2024年燕京啤酒研究报告：改革着眼长期，期待成效持续释放

1 公司简介：老牌区域龙头，二次创业焕新生

1.1 历程梳理：调整期失速掉队，现阶段重整追赶

燕京啤酒前身“北京市燕京啤酒厂”成立于 1980 年，1997 年上市。为北京市 国资委控股，股权结构稳定。旗下拥有漓泉啤酒、惠泉啤酒、雪鹿啤酒等三大 子品牌。公司在行业发展初期开辟“胡同战术”站稳首都市场，1996 年销量达 到全国第一。但在后续发展中，公司逐渐失速掉队，销量及高端化水平落后于 其他酒企。2019 年公司提出五年增长与转型战略，2022 年公司新管理层上任， 加速推进降本增效和高端化。当前公司改革成效在报表端持续兑现，大单品 U8 势能强劲。梳理公司的发展历程，可以分为以下 4 个阶段：

胡同战术，扎根北京时期（1980-1998 年）。采用“胡同策略”（发展个体批发 店，送给个体户三轮车走街串巷销售啤酒），建立起深度分销网络，站稳北京市 场（1998 年北京市场占有率达到 85%）。1995 年，燕京集团兼并了北京华斯啤 酒集团，带来新的增长点。次年，实现产量 58.9 万吨（yoy+65.2%），达到全国 第一，产量市占率达 3.5%+。市场拓展方面，在全国 15 个省市建立了销售网点， 但仍集中在北京（市占率 85%+）、天津（市占率 25%+）市场，外埠市场发展 较弱。

并购+自建，全国拓展期（1999-2013 年）。公司 1997 年上市；1998、2000 年 配股再融资；2002 年发行可转债；2008 年进行定向增发；2010 年发行可转债； 2013年公开增发，合计共融资 80亿元+，为后续并购提供资金支持。1999年公 司与江西吉安啤酒成立合资公司，开始全国化拓展。2000-2003 年公司陆续收 购雪鹿（2000 年）、漓泉（2002 年）、惠泉（2003 年）三大品牌，布局内蒙古、 广西、福建市场。并通过合资成立和并购，拓展山东、湖南、浙江、湖北等市 场，初步实现全国化。截至 2013 年年底，公司在北京/广西/内蒙古地区形成了 绝对优势地位（市占率分别达到 85%/85%+/75%+），在云南、四川、新疆、山西等地区发展速度较快，不断拓展优势区域。2013 年公司华北/华南/华中/华东 收入占比分别为 44.2%/37.1%/9.5%/9.2%。整体销量从 1999 年的 90 万吨增长 至 2013 年的 571 万吨（CAGR +14.1%）。这一阶段，也是中国啤酒行业龙头迅 速跑马圈地，市场拓展的重要阶段。但公司在全国化拓展节奏和进程上慢于青 啤和润啤，销量份额降至第四（2013 年市占率 12.3%）。品牌方面，2008 年公 司明确“1+3”品牌战略，即燕京啤酒为全国主品牌，“漓泉”、“惠泉”和“雪 鹿”为三大区域强势品牌。而后公司持续推进战略，2013 年，公司四大品牌销 量合计 515 万吨（占比 90%），其中“燕京”品牌销量达到 378 万吨（占比 73%）。

存量竞争，失速掉队期（2014-2018 年）。随着 2013 年啤酒销量见顶，行业进 入调整期。龙头酒企纷纷通过改革提效和高端化实现收入质量和盈利水平的提 升。1）关厂方面：重庆啤酒 15-18 年共关闭 10 家工厂，润啤 17-21 年共关闭 36 家工厂；2）裁员方面：重啤、华润节奏较快，重啤 15-18 年，润啤 17-22 年 裁员比例分别为 47%/54%。

3）高端化方面；青岛啤酒，中高端产品布局较早，2013 之前已推出奥古特和 逸品纯生；随后还推出经典 1903、全麦白啤等产品；重庆啤酒，嘉士伯入主后， 丰富公司高端产品线，形成了“本地强势品牌+国际高端品牌”的“6+6”产品 矩阵；华润啤酒 2017 年启动“3+3+3”战略以来，推出 superX、马尔斯绿、喜 力经典、喜力星银等产品，打造“4+4”产品矩阵。反观燕京啤酒，核心全国化 高端大单品 U8、V10，推出时间为 2019、2021 年，布局进度晚于可比公司。

受失速掉队影响，燕啤销量下行明显、盈利&ROE 水平处于行业低位。销量方 面：燕京啤酒销量从 2013 年的 571.4 万吨下降至 2018 年的 392 万吨（CAGR7.26%），对比润啤/青啤/重啤，CAGR 分别为-0.76%/-1.59%/-4.71%，燕啤销 量下滑幅度最大。带动市占率从 2013 年的下滑 12.3%至 2018 年的 10.1%（行 业 CR5 整体提升）。盈利水平方面：主要啤酒企业“降本增效+高端化改革”显 著 ， 青 啤/润 啤/重 啤/百 威 亚 太 2023 年 净 利 率 水 平 分 别 为 12.81%/13.39%/18.30%/12.84%；燕啤净利率 2023 年为 6.01%，显著低于同 行业公司 。 其 中 17-23 年 ， 青 啤/润 啤/重 啤 净利率水平分别提升 7.55/9.40/8.03pcts。较低的盈利能力拖累公司 ROE 表现：2023 年，青啤/润啤 /重啤/百威亚太 ROE 水平分别为 16.12%/17.98%/63.70%/7.91%；燕啤 ROE 水 平为 4.73%，改革空间仍较大。

破旧立新，高端化转型期（2019-至今）。2019 年，公司提出“三大抓手、四大 举措”的五年增长与转型战略，以“产品+渠道+区域”为三大抓手；“强大品牌、 夯实渠道、深耕市场、精实运用”为四大举措，发力中高端，推动公司转型； 同年推出燕京 U8、燕京八景等中高端产品。但 19-21 年，公司管理层人事较为 震荡，改革进展较为缓慢（17 年赵晓东出任董事长，但 20 年因涉嫌职务违法被 立案调查，2022 年耿超出任燕京集团党委书记、董事长）。2022 年公司发布 “十四五”规划，将发展主基调定为“二次创业、复兴燕京”，并完成董事会的 新老“变阵”，对董事会成员进行精简，并任命耿超为新一任董事长（曾担任市 属国资国企改革工作办公室主任，国企改革经验丰富）。

耿总上任后，在组织架构、激励机制、资源配置、高端化&营销创新等多维度 推进改革。具体而言，1）在组织架构上，推行组织架构调整&扁平化管理。28 家工厂已于 23 年底完成“1+9”架构调整；计划 24 年完成 销售系统“1+2+1”的组 织架构调整；2）在激励机制上，加快薪酬考核市场化改革，强调“超额价值创 造超额分配”，同时重视人才梯队建设和培养；3）在资源配置上，强调优化产 能布局，推进“瘦身健体”，盘活低效资产，搭建总部高管与弱势企业“一对一” 帮扶机制；生产端，推进卓越管理体系落地，提升资源配置效率；4）高端化& 营销创新上，陆续推出燕京鲜啤 2022、U8plus、Super12 皮尔森等高端化新品， 进一步丰富中高端产品矩阵；开启 U8 全链路营销，充分利用各种媒介进行全方 位、广覆盖、立体化品牌宣传，线上线下联动发力。

1.2 掣肘&变化 1：亏损子公司较多，对所得税率水平&少数股东损益占比扰动

我们认为：非基地市场子公司亏损，反映至报表端除拖累公司盈利表现外，主 要对公司所得税率水平&少数股东损益占比扰动。 截至 2023 年底燕京啤酒目前 拥有控股子公司 60 个，遍布全国 18 个省（直辖市）。但子公司中亏损家数较多， 合并报表净利润扣除母公司（不含成本法核算的长期股权投资收益）及两个重点子公司（漓泉、惠泉）贡献后（收入占比合计 60-65%），2017-2021 年亏损 在 3.0-4.9 亿。公司北京总部、漓泉啤酒、惠泉啤酒、包头雪鹿（主要子公司） 等子公司，获得高新技术认定/西部大开发税收优惠，所得税率为 15%。但受子 公 司 亏 损 拖 累 ，17-21 年 公 司 所 得 税 率 分 别 为 51.8%/41.2%/37.5%/38.1%/34.1%，平均值为 40.6%，高于同行业可比公司 （青啤/重啤/华润分别 30.7%/13.3%/33.5%）。

少数股东损益占比：由于子公司整体&亏损数量较多，历史上少数股东损益占 比波动较大。燕京啤酒子公司家数较多，根据 2023 年年报，子公司共计 60 家， 其中按持股比例统计，全资子公司占比 25%，持股比例在 90-100%的占比 35%， 持股比例在 80-90%的占比 8%，持股比例在 75-80%的占比 12%，持股比例在 70-75%的占比 7%。整体看，持股比例在 70%以上的占比 87%。持股比例在 70% 以下的公司分布在福建&江西省（啤酒）；以及饮料&包装（北京市）。

问题 1：减亏过程中少数股东损益的变动幅度是否可预测？ 具体看公司少数股东损益占比波动较大，2004-2023 年 20 年内，少数股东损益 占比在 2.1%（2016）-35.8%（2022）范围内波动，与归母净利润大小并无直接线性关系。我们模拟了构建了简易模拟数据，也发现了相同的结论。我们认 为，减亏过程中，少数股东损益占比仍将有所波动，较难预测每年数值。

问题 2：减亏后的少数股东损益中枢? 历史上公司净利润较高的年份（2010-2014 年），对应少数股东损益波动范围 5- 15%，中枢在 10%，但我们分析发现减亏后的 22/23 年少数股东损益分别 1.97/2.10 亿元，为 2010-2014 年少数股东损益最高值（2013 年 1.0 亿元）的 2.0/2.1x，因此不能直接外推未来少数股东损益占比中枢在 10%。针对后续少数 股东损益的中枢我们进行了测算，针对中期少数股东损益金额我们参考：23 年 漓泉&惠泉贡献+22年其他净贡献，给出 2.38亿元的基准。我们预测：当净利率 达到 10%时对应少数股东损益中枢为 17%，对比 23 年的 25%，有下降空间。

当前公司子公司考核强化已初见成效：优势子公司净利率提升，子公司减亏带 动公司所得税率持续下降。为解决亏损子公司对资源占用的问题，燕啤深入推 行“一企一策”，对亏损企业实行精准帮扶，具体举措包含：加速淘汰老旧装备、 淘汰低效产能，强化对分子公司的考核管理等。燕京啤酒子公司 2018 年以来人员优化明显。18-23 年子公司人员分别同比变动-14.6%/-6.1%/-9.0%/-7.2%/- 11.6%/-7.6%。1）优势子公司盈利能力提升：漓泉净利率从 2017年的 10.3%提 升至 2023 年的 17.0%（+6.8pcts）；惠泉净利率从 2017 年的 4.2%提升至 2023 年的 8.0%（+3.8pcts）；2）子公司减亏带动公司所得税率持续下降：合并报表 净利润扣除母公司（不含成本法核算的长期股权投资收益）及两个重点子公司 （漓泉、惠泉）贡献后，其他子公司净利润贡献首次扭亏，2023 年实现 1.62 亿 元，带动公司所得税率下降至 17.7%(相比 2019 年下降-19.8 pcts)。

具体看各子公司表现，漓泉盈利表现优异，主要系：1）高端大单品拉高收入& 毛利率：大单品漓泉 1998 表现好，毛利率高（华南市场毛利率高于华北市场& 公司整体）；2）绝对优势的竞争地位：漓泉在广西市场具有绝对优势（市占率 85%+，地位稳固）；3）引入员工持股，激发核心员工工作积极性：引入员工持 股的激励机制。漓泉啤酒第一大股东是上市公司主体（持股比例 75.77%），其 余股权（比例：24.23%）由公司内部职工和社会法人认购，且股利支付率 19- 23 年平均值在 95.9%。

1.3 掣肘&变化 2：产能过剩、人员冗余压制经营效率，现阶段已有改善成效

拆解费用端看：公司与同行业差距主要集中在管理费用率上，较高的管理费用 率压制公司盈利水平释放。燕京啤酒销售费用率保持平稳，处于行业低水平； 管理费用率方面：2023 年青啤/润啤/重啤管理费用率分别为 4.8%/8.6%/3.5%， 低于燕啤的 13.1%。拆分来看，员工薪酬/折旧摊销为燕啤管理费用中的前两大 项目，2023 年分别占比 54.9%/13.7%。

按用途分，我们认为公司当前产能利用率、人效处于低位对盈利能力&经营效率 形成拖累：

1）产能利用率低，折旧占营收比高于可比公司

公司 14-20 年销量下滑明显，伴随规模效应下降，产能过剩&冗余问题凸显 （13-18 年折旧摊销占收入比例提升 1.45pct），以外埠非强势市场广东为例， 2009 年广东燕京为实现净利润最多的三家子公司之一，但经历行业调整期后， 13-16 年营业收入/净利逐年下滑（营收 12-16 年 CAGR-11.9%；净利率已从 2012 年的 8.6%，下滑 9.8pct 至-1.2%）。

此外公司关厂提效进度较晚，导致公司 2023 年产能利用率仅 45.8%（销量/设 计 产 能 口 径 ）， 明 显 低 于 同 行 业 可 比 公 司 （ 青 啤/润 啤/重 啤 分 别 为 55.9%/58.4%/102.3%），甚至低于可比公司 2017 年水平。导致折旧摊销占收入 比例高于同行业可比公司，2023 年润啤/重啤/青啤/燕啤折旧摊销占比分别为 3.6%/2.9%/2.7%/4.6%，公司折旧摊销费用占收入比重较润啤/重啤/青啤分别高 1.0/1.8/1.9pct，一定程度上拖累盈利表现。公司改革后，折旧摊销占收入比降 低幅度较大（21-23 年-1.3pcts），一定程度上反映了公司改革的成效。考虑到公 司当前产能利用率距离行业其他公司仍有差距。我们认为未来公司对落后产能 的优化有望继续增强盈利能力。

2）人员冗余，效率及薪水均较低

2023 年燕京啤酒，人均创收分别仅为青啤/重啤/润啤的 60.0%/30.8%/45.1%； 人均销量分别仅为青啤/重啤/润啤的 70.6%/42.2%/45.0%。与行业可比公司差距 较大，人员冗余问题较严重。但 2022/2023 年有较大提升，燕啤人均创收分别 同比增长 21.7%/19.2%；人均销量分别同比增长 14.8%/15.8%。

分职能结构看，生产端，燕京啤酒生产+技术人员人员占比显著高于同行业可比 公司（分别高于重啤/青啤:11.9/7.8pct）。人员冗余在生产端体现较为明显。23 年燕京啤酒的生产人员人均产量为青啤/重啤的 61%/34%。2022/2023 年公司生 产端效率提升幅度明显加速，生产人员人均产量分别同比提升 21%/19%（其中 2019&2020 年分别提升 8.9%/1.9%）。销售端，2023 年燕京啤酒的销售人员平 均销售额为青啤/重啤的 61%/43%；销售人员平均销售量分别为青啤/重啤的 71%/59%。

效率低下限制人均薪酬的提升，影响对精英人才的吸引力。燕京啤酒 2023 年人 均薪酬 12.99 万元，仅为青啤/重啤/润啤的 74.4%/56.5%/53.1%。较低的薪酬水 平降低公司对于精英人才的吸引力。不同于粗放生长时期的人海战术，高端化 高质量增长对 “精英部队”的依赖程度更高，需要更市场化的薪酬激励和更高 的薪资水平。对标润啤的改革之路，员工人数从 2017 年的 5.2 万人，精简至 2023 年的 2.4 万人；伴随着人均薪酬从 2017 年的 11.66 万元提升至 2023 年的 24.45 万元（涨幅超过一倍），员工获得感和积极性大幅增强。

减员同时加大对核心人才激励力度，当前员工士气已显著提升。公司破除平均 努力，加快薪酬待遇市场化改革。薪酬分配方面，遵循“超额价值创造超额分 配”原则，根据业绩调整薪资（前 30%涨薪，后 5%降薪）。当前燕京啤酒人均 薪酬处于上升通道，21-23 年人均薪酬分别同比+21.7%/+13.2%/+11.2%（考虑 到公司奖惩机制更严格，部分人员有降薪情况，实际核心人才薪酬涨幅更高）。

2 盈利能力提升空间探索

2.1 核心问题 1：其他酒企路径复盘推演—到底省的是什么费？

核心结论1：高端化贡献最大，体现在毛利率提升和价增拉高收入带来费率规模 效应两方面。经过降本增效和高端化改革，润啤/重啤/青啤营业利润率分别提升 12.1/26.1/8.0 pct（考虑会计政策变化带来的可比性及各公司改革进程之间存在 的差异，分别采取可比区间：17-23 年/15-23 年/18-23 年）。拆解营业利润率提 升贡献 Top3 项目来看：润啤：毛利率提升/管理费用率节省/其他收入率提升， 分别带来 7.6/4.7/3.8pct 的营业利润率提升贡献；重啤：毛利率提升/其他损益率 提升/管理费用率节省，分别带来 12.2/9.2/3.7pct 的营业利润率提升贡献；青啤： 毛利率提升/税金及附加节省/其他收入率提升，分别带来 6.3/1.7/0.9pct 的营业 利润率提升贡献。对润啤/重啤/青啤而言，毛利率提升对营业利润率提升贡献均 最大。若考虑，高端化拉高吨价(收入),对费用的稀释影响。我们比较了各酒厂 可 比 区 间 内 的 吨 营 业 利 润 变 化 。 润 啤/重 啤/青 啤 吨营业利润分别提升 481.1/1233.8/420.4 元/吨。其中吨毛利提升贡献分别占 123.8%/96.3%/135.3%。

核心结论 2：人员薪酬：相对金额节省幅度较大；但绝对金额在不考虑通胀的情 况下，变动方向不确定。重啤 15-19 年绝对金额上有节省，但润啤&青啤绝对金额没有节省，更多是吨价提升带来的摊薄。但三者共性是，减员&涨薪同时进行 （且各职能结构均有体现，不止销售，好处是高薪水拉升人员积极性&加大对人 才吸引力），但最终对薪酬绝对数额的整体效果要看：涨薪幅度和减员幅度的合 力；折旧费：相对和绝对层面均有节省。绝对金额节省明显，幅度要看关厂动 作。 人员薪酬方面：费用相对金额节省幅度较大：润啤/重啤/青啤人员薪酬占收入比 重，可比区间内分别下降 4.6/4.7/1.9pct；绝对金额角度，如不考虑通胀，重啤 重组前有金额节省，15-19 年吨均人员薪酬下降 8.2%，人员薪酬总额（不含辞 退福利）下降 12.4%；但润啤&青啤没有节省：吨均人员薪酬可比区间内分别增 加 6.4%/14.5%。

由于润啤并未披露员工职能结构。这里以重啤重组前&青啤为例分析人员薪酬变 动情况：从节奏上看：重啤裁员幅度较大，节奏较快，16-19 年，员工总数分别 同比减少 36.3%/11.0%/6.1%/9.1%，4 年共计减少 51.6%；青啤裁员节奏较温 和，19-23年，员工总数分别同比减少2.93%/6.53%/7.65%/3.76%/3.22%，5年 共计减少22.0%；从幅度上看：共性是，青啤和重啤均减员&涨薪同时进行（且 各职能结构均有体现，不止销售），但差异是涨薪幅度和减员幅度的合力不同。

2）折旧费用率方面：相对和绝对层面均有节省，但由于本身金额较小，由吨价 提升拉动收入提升带来的相对金额方面的摊薄小于薪酬。润啤/重啤/青啤折旧费 用率，可比区间内分别下降 2.1/3.0/0.7pct；吨折旧费用，可比区间内分别变动12.3%/-28.5%/+3.2%（重啤关厂提效效果最明显）。青啤折旧费用率绝对金额 没有下降主要系：18-23 年可比区间内产能没有下降 （18/23 年分别为 1,408/1,432 万吨），产能利用率没提升（18/23 年分别为 57.03%/55.91%）。

2.2 核心问题 2：燕京啤酒高端化进程

密集推出高端新品，产品矩阵逐步完善；推动中低档产品优化升级。燕啤于 2019 年推出燕京 U8、燕京八景；2021 年推出 V10 白啤、狮王精酿；2022 年推 出 U8plus、S12 皮尔森、升级鲜啤 2022 等；2023 年燕京清爽啤酒年轻化升级， 稳固基座市场。从整体产品矩阵分布看，中低档产品，如：燕京清爽、鲜啤 2022，构成燕京的基座型产品，稳固基本销量（公司将持续推动中低档产品统 一化&优化升级）；中高档产品：公司近几年&未来的发展重心，在维持市占率 的同时提升利润贡献。具体看：大单品 U8、漓泉 1998 覆盖 8-10 元价格带； V10 白啤、U8 Plus、S12 皮尔森、狮王精酿等上延突破 10 元+价格带。

“小度酒·大滋味”定位打出差异化+渠道利润丰厚+营销助推，“尖刀产品” U8 势头强劲。公司于 2019年推出的大单品 U8，卡位 8-10元价格带。采取“小 度酒·大滋味”的差异化定位，使用燕京研发的麦芽制麦工艺与麦芽 PYF 因子 调控手法，结合 8°P 小度特酿技术，降低啤酒中的乙醛含量，达到“泡沫绵密 丰富却好喝不上头”的效果，贴合年轻人“微醺”的饮酒习惯（酒精度数显著 低于同价格带单品）。同时，公司在大单品 U8 的基础上，于 2022 年向上延伸推 出 U8 Plus（更醇厚，麦芽度数+2°，满足更多维度的消费诉求，实现消费人群 定位的互补），补齐 U8 产品矩阵。营销方面，借助明星代言构建品牌内容体系， 统筹全媒体运作。采用“线上+线下”全链路方式进行营销，带动品牌销量增长 （广宣投放增多）。U8 大单品增速亮眼，引领公司吨价、毛利提升的同时，带 动子公司减亏。销量从 2020年的 10 万吨，增长至 2023年的 53.0万吨（CAGR +74.4%）。24 年 M1-5，U8 系列产品在全国市场增速超 30%，且 5 月环比增速 高于前 4 个月。U8 大单品强劲势能带动子公司扭亏。23 年广东、山东、沈阳三 家子公司扭亏。

U8 百万吨目标明确，全国化推进市场策略清晰。根据我们近期调研交流，公司 U8 大单品百万吨目标明确。具体看：1）市场端：全国化推进市场策略清晰。 持续巩固传统基础性市场（北京、河北、内蒙）； 加大成长性市场建设力度（东 三省、四川、山东），当前 U8 增长贡献绝对增量的区域，百万吨目标中，拟贡 献 30-40 万吨销量； 加快弱势市场开发（华中、华东、华南），未来贡献新增长； 2）产品端：推出小规格产品覆盖夜场渠道；已开展研发升级 U8 系列产品，适 时推出布局市场。当前市场主流产品是 500ML 拉盖瓶装，24H1 加快布局 256ML 的小瓶 U8，推向全国夜场渠道；3）渠道端：公司将逐步统一全国 U8 听装产品的销售策略，加大流通领域建设。 “U8 放量”将持续推升公司吨价提升。我们假设：1）啤酒总销量 24-26 年增 速分别为 3.0%/2.7%/2.5%；2）U8销量 24-26年增速分别为 30.0%/25.0%/17.0% （2026 年实现百万吨销量）；3）U8 吨价 24-26 年增速分别为 0.3%/0.3%/0.3%； 4） 其 他 产 品 吨 价 在 “ 结 构 升 级+提价” 下 ，24-26 年 增 速 分 别 为 1.3%/1.3%/1.3%。我们测算 U8 结构升级有望带动公司 24-26 年吨价分别增长 3.3%/3.2%/2.7%，2026 年吨价达到 3637.7 元/吨。

2.3 核心问题 3：燕京啤酒盈利能力提升空间计算

第一部分：当前经营效率&盈利提升成效总结。 “高端化+减费”下，公司经营效率持续优化，盈利能力持续提升。营收方面： U8大单品放量推动下，公司 21-23 年销量 CAGR 达 4.3%，吨价 CAGR 达 4.5%， 收入 CAGR 达 9.0%。“收入提升+费控良好”带来的公司费率端的摊薄， 2023 年 ， 燕 啤 税 金 及 附 加 率/销 售 费 用 率/管 理 费 用 率 分 别 相 较 21 年 节 省 0.6/2.0/0.6pcts，经营利润率相较 2021 年提升 3.6pcts。子公司减亏带动公司所 得税率从 2021 年的 34.1%下降至 2023 年的 17.7%（-16.4pcts），归母净利率 从 2021 年的 1.9%提升至 2023 年的 4.5%（+2.6pcts）。

分费用性质看： 1）产能优化方面：“关闭低效产能+U8 放量拉升销售”下燕啤产能利用率从 2021 年的 40.2%提升至 2023 年的 45.8%（+5.6pcts），2023 年折旧费用/吨折 旧费用分别较 2021 年下降 7.8%/15.3%，折旧费用率较 2021 年下降 1.3pcts。 2）薪酬节省方面：公司减员增效逐步推进，员工数量方面： 21-23 年，燕啤总 员工数量下降 18.1%，22/23 年分别产生辞退福利 0.5/1.4 亿元。分职能结构看，生产+技术类员工数量降幅最高（21-23 年下降 24.5%）；其次是财务+行政等职 能人员（21-23 年下降 14.8%）；销售人员减少较少（21-23 年下降 3.5%）。薪 酬体系方面：更加市场化，人均薪酬从 2021 年的 10.1 万元/人提升至 2023 年 的 12.3 万元/人（+22.7%）。整体总薪酬（扣除辞退福利影响后）21-23 年提升 0.5%，叠加收入端增长带来的摊销，薪酬占收入比从 2021的22.0%下降 3.4pcts 至 2023 年的 18.6%。 3）效率角度：更市场化的薪酬水平，激发了公司整体的工作效率。人均销量从 2021 年的 138.5 吨/人提升至 2023 年的 184.2 吨/人（+33.0%），人均创收从 2021 年的 45.7 万元/人提升至 2023 年的 66.4 万元/人（+45.1%）。

第二部分：未来降本增效空间。 当前燕啤产能利用率、人效仍远低于行业可比公司，导致折旧费用率&薪酬占比 高企，对盈利能力形成拖累。我们对燕京啤酒未来降本增效空间进行动态下测 算：1）收入端：我们按照高端化部分的假设，预计 2026 年（U8 销量达到 100 万吨）对应的销量&总收入分别为 427.3 万吨/155.5 亿元；2）产能优化方面：对 标青啤/重啤/华润产能利用率，燕啤动态下折旧费用率节约空间为 1.2/2.7/1.3pct； 由于重啤产能利用率口径有差异，这里我们取青啤&润啤均值 1.2pcts 为折旧费 用率节省额；3）人员薪酬节省方面：根据我们此前分析，减员往往和涨薪强绑 定（不能孤立开测算），我们假设燕啤分别达到青啤/重啤/润啤人均销量之时， 人均薪酬也将对标青啤/重啤/润啤人均薪酬，测算得燕啤动态下人员薪酬占收入 比重节约空间分别为 1.7%/5.3%/5.3%，考虑到燕啤和青啤同为国企，我们这里 选取青啤为对标，测算得到 1.7pcts 的人员薪酬节省。根据我们的假设，动态测 算下，产能优化+人员薪酬节省空间为 2.9pcts。我们假设较为谨慎，实际节约 程度可能更高。

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