2024年宏观专题：2024年中期海外环境展望

一、2024 年上半年经济回顾

2024 年上半年，全球经济趋于稳定，OECD、IMF、世界银行、Conference Board 均上调对 2024 年全球经济的预期，分别由前值的 2.7%、3.1%、2.4%、2.5%提升 至 3.1%、 3.2%、2.6%、3.1%。全球经济表现好于预期存在一系列背景，一是通胀 压力缓解提振居民实际收入并支撑消费；二是制造业库存周期呈企稳并有边际复苏 迹象，带动全球贸易呈扩张特征，世行预计 2024 年全球贸易量增长 2.5%（去年 0.1%）；三是主要经济体金融条件较 2023 年放松缓解利率敏感型部门压力；四是财 政赤字虽然没有进一步扩张但仍然保持宽松。从结构来看，中美经济增速偏高是全 球经济韧性的主要驱动力；欧洲和日本增长中枢偏低。新兴市场和去年变化不大， 世行口径下除中国外的新兴和发展中经济体（EMDE 国家）预期年度增长率为 3.5% （去年 3.4%）。

从 2024 年上半年的海外主要经济体的情况来看，一则劳动力市场韧性叠加通胀回 落带动居民实际收入回升，消费支出超预期增长，美、欧、英居民实际收入同比增速 均已转正，对应服务业 PMI 均回到 50 枯荣线之上；日本实际收入同比虽仍为负值 但在持续回升。 二则制造业库存周期呈企稳并有边际复苏迹象，带动全球贸易呈扩张特征，世行预 计 2024 年全球贸易量增长 2.5%（去年 0.1%）。美国方面，制造业底部企稳并初显 复苏迹象，制造业库存同比增速在 2 季度由负转正，新订单亦小幅回暖，欧元区出 口订单景气度自年初开始底部回升，对应美、欧、英、日制造业 PMI 由收缩区间逐 步恢复至扩张区间。 三则，美欧央行货币政策的焦点从还要加息几次转变为对降息节奏和时点的讨论， 主要经济体金融条件较 2023 年放松，美、欧、英银行借贷标准亦由紧转松，缓解利 率敏感型部门压力。 四则，财政赤字并没有因经济韧性而收缩，依然保持偏高位状态，没有对经济带来 收缩效应。关于美国财政赤字持续扩张的原因，在前期报告《美国财政可持续性探 讨及其对资产的影响》中，我们有详细探讨。

2024 年上半年，海外主要经济体通胀延续缓慢回落态势，其中包含需求脉冲减退； 以及供应链继续正常化、劳动力供给回升、能源价格调整。超预期的是美国核心通 胀在今年一季度短暂反弹，导致美联储延后降息时点，但并未改变其整体通胀回落 的趋势。在平衡通胀和就业风险的过程中，全球央行的重心会逐步向就业倾斜。欧 央行已在 6 月率先启动降息，我们预计英央行和美联储则可能分别在 8 月和 9 月启 动预防性降息。日本处于长周期利率政策转轨的过程中，预计可能还有一次加息。 年初以来，美、欧、英、日 CPI 同比增速分别从 1 月的 3.1%、2.8%、4%、2.1%调 整至 5 月的 3.3%、2.6%、2%、2.9%；核心通胀下行缓慢，分别从 1 月的 3.9%、 3.3%、5.1%、2%调整至 5 月的 3.4%、2.9%、3.5%、2.6%。通胀延续缓慢回落，但日本通胀有小幅反弹迹象。 展望看，在平衡通胀和就业风险的过程中，全球央行的重心会逐步向就业倾斜。欧 央行已在 6 月率先启动降息，参见《如何看欧央行降息及拉加德表态》，我们预计英 央行和美联储则可能分别在 8 月和 9 月启动预防性降息。

二、2024 年下半年经济展望

展望下半年，首先是实际增长。中性情形下美国实际增长窄幅波动。其中消费仍是 主要缓冲垫；住宅投资增速可能会较显著回落；非住宅投资增速略微放缓；预防性 降息带动居民部门杠杆率触底回升。我们预计 2024 年美国实际 GDP 季度环比折年 率分别为 1.4%、1.8%、1.7%、1.7%，全年实际 GDP 同比增速 2.3%（2023 年为 2.5%）。 欧元区经济增长中枢不高但韧性偏强，通胀回落支撑私人部门实际收入并利好消费， 欧央行降息以及美国制造业修复利好其出口，但欧盟委员会对成员国进行的财政整 顿可能形成小幅拖累，预计下半年经济增长较上半年边际回暖，全年实际 GDP 同比 增长 0.7%（2023 年为 0.5%）。 日本虽然名义薪资增速保持高位，但实际薪资增速连续 27 个月为负 ，拖累私人部 门消费；企业盈利走强背景下资本支出回升一定程度对冲消费。预计日本 2024 年实 际 GDP 同比增速可能在 0.2%（2023 年为 1.8%）。

美国

美国方面，中性情形下，美国经济继续放缓但保持韧性。基于相对健康的居民部门资产负债表以及稳健的就业市场，消费仍为主要缓冲垫，实际个人消费支出同比增 速估计在 2%左右水平。高利率抑制新房需求，新房库存高位亦会压降新屋开工， 预计住宅投资增速较上半年显著放缓。非住宅投资增速略微放缓，建筑投资增速回 落为主要拖累，抗通胀法案以及 CHIPS 法案对资本支出脉冲影响也有所弱化。美 联储预防性降息大概率会带动居民部门杠杆率底部回升，托底经济。 美国经济的另一大线索来自于库存触底回升。美国制造商库存同比增速自 2022 年 1 季度开始回落，2023 年 3 季度触底，并在今年一季度开始小幅修复，库存同比 已从 0%左右的经验低位回升至 1%左右水平，我们预计年内库存变动对 GDP 的贡 献可能在 0.2 个百分点左右。 但需要注意，本轮制造业周期与以往有两点不同之处，导致总量补库偏温和，不会 像历史经验显示的 V 型反弹。一是高利率环境导致补库成本偏高，因此本轮制造业 补库的机会可能是结构性的，即某些行业补库确定性高于其他行业，比如计算机和 电子行业。二是美国商品消费，特别是耐用品消费增速持续放缓，压降制造商补库 意愿。 降息亦是一个关键变量。美国就业市场在经历了接近 3 年的再平衡后已经走到了拐 点，额外雇佣需求的缓冲垫已经用尽，若美联储降息时点来的不够及时，则需求进 一步回落、失业率快速上行而导致经济意外衰退的概率依然存在。但由于本轮私人 部门资产负债表健康，系统性风险较小，美联储若迅速转向，则可以带来私人部门 信贷周期的触底回升。

住宅投资：高利率抑制新房需求，新房库存高位亦会压降新屋开工，预计住宅投资 增速较上半年显著放缓。

非住宅投资：非住宅投资增速略微放缓，建筑投资增速回落为主要拖累，抗通胀法 案以及 CHIPS 法案对资本支出脉冲影响弱化为主要背景。美联储预防性降息大概 率会带动居民部门杠杆率底部回升，托底经济。

欧元区经济

欧元区经济韧性偏强，上半年经济增长好于预期，向后看，通胀回落持续支撑私人 部门消费，欧央行进一步货币宽松叠加美国制造业温和修复利好其出口。然而，财 政整顿可能形成小幅拖累，此外，欧元区国家制造业亦处于底部位置，库存变动仍 是 GDP 的拖累项。从库存领先指标如新订单来看，欧元区新订单调查数据显示， 除其他运输设备制造外，其余行业新订单仍然疲软。整体来看，预计下半年经济增 长较上半年边际回暖。 财政政策方面，欧盟将对法国、意大利等 7 个成员国 启动过度赤字程序（EDP）， 启动该程序意味着这些国家必须与欧盟一起制定计划使其债务或赤字水平回到正 轨。根据欧盟的规定，成员国的债务规模不得超过 GDP 的 60%，赤字不得超过 GDP 的 3%。启动“过度赤字程序”后，上述七国必须在 9 月 20 日之前提交今后 四年的支出计划，然后欧盟将在 11 月公布对这些计划的建议。根据新规定，赤字 过高的成员国必须每年将赤字减少 0.5 个百分点，这意味着必须进行较大规模的财 政调整。如果他们没能按要求降低赤字，可能会面临的后果包括欧盟预算监管，以 及约为国内生产总值 0.05%的罚款。2023 年，赤字与 GDP 之比较高的欧盟国家包 括意大利（7.4%）、匈牙利（6.7%）、罗马尼亚（6.6%）、法国（5.5%）和波兰 （5.1%）等。我们预计 2024 年欧元区实际 GDP 同比增长 0.7%（2023 年为 0.5%）。

日本方面，受通胀影响，虽然名义收入增速趋势回升，但由于通胀增速高于名义收 入增速，导致实际收入增速保持在负值，不利于消费；但企业资本开支下半年预计 继续回暖，一方面，企业盈利快速上行，支持企业提高资本开支提高生产效率（薪 资成本持续上行），在此背景下，企业自身投资意愿亦持续走强，日央行调查数据 显示，企业信贷需求在二季度触底回升，反映高盈利背景下企业加杠杆意愿增强。 总体来看，我们预计日本 2024 年实际 GDP 同比增速可能在 0.2%（2023 年为 1.8%），名义 GDP 可能在 3%左右水平。

三、全球通胀继续放缓

美欧通胀和名义增长将继续放缓，但薪资以及租房价格粘性降低通胀下行斜率，预 计其核心 CPI 同比年末回落到 3.1%左右水平。从美联储上修 2024 年和 2025 年通 胀目标这一行为来看，美联储对通胀的容忍度在提高。欧元区情况相似，欧元区核 心 CPI 已从 2023 年 3 月的 5.7%回落至 2024 年 6 月的 2.9%，薪资粘性导致通胀 下行斜率逐步放慢，我们预计欧元区核心 CPI 同比年末可能仍在 2.5%左右的水 平。日本薪资和服务通胀循环将继续支撑通胀，日元贬值背景下进口价格回升也会 继续向其国内传递，此外日本政府计划将从 5 月开始不再限制电力价格 ，预计日 本核心 CPI 年末可能回升至 3%左右水平（5 月为 2.5%）。 美国方面，财政退坡以及薪资回落导致需求降温、强美元压制进口商品物价、供应 链问题继续转好导致核心商品价格仍有小幅回落空间。新租约价格确定性回落意味 着主要居所租金价格环比下半年可能从 0.4%回到 0.3%左右水平；但业主等价租金 粘性较强，下半年环比可能保持在 0.3%-0.4%左右水平。汽车保险成本和价格指数 缺口逐步收敛，意味着汽车保险价格环比读数会逐步下降。就业市场在持续驱松， 但美联储加息对政府、医疗就业需求降温作用有限，约束超级核心通胀下行的节 奏。我们预计美国核心 CPI 同比增速年末回落到 3.1%左右水平，无法达到 2%的 目标。

欧洲方面面临和美国相似的问题。欧元区核心 CPI 已从 2023 年 3 月的 5.7%回落 至 2024 年 6 月的 2.9%，但薪资增速保持韧性导致通胀下行斜率在 2024 年放缓； 我们预计欧元区核心 CPI 同比年末可能回落到 2.5%左右水平。疫情之后，薪资增 速回升、劳动生产率降低（实际产出下降）导致单位劳动力成本持续回升，提高核 心通胀粘性。展望看，一方面，就业供需缺口收窄导致薪资增速在 2023 年一季度 触顶回落，生产效率（特别是劳动密集型行业如贸易、旅游、食品服务）正常化可以带动单位劳动力成本下降，缓和核心通胀压力。 此外，对欧元区通胀的判断需要依赖两方面假设，若基本假设出现变化则对通胀回 落的路径也将发生改变。第一，美元兑欧元汇率保持稳定。我们预期美联储即将启 动降息，缓解利差对欧元汇率的压力。但若由于其他因素，比如美国经济超预期偏 强或特朗普交易升温导致欧元汇率意外走弱，则通胀回落的路径可能更加缓慢。第 二，欧元区生产效率能够继续修复。6 月会议中，ECB 工作人员对未来通胀的预测 是基于 2025-2026 年生产效率增长达到 1%和 1.1%的假设 ，但这一假设接近 2000 年 2019 年年均增长的两倍，生产效率回升不及预期可能对 2025 年和 2026 年通胀分别额外贡献 0.1pct 和 0.2pct 。

日本薪资和服务通胀的良性循环将持续对通胀形成支撑，日本政府计划在未来十 年，最低薪资增长超过 50% ，这就意味着年度薪资增速需要达到接近 4%左右水 平。日元贬值背景下进口价格回升也会继续向其国内商品价格传递。此外，日本政 府计划将从 5 月开始不再限制电力价格，引导能源价格回升；而在整体通胀上升背 景下，企业大概率会将成本上行的压力转嫁给消费者，导致物价保持坚挺。我们预 计核心 CPI（剔除新鲜食品）下半年有所反弹，预计日本核心 CPI 年末可能回升 至 3%左右水平（5 月为 2.5%）。

四、货币政策展望

美联储

从历史经验来看，在通胀略高于目标水平且仍持续回落阶段，美联储无需额外干 预，只需等待需求和供给自身调整来达到通胀目标。在这一过程中，美联储需要衡 量两方面风险：一是财政政策对经济的刺激所用是否会导致通胀阶段性反弹（从我 们测算来看 2024 年不会）；二是就业市场松动在节奏上是否可控（缓冲垫接近用 完）。结合来看，预防性降息可能是美联储“数据依赖”框架下最可能的结果。基 准情形下，预计美联储 9 月启动降息，年内降息 2 次左右，政策利率年末回到 4.75%-5%；其次概率是年内 3 次降息（9 月、11 月、12 月）。此外，不同模型测 算下中性利率水平都有提升，这可能导致这轮降息兑现后美联储继续降息的空间有 限。 一方面，美国通胀继续温和回落，但就业市场在持续松动，从贝弗里奇曲线的位置 来看，现已经接近拐点，即就业需求弱化可能带来失业率进一步回升。但另一方 面，美国财政赤字依然保持高位，CBO 预计 2024 财年财政赤字率可能达到 7%左右水平，较 2023 财年的 6.2%显著回升。根据我们测算，虽然财政赤字有所扩 张，但支出端上行主要来自于利息偿付成本回升，因此对经济的刺激效应并不明 显，不会引发需求的再反弹。此外，鲍威尔在 7 月 10 日国会听证会中多次强调， 美国通胀和就业风险已经平衡，现阶段就业走弱风险时美联储高度关注的。 结合来看，美联储在平衡经济和通胀风险的过程中， 数据依赖仍然是最优法则。 在通胀温和回落、就业持续趋松的背景下，预防性降息将提高经济软着陆的概率。 我们需要提示，由于大选结果以及未来总统可能实施新政策时点的不确定，我们对 美联储货币政策判断的依据并未考虑大选可能带来的影响。但若后续特朗普当选， 我们认为激进的关税政策可能导致通胀小幅反弹，限制美联储降息幅度和节奏。市 场普遍预期特朗普当选可能拉高通胀 1 个百分点左右。

欧央行

我们预计欧央行今年还有两次降息，分别在9月和12月，年末政策利率回到3.25%。 欧央行行长拉加德曾表示未来货币政策可能会遵循三阶段：暂停阶段（“Holding season”），限制阶段（“restrictiveness”），正常化阶段（“normalization”）。我们理 解，前期维持利率高位为暂停阶段，6 月启动降息为限制性阶段，我们预计限制性阶 段可能会维持一段时间，确保政策利率高于中性利率（约 2.5%-3%），货币政策正常 化可能要等到 2025 年才能开始。 我们理解，欧央行降息需要考虑几方面因素：（1）通胀是否持续回落；（2）通胀回 落的节奏；（3）ECB 对通胀是否能回到 2%目标水平的信心。如前文所述，欧元区 实际通胀走势和未来预期通胀走势都已经达到前两项要求。一是欧元区核心 CPI 已 从 2023 年 3 月的 5.7%回落至 2024 年 6 月的 2.9%；二是 6 月会议中 ECB 预计 2024和2025年核心通胀分别为2.8%和2.2%，亦反映对未来通胀顺利回落的信心， 参见《如何看欧央行降息及拉加德表态》。但对于第三点，似乎并没有证据可以证明 通胀可以确定性回到 2%目标，这就需要等待更多数据。 此外，欧央行行长拉加德曾表示未来货币政策可能会遵循三阶段：暂停阶段 （“Holding season”），限制阶段（“restrictiveness”），正常化阶段（“normalization”）。 ECB 刚从暂停阶段退出，政策利率还需要维持限制性一段时间，确保政策利率高于 中性利率。从 ECB 最新预测来看，中性利率可能较疫情前回升 30bp，保守估计可 能在 2.5%-3%左右水平。考虑到现阶段政策利率为 3.75%，我们预计正常化阶段可 能要等到 2025 年 2 季度左右。

日央行： 日央行亦在平衡经济疲软以及通胀走高的天平。薪资增速持续回升导致日央行仍然 会延续其紧缩政策，但私人消费增速依然偏弱导致其紧缩节奏可能偏慢，基准情形 下，预计日央行下半年可能还有一次加息，政策利率年末升到 0.25%水平。 日央行亦在平衡经济疲软以及通胀走高的天平。薪资增速持续回升以及薪资和物价 的良性循环已经启动，导致日央行仍然会延续其紧缩政策，但私人消费增速依然偏弱导致其紧缩节奏可能偏慢，基准情形下，预计日央行下半年可能还有一次加息， 政策利率年末回到 0.25%水平。日央行行长植田和男在 4 月会以后的新闻发布会中 表示，若通胀和经济趋势可以继续延续，他预计在 2 年的时间里将政策利率提升至 中性利率水平（约在 1%-2.5%之间）。

五、美国大选展望及其影响

展望下半年，宏观面的不确定性之一来自美国大选结果及其对外部经济环境带来的 影响。截至目前，特朗普当选概率较大，拜登在全国和州层面民调均处于劣势。全 国民调方面 ，截至 7 月 10 日，特朗普领先拜登 3.3 个百分点。州层面民调显 示 ，近期特朗普得票率明显领先拜登，且其在 7 个摇摆州中都保持领先地位。此 外，拜登今年以来的认可率（approval rate）在 37%-40%之间波动，低于历史上 所有连任总统以及未连任总统，亦反映其支持率偏低 。参众两院的主导权仍有较 大不确定性。这意味着市场更应该关注能让总统使用行政命令（executive order ，EO）通过的政策法案，比如对外的提高关税 和限制移民 ；而减税永久 化（Tax Cuts and Job Acts, TCJA）以及降低对抗通胀法案的补贴则需要通过参众 两院的批准。

美国选举采用的选举人团制度，在两方支持率相当的情形下，摇摆州选票走向对最 终结果有关键意义。具体而言，选民的选票决定该州的选举人由哪一阵营担任，而 选举人代表的阵营与该州选举人票28的流向是绑定的关系（比如：加利福尼亚州的 选举人由民主党担任，等同于加利福尼亚的选举人票投给民主党），因此通常直接 表述为选民决定州的选举人票由哪位候选人获得。除缅因州和内部拉斯加州，其余 州计票采用“赢者通吃”的原则，即该州的全部选举人票均投给普选票数领先的总 统候选人。因此，在双方支持率接近的情况下，摇摆州选票的投向对最终结果有指 导意义。2024 年选举中29，亚利桑那州、佐治亚州、密歇根州、内华达州、北卡罗 来纳州、宾夕法尼亚州以及威斯康星州最有可能成为摇摆州，现阶段，拜登在所有 摇摆州中落后于特朗普。 6 月的美国总统辩论让拜登陷入窘境，但并不影响他继续参选。6 月 27 日晚，拜 登与特朗普的辩论中表现不佳。辩论后，市场对拜登作为民主党候选人的预期显著 回落，且有观点认为民主党应该调整候选人。我们倾向于认为，除非拜登自己选择 退出，否则民主党在大选前夕换人的概率不大。第一，拜登在初选中已赢得了几乎 所有民主党代表大会代表的支持，意味着这些代表都会支持拜登作为总统的提名。 虽然代表在法律上并不被强制支持他们承诺的提名人，但民主党全国委员会(DNC) 的规则规定，他们"应当本着“良好的意愿反映选举他们的人的意愿”。第二，拜登 本人非常坚持继续参选30。第三，党内可能没有合适的人选替换拜登，其他候选人如副总统 Harris、密歇根州长 Whitmer、加州州长 Newsom 支持率都不如拜登31； 第四，替换流程较复杂，重新提名需要时间。如果拜登主动决定退出选举，民主党 将会失去推定候选人，并需要在民主党全国代表大会上决定新的候选人。新候选人 需要在参加大会的 4696 名代表（3949 名承诺代表和 747 名"超级代表" ）中获得 最低限度的支持——由至少 300 名、不超过 600 名代表签署请愿书。此外，拜登 之前筹集的费用几乎无法直接转让给新候选人 ，新候选人必须在短期内筹措大量 选举资金（除非是副总统）。

关于特朗普的政策，市场关注点之一是逆全球化风险。特朗普目前的策略是美国优 先（“America First”）、减少贸易逆差、保护国内产业和就业。主要通过征收关 税、减少对他国进口商品依赖（“buy America, Hire America”），建立制造业大国 （“Manufacturing Superpower”），重建供应链、能源自主（“energy independence”）来展开。欧洲近年逆全球化政策也有一定升温，对华征收反倾 销税涵盖产品包括电动汽车、光纤电缆、铝型材、生物柴油等。从国内宏观逻辑来 看，若海外逆全球化政策升温，则短期总量增长可能会有一定影响；但后续激励内 需、扩大广义财政弹性的必要性都会进一步上升。 从共和党最新公布的党纲来看，特朗普的主要纲领就是让美国再次强大（“make America great again”）。策略方面，特朗普将从贸易、国际协议、国内制造业、移 民四个方面推进逆全球化政策。贸易方面，一是对所有国家征收关税，这在前文已 有所描述。二是取消特定国家最惠国待遇，逐步取消基本商品的进口，并且阻止特 定国家购买美国地产和工业。三是，为拯救美国汽车工业，共和党将取消拜登对电 动汽车的税务抵扣。四是，振兴工业基础：振兴工业基础，优先考虑国防关键行 业。对美国安全至关重要的设备和零件必须在美国制造。五是通过建造 Keystone 输油管道，加快石油和天然气钻探许可证的批准来达到能源自主。六是建立矿产和 稀土资源战略储备，提升关键资源的自主性。 欧洲方面，自 2019 年以来，欧盟委员会为保护国内工业和就业，对中国进行多项 反倾销立案调查，征收反倾销关税的产品包括电动汽车、生物柴油、光纤电缆、不 锈钢管材和对焊配件、铝制车轮等。

六、海外赤字率问题

另一个关注焦点是美国的通胀和赤字率。市场认为如果特朗普当选，关税壁垒政策、 移民政策可能加大国内商品和劳动力成本，对通胀形成助推。因此市场所博弈的“特 朗普交易”往往涉及到通胀关联资产。这在逻辑上能够成立，但我们倾向市场可能 一定程度上高估了政策影响力对其通胀周期的影响。赤字率问题相似，中期无论是 特朗普还是拜登执政，美国财政赤字率可能都很难收缩，中期维持在 6%以上仍概率 较高；但对于特朗普执政对于赤字率额外的影响，不能做简单的线性外推。 我们认为市场可能高估了特朗普关税政策对于通胀的影响。第一，特朗普官方竞选 议程的第一支柱即是控制通胀，并且强化美联储将抗通胀作为首要使命，反映特朗 普对通胀问题的重视 ，而且，从历史规律来说，共和党执政时期通胀相对更低。第 二，特朗普希望通过能源独立减少外部能源供需波动对能源价格的影响。在议程中， 特朗普支持美国能源独立 ，支持加快联邦土地上新石油和天然气钻探许可证的批准、 弱化气候协议，一定程度上抑制能源价格，稳定通胀。第三，加征关税的对通胀的影 响可控且可持续性不强，一方面，关税成本会在一定程度上被中间商吸收，并不会 完全转嫁到消费者 ；另一方面，Moody’s 预计关税可能额外提高通胀 0.7 个百分点 ， 且由于关税政策为一次性行为，因此可能会影响当年通胀，但后续通胀增速则会因 为基数效应而回落。

若拜登当选，可能会保持现有关税。拜登保留了特朗普的贸易管制，并且有进一步 加码的倾向，说明其贸易思路仍然以偏鹰派为主。现阶段，301 关税正处于四年重审 阶段，但由于拜登政府内部对于是否解除关税仍存在分歧，导致其仍处于被贸易代 表办公室审查阶段，审查期间继续对 301 关税清单内的中国产品征收附加关税。美 国贸易代表戴琪在 2023 年 9 月的跨大西洋地缘经济论坛上接受提问，对于 301 关 税她的表述是“我们一定要花时间、深思熟虑如何重新平衡这两个世界上最大的经 济体之间的贸易关系，以实现更加公平和更加有效捍卫美国经济 。因此，结合拜登 产业保护思路与鹰派的贸易思路，若拜登连任，则有可能会延长 301 关税。 两党政府对移民政策的态度显著不同。在拜登领导下，美国移民和非法移民数量显 著上升，缓解美国劳动力供给紧缺的问题，但对于特朗普而言，其政策包括建设完 成边境墙，并扩展美国-墨西哥边境的非墙缓冲区，采用全政府方法打击贩毒集团。 并且将非法移民驱逐出境。确保防止外国工人取代合格的美国工人，外国工人遵守 其工作签证的条款。在前期报告中我们提到，移民导致美国新增非农中枢水平较疫 情前更高，并且一定程度上缓解美国劳动力紧缺的问题，在供给端利好超级核心通 胀回落。

海外赤字率问题亦是市场关注焦点。由于社保、医保、国防、利息支出不可避免的上 行，美国财政赤字率可能都很难收缩，中期维持在 6%以上仍概率较高。但是现在市场对特朗普执政下财政赤字 将额外大幅扩张的预期可能会有些过度。

首先，两党对 TCJA（Tax Cut and Jobs Act, TCJA）的分歧并不大，无论是特朗普 还是拜登，都大概率会继续延续执行。TCJA 法案 主要包括对个人和企业降低所得 税、提高子女税收抵免、增加标准扣除额 、提高遗产税免税额以及提高商业实体收 入税收扣除额度。虽然特朗普会把 TCJA 法案变成永久性，但亦会从提高关税、削 减对 IRA 和CHIPS ACT 补贴来对冲支出回升。拜登方面，其大概率也会延续 TCJA， 提高子女税收抵免，但对年收入超过 40 万美元的人群增加净投资收入税以及额外医 疗保险税的征税基数，并计划将企业税率从 21%提高到 28%，并且将全球无形抵税 收入（global intangible low-taxed income, GILTI）税率提高到 21%。 其次，特朗普亦需要通过保证财政可持续性来控制利率水平，以此推进他的国防支 出、鼓励油气开采、重建基础设施等计划。特朗普议程中曾多次提到，其鼓励重建供 应链、提高能源开采、鼓励基础设施建设 ，但高利率无疑会对这些利率敏感部门造 成拖累，保证财政可持续性亦会有效控制利率水平。

七、美债、美元、黄金展望

关于全球大类资产，分母的定价特征有所上升，但预期不确定可能带来资产波动加 大。我们预计作为全球无风险利率“锚”之一的 10 年期美债收益率下半年区间波动， 降息落地可能会一定程度中枢下行；第二情形则是就业市场超预期降温，则美联储 开启典型降息模式带动利率快速回落。

利率本质上取决于名义增长。如前所述，我们预计美国下半年实际增长小幅放缓； 通胀整体回落，但斜率较为平缓且中间会有反复，预计年末核心 CPI 小幅回落至 3.1% 左右。这对应名义 GDP 可能处于“有限放缓”的趋势之下，它对于 10 年期美债收 益率会形成一定的下行驱动。 但同时，利率定价会平滑对当期和对未来基本面的预期。在衰退预期较淡的背景下， 降息落地对于实际增长将产生正向影响，也会反映在现期定价中。比如 1995 年和 2019 年预防性降息后，10 年期美债收益率出现短暂性回升。 对财政状况的担忧、美债买家结构从利率敏感向利率非敏感转移会导致期限溢价易 上难下。在前期报告《美国财政可持续性探讨以及对资产》中我们提出，对于高位徘 徊的美债利率来说，近年来期限溢价的上升是一个重要原因。

美元指数下半年亦呈波动特征，但若“特朗普交易”阶段性升温，则有阶段性额外走 强风险。 预计美元指数下半年亦区间波动，并不排除进一步走强。第一，如前文所述，下半年 美国经济增速相对于欧元区来说仍然偏强；第二，虽然美联储将启动降息，但全球 主要央行都已开始（瑞士、瑞典、欧央行）或者准备开始降息（英国），因此，下半 年美联储利率高于全球央行数量的占比持续高位，利差逻辑支撑美元指数。第三， 特朗普交易进一步升温提高市场对后续通胀再抬头预期，亦支持美元走强。

黄金价格亦可能区间波动。一是从美国财政赤字的维度来看，2024 年财政政策保持 宽松背景下，金价回落的空间不大；若后续特朗普当选且共和党横扫两院，财政温 和扩张计划实施就相对容易，利好金价。二是从美国货币政策周期位置来看，美联 储 9 月降息预期已经接近 100%，12 月降息概率约在 90%，即市场降息预期基本达 成共识，后续降息正式开始仍有可能利好金价，但空间不大；但若后期就业走弱节 奏加快，则 11 月降息概率回升对金价会是较大利好。三是从经济基本面维度来看， 美国经济韧性偏强，这就导致中性利率大概率较疫情前更高，对应美联储后续降息 空间受限，即利率回不到疫情前 2.5%水平，降低金价上行的斜率。第二情形则是美 国无法避免衰退，则美联储大幅降息以及避险情绪导致金价反弹空间较大。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）