2024年中船防务研究报告：中船集团旗下“A+H”平台，受益船舶景气上行、竞争格局改善

1 全球造船核心企业，中船集团唯一“A+H”上市平台

1.1 发展历程： 深耕造船领域多年，1993 年 A+H 平台上市

中国船舶集团旗下唯一“A+H”平台，船舶总装龙头企业之一。公司为中国船舶工业 集团有限公司（以下简称“中船集团”）下属大型骨干造船企业和国家核心军工生产企业， 是大型综合性防务及海洋装备企业。主营业务包含造船、海工、钢结构、船舶修理及改装、 机电产品五大部分，在液货船、支线集装箱船、特种船建造领域拥有全球最先进技术之一。 公司主要营收来自船舶造修业务，其占比在 87%左右。公司下属子公司黄埔文冲、广船国 际后续有望受益行业景气上行、产业集中度向头部集中、资产整合，打开长期发展天花板。

中船防务前身为广船国际，是我国首家造船上市公司、首批 H 股上市公司，也是中国 船舶集团有限公司（以下简称“中国船舶集团”）唯一的“A+H 股”平台公司。 1、起步阶段（1914—1992 年）：1914 年，侨商谭礼庭在广州南石头西岸建“广南船 坞”；1954 年广州造船厂成立；1985 年公司与日本 IHI 船厂签订“广州造船厂和 IHI 相生工 厂建立友好企业协定”，全面学习日本先进的造船模式。在此阶段公司主要从事船舶修造以 及集装箱制造，船舶建造主要以集装箱船为主。 2、初步发展期（1993-2006 年）：1993 年公司在上海和香港上市（A+H 股双平台），是 中国船舶集团唯一的“A+H”平台公司；2006 年公司将产品定位放在 MR 型油船领域，确定 了“做全球灵便型液货船市场领先者”的战略。 3、跨越式发展期（2007-2015 年）： 2006-2011 年公司迎来黄金发展期，成为中国第 一、世界第三的灵便型液货船设计和建造企业，成为华南地区重要的特种辅船建造和保障 基地。2014-2015 年公司先后收购中船龙穴造船有限公司、中船黄埔文冲船舶有限公司，完 成对中船集团在华南地区优质造船资产的整合；2015 年公司更名为中船防务。4、高质量发展期（2016 年至今）：2017 年公司将广船扬州 51%股权转让给中船集团。 2020 年公司向中船集团出售广船国际 27.4214%股权，并取得中国船舶工业股份有限公司 （以下简称“中国船舶”）4.86%股权，此次重大资产出售意在消除与中国船舶的同业竞争， 此后公司不再对广船国际控股。2021 年中国船舶集团承诺将于 2026 年 6 月 30 日之前解决 同业竞争问题。公司是中国船舶集团旗下唯一“A+H”平台，在集团解决同业竞争方面有望 受益。

1.2 股权架构：实控人为中国船舶集团，下属黄埔文冲、广船国际两大船厂

公司实际控制人为中国船舶集团，下属黄埔文冲、广船国际两大造船厂。公司通过持 有 54.54%的股份控股黄埔文冲，以此拥有文冲船厂、黄船重工、文船重工等公司；同时参 股广船国际 41.02%的股份。另外，公司通过股权置换的方式持有中国船舶 4.86%的股权。

黄埔文冲是我国重要的军用舰船、公务船、支线集装箱般船、疏浚工程船及海洋工程 船建造与保障基地。黄埔文冲创建于 1851 年，是国内军用舰船、特种工程船和海洋工程的 主要建造基地，是中国疏浚工程船和支线集装箱船最大最强生产基地。黄埔文冲主要厂区 分别为长洲厂区、文冲厂区、龙穴厂区、中山厂区。其主要船型包括军用船舶（新型导弹 护卫舰、导弹护卫艇、导弹快艇等）、公务船（海洋救助船、海警船、大型救助巡航船、海 监船等）、商贸船（多用途船、32000-85000DWT 散货船、1700-3400TEU 集装箱船）、疏浚工 程船（各类挖泥船）、海工船（各类半潜船、深水工程勘察船、多用工作船等）。 广船国际是中船集团属下华南地区最大、最现代化的综合舰船造修企业。广船国际长 期稳坐全球豪华客滚船、半潜船建造领域头把交椅，位于冰区型船舶市场领导地位，在液 货船市场持续保持领先优势。其主要船型包括军辅船；公务执法船；成品油/化学品船 （MR）、阿芙拉油船、超大型油船（VLCC）、超大型矿砂船（VLOC）；8.2 万吨散货船、灵便 型液货船、半潜船、LNG/燃油双燃料及各类客滚船；16000TEU 超大型集装箱船；极地模块 运输船、极地凝析油轮、汽车运输船等特种船。 两大子公司技术先进，产能充足，船坞数量居国内造船厂前列。黄埔文冲共拥有多座 船坞，具备 5600TEU 以下支线集装箱船和 7 万吨级以下船舶建造能力，曾负责明斯克航母 的改装修理工作，其中山厂区是华南地区最大最强的海上风电工程、钢结构工程制造基地。 广船国际拥有 4 座船坞，2 座造船平台，年造船能力 360 万在载重吨，可以修建 40 万吨级 的船舶。

1.3 业务构成：造船为公司主要收入来源，特种船及集装箱营收占比高

造船是公司核心收入来源，2023 年集装箱船和特种船及其他营收占比较高。2023 年公 司营业收入 161.46 亿元，其中造船业务营业收入约 132.34 亿元，营收占比约 81.97%，为 公司核心收入来源。2023 年钢结构工程、修船、海工、机电产品及其他、其他业务营业收 入分别约 13.43、7.44、4.23、1.98、2.05 亿元，营收占比分别约 8.31%、4.61%、2.62%、 1.23%、1.27%。 公司造船业务主要包括特种船及其他、集装箱船、散货船。2023 年造船业务实现营收 132.34 亿元，同比增长 67.95%。其中，特种船及其他营收 80.35 亿元，同比增长 65.03%， 营收占比约 49.77%；集装箱船营收 42.9 亿元，同比增长 83.62%，营收占比 26.57%；散货 船 9.09 亿元，同比增长 34.7%，营收占比 5.63%。

公司造船业务毛利率随船舶周期波动，2021 年以来集装箱船毛利率逐步提升。从毛利 率来看，2004-2023 年造船业务毛利率随船舶周期波动。受益全球贸易繁荣，船舶行业周 期向上，2004-2007 年造船毛利率从 3.25%提升至 16.68%，于 2007 年达到历史峰值。受全 球金融危机影响，2008 年船舶行业由盛转衰，周期拐点向下，于 2014 年公司造船毛利率降 至近 20 年最低水平-2.68%。2018 年以来公司造船业务毛利率逐步回暖，2023 年造船毛利 率提升至 6.15%。后续随民船景气度回暖，公司造船业务盈利能力有望逐步回升。

1.4 财务分析：业绩跟随船舶周期共振，2024Q1 归母净利润扭亏为盈

处于船舶大周期行业，业绩随船舶周期共振。 受益全球贸易繁荣，船舶行业周期向上，2004-2008 年公司营收从 23.63 亿元提升至 69.84 亿元，CAGR=31%；归母净利润从 3367 万元提升至 8.2 亿元，CAGR=122%。受全球金融 危机影响，2008 年船舶行业由盛转衰，周期拐点向下。由于此前公司在手订单饱满，2009- 2011 年营收与利润均维持相对较高水平。伴随船舶行业不景气，2012-2022 年公司业绩持 续承压。期间公司进行多次资本运作，2014 年 2 月末公司完成龙穴造船收购，将龙穴造船 纳入合并报表；2015 年上半年公司完成黄埔文冲收购，注入优质核心军工资产；2020 年公 司向中国船舶出售广船国际 27.4214%股权，并取得中国船舶 4.86%股权。 受益换船周期+环保政策驱动，船舶行业周期回暖。2021 年以来公司新接订单逐渐回暖， 2023 年以来公司业绩逐步释放。2023 年公司实现营收 161.46 亿元，同比增长 26.19%；归 母净利润 4807 万元，同比下降 93.02%，利润大幅下滑主要系 2022 年联营公司广船国际确 认荔湾厂区地块二、三补偿收益约 17.4 亿元，公司按持股比例确认投资收益 7.3 亿元，造 成 2022 年基数过高。2024Q1 公司实现营收 28.07 亿元，同比增长 47.82%；归母净利润 1537 万元，扣非归母净利润 2523 万元，同比均扭亏为盈。

盈利能力随船舶周期波动明显，2024Q1 净利率与扣非销售净利率均同比转正。受益全 球贸易繁荣，船舶行业周期向上，2004-2007 年公司销售毛利率、销售净利率、扣非销售净利率分别从 5.02%、1.32%、1.45%提升至 17.39%、16.17%、15.38%。受全球金融危机影 响，2008 年船舶行业由盛转衰，公司盈利能力开启下行阶段。受部分船舶订单承接推迟、 建造首制船多以及广船国际厂区搬迁等影响，2018 年公司盈利能力触底，销售毛利率、销 售净利率、扣非销售净利率分别降至-0.3%、-12.88%、-9.2%。受益军品订单大幅增长，毛 利率显著提升，2019 年公司盈利能力回升。后续随着民船景气度回暖，公司盈利能力有望 逐步回升。

随着船舶行业筑底回暖，2021 年以来黄埔文冲营业收入恢复增长态势，2019 年净利润 重回盈利轨道。从收入端来看，2017-2023 年黄埔文冲营业收入体量均在 100 亿以上水平， 营收 CAGR 约 4.7%，整体呈现增长态势。从利润端来看，2017-2023 年黄埔文冲净利润波动 较大，我们判断主要与产品结构相关。其中，2018 年营收同比下滑，利润出现亏损，主要 原因为 1）部分船舶订单承接推迟、建造首制船多而生产准备时间短，生产不均衡及进度 拖延；2）船舶产品成本上涨，毛利率大幅下降；3）对部分产品计提减值准备，资产减值 损失同比大幅增长；4）汇率波动大，交易性金融资产亏损约 1.04 亿元。2020 年营收同比 下滑 14%，净利润同比下滑 97%，主要系船市低迷、汇率波动等综合影响所致。受益船舶周 期上行，2023 年黄埔文冲实现营业收入 161.09 亿元，同比增长 26.02%；净利润 5530.73 万元，同比增长 13.47%。随着高价值量+高附加值+高毛利率的船型逐步交付，黄埔文冲业 绩有望持续增长。

随着船舶行业筑底回暖，2019 年以来广船国际主营业务收入恢复增长态势，2020 年 主营业务利润重回盈利轨道。2017-2023 年广船国际的主营业务收入与利润波动较大，波 动较大主要系随船舶周期波动。其中，2018 年主营业务收入同比下滑，利润出现亏损，主 要系 1）部分船舶订单承接推迟、厂区搬迁对造船生产产生不利影响，生产不均衡及进度 拖延；2）船舶产品成本上涨，综合毛利率大幅下降；3）对部分产品计提减值准备，资产 减值损失同比大幅增长；4）汇率波动大，交易性金融资产亏损约 4.25 亿元。2019 年利润 持续亏损，主要系造船市场持续低迷。受益船舶周期上行，2023 年广船国际实现主营业务 收入 175.7 亿元，同比增长 34.16%；主营业务利润 16.27 亿元，同比增长 26.83%。随着船 舶周期持续上行，叠加油轮订单接力，广船国际业绩有望持续增长。

2 船舶行业：周期上行、产能紧张、政策驱动共促增长

船舶按应用场景分为民用及军用船舶。民用船舶依据用途不同可分为运输类船舶及功 能类船舶，运输类船舶随航运周期需求波动较大，主要包含干散货船、油船、集装箱船、 液化天然气（LNG）船、载驳船、客船等。军用船舶主要包含水面战斗舰艇、水下战斗舰艇 及辅助战投舰艇三类。

民船运输类船舶中干散货船、油轮、集装箱船为最主要的三大运输类船舶。其中，干 散货船适货类型为矿石、煤炭、粮食、小宗散货等；超大型油轮（VLCC）主要运输原油， 阿芙拉型油轮及巴拿马型油轮主要运输成品油；集装箱船适货类型主要为工业及日用品。 随着全球贸易量的逐渐提升以及船队规模的不断扩大，后期船舶多向大型化、智能化、双 燃料化方向发展。

2.1 供需错配导致船价波动和行业周期波动

核心点：造船业景气度受全球航运市场繁荣影响，分为复苏、繁荣、衰退、萧条四个 阶段。 复盘百年历史，船运周期与全球宏观经济相关性较大，供需错配带来造船周期波动。 1886-2020 年 6 大周期（每个周期约 20 余年）中包含多个独立小周期；造船行业的景气度 受全球航运市场繁荣度影响，也受船队运力规模的影响，周期性较强。典型的船舶周期可 以分为复苏、繁荣、衰退、萧条 4 个阶段。根据周期的长短分类，船舶周期可分为长周期、 中周期和短周期 3 个主要的类型。长周期和经济发展长周期基本吻合，一般为 20～30 年左 右；中周期则不固定，一般为 7～15 年；而短周期一般则只有 3～4 年。

结论：船舶供需的错配导致船舶价格和船运行业周期的波动。 船舶行业的需求主要受宏观经济影响，供给为现有船队及每年船舶新增与拆解数量之 差。船舶需求由海运贸易需求决定，其影响因素包含宏观经济和运距，而运距受世界贸易 格局影响，相对比较稳定。船舶新增供给为每年新船交付量与拆船量之差，船舶大型化亦 会影响船舶运力进而对船舶供给造成影响。由于船舶寿命较长约 20 年，且新船建造从开工 到完成时间约为 1-2 年，考虑到排期因素，实际下单到交付可能需要更久，因此船舶供需 容易错配，难以形成均衡，影响因素包括宏观政策、GDP 增速、贸易、汇率、利率、通胀、 大宗商品、产业链供应链等等，共同引发了造船行业的供需周期。

核心点之产业链构成：上游原材料及设备、中游多家整船厂、下游全球船东。 船舶制造行业为关乎国民经济发展与国防安全的重要产业，是我国制造业中不可或缺 的重要组成成分。造船行业上游为原材料、配套设备、船舶设计等，产业链核心上市公司 包括宝钢股份、亚星锚链、海兰信、中科海讯、中国动力、中船科技、天海防务等；中游 为船舶总装制造，产业链核心上市公司包括中国船舶、中船防务、中国重工等；下游以航 运公司和租赁公司为主。

船舶建造生产流程：一艘船舶制造以船东下单委托需求开始，签订合同支付约 10%-30% 定金不等；签约完毕后船厂开始进行排单安排，考虑到造船整体周期较长及船坞数量有限， 排单时长从数月到数年不等；开工后各产业链环节进行分级制造，大体分为材料费（包含 钢材、焊接、涂装材料、电缆、辅料等）、设备费（包含动力轮机、电气设备、舾装设备、 声呐等）、和施工费（包含船坞场地费、人工费用、耗材等）。分级制造完毕后进入船坞进 行大件组装，包含船体结构焊接、发动机/螺旋桨等固定大件安装，出坞后进行舾装及试航， 最后交付。

核心观点：制造成本中“钢材”采购价低于合同价利好公司毛利率提升。 船舶制造成本由设备、原材料、人工成本构成。船用配套设备主要包括主推进器、主 发动机、应急发动机和电气通导等。船用柴油机是船舶最主要的配套设备，是船舶的“心脏”。原材料成本中，钢材价格占据较大份额，钢材价格的波动将对船厂成本端带来压力的 增大或者减轻。

2.2 核心研究跟踪指标：运价、租价、新船造价及新接订单

核心观点：行业景气度通过前瞻性航运指数反映，公司股价与密切相关。 前瞻性的运价指标对行业发展起着关键性作用。通过复盘，2000-2023 年期间行业大致 可分为以下几个部分：2000-2007 上行阶段，由于海运价格持续回暖，行业逐渐进入高运价 区间，伴随公司盈利能力及毛利率持续提升；2008-2020 下行阶段，由于全球金融危机导致 贸易量显著下滑，叠加前期产能过剩导致海运价格大幅下降，公司股价及盈利能力随之走 低；2021-2023 回暖阶段，由前期集装箱船运价大涨带来的船东盈利下单，叠加换船周期以 及环保政策驱动等因素，海运需求及价格部分回暖，后期有望扩散至其他船型，带动新一 轮行情持续接力上行。 以中国船舶股价为例，通过复盘新船价格指数、新接订单量、手持订单量以及交付订 单量数据及趋势可知，2002-2007 船价上行阶段，中国船舶股价走势总体符合船价走势，但 股价峰值先于船价峰值出现；2002-2007 期间新接订单量处于先增长后有一定回落再大幅增 长的趋势，中国船舶股价在 2002-2003 整体上涨幅度不大，2005-2007“量价齐升”带来股 价显著上涨。

核心观点：前瞻性指标运价等影响船东盈利能力，叠加换船周期及新增需求，影响船 厂新接订单及新船造价。 产业链发展逻辑：石油价格、宏观经济等因素影响全球贸易需求，贸易/海运量的增减 影响船东收入及利润，主要观测指标为运价（集装箱运价、干散货运价、原油运价等）以 及期租价格（主营租赁生意的船东的利润来源）；当运价及期租价格上涨时，船东在原成本 基本不变的前提下实现盈利，从而存在资本开支需求（新增、置换）；新订单下达过多后产 能不足，船东为抢占船位支付溢价，造船价格随之上涨，船厂手持订单有望“量价齐升”， 最终兑现为业绩的释放（一艘船需要 2-2.5 年建造周期）。

2.3 竞争格局：我国三大指标位于世界第一，后期高端船型有望赶超韩国

船舶制造业具有人力密集、技术密集、资本密集的特征，其产业转移路径符合产业梯 度转移理论，即由工业化及劳动力成本的高梯度国家地区向低梯度国家地区转移。低梯度 国家对船舶产业的承接顺序则呈现技术梯度由低到高、先总成后配套的规律，分为第一阶段“量”的转移和第二阶段“质”的转移；在快速成长期，劳动力成本是驱动“量”的转 移的关键因素；在产业转型期，技术变革是实现“质”的转移的重要机遇。政策通过影响 以上要素一定程度上影响供求关系，对船舶工业发展产生重要影响。

现阶段全球造船市场格局及近况： 欧洲：造船份额萎缩，仅在豪华邮轮保持优势；日本：退居第三，但船舶工业体 系完整，本土订单稳定；韩国：外向型造船强国，垄断高附加值船型市场。韩国是典 型的外向型经济国家，建造的船舶以出口为主。2008 年金融危机之后，在韩国政府强 力政策支持引导下，韩国实现由高增速向高质量转型的过程，长期称霸 LNG船等高附加 值船舶市场。同时，韩国政府通过限制船舶配套产品进口、加强欧洲与日本技术合作 引进等方式，建立起较为完善的船舶配套产业，本土配套装船率达 90%以上。 中国：现阶段三大造船指标均居世界第一，但高端船型仍有差距。中国在高附加 值市场将与老牌造船强国韩国直接竞争，在传统船型则面临着新兴经济体越南、菲律 宾等劳动成本较低国家的挑战。通过多方面因素对各国造船业竞争优劣势进行对比剖 析，中国船舶工业具备扎实的产业发展基础，与欧日韩在效率、技术上的差距正在持 续缩小，应继续巩固常规船型的规模优势地位，坚定不移地进行产业转型升级，实现 由造船大国向造船强国的跨越。

核心观点：我国成本、市场方面占优，研发、效率方面不断缩小差距，在政策上大力 支持全产业链发展。 优势之一：成本。船舶建造中，主船体钢材是影响造船成本关键的因素之一，中国是 全球最大的生产国和消费国，国内钢铁行业与造船行业在共同发展中结成了长期、稳固的 上下游合作关系，为造船企业提供了稳定、优质的原材料供应，导致中国船用钢板具有一 定的价格优势。

优势之二：市场。我国已成全球第一大船东国，本土船队需求量巨大。据新华网报道， 截至 2023 年 8 月，中国船东所持有的船队规模达到 2.492 亿总吨（GT），市场份额占比 15.9%，中国船东的船队价值约为 1800 亿美元，本土船队的更新置换及新增需求将有力支 撑船舶配套产业链发展。

提升之一：效率。船舶建造效率是造船厂竞争力的关键体现。近年来中国在造船效率 取得长足的进步。与韩国对比来看，中国造船厂在高难度的气体船及大型集装箱船上制造 效率仍有进一步提高的空间，但其他船型制造效率差距相对较小，我们认为随着中国造船 厂持续的经验积累以及在设计、生产、管理全方位能力的提升，中国与造船强国的船舶制 效率差距将进一步缩小。

提升之二：研发。中国船舶制造企业盈利能力高于韩国企业，研发投入比例较高。 从研发费用率上，中国船舶制造企业研发投入均高于韩国，反映中国在高技术、高附 加值领域的科研创新投入强度较高。船舶行业正在进入新的一轮上行大周期，随着中 国造船业规模的增长，高附加值船型建造经验积累越来越多，研发投入越来越高，有 望实现全面赶超。

总结：产业有望随产业升级+提质增效持续向中国集中。 对比来看，尽管中国船舶制造业虽起步较晚，但成本优势明显、本土市场强大、持续 提质增效、加大研发投入，结合完整的工业体系与大量内需军船订单（保证周期底部船厂 仍能开工），产业发展基础相对更牢固。随着中国船企实现核心技术突破以及深化精细化管 理，将加速抢占韩国在高附加值船型的市场份额，实现产业转型升级。

2.4 需求：量价齐升，环保政策及下游运力紧缺共促增长

核心观点：与上一轮周期相比，现阶段我国造船完工量全球占比 50%，手持订单量全 球占比 55%，产能效率，竞争能力显著提高。 如图所示，2023 年中国造船完工量、手持订单量占全球比重分别为 50%、55%。造船完 工量指标，我国 2023 年全年实现 4232 万载重吨，同比增长 12%，是 2011 年峰值时期的 59%； 2011 年峰值时期我国造船完工量占全球比重 43%，相比之下市占率提升了 8pct，我国造船 完工在世界龙头地位进一步加强； 手持订单量中，2023 年我国实现总量 13939 万载重吨，同比增长 32%，是 2009 年峰值 时期的 60%；2009 年峰值时期我国手持订单量占全球比重 37%，相比之下市占率提升了 18pct，我国拿单能力提升显著，侧面反映我国船厂技术水平先进，在现阶段高端船型中持 续拿单能力强。

核心观点：与上一轮周期相比，现阶段我国新接订单中集装箱船、LNG 船占比显著提 升。 2023 年，我国实现新接订单 7120 万载重吨，同比增长 56%，占全球总额的 67%；新接 订单量是 2007 年峰值的 71%；与 2007 年峰值相比，我国新接订单全球份额提升 28pct，我 国新接订单实力提升显著； 分船型看，2023 年集装箱船、干散货船、油轮及 LNG 新接订单占总额比重分别为 16%、 37%、31%和 6%，而 2007 年峰值时期分别为 15%、61%、16%和 1%，LNG 船占比低到可以忽略 不计，表明现阶段油轮及 LNG 船等高附加值船型是未来发展重要趋势。与本轮周期开启的 2021 年相比，2023 年集装箱船的占比有显著下降，但油轮的占比提升较大，LNG 船也有一 定提升，表明本轮周期由箱船开启，油轮已经接力行情持续向上，后期有望逐渐扩大到其 他船型的景气上升期。

分金额看，2023 年全球实现新接订单合计 1122 亿美元，同比降低 19%；2007 年峰值时 期新接订单 2647 亿美元，2023 年新接订单是 2007 年峰值的 42%（新接订单量以载重吨计是 峰值的 71%），船价及合同总金额还有上升空间；2023 年全部船型新接订单金额之中，箱船、 油轮、干散及 LNG 以百万美元计价值占比分别为 17%、19%、16%及 14%。

综上，通过对比 2007-2023 年新接订单各船型市场份额占比，可见本轮周期高端、高 附加值船型是未来重点发展趋势；现阶段集装箱船、油轮已经下单或者正在进行大规模下 单，干散货船作为存量最多的一种船型，后期随换船时间愈发紧迫，长期有望迎来大规模 下单。

量的变化之二：细分船型结构的变化

核心观点：未来大型船舶成主流下单趋势，高端船厂有望优先受益。 以集装箱船为例，通过分析 2007-2023 年细分船型下单量的变化，其中 15000+TEU 船 订单量从 2007 年的 0.64%总份额占比增加至 2023 年的 19.44%总份额，船舶大型化趋势明 显；其余船型均有一定比例的下降，这跟 2023 年新接订单仅为 2007 年峰值的 42%有关，但 多种小型船舶市场份额均有降低，未来船东偏好预计向大型、双燃料、智能化船舶倾斜。

核心观点：2024 年 4 月船价指数同比增长 10%，箱船、油轮、干散船涨幅较大。 2024 年 4 月，克拉克森新船造价指数报收 183.59 点，同比增长 9.72%，环比增长 0.23%， 位于历史峰值的 95.87%分位；其中，集装箱船新船造价指数同比增长 10.65%，环比持平， 位于历史峰值的 87.9%分位；油轮新船造价指数同比增长 8.07%，环比增长持平，位于历史 峰值的 84.47%分位；干散货船新船造价指数同比增长 5.02%，环比增长 0.13%，位于历史峰 值的 70.86%分位；LNG 新造价指数同比增长 3.13%，环比持平。

通过分析不同船型价格走势可知，自 2021 年以来，大型箱船、LNG 船现阶段单船价值 量最高，集装箱船、油轮涨幅最大。截至 2024 年 4 月，2.3 万 TEU、1.3 万 TEU、1.1 万 TEU 集装箱船报收 2.66、1.74、1.57 亿美元，相比 2021 年初累计涨幅分别为 84%、77%、73%； VLCC、苏伊士型、阿芙拉型油轮报收 1.30、0.88、0.75 亿美元/艘，累计涨幅分别为 48%、 52%、52%；好望角型、巴拿马型干散船报收 0.69、0.38 亿美元/艘，累计涨幅分别为 44%、 40%；17 万 cbm 型 LNG 船报收 2.64 亿美元/艘，累计涨幅 42%。

核心观点：船位的紧张与包括劳动力成本在内的普遍通胀压力促船价持续创新高。 另一个视角看待新船造价：克拉克森新船造价指数是基于名义美元价格计算的，对于 造船这种传统制造业，行业内在做新造船价格统计时一般不考虑通胀等因素；造船行业主 要通过工艺效率的提升以及自动化的投入等来降低成本；依据克拉克森研究报告显示，从 成本及美元购买力角度，实际船价可能比表观数据要低，理由如下： 一、劳动力成本、平均载重吨及双燃料船型导致单船表观价格上涨：原材料成本上升 和汇率波动为船厂面临的最大压力。过去三大造船国中除中国以外，韩国和日本的通胀一 直保持在低位；但进入 2021 年后，日韩的通胀明显上升，韩国三大造船厂过去 3 年平均工 资上涨 15%-20%。包括中国在内的造船国普遍反馈招工困难，劳动力成本上升。此外，船舶 大型化趋势仍在持续。标准巴拿马型散货船大小从最初不到 60000 载重吨升级到 82000 载 重吨。克拉克森统计，自 2008 年至今，全球散货船船队的平均载重吨上涨 28%。如今围绕 绿色环保升级的环保船型，也意味着额外的建造成本支出。当前气体运输船、汽车运输船 新造船订单均为双燃料船型。

二、美元购买力，去除通胀调整较历史峰值有 30%以上差距：新造船订单大多以美元 计价。抛开成本因素，我们从美元购买力分析。克拉克森图表展示了基于美国 CPI 进行通 胀调整的克拉克森新造船价格指数，反映美元“消费能力”随时间的变化。调整后，克拉 克森新造船价格指数达到 2012 年以来的最高水平，较 2008 年的历史峰值仍有 30％以上的 差距。 结论：我们认为，在船“越造越大”、双燃料升级的表观因素，以及劳动力成本提升、 通胀等因素之下，真实船价仍有较大上涨空间，本轮周期峰值船价有望超过上一轮峰值。

政策驱动：环保属性加持，双燃料船占比显著提升；该政策会导致 1、换船周期提前； 2、单船价值量提升。 环保属性：船舶航运业带来的环境污染问题亟需解决。国际海事组织（IMO）致力于推 动航运业的温室气体减排工作，2018 年通过了《减少船舶温室气体排放的初步战略》，确定 了温室气体减排的量化目标及措施，通过对现有船舶和新造船舶进行技术革新以及推广低 碳燃料，逐步实现减排，计划至 2050 年至少减排 50%，最终目标为 22 世纪尽快消除国际航 运的温室气体排放。阶段性减排目标为 2030 年全球海运每单位运输活动的平均二氧化碳排 放与 2008 年相比至少降低 40%，并努力争取到 2050 年降低 70%。为尽快消除国际航运产生 的温室气体排放，制定的短期措施为改善新船和现有船的技术和运行能效，中长期措施为引入替代性低碳和零碳燃料实施计划，推动换船速度增加，新订单双燃料船舶单船价值量 提升。

平均船龄走高或加速船东下单。从下图可知，截至 2024 年 2 月，集装箱平均船龄已达 14.1 年创历史新高，干散货船平均船龄 12.1 年，油轮平均船龄 11.58 年，三大船型平均年 龄自 2013 年以来均持续上涨，船队老龄化带来的问题包括不符合环保新规、维修保养费用 提升、保险成本上涨以及效率降低等问题。

核心观点：从下游船东角度看，集运后期运力充足，油轮运力紧缺，干散基本平衡， 油轮及干散还有较大下单需求

集运船东前期盈利较多，行业中期交付压力较大。依据克拉克森相关数据统计显示， 集装箱船预计 2024、2025 年货量需求增速 3.8%/3.1%，吨海里需求增速 5.5%/0.8%；有 效运力供给增速 8.5%/5.1%，供需差预计分别为-3%/-4.2%，未来运力大于需求，我们 判断后期集装箱船持续大幅下单可能性较小。

根据克拉克森预测数据显示，原油预计 2024、2025 年货量需求增速 2.6%、2.6%，吨海 里需求增速 3.7%、2.9%；有效运力供给增速 0.2%、0.2%，供需差预计分别为 3.5%、2.7%； 成品油预计 2024、2025 年货量需求增速 3.3%、2.4%，吨海里需求增速 6.1%、2.4%；有效 运力供给增速 1.6%、3.7%，供需差预计分别为 4.5%、-1.3%。我们判断未来原油运力小于 需求，仍有大幅下单可能；成品油轮 2024 年运力仍旧紧缺，2025 年基本平衡，成品油轮未 来仍有下单空间。

根据克拉克森报告显示，2023 年全球干散货需求量为 55.08 亿吨，同比增长 3.9%，相 比上年-2.8%增速提高了 6.7 个百分点；吨海里数增速为 4.4%，相比上年-1.1%的增速提高 了 5.5 个百分点。通过下表可知，2024 年干散货航运市场供需差基本平衡，暂无明显大幅 度新增需求；但 2024 多因素推动市场，国际干散货航运市场值得期待：1、巴拿马运河干 旱导致船舶通行受阻大概率持续影响 2024 年上半年，船舶长时间等待过运河将继续占用部 分运力；2、胡赛武装带来的通行风险仍将继续存在，船舶效率下降；3、全球选举大年或 带来新出台政策，或将导致贸易格局变化为市场提供支持，干散货 2024 年航运市场值得期 待。

2.5 供给：产能大幅出清，供不应求或持续推高船价

核心观点：船厂运载已近饱和，但活跃船厂数量显著下降，行业出清 2/3 造船供需紧 张预计持续推高船价。 产能饱和，船厂运转已逼近历史峰值：根据官方数据显示，2023 年我国造船产能利用 检测指数（CCI）报收 894 点，与 2022 年相比提升 130 点，同比增长 17%。从全年来看， CCI 指数呈现季度增长的态势：一季度 CCI 报收 772 点，环比提升 8 个点；二季度 CCI798 点，环比提升 26 点，环比增长 3.4%；三季度报收 878 点，环比提高 80 点，环比增长 10%； 四季度报收 894 点，为自 2012 年以来最高水平。展望 2024 年，船企手持订单充足、产能利 用情况良好，预计全年 CCI 水平将保持在较高水平波动。

活跃船厂数目显著下降：与周期峰值相比，活跃船厂数目显著下降：截至 2024 年初， 全球活跃船厂 368 个，比 2008 年峰值 1031 个下降了 64%；其中 2 万 DWT 以上活跃船厂 2024 年 153 个，比峰值 322 个下降了 52%。我国活跃船厂相比峰值下降 66%，行业产能大幅出清； 韩国、日本也分别比峰值下降了 65%/34%。我们认为在上一轮周期的下行萧条阶段，小型船 厂破产的比例较大，大型船厂更加坚挺，且未来行业有望进一步集中。

核心观点：交付量仅为峰值的 50%，造船供需紧张预计持续推高船价。 2023 年全球造船完工交付 8425 万载重吨，同比增长 5%，为 2011 年峰值的 50%；我国 年造船完工交付 4232 万载重吨，同比增长 12%，为 2011 年峰值的 59%。其中集装箱船 2023 年全球完工交付 2213 千 TEU，同比增长 118%，交付量创历史新高，是 2008 年行业峰值时期 交付量的 1.4 倍；油轮 2023 年全球完工交付 14.9 百万 DWT，同比下降 48%，交付量是 2009 年行业峰值时期的 31%；干散船 2023 年全球完工交付 35 百万 DWT，同比增长 11.5%，交付 量是 2012 年行业峰值时期的 35%；LNG 船 2023 年全球完工交付 3067 千 DWT，同比增长 22.3%。

结论：供给持续收缩，或驱动船价进入新高。 结合以上分析，现阶段行业产能已大幅出清，尽管船厂利用效率接近饱和，产能监测 指数持续增长，但交付量仍仅为峰值时期的 50%左右。考虑到船厂建设周期长、投资金额大 且对港口等土地大幅度占用，以及多年积累下来的造船技术存在较高壁垒，短期内产能大 幅度扩张可能性较低；同时随着我国“十四五”、“十五五”国防军工不断建设发展，军船 的需求增加也可能造成对民船已有产能的挤压。我们认为随着换船周期叠加新增需求及环 保政策驱动，供需的紧张有望持续推动船价走高。

3 军品：海军装备核心供应商，军工“内生+外延”双驱动

3.1 “近海防御”走向“远洋护卫”，中国蓝军建设正当时

由“近海防御”向“远洋海军”转变，中国海上军事力量不断发展。中国海军是中国 海洋战略力量的关键，也是中国发展自身强大海权的关键。面对日益复杂的安全环境，我 国海军战略由近海防御向远海攻防型转变，对海军装备更新需求增加。2024 年中国国防支 出预算为 1.67 万亿人民币，同比增长 7.2%。受益于国防开支增加与装备升级换代，海军装 备采购需求有望不断增长。根据智研咨询预测，考虑到海军装备为我国目前大力发展的重 点方向，假设海军建设投入以 7.50%的增速增长，预计到 2025 年，我国海军装备建设预计 投入将达到 2040 亿元。

黄埔文冲是我国重要的海军装备建设的核心企业，先后建造多型多艘舰艇。公司不断 坚持“军品为本，民品兴业，相关多元”发展战略，不断巩固在军工行业的地位，一系列 及最新型号军用舰船，公司均有不同程度参与。

广船国际是华南地区最重要的船舶制造企业之一，可研发、设计建造护卫舰、补给舰 等军舰。广船国际为华南地区综合实力最强的特种船建造和保障基地，因军而生，为我国 海军装备事业的发展做出贡献，为海军舰艇走向深蓝奠定了更加坚实的基础。

3.2 科研为本发展为基，“内生外延”打造海军装备核心供应商

南北船是 1999 年国企改革背景下由中国船舶工业总公司拆分而来，两船本是同根同源。 在民船制造领域有一定竞争关系，在军船领域上协同。在军船方面，北船集团侧重船舶设 计与配套，南船承担更多军舰制造任务。2019 年两船集团为更好统一发展，形成合力做大 做强我国船舶海洋建设再次合并，两船集团的历史性统一将打造我国未来军民海洋建设的 新起点。

船舶集团研发实力强劲，下辖多家研究院所，包括我国船舶系统设计、舰船动力、舰 船电子、水中兵器、海洋工程、民船造修、特种试验等各个方面。集团重视研发生产，以 打造全球民用高端船型为己任，多年来在造船业务不断精进突破；同时承担我国海军装备 建设发展的重要使命，在水面战斗舰艇，水下潜艇、深海兵器、海洋配套方面均承接国家 重大科研项目。多家下属院所支撑海军装备建设保障，成为我国海军装备大发展的坚实后 盾。

4 公司优势：多重优势助力，有望受益竞争格局改善

4.1 产品、技术、品牌、市场优势显著

产品优势：公司具备区域总装造船模式和多船型同时建造能力，军船、民船、海工等 业务建造技术指标已达到国内领先水平，形成了以海警装备、公务装备、支线集装箱船、 疏浚挖泥船等为代表的国内外特色产品。公司在持续进行船型改进和优化，提高产品性能， 同时在优势产品基础上进行产品延伸，形成系列化的产品，更好地满足客户需求。 技术优势：公司拥有国家级企业技术中心、博士后科研工作站、海洋工程研发设计国 家工程实验室、广东省工程技术研究中心等省部级以上科技创新平台 11 个，是华南地区最 具有实力的船舶产品开发和设计中心之一，是广东省第一个军民结合技术创新示范基地， 在支线集装箱船、公务船、科考船、风电安装平台等高技术、高附加值产品和特种船等方 面掌握并拥有自主知识产权的核心技术。公司注重创新驱动、科技引领，在前沿技术上攻 坚克难，注重加强绿色节能环保新船型和高技术、高附加值船型的研发，自研“鸿鹄”型 1900TEU/3000TEU 支线集装箱船和“海鲸”型 85000DWT 散货船已完成甲醇双燃料动力方案 开发。

品牌优势：军品方面，公司是中国海军华南地区最重要的军用舰船生产和保障基地及 国内重要的公务船建造基地；民品方面，公司声誉卓著，在多功能深水勘察船、支线集装 箱船及疏浚工程船领域处于领先地位,支线集装箱船、散货船、重吊船等主建船型实现批量 承接；应用产业方面，公司在业界具备良好口碑，承接建造了深中通道、港珠澳大桥等重 点项目的钢结构工程，海上风电装备成功出口海外市场。 市场优势：主营业务产品在国内外相关领域拥有较高占有率，奠定了坚实的市场基础。 其中，在支线集装箱船及疏浚工程船市场具有领先优势；军用船舶、公务船、海警船系列、 新一代大型海洋救助船市场处于国内领先地位。

4.2 中船集团旗下唯一“A+H”平台，有望受益竞争格局改善、中特估

公司作为中船集团旗下唯一“A+H”上市平台，有望受益解决同业竞争、资产整合。 按照中国船舶集团有限公司于 2021 年 6 月 30 日出具的《关于避免与中船海洋防务与 装备股份有限公司同业竞争的承诺函》，中国船舶集团将于本承诺函出具之日起五年内，稳 妥推进符合注入上市公司的相关资产及业务整合以解决同业竞争问题。解决同业竞争问题，承诺完成截止时间为 2026 年 6 月 30 日。结合前期国资委提出的将市值管理纳入中央企业 负责人业绩考核，我们认为公司作为中船集团旗下唯一“A+H”上市平台，在解决同业竞争、 资产整合及市值管理方面有望全面取得突破性提升发展。

国资委提出重视军工央企价值重估，公司作为军工央国企有望受益。 2024 年 1 月 24 日，国务院国有资产监督管理委员会产权管理局负责人谢小兵在会上表 示，进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核。前期已经推动央企把上市公司 的价值实现相关指标纳入到上市公司的绩效评价体系中，在此基础上，将把市值管理成效 纳入对中央企业负责人的考核，引导中央企业负责人更加重视所控股上市公司的市场表现， 及时通过应用市场化增持、回购等手段传递信心、稳定预期，加大现金分红力度，更好地 回报投资者。 该事件长期利好多家军工央企，军工央企作为资产质量高，技术壁垒高，研发能力强 的多条现代产业链“链长”，期间漫长的研发周期、极高的技术难度、激增的投资规模、定 型批产之后成功就有持续的现金流保证——这些特点决定了只有最顶尖的企业才能够承担 先进武器装备的研发生产。军工央企在“高水平科技自立自强”领域处于头部方阵；随着近 些年军工核心资产陆续上市，多家企业股权激励顺利落地，内部效率效益持续提升，外部 调动盘活市场资本决心强烈，军工央企正加快形成反应灵敏、运行高效、充满活力的市场 化经营机制。此次将市值管理纳入考核，进一步调动内外部积极性，充分发挥国有经济主 导作用和战略支撑作用。我们认为后期随政策落地，多家军工央企有望持续提质增效，实 现业绩估值双提升，看好军工央国企价值重估。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）