2024年中国重工研究报告：中国造船龙头，受益行业景气上行、油轮干散货船接力

1 全球造船核心企业，中国船舶集团旗下核心造船平台

1.1 发展历程：深耕造船领域多年，中国船舶集团旗下核心造船平台

中国船舶重工集团旗下核心造船平台，船舶总装龙头企业之一。公司为中国船舶重工 集团有限公司（以下简称“中船重工集团”或“中船重工”）下属大型骨干造船企业和国家 核心军工生产企业，为领先的舰船研发设计制造企业。主要业务涵盖海洋防务及海洋开发 装备、海洋运输装备、深海装备及舰船修理改装、舰船配套及机电装备、战略新兴产业及 其他等五大业务板块，公司主要营收来自船舶造修业务，其占比在 70%左右。公司旗下拥 有大连重工、武船重工、北海造船等国际知名的现代造船企业，在超大型油轮（VLCC）、万 箱级集装箱船、LR2 成品油船、好望角型散货船、超大型矿砂船（VLOC）、大型 LNG 船、特 种船建造领域具备优势，其中大连重工研制的 VLCC 全球市场份额领先。公司下属子公司大 连重工、武船重工、北海造船有望受益船舶行业景气上行、产业集中度向头部集中、资产 整合，打开长期发展天花板。

中国重工前身为北船，公司发展经历多个阶段：

1、 起步阶段（2008 年）

中船重工集团作为主发起人，与鞍钢集团和航天科技集团共同发起设立中国船舶重工 股份有限公司（以下简称“中国重工”），并于 2008 年 3 月 18 日完成工商注册登记。

2、资产整合期（2009 年—2020 年）

1）2007 年公司控股股东中船重工集团制定了“整体上市、分布实施”的主营业务上 市方案。 ①2009 年 12 月 16 日，公司于上交所成功上市。上市之初，公司主营业务为船舶配套 设备和服务，包括船用动力及部件、船用辅机和运输设备及其他三个业务板块。②2011 年 2 月 14 日公司以发行股份购买资产的方式，分别收购大船重工 100%的股权、 渤船重工 100%的股权、北船重工 94.85%的股权、山船重工 100%的股份。完成重大资产重组 后，公司业务板块在原有基础上新增船舶制造、船舶修理及改装、海洋工程等业务，形成 船舶制造、船舶修理及改装、舰船装备、海洋工程和能源交通装备及其他五大业务板块， 成为我国规模最大的造修船及海洋工程制造企业之一。 ③2012 年 3 月，公司收购控股股东中船重工集团下属的 7 家公司的股权，包括武船重 工、河柴重工、平阳重工、中南装备、江峡船机、衡山机械等 6 家公司的 100%股权，以及 民船设计中心 29.41%的股权。本次收购完成后，公司资产质量进一步提升，产业结构进一 步完善。 ④2012 年 5 月，公司发行可转债募集资金约 80.5 亿元，募集资金用于上述 7 家公司的 股权收购，以及舰船及海洋工程装备产业能力建设、海洋工程及大型船舶改装修理及拆解 建设、能源环保装备及工程机械减速机制造等合计 11 个项目的建设。⑤2013 年 5 月，公司启动以收购控股股东中船重工集团所属军工重大装备总装业务为 核心的非公开发行股票事项，非公开发行募集资金约 84.8 亿元，发行股票数量约 20.19 亿 股。2014 年 1 月，公司完成收购控股股东中船重工集团所属军工重大装备总装业务及资产， 新增超大型水面舰船、大中型水面舰船、常规潜艇、大型登陆舰等军工重大装备总装业务 及相关资产。自此，公司形成以军品为核心，包含军品业务、海洋经济业务、能源交通装 备及科技产业、民船制造及修理改装业务、舰船装备业务五大业务板块布局。

2）2016 年 5 月，公司完成以子公司股权参与中国动力（原风帆股份）重大资产重组事 项。中国动力向公司发行 3.51 亿股 A 股股票，以购买公司持有的宜昌船柴 100%股权、河柴 重工 100%股权、齐耀控股 100%股权以及武汉船机 75%股权。同年 3 月，公司完成向控股股 东中船重工集团转让陕柴重工 100%股权、重庆齿轮箱 100%股权。 3）2018 年 2 月，公司完成以非公开发行股份的方式购买中国信达资产管理股份有限公 司等 8 名交易对方持有的大船重工 42.99%股权和武船重工 36.15%股权。自此，大船重工和 武船重工成为公司全资子公司。 4）2019 年，公司完成下属子公司大船重工与渤船重工的整合，充分发挥协同优势， 船舶制造能力布局进一步优化。 5）2020 年，公司完成了以公司所持中国船柴 17.35%股权、武汉船机 15.99%股权认购 中国动力重大资产重组中非公开发行的股份，经过本次认购，公司持有中国动力股份比例 由 20.7%提升至 21.05%。

3、高质量发展期（2021 年以来）

经国务院批准，2019 年中国船舶工业集团有限公司（以下简称“中船工业集团”或 “中船工业”）与中船重工实施联合重组，新设中国船舶集团有限公司（以下简称“中国船 舶集团”或“中船集团”），将中船工业和中船重工整体划入中船集团。2021 年，南北船合 并正式完成。

1.2 股权架构：实控人为中国船舶集团，下属三大国际知名船厂

公司实际控制人为中国船舶集团，下属大连重工、武船重工、北海造船等国际知名的 现代化造船企业。公司 100%控股大连船舶重工集团（简称“大连重工”或“大连造船”）、 武昌船舶重工集团（简称“武船重工”或“武昌造船”），97.59%控股中国船舶青岛北海造 船（简称“北海造船”）。

大连重工是我国舰船总装建造及维修保障的主要基地，辽宁舰、山东舰均建造于此。 始建于 1898 年，历经俄日殖民统治、苏联接管、独立经营、企业分建、整合重组和新大船 等发展阶段。大连重工是我国舰船总装建造及维修保障的主要基地，建国以来共建造了 40多个型号、800 多艘舰船，被誉为中国“海军舰艇的摇篮”。中国第一代到第四代导弹驱逐 舰主战船型、以及第一艘航空母舰“辽宁舰”、第一艘国产航空母舰“山东舰”均为大连重 工所造。同时，大连重工民用船舶和海洋工程建造实力雄厚，可承担 30 万吨级超大型油轮、 万箱级以上集装箱船、大型 LNG 船、FPSO、穿梭油轮、超大型散货船和矿砂船以及各类钻 井平台的设计建造任务。最具优势的 30 万吨级超大型油轮批量约占世界营运 VLCC 船队的 15%；自升式钻井平台设计建造水平国内领先、世界一流，是我国首家推出自主知识产权系 列产品并实现市场突破的总装企业。大连重工已形成以大连为总部，统筹大连、葫芦岛、 山海关和天津四地一体化发展的总体布局。大连基地聚焦军工核心能力和高技术、高附加 值产品，葫芦岛基地主攻军工保障，山海关基地修造并举，天津基地深耕民船建造。大连 重工共有船坞 21 座，船台 10 座，舾装码头 21 公里。

武船重工是我国最大的内河船舶制造企业。武船重工始建于 1934 年，原名武昌机厂， 是我国重点军工企业和以船舶建造为主体的大型现代化企业，在公务船、科考船、工程船、 油化船、支线集装箱船、游船、特种辅助船研发制造领域拥有丰富的业绩。武船重工双柳 厂区拥有 2 座室外船台、4 座室内船台；已建成 3 座码头，共有 11 个码头泊位，可满足 3 万吨级以下船舶建造要求，具备年产 18 艘民船、12 万吨桥梁钢结构的生产能力。

北海造船是我国重要民用商船和海工装备建造基地。北海造船始建于 1898 年，具有建 造各类民用商船和海洋工程及浮式结构的能力，尤其擅长建造超级油轮、大型散装货船、 超大型矿砂船、超级 FPSO 等。北海造船年造船能力 300 万载重吨，年修船 212 艘，生产救 生艇 500 艘，海洋平台 4 座。

1.3 业务构成：海洋运输装备、海洋防务及海洋开发装备为核心收入来源

海洋运输装备、海洋防务及海洋开发装备为公司核心收入来源，2023 年营收占比分别 高达 30%、21%。2023 年公司营业收入 466.94 亿元，其中海洋运输装备营业收入约 141.25 亿元，营收占比约 30.25%，为公司第一大收入来源；海洋防务及海洋开发装备营业收入约 97.83 亿元，营收占比 20.95%，为公司第二大收入来源。舰船配套及机电装备、深海装备 及舰船修理改装、战略新兴产业及其他、其他业务营业收入分别约 88.15、85.76、43.75、 10.20 亿元，营收占比分别约 18.88%、18.37%、9.37%、2.18%。

公司海洋运输装备业务毛利率随船舶周期波动，2021 年以来毛利率逐步提升。从毛利 率来看，2008 年全球金融危机后，全球船舶市场由盛转衰，并持续多年低迷。海洋运输装 备业务的毛利率由 2018 年 14.51%下滑至 2019 年-1.65%，于 2021 年降至低点-3.49%。受益 运力紧张、老船更换、环保政策，2021 年以来船舶行业景气度回暖，公司海洋运输装备业 务毛利率逐步提升。2023 年公司海洋运输装备板块业务毛利率-0.56%，同比增长 1.93pct， 主要系新交付民船的毛利率有所改善贡献。从毛利占比来看，2018-2021 年海洋运输装备 毛利占比由 36.59%降至-17.71%。2021 年以来随着船舶行业景气度回暖，海洋运输装备业 务逐步减亏，毛利占比由 2021 年的-17.71%减亏至-1.74%。后续随民船景气度回暖，公司 海洋运输装备业务的盈利能力有望进一步回暖。 2020 年以来公司海洋防务及海洋开发装备毛利率承压，2023 年毛利率同比下降 4.57 pct。从毛利率来看，在公司“以军为本”的发展理念下，该业务毛利率自 2019 年起稳健 维持在 9%的水平，2020 年毛利率达到历史峰值 14.07%。2023 年由于当期交付的海洋开发 装备毛利率较低，海洋防务及海洋开发装备毛利率 5.37%，同比下降 4.57 pct。从毛利占 比来看，2019-2023 年海洋防务及海洋开发装备毛利占比由 37.81%降至 11.48%。

1.4 财务分析：业绩与船舶周期共振，预计 2024H1 归母净利润同比增长 160-202%

处于船舶大周期行业，业绩随船舶周期共振。 受益全球贸易繁荣，船舶行业周期向上，2006-2011 年公司营收从 79.78 亿元提升至 648.03 亿元，CAGR=52.03%；归母净利润从 4.57 亿元提升至 50.2 亿元，CAGR=62%。受全球 金融危机影响，2008 年船舶行业由盛转衰，周期拐点向下。由于此前公司在手订单饱满， 2008-2011 年营收与利润均维持相对较高水平。2011 年 2 月公司完成大船重工、渤船重工、 北船重工、山船重工收购，将 4 家公司纳入合并报表，并对 2010 年财务数据进行追溯调整。 伴随船舶行业不景气，2012-2020 年公司业绩持续承压，营收从 660.12 亿元降至 349.06 亿元，CAGR=-7.66%；归母净利润从 39.24 亿元降至-3.77 亿元。 受益换船周期+环保政策驱动，船舶行业周期回暖。2021 年以来公司新接订单逐渐回暖， 并逐步实现业绩释放。2023 年公司实现营收 466.94 亿元，同比增长 5.75%；归母净利润7.82 亿元，同比大幅减亏，利润大幅减亏主要系 2022 年行业环境、产业链供应链不稳定、 综合成本上升、子公司武船重工搬迁等多因素综合影响，同时公司对部分民船建造合同及 相关资产计提资产减值准备，其中计提大额资产减值准备 18.7 亿元。2024Q1 公司实现营收 101.67 亿元，同比增长 49%；归母净利润 13526 万元，同比增长 103.63%；扣非归母净利润 8891 万元，同比增长 708.38%。预计 2024 年上半年公司实现归母净利润 5-5.8 亿元，同比 增长 160.25%-201.89%；扣非归母净利润 4.25-5.05 亿元，同比增长 244.52%-309.37%。

盈利能力随船舶周期波动明显，2024Q1 销售净利率与扣非销售净利率均实现同比增长。 受益全球贸易繁荣，船舶行业周期向上，2006-2010 年公司销售毛利率稳定在 17%-20%区间， 销售净利率、扣非销售净利率分别从 6.76%、5.04%升至 7.9%、7.58%。受全球金融危机影 响，2008 年船舶行业由盛转衰，公司盈利能力呈现下降趋势。2015 年公司盈利能力触底， 销售毛利率、销售净利率、扣非销售净利率分别降至 5.99%、-5.43%、-5.57%，主要系 1） 新船成交低迷、价格下行，公司前期承接的低价订单陆续交付；2）国际原油价格持续走低， 海上油气开发放缓，海工装备租金大幅下降；3）能源交通装备等业务受到钢铁、煤炭、水 泥等行业去产能的影响；4）计提大额资产减值准备。2023 年公司销售毛利率、销售净利 率、扣非销售净利率分别升至 9.8%、-1.7%、-2.27%，主要系受益新交付产品的毛利率有 所改善，以及生产效率不断提升。后续随着船舶景气度回暖，公司盈利能力有望逐步回升。

公司紧扣市场脉搏，充分发挥主建船型优势，抓住油船、散货船需求增长实际，扩大 优势船型市场份额。2023 年承接民船 835.2 万载重吨，同比增长 3.9%，对应 69 艘民船。 其中油船 30 艘，占全年新接订单总量的 43.5%，散货船 21 艘，占 30.4%。2023 年大连重工 新签 11 万吨油轮 16 艘，占全球新签 11 万吨油轮数量的 17%；北海造船全年新签 10 艘 21 万吨散货船，该船型手持订单量稳居全球首位。

1.4.1 大连重工：2021 年以来大连重工主营业务收入恢复增长态势

随着船舶行业筑底回暖，2021 年以来大连重工主营业务收入恢复增长态势，2023 年归 母净利润坏账承压。从收入端来看，2016-2023 年大连重工主营业务收入体量均在 130 亿以 上水平，2016 年收入峰值超过 233 亿，整体呈稳定态势。从利润端来看，2016-2019 年大 连重工归母净利润整体稳中向好，其中，2017 年由于下属子公司大连船务公司计提相应坏 账准备，出现短期轻微震荡。从 2020 年开始，大连重工下属子公司大船海工进入破产重整 程序，因此不再纳入公司合并范围。受益船舶周期上行，2023 年大连重工实现营业收入 209.43 亿元，同比增长 14.19%；归母净利润-12.24 亿元，同比下降 1388.52%，主要系大 连重工子公司大船装备因客户财务状况恶化，需计提坏账准备 8126.33 万元。随着新交付 船型的毛利逐步改善，大连重工有望扭亏为盈。

1.4.2 武船重工：随着船舶周期持续上行，武船重工业绩有望改善

2017 年以来武船重工主营业务收入波动较大，利润有望随行业景气上行减亏。2017- 2022 年武船重工的主营业务收入与利润波动较大。其中，2018-2019 年主营业务收入同比 下滑，利润出现亏损，主要系 1）船用钢材等原材料价格高位上涨；2）转型建造高技术高 附加值船舶的成本高企，导致产品毛利率下降；3）造船市场持续低迷。受益船舶周期上行， 2020 年利润扭亏为盈，2021 年实现主营业务收入同比增长 23.1%。2022 年武船重工实现主 营业务收入 71.07 亿元，同比下降 28.33%；归母净利润-19.4 亿元，同比下降 522.16%。随 着船舶周期持续上行，武船重工业绩有望持续改善。

1.4.3 北海造船：受益船舶周期上行，2023 年重回盈利轨道

船舶行业景气度回暖，2020 年以来北海造船营收恢复增长态势，2023 年净利润重回盈 利轨道。2019 年营业务收入同比下滑，利润出现亏损，主要系 1）原油需求低迷，国际油 价面临压力；2）全球贸易量下降对干散货市场的终端需求和航运市场冲击较大；3）全球 经济下行，集装箱船市场需求承压。受益船舶周期上行，2020 年以来公司营收和利润趋势 向好。2023 年北海造船实现营业收入 63.86 亿元，同比下降 12.96%；净利润 2351.41 万元， 同比增长 103.99%，自 2018 年来首次转盈。随着行业景气度不断回暖，叠加高毛利民船订 单兑现业绩，北海造船业绩有望持续增长。

2 船舶行业：周期上行、产能紧张、政策驱动共促增长

船舶按应用场景分为民用及军用船舶。民用船舶依据用途不同可分为运输类船舶及功 能类船舶，运输类船舶随航运周期需求波动较大，主要包含干散货船、油船、集装箱船、 液化天然气（LNG）船、载驳船、客船等。军用船舶主要包含水面战斗舰艇、水下战斗舰艇 及辅助战投舰艇三类。

民船运输类船舶中干散货船、油轮、集装箱船为最主要的三大运输类船舶。其中，干 散货船适货类型为矿石、煤炭、粮食、小宗散货等；超大型油轮（VLCC）主要运输原油， 阿芙拉型油轮及巴拿马型油轮主要运输成品油；集装箱船适货类型主要为工业及日用品。 随着全球贸易量的逐渐提升以及船队规模的不断扩大，后期船舶多向大型化、智能化、双 燃料化方向发展。

2.1 供需错配导致船价波动和行业周期波动

核心点：造船业景气度受全球航运市场繁荣影响，分为复苏、繁荣、衰退、萧条四个 阶段。 复盘百年历史，船运周期与全球宏观经济相关性较大，供需错配带来造船周期波动。 1886-2020 年 6 大周期（每个周期约 20 余年）中包含多个独立小周期；造船行业的景气度 受全球航运市场繁荣度影响，也受船队运力规模的影响，周期性较强。典型的船舶周期可 以分为复苏、繁荣、衰退、萧条 4 个阶段。根据周期的长短分类，船舶周期可分为长周期、 中周期和短周期 3 个主要的类型。长周期和经济发展长周期基本吻合，一般为 20～30 年左 右；中周期则不固定，一般为 7～15 年；而短周期一般则只有 3～4 年。

结论：船舶供需的错配导致船舶价格和船运行业周期的波动。 船舶行业的需求主要受宏观经济影响，供给为现有船队及每年船舶新增与拆解数量之 差。船舶需求由海运贸易需求决定，其影响因素包含宏观经济和运距，而运距受世界贸易 格局影响，相对比较稳定。船舶新增供给为每年新船交付量与拆船量之差，船舶大型化亦 会影响船舶运力进而对船舶供给造成影响。由于船舶寿命较长约 20 年，且新船建造从开工 到完成时间约为 1-2 年，考虑到排期因素，实际下单到交付可能需要更久，因此船舶供需 容易错配，难以形成均衡，影响因素包括宏观政策、GDP 增速、贸易、汇率、利率、通胀、 大宗商品、产业链供应链等等，共同引发了造船行业的供需周期。

核心点之产业链构成：上游原材料及设备、中游多家整船厂、下游全球船东。 船舶制造行业为关乎国民经济发展与国防安全的重要产业，是我国制造业中不可或缺 的重要组成成分。造船行业上游为原材料、配套设备、船舶设计等，产业链核心上市公司 包括宝钢股份、亚星锚链、海兰信、中科海讯、中国动力、中船科技、天海防务等；中游 为船舶总装制造，产业链核心上市公司包括中国船舶、中船防务、中国重工等；下游以航 运公司和租赁公司为主。

船舶建造生产流程：一艘船舶制造以船东下单委托需求开始，签订合同支付约 10%-30% 定金不等；签约完毕后船厂开始进行排单安排，考虑到造船整体周期较长及船坞数量有限， 排单时长从数月到数年不等；开工后各产业链环节进行分级制造，大体分为材料费（包含 钢材、焊接、涂装材料、电缆、辅料等）、设备费（包含动力轮机、电气设备、舾装设备、 声呐等）、和施工费（包含船坞场地费、人工费用、耗材等）。分级制造完毕后进入船坞进 行大件组装，包含船体结构焊接、发动机/螺旋桨等固定大件安装，出坞后进行舾装及试航， 最后交付。

核心观点：制造成本中“钢材”采购价低于合同价利好公司毛利率提升。 船舶制造成本由设备、原材料、人工成本构成。船用配套设备主要包括主推进器、主 发动机、应急发动机和电气通导等。船用柴油机是船舶最主要的配套设备，是船舶的“心脏”。原材料成本中，钢材价格占据较大份额，钢材价格的波动将对船厂成本端带来压力的 增大或者减轻。

2.2 核心研究跟踪指标：运价、租价、新船造价及新接订单

核心观点：行业景气度通过前瞻性航运指数反映，公司股价与密切相关。 前瞻性的运价指标对行业发展起着关键性作用。通过复盘，2000-2023 年期间行业大致 可分为以下几个部分：2000-2007 上行阶段，由于海运价格持续回暖，行业逐渐进入高运价 区间，伴随公司盈利能力及毛利率持续提升；2008-2020 下行阶段，由于全球金融危机导致 贸易量显著下滑，叠加前期产能过剩导致海运价格大幅下降，公司股价及盈利能力随之走 低；2021-2023 回暖阶段，由前期集装箱船运价大涨带来的船东盈利下单，叠加换船周期以 及环保政策驱动等因素，海运需求及价格部分回暖，后期有望扩散至其他船型，带动新一 轮行情持续接力上行。 以中国船舶股价为例，通过复盘新船价格指数、新接订单量、手持订单量以及交付订 单量数据及趋势可知，2002-2007 船价上行阶段，中国船舶股价走势总体符合船价走势，但 股价峰值先于船价峰值出现；2002-2007 期间新接订单量处于先增长后有一定回落再大幅增 长的趋势，中国船舶股价在 2002-2003 整体上涨幅度不大，2005-2007“量价齐升”带来股 价显著上涨。

核心观点：前瞻性指标运价等影响船东盈利能力，叠加换船周期及新增需求，影响船 厂新接订单及新船造价。 船舶产业链传导逻辑：石油价格、宏观经济等因素影响全球贸易需求，贸易/海运量的 增减影响船东收入及利润，主要观测指标为运价（集装箱运价、干散货运价、原油运价等） 以及期租价格（主营租赁生意的船东的利润来源）；当运价及期租价格上涨时，船东在原成 本基本不变的前提下实现盈利，从而存在资本开支需求（新增、置换）；新订单下达过多后 产能不足，船东为抢占船位支付溢价，造船价格随之上涨，船厂手持订单有望“量价齐升”， 最终兑现为业绩的释放（一艘船需要 2-2.5 年建造周期）。

2.3 竞争格局：我国三大指标位于世界第一，后期高端船型有望赶超韩国

船舶制造业具有人力密集、技术密集、资本密集的特征，其产业转移路径符合产业梯 度转移理论，即由工业化及劳动力成本的高梯度国家地区向低梯度国家地区转移。低梯度 国家对船舶产业的承接顺序则呈现技术梯度由低到高、先总成后配套的规律，分为第一阶段“量”的转移和第二阶段“质”的转移；在快速成长期，劳动力成本是驱动“量”的转 移的关键因素；在产业转型期，技术变革是实现“质”的转移的重要机遇。政策通过影响 以上要素一定程度上影响供求关系，对船舶工业发展产生重要影响。

现阶段全球造船市场格局及近况： 欧洲：造船份额萎缩，仅在豪华邮轮保持优势；日本：退居第三，但船舶工业体 系完整，本土订单稳定；韩国：外向型造船强国，垄断高附加值船型市场。韩国是典 型的外向型经济国家，建造的船舶以出口为主。2008 年金融危机之后，在韩国政府强 力政策支持引导下，韩国实现由高增速向高质量转型的过程，长期称霸 LNG船等高附加 值船舶市场。同时，韩国政府通过限制船舶配套产品进口、加强欧洲与日本技术合作 引进等方式，建立起较为完善的船舶配套产业，本土配套装船率达 90%以上。 中国：现阶段三大造船指标均居世界第一，但高端船型仍有差距。中国在高附加 值市场将与老牌造船强国韩国直接竞争，在传统船型则面临着新兴经济体越南、菲律 宾等劳动成本较低国家的挑战。通过多方面因素对各国造船业竞争优劣势进行对比剖 析，中国船舶工业具备扎实的产业发展基础，与欧日韩在效率、技术上的差距正在持 续缩小，应继续巩固常规船型的规模优势地位，坚定不移地进行产业转型升级，实现 由造船大国向造船强国的跨越。

核心观点：我国成本、市场方面占优，研发、效率方面不断缩小差距，在政策上大力 支持全产业链发展。 优势之一：成本。船舶建造中，主船体钢材是影响造船成本关键的因素之一，中国是 全球最大的生产国和消费国，国内钢铁行业与造船行业在共同发展中结成了长期、稳固的 上下游合作关系，为造船企业提供了稳定、优质的原材料供应，导致中国船用钢板具有一 定的价格优势。

优势之二：市场。我国已成全球第一大船东国，本土船队需求量巨大。据新华网报道， 截至 2023 年 8 月，中国船东所持有的船队规模达到 2.492 亿总吨（GT），市场份额占比 15.9%，中国船东的船队价值约为 1800 亿美元，本土船队的更新置换及新增需求将有力支 撑船舶配套产业链发展。

提升之一：效率。船舶建造效率是造船厂竞争力的关键体现。近年来中国在造船效率 取得长足的进步。与韩国对比来看，中国造船厂在高难度的气体船及大型集装箱船上制造 效率仍有进一步提高的空间，但其他船型制造效率差距相对较小，我们认为随着中国造船 厂持续的经验积累以及在设计、生产、管理全方位能力的提升，中国与造船强国的船舶制 效率差距将进一步缩小。

提升之二：研发。中国船舶制造企业盈利能力高于韩国企业，研发投入比例较高。 从研发费用率上，中国船舶制造企业研发投入均高于韩国，反映中国在高技术、高附 加值领域的科研创新投入强度较高。船舶行业正在进入新的一轮上行大周期，随着中 国造船业规模的增长，高附加值船型建造经验积累越来越多，研发投入越来越高，有 望实现全面赶超。

总结：产业有望随产业升级+提质增效持续向中国集中。 对比来看，尽管中国船舶制造业虽起步较晚，但成本优势明显、本土市场强大、持续 提质增效、加大研发投入，结合完整的工业体系与大量内需军船订单（保证周期底部船厂 仍能开工），产业发展基础相对更牢固。随着中国船企实现核心技术突破以及深化精细化管 理，将加速抢占韩国在高附加值船型的市场份额，实现产业转型升级。

2.4 需求：量价齐升，环保政策及下游运力紧缺共促增长

核心观点：与上一轮周期相比，现阶段我国造船完工量全球占比 50%，手持订单量全 球占比 55%，产能效率，竞争能力显著提高。 如图所示，2023 年中国造船完工量、手持订单量占全球比重分别为 50%、55%。造船完 工量指标，我国 2023 年全年实现 4232 万载重吨，同比增长 12%，是 2011 年峰值时期的 59%； 2011 年峰值时期我国造船完工量占全球比重 43%，相比之下市占率提升了 8pct，我国造船 完工在世界龙头地位进一步加强； 手持订单量中，2023 年我国实现总量 13939 万载重吨，同比增长 32%，是 2009 年峰值 时期的 60%；2009 年峰值时期我国手持订单量占全球比重 37%，相比之下市占率提升了 18pct，我国拿单能力提升显著，侧面反映我国船厂技术水平先进，在现阶段高端船型中持 续拿单能力强。

核心观点：与上一轮周期相比，现阶段我国新接订单中集装箱船、LNG 船占比显著提 升。 2023 年，我国实现新接订单 7120 万载重吨，同比增长 56%，占全球总额的 67%；新接 订单量是 2007 年峰值的 71%；与 2007 年峰值相比，我国新接订单全球份额提升 28pct，我 国新接订单实力提升显著； 分船型看，2023 年集装箱船、干散货船、油轮及 LNG 新接订单占总额比重分别为 16%、 37%、31%和 6%，而 2007 年峰值时期分别为 15%、61%、16%和 1%，LNG 船占比低到可以忽略 不计，表明现阶段油轮及 LNG 船等高附加值船型是未来发展重要趋势。与本轮周期开启的 2021 年相比，2023 年集装箱船的占比有显著下降，但油轮的占比提升较大，LNG 船也有一 定提升，表明本轮周期由箱船开启，油轮已经接力行情持续向上，后期有望逐渐扩大到其 他船型的景气上升期。

分金额看，2023 年全球实现新接订单合计 1122 亿美元，同比降低 19%；2007 年峰值时 期新接订单 2647 亿美元，2023 年新接订单是 2007 年峰值的 42%（新接订单量以载重吨计是 峰值的 71%），船价及合同总金额还有上升空间；2023 年全部船型新接订单金额之中，箱船、 油轮、干散及 LNG 以百万美元计价值占比分别为 17%、19%、16%及 14%。

综上，通过对比 2007-2023 年新接订单各船型市场份额占比，可见本轮周期高端、高 附加值船型是未来重点发展趋势；现阶段集装箱船、油轮已经下单或者正在进行大规模下 单，干散货船作为存量最多的一种船型，后期随换船时间愈发紧迫，长期有望迎来大规模 下单。

量的变化之二：细分船型结构的变化

核心观点：未来大型船舶成主流下单趋势，高端船厂有望优先受益。 以集装箱船为例，通过分析 2007-2023 年细分船型下单量的变化，其中 15000+TEU 船 订单量从 2007 年的 0.64%总份额占比增加至 2023 年的 19.44%总份额，船舶大型化趋势明 显；其余船型均有一定比例的下降，这跟 2023 年新接订单仅为 2007 年峰值的 42%有关，但 多种小型船舶市场份额均有降低，未来船东偏好预计向大型、双燃料、智能化船舶倾斜。

核心观点：2024 年 7 月船价指数同比增长 8.93%，箱船、油轮、干散船涨幅较大。 截止 2024-7-14，克拉克森新船造价指数报收 187.77 点，同比增长 8.93%，环比增长 0.29%，位于历史峰值 98%分位；其中，集装箱船新船造价指数同比增长 9.58%，环比增长 0.95%，位于历史峰值的 90%分位；油轮新船造价指数同比增长 8.43%，环比增长 0.09%，位 于历史峰值的 87%分位；散货船新船造价指数同比增长 6.36%，环比增长 0.37%，位于历史 峰值的 73%分位；LNG 新造船价格同比增长 0.96%，环比下降 0.19%。

通过分析不同船型价格走势可知，自 2021 年以来，大型箱船、LNG 船现阶段单船价值 量最高，集装箱船、油轮涨幅最大。截至 2024-7-14，2.2/2.4 万 TEU、1.3/1.35 万 TEU、 1.0/1.1 万 TEU 集装箱船报收 2.71、1.80、1.59 亿美元/艘，相比 2021 年初累计涨幅分别 为 86%、80%、75%；VLCC、苏伊士型、阿芙拉型油轮报收 1.30、0.90、0.78 亿美元/艘，累 计涨幅分别为 48%、56%、58%；好望角型、巴拿马型干散船报收 0.77、0.38 亿美元/艘，累 计涨幅分别为 59%、40%；17 万 cbm 型 LNG 船报收 2.64 亿美元/艘，累计涨幅 42%。

核心观点：船位的紧张与包括劳动力成本在内的普遍通胀压力促船价持续创新高。 另一个视角看待新船造价：克拉克森新船造价指数是基于名义美元价格计算的，对于 造船这种传统制造业，行业内在做新造船价格统计时一般不考虑通胀等因素；造船行业主 要通过工艺效率的提升以及自动化的投入等来降低成本；依据克拉克森研究报告显示，从 成本及美元购买力角度，实际船价可能比表观数据要低，理由如下：

一、劳动力成本、平均载重吨及双燃料船型导致单船表观价格上涨：原材料成本上升 和汇率波动为船厂面临的最大压力。过去三大造船国中除中国以外，韩国和日本的通胀一 直保持在低位；但进入 2021 年后，日韩的通胀明显上升，韩国三大造船厂过去 3 年平均工 资上涨 15%-20%。包括中国在内的造船国普遍反馈招工困难，劳动力成本上升。此外，船舶 大型化趋势仍在持续。标准巴拿马型散货船大小从最初不到 60000 载重吨升级到 82000 载 重吨。克拉克森统计，自 2008 年至今，全球散货船船队的平均载重吨上涨 28%。如今围绕 绿色环保升级的环保船型，也意味着额外的建造成本支出。当前气体运输船、汽车运输船 新造船订单均为双燃料船型。

二、美元购买力，去除通胀调整较历史峰值有 30%以上差距：新造船订单大多以美元 计价。抛开成本因素，我们从美元购买力分析。克拉克森图表展示了基于美国 CPI 进行通 胀调整的克拉克森新造船价格指数，反映美元“消费能力”随时间的变化。调整后，克拉 克森新造船价格指数达到 2012 年以来的最高水平，较 2008 年的历史峰值仍有 30％以上的 差距。 结论：我们认为，在船“越造越大”、双燃料升级的表观因素，以及劳动力成本提升、 通胀等因素之下，真实船价仍有较大上涨空间，本轮周期峰值船价有望超过上一轮峰值。

政策驱动：环保属性加持，双燃料船占比显著提升；该政策会导致 1、换船周期提前； 2、单船价值量提升。 环保属性：船舶航运业带来的环境污染问题亟需解决。国际海事组织（IMO）致力于推 动航运业的温室气体减排工作，2018 年通过了《减少船舶温室气体排放的初步战略》，确定 了温室气体减排的量化目标及措施，通过对现有船舶和新造船舶进行技术革新以及推广低 碳燃料，逐步实现减排，计划至 2050 年至少减排 50%，最终目标为 22 世纪尽快消除国际航 运的温室气体排放。阶段性减排目标为 2030 年全球海运每单位运输活动的平均二氧化碳排 放与 2008 年相比至少降低 40%，并努力争取到 2050 年降低 70%。为尽快消除国际航运产生 的温室气体排放，制定的短期措施为改善新船和现有船的技术和运行能效，中长期措施为 引入替代性低碳和零碳燃料实施计划，推动换船速度增加，新订单双燃料船舶单船价值量 提升。

平均船龄走高或加速船东下单。从下图可知，截至 2024 年 2 月，集装箱平均船龄已达 14.1 年创历史新高，干散货船平均船龄 12.1 年，油轮平均船龄 11.58 年，三大船型平均年 龄自 2013 年以来均持续上涨，船队老龄化带来的问题包括不符合环保新规、维修保养费用 提升、保险成本上涨以及效率降低等问题。

核心观点：从下游船东角度看，集运后期运力充足，油轮运力紧缺，干散基本平衡， 油轮及干散还有较大下单需求。 集运船东前期盈利较多，行业中期交付压力较大。依据克拉克森相关数据统计显示， 集装箱船预计 2024、2025 年货量需求增速 3.8%/3.1%，吨海里需求增速 5.5%/0.8%；有 效运力供给增速 8.5%/5.1%，供需差预计分别为-3%/-4.2%，未来运力大于需求，我们 判断后期集装箱船持续大幅下单可能性较小。

根据克拉克森预测数据显示，原油预计 2024、2025 年货量需求增速 2.6%、2.6%，吨海 里需求增速 3.7%、2.9%；有效运力供给增速 0.2%、0.2%，供需差预计分别为 3.5%、2.7%； 成品油预计 2024、2025 年货量需求增速 3.3%、2.4%，吨海里需求增速 6.1%、2.4%；有效 运力供给增速 1.6%、3.7%，供需差预计分别为 4.5%、-1.3%。我们判断未来原油运力小于 需求，仍有大幅下单可能；成品油轮 2024 年运力仍旧紧缺，2025 年基本平衡，成品油轮未 来仍有下单空间。

根据克拉克森报告显示，2023 年全球干散货需求量为 55.08 亿吨，同比增长 3.9%，相 比上年-2.8%增速提高了 6.7 个百分点；吨海里数增速为 4.4%，相比上年-1.1%的增速提高 了 5.5 个百分点。通过下表可知，2024 年干散货航运市场供需差基本平衡，暂无明显大幅 度新增需求；但 2024 年多因素推动市场，国际干散货航运市场值得期待：1、巴拿马运河 干旱导致船舶通行受阻大概率持续影响 2024 年上半年，船舶长时间等待过运河将继续占用 部分运力；2、胡塞武装带来的通行风险仍将继续存在，船舶效率下降；3、全球选举大年 或带来新出台政策，或将导致贸易格局变化为市场提供支持，后续干散货航运市场值得期 待。

2.5 供给：产能大幅出清，供不应求或持续推高船价

核心观点：船厂运载已近饱和，但活跃船厂数量显著下降，行业出清 2/3 造船供需紧 张预计持续推高船价。 产能饱和，船厂运转已逼近历史峰值：根据官方数据显示，2023 年我国造船产能利用 检测指数（CCI）报收 894 点，与 2022 年相比提升 130 点，同比增长 17%。从全年来看， CCI 指数呈现季度增长的态势：一季度 CCI 报收 772 点，环比提升 8 个点；二季度 CCI798 点，环比提升 26 点，环比增长 3.4%；三季度报收 878 点，环比提高 80 点，环比增长 10%； 四季度报收 894 点，为自 2012 年以来最高水平。展望 2024 年，船企手持订单充足、产能利 用情况良好，预计全年 CCI 水平将保持在较高水平波动。

活跃船厂数目显著下降：与周期峰值相比，活跃船厂数目显著下降：截至 2024 年初， 全球活跃船厂 368 个，比 2008 年峰值 1031 个下降了 64%；其中 2 万 DWT 以上活跃船厂 2024 年 153 个，比峰值 322 个下降了 52%。我国活跃船厂相比峰值下降 66%，行业产能大幅出清； 韩国、日本也分别比峰值下降了 65%/34%。我们认为在上一轮周期的下行萧条阶段，小型船 厂破产的比例较大，大型船厂更加坚挺，且未来行业有望进一步集中。

核心观点：交付量仅为峰值的 50%，造船供需紧张预计持续推高船价。 2023 年全球造船完工交付 8425 万载重吨，同比增长 5%，为 2011 年峰值的 50%；我国 年造船完工交付 4232 万载重吨，同比增长 12%，为 2011 年峰值的 59%。其中集装箱船 2023 年全球完工交付 2213 千 TEU，同比增长 118%，交付量创历史新高，是 2008 年行业峰值时期 交付量的 1.4 倍；油轮 2023 年全球完工交付 14.9 百万 DWT，同比下降 48%，交付量是 2009 年行业峰值时期的 31%；干散船 2023 年全球完工交付 35 百万 DWT，同比增长 11.5%，交付 量是 2012 年行业峰值时期的 35%；LNG 船 2023 年全球完工交付 3067 千 DWT，同比增长 22.3%。

结论：供给持续收缩，或驱动船价进入新高。 结合以上分析，现阶段行业产能已大幅出清，尽管船厂利用效率接近饱和，产能监测 指数持续增长，但交付量仍仅为峰值时期的 50%左右。考虑到船厂建设周期长、投资金额大 且对港口等土地大幅度占用，以及多年积累下来的造船技术存在较高壁垒，短期内产能大 幅度扩张可能性较低；同时随着我国“十四五”、“十五五”国防军工不断建设发展，军船 的需求增加也可能造成对民船已有产能的挤压。我们认为随着换船周期叠加新增需求及环 保政策驱动，供需的紧张有望持续推动船价走高。

3 军品：海军装备核心供应商，军工“内生+外延”双驱动

3.1 “近海防御”走向“远洋护卫”，中国蓝军建设正当时

由“近海防御”向“远洋海军”转变，中国海上军事力量不断发展。中国海军是中国 海洋战略力量的关键，也是中国发展自身强大海权的关键。面对日益复杂的安全环境，我 国海军战略由近海防御向远海攻防型转变，对海军装备更新需求增加。2024 年中国国防支 出预算为 1.67 万亿人民币，同比增长 7.2%。受益于国防开支增加与装备升级换代，海军装 备采购需求有望不断增长。根据智研咨询预测，考虑到海军装备为我国目前大力发展的重 点方向，假设海军建设投入以 7.50%的增速增长，预计到 2025 年，我国海军装备建设预计 投入将达到 2040 亿元。

大连重工是我国舰船总装建造及维修保障的主要基地。建国以来共建造了 40 多个型号、 800 多艘舰船，被誉为中国“海军舰艇的摇篮”。中国第一代到第四代导弹驱逐舰主战船型、 以及第一艘航空母舰“辽宁舰”、第一艘国产航空母舰“山东舰”均为大连重工所造。大连 重工已形成以大连为总部，统筹大连、葫芦岛、山海关和天津四地一体化发展的总体布局。 其中，大连基地何葫芦岛基地均聚焦军工产品。大连重工作为我国重要的舰船总装建造及 维修保障基地，有望优先受益海军装备更新需求增加。 武船重工是是我国重点军工企业和以船舶建造为主体的大型现代化企业。其所制造的 056 型护卫舰、072 登陆舰、6605、6610、081 型扫雷舰等军舰，为我国的海军装备现代化 做出了重要贡献，有望优先受益海军装备更新需求增加。

3.2 科研为本发展为基，“内生外延”打造海军装备核心供应商

南北船是 1999 年国企改革背景下由中国船舶工业总公司拆分而来，两船本是同根同源。 在民船制造领域有一定竞争关系，在军船领域上协同。在军船方面，北船集团侧重船舶设 计与配套，南船承担更多军舰制造任务。2019 年两船集团为更好统一发展，形成合力做大 做强我国船舶海洋建设再次合并，两船集团的历史性统一将打造我国未来军民海洋建设的 新起点。

船舶集团研发实力强劲，下辖多家研究院所，包括我国船舶系统设计、舰船动力、舰 船电子、水中兵器、海洋工程、民船造修、特种试验等各个方面。集团重视研发生产，以 打造全球民用高端船型为己任，多年来在造船业务不断精进突破；同时承担我国海军装备 建设发展的重要使命，在水面战斗舰艇，水下潜艇、深海兵器、海洋配套方面均承接国家重大科研项目。多家下属院所支撑海军装备建设保障，成为我国海军装备大发展的坚实后 盾。 

4 多重优势助力，有望受益后续油船订单放量、竞争格局改善

4.1 公司优势：科技、人才、产业、协同、军工优势显著

科技优势：公司拥有强大的科技创新能力和较为完备的科技创新体系，积累了大批前 沿科技创新成果，是引领行业科技创新发展的骨干力量。公司始终把科技创新作为引领发 展的第一动力，持续加大科技投入力度，积极推进科技成果产业化，加强企业技术中心建 设，加强科技人才培养，大力提高自主创新能力。同时，公司充分利用内外部资源，构建 了自主创新和合作创新相结合的开放式创新体系，形成多渠道、多元化、多层次共同驱动 的创新模式，科技创新成为引领公司业务发展的主要动力。 人才优势：公司高度重视人才的培养、引进与使用，不断强化人才队伍建设，形成了 老中青结合的经营管理队伍、科技研发队伍、技能人才队伍。公司人才队伍中包含两院院 士、国家高层次人才、享受政府特殊津贴人员以及其他技术专家、技能专家等高级人才。 在人才机制方面，公司持续深化人才管理体制机制改革，激发人才活力，形成了适应产业 发展需要的用人机制，培养了一支极具经验和战斗力的员工队伍。

产业优势：公司产业覆盖海洋防务及海洋开发装备、海洋运输装备、深海装备及舰船 修理改装、舰船配套及机电装备、战略新兴产业及其他等，公司持续优化自身产业结构， 构建协同发展、优势互补的产业格局。 协同优势：随着中国船舶集团整合融合的深入推进，产业结构持续调整优化，技术水 平、管理效率、资源利用、抗风险能力持续提升，集团各成员单位之间围绕研发设计、市 场营销、生产制造、售后服务等船舶全产业链业务，进一步加强合作，实现资源和优势互 补，集团规模优势和协同优势进一步显现，核心竞争力和价值创造力持续提升。 军工优势：公司坚持“以军为本”的发展理念，坚决履行强军首责，为实现党在新形 势下的强军目标，积极适应新军事变革，充分发挥军工技术、设施、人才优势，不断加强 军工核心能力建设，着力增强自主创新能力，为建设世界一流军队提供一流装备。

4.2 短期受益油船、散货船订单放量，长期受益行业竞争格局改善

公司凭借在超大型油轮、大型散货船等优势船型的显著优势，叠加产能利用率仍有提 升空间，有望优先受益油轮及散货船订单放量。 公司旗下子公司大连重工和北海造船的优势船型为超大型油轮、大型散装货船等。如 上文所述，1）油轮：原油 2024、2025 年运力小于需求，成品油轮 2024 年运力仍旧紧缺， 2025 年基本平衡，因此油轮仍有大幅下单的可能。2)散货船：虽然 2024-2025 年干散货航 运市场供需差基本平衡，但近期因巴拿马运河干旱、胡塞武装导致运力结构性紧缺以及贸 易格局变化。再加上，干散货船作为存量船舶中占比最大的船型，平均船龄较高，后续有 望受益换船周期及环保驱动，国际干散货航运市场值得期待。综上，后续船东在油轮及干 散货船方面有望大量下单。 同时，公司造船产能体量大，且相对于其他船厂产能利用率饱和，公司产能利用率仍 有一定的提升空间。后续船东签单将会重点考虑交船周期，公司在后续油轮及干散货船方 面的接单优势显著，未来公司盈利能力有望明显改善。

公司作为中船重工旗下核心造船平台，有望受益解决同业竞争、资产整合。 按照中国船舶集团有限公司于 2021 年 6 月 30 日出具的《关于避免与中船海洋防务与 装备股份有限公司同业竞争的承诺函》，中国船舶集团将于本承诺函出具之日起五年内，稳 妥推进符合注入上市公司的相关资产及业务整合以解决同业竞争问题。解决同业竞争问题， 承诺完成截止时间为 2026 年 6 月 30 日。结合前期国资委提出的将市值管理纳入中央企业 负责人业绩考核，我们认为公司作为中船集团旗下核心造船平台，在解决同业竞争、资产 整合及市值管理方面有望全面取得突破性提升发展。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）