在市场竞争中突破，进一步扩大品牌影响力与市场版图。

青花 20 已成为清香型次高端白酒的标志性产品，未来市场份额有望进一步提升。在 400 元左右的清香型 次高端白酒市场中，青花 20 凭借高知名度脱颖而出。自 2022 年被确立为发展基准线后，青花 20 持续发力。 2023 年报显示，青花系列销售收入占公司总营收的 46%，约 147 亿元，而青花 20 作为核心单品，已成功跻身 百亿单品行列。凭借汾酒强大的品牌影响力和完善的渠道体系，青花 20 在次高端白酒市场的竞争力将不断增 强，份额提升值得期待。 在白酒市场的激烈竞争中，汾酒不断推陈出新，青花汾酒 26 便是其在次高端市场的重要布局。这款酒于 2024 年 12 月 2 日在汾酒全球经销商大会上正式官宣全球首发，终端指导价为 718 元/瓶，精准定位于青花 20 和青花 30 之间，填补了汾酒产品线在这一价格区间的空白。目前在 600 元左右的价格带中，浓香型白酒有梦 之蓝 M6+、剑南春珍藏剑、水井坊典藏大师等产品，酱香品类曾有习酒窖藏 1988、红花郎红 15 等，但后两者 终端价格已跌至 400 多元，退出该价格带。此前清香型白酒在这一价格带尚无产品，青花汾酒 26 的出现填补 了这一空白，有望凭借汾酒的品牌影响力、独特的清香型口感以及精心打造的产品品质，在竞争激烈的次高端 白酒市场中分得一杯羹，成为汾酒新的业绩增长点，并助力汾酒进一步巩固在高端白酒市场的地位，推动品牌 价值持续提升。

光瓶酒快速扩容，玻汾占据优势

光瓶酒市场近年呈快速扩容态势，2013-20223 年规模从 352 亿元增至 1329 亿元，2024 年有望突破 1500 亿元，占白酒行业比重从 7% 提升至超 18%，增速显著高于行业整体。增长动力来自量价齐升：消费端 “面子 向里子” 转变推动大众市场份额提升，价格带从 10-20 元向 25-50 元（如玻汾主导）及高线光瓶酒上移，市场 空间持续打开。 行业竞争格局分散，CR3 仅 25%，玩家分三类：全国性名酒（汾酒、泸州老窖）凭品牌与品质领先，北 方光瓶厂（牛栏山、老村长）擅长渠道运作，区域性品牌（古井、双沟）具地域优势。未来随消费升级与头部 品牌整合，市场集中度有望提升，头部企业凭借差异化优势进一步扩大份额。

玻汾是汾酒布局低端市场的核心单品，肩负满足口粮酒需求与清香型白酒消费培育双重使命。自 2017 年纳入公司“抓两头带中间”战略后，凭借名酒品牌背书与渠道资源倾斜，迅速成长为光瓶酒现象级产品：2019 年销量近 1200 万箱、营收约 40 亿元，2023 年销售量达 2 亿瓶、贡献超 80 亿元业绩，稳占光瓶酒市场头部地 位，在安徽等地市占率达 2-3 亿元，全国线下终端标价 58-68 元（高于建议零售价），供不应求态势凸显市场 认可度。 产品矩阵上，玻汾以黄盖、红盖等 4 款 50 元左右大众单品为主力，2022 年推出定价 109 元的献礼版，以 定量投放（年投放量仅为普通版 5%）切入百元价格带，实现酒质与稀缺性双重升级。品牌层面，依托汾酒 “清香鼻祖”底蕴（五届国家名酒、巴拿马金奖、开国第一宴用酒）与杏花村“固态地缸发酵”工艺，构建品 质信任壁垒；渠道端借力汾酒全国化扩张，2018 年起作为省外市场“开路先锋”密集铺市，2021 年销量跃至 1400 万箱，成为汾酒规模增长与清香品类渗透的核心引擎。

竞争优势：品牌价值领先，产品结构完善，渠道运作能力强

品牌：三分天下有其一

汾酒以深厚的历史底蕴为根基，通过文化营销的持续发力，正逐步实现“重回第一阵营”的品牌复兴。

1.起源与工艺：白酒产业的“基因级”奠基者

起源最早：汾酒最早记载于《北齐书》（公元 561-577 年），距今超 1400 年，比茅台（清代起源）、五 粮液（明代成型）、泸州老窖（明代万历年间）更早，是有据可考的“中国白酒祖源”。 工艺传播者：明清时期，晋商将汾酒“清蒸二次清”工艺带至全国，直接影响了茅台（酱香工艺借鉴汾 酒）、泸州老窖（浓香工艺改良）、西凤酒等香型的诞生，被誉为“中国白酒工艺的孵化器”。 官方认证：杏花村汾酒老作坊遗址（建于宋代，沿用至今）是全国重点文保单位，并入选世界文化遗产预 备名单，其历史稀缺性与茅台镇、五粮液古窖池群比肩。

2.历史评价：跨越千年的“顶流”背书

文学赋能：唐代杜牧《清明》诗将“杏花村”与“美酒”绑定为文化符号，成为中国白酒最具诗意的品牌 联想；宋代《北山酒经》、明代《酒谱》等文献均盛赞汾酒“清烈纯正”。 国家荣誉：1915 年巴拿马万国博览会甲等大奖章（唯一获奖的中国白酒）、五届“国家名酒”称号（与 茅台、泸州老窖并列），奠定其“国酒基因”。 行业地位：建国后，汾酒是清香型白酒国家标准制定者，更是四大名酒之一，和茅台并列五拿全国名酒， 其品质标准被视为行业标杆，历史权威性不输任何高端品牌。

加大文化输出，营销高举高打。在白酒行业竞争日益激烈的当下，汾酒凭借持续的品牌培育与强劲的文化 营销攻势，走出了一条独特的高端化之路。2009 年，汾酒率先提出“中国酒魂”的战略定位，精准抢占白酒文化 高地，深入挖掘品牌文化价值。面对其他酒企纷纷发力文化营销的态势，汾酒进一步提出让汾酒文化“活起来” 的理念，以创新形式与消费者对话。 在 2021 年的经销商大会上，汾酒明确了“十四五”战略目标——要在“十四五”末跻身行业第一阵营，致力 于成为世界一流企业，实现“中国白酒行业三分天下有其一”的宏伟愿景。2023 年，汾酒于杏花村汾酒老作坊博 物馆举办“2023 汾酒封藏大典”，以“活态文化瑰宝传承悠久文明”为主题，通过情景演绎、画外旁白、现场讲述、 互动体验等多元形式，带领观众沉浸式领略汾酒的成长、变革与发展历程，让深厚的品牌文化真正“触手可及”。

产品矩阵完善，多轮驱动

2025Q1 开始公司重新将旗下产品披露口径改为“汾酒”和“其他酒”，其中主品牌汾酒是公司的主要收 入来源，占一季度总收入的 98%。就汾酒主品牌来看，山西汾酒构建了覆盖全价格带的产品矩阵，以“青花系 列”为核心、多价位段大单品协同发展，具体布局及特点如下：

1.低端价格带（大众消费）：玻汾为核心，稀缺性升级驱动增长

代表产品：玻汾（光瓶酒，市场售价约 50-60 元/瓶）、献礼版玻汾（2022 年推出，109 元/瓶，定量投放， 年投放量为普通玻汾的 5%）。 市场定位：大众自饮、日常消费基础盘，2018 年启动全国化布局，2023 年仍处于高速增长期。 特点：光瓶酒性价比优势显著，供不应求；献礼版通过酒质升级与稀缺性策略，迎合消费升级趋势，提升 低端市场竞争力。

2.中低端价格带（宴席/礼品）：老白汾与巴拿马系列聚焦场景化需求

代表产品：1915 年老白汾（省内婚庆宴席主导，价格约 100-200 元/瓶）、巴拿马系列（2017 年推出，承 接消费升级，价格 200-300 元/瓶）。 市场定位：大众宴席、日常送礼，省内认可度高，2024 年公司发力腰部产品，对该系列提价并推广宴席 市场。

3.次高端价格带（全国化主力）：青花 20/25/26 差异化布局，驱动规模扩张

代表产品：青花 20（主力放量单品，终端价约 400-500 元/瓶）、青花 25（省内深耕，价格与青花 20 接 近）、青花 26（定位高线次高端，定价在青花 20 与青花 30 之间）。 市场策略：2021 年“抓青花、强腰部、稳玻汾”策略下，青花 20 被定位为主力单品，2022 年青花系列销售 额突破百亿（同比+60%），2023 年持续全国化拓展。2025 年青花 26 开始放量，目标高价位次高端。 青花 25 聚焦省内市场，与青花 20 形成区域差异定位，规避窜货，保障渠道利润。

4.高端价格带（品牌标杆）：青花 30/40 树立价值天花板

代表产品：青花 30 复兴版（2020 年推出，定价 1099 元/瓶，升级酒体、外观及防伪体系）、青花 40（超 高端，塑造品牌高度）。 战略意义：青花 30 复兴版推动价格带突破（原青花 30 成交价 750-850 元，复兴版定位千元价位），凸显 稀缺性，巩固高端地位。 与青花 20 形成“高低搭配”，通过价格分层放大青花 20 性价比，助推其全国放量。

区域上省内外同发力，双轮驱动

省内市场除高端外，汾酒占尽优势。在山西省内白酒市场格局中，山西汾酒凭借全价格带产品布局形成显 著竞争优势： 次高端与中端市场：汾酒占据主导地位，青花 20、青花 25、老白汾等单品在 400-700 元价格带（次高端） 及 100-300 元价格带（中端）占据主流份额，受益于本地化品牌认知与渠道深度掌控，尤其在宴席、商务场景 中渗透率高。 高端市场：主要由茅台、五粮液（普五）、国窖 1573 等浓香型龙头主导，汾酒以青花 30 复兴版（千元价 位）切入，但市场份额仍集中于头部品牌。 大众酒市场：存在梨花春、潞酒、晋泉等区域性品牌，以低价光瓶酒或地产特色酒为主，但玻汾（50-60 元）凭借全国化布局和性价比优势，已成为该价格带领军者，献礼版玻汾（109 元）进一步提升竞争力。

整体来看，汾酒在省内形成了“次高端+中端市场绝对领先，高端市场差异化竞争，大众市场巩固基本盘” 的格局，而高端市场由名酒主导、大众市场分散化的特点，进一步凸显汾酒在中腰部价格带的统治力。 省外市场快速复兴，汾老大风采依然。汾酒作为曾经的“汾老大”，其品牌宣传力和消费者心智相对领先， 目前在环山西市场、华东、华南、河南、山东等区域均占据了一定的市场份额。根据年报显示，公司十亿级市 场持续增加，长江以南市场连续多年增长超 30%。公司省外核心省份包括河南、山东、长三角、京津冀、珠三 角市场为主。 战略领先，“三步走”渐进渗透。1）2018 年：“13320”基本盘攻坚策略核心：聚焦山西及环山西（如 陕西、河北、河南），保障“基本盘”；筛选辽宁、广东、海南等省外大市场试点，初步“点式”布局。数据 支撑：2018 年省内营收占比超 60%，通过资源集中，山西市场增速达 22%，为全国化积累现金流。2）2019- 2021 年：“1357+10”网格化拓展，将省外市场划分为 5 小板块（如西南、西北）、7 机会市场（如福建、江 西），针对性调配资源。组织下沉：设立 10 个直属管理区，下放经销商审批、费用投放权限，例如广东管理 区自主开发“青花 20+早茶”场景，2020 年该市场增速超 40%成效：2021 年省外营收占比首次超 40%，环山 西市场（如陕西）营收突破 15 亿元，初步形成“山西+环山西+省外重点”的三角格局。3）2022 年至今： “三大市场”精耕深化大基地市场（山西+环山西）：通过“玻汾县县通”“青花宴席补贴”，2023 年山西市 场占有率超 35%（白酒行业第一）。华东（长三角）：打造“青花 30+商务宴请”标签，2023 年江苏、浙江营 收增速超 30%，突破 5 亿元级市场。华南（珠三角）：借“酱酒热降温”契机，推广“清香+海鲜”配餐，广 东市场 2023 年增速达 35%，跻身 10 亿元级阵营。 从数据上看，公司省外收入占比持续提升，从 2019 年的 50%左右提升到 2024 年的 62%，省外经销商数量 从同期的 1847 个增长一倍有余至 3718 个。省外已成为营收主力，长江以南虽当前份额低但增速快、场景适配 性强（如清香配粤菜、湘菜），未来 3 年有望继续保持较快速增长。

渠道能力运作能力强

渠道规模持续扩张，终端覆盖能力显著提升。2016-2024 年，经销商数量从 987 家增至 4553 家，7 年增长 近 4 倍；销售人员从 945 人增至 1422 人，团队规模同步扩大。2022 年全国可控终端网点突破 112 万家，较 2016 年实现量级增长，覆盖餐饮、商超、烟酒店等全场景，尤其在山西及环山西市场形成高密度渗透。现阶 段侧重终端覆盖：通过中小经销商快速铺开网点，抢占下沉市场（如玻汾在县级市场的渗透率），牺牲部分单 商效能换取市场基数。 数字化赋能渠道管理，从“粗放扩张”到“精准管控”。“五码合一”系统作为汾酒数字化渠道管控的关 键手段，借助垛码、箱码、盒码、瓶码、盖内码的关联，构建起产品从生产入库到终端销售全生命周期的数字 化追踪体系，生产端为每瓶酒赋予唯一“身份证”（瓶码）并关联箱码、垛码形成物流单元绑定，流通端经销 商扫码出库时系统自动记录流向，终端扫码销售后数据反哺品牌方以实时监控各区域动销情况；该系统能通过 流向数据比对精准识别跨区域低价倾销行为，使 2021 年起窜货率较此前下降超 50%，还可实时监控终端成交 价，对低价扰乱市场的经销商实施减少配额、扣除返利等处罚，有效保障青花 30 等高端产品价格体系稳定。

推广“汾享礼遇”模式，提升费效比。“汾享礼遇” 是汾酒在 “五码合一” 模式基础上，于 2023 年 10 月推 出的全国统一标准数字化运营模式，旨在借助每季度线上收集整理合作经销商销售情况，针对性给予补贴并明 确下季度利润细则，同时对低价销售、区域窜货的经销商，依据违规次数采取降低费用投入、减少市场配额乃 至停止商业合作等措施，以此更科学、精准、可控地将奖励费用分级投放到广大终端，助力公司提升费效比， 遏制窜货乱价乱象，深化渠道费用变革，优化营销管理 。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）