2022年中船防务研究报告 核心军民造船上市公司，业绩迎来拐点

1.中船系核心军民船上市公司，业绩迎来拐点

1.1.民船毛利率大幅改善，扣非归母净利首次转正

公司具有百年历史，是中船集团唯一 A+H 股上市平台。中船防务前身是广州广船 国际股份有限公司，具有百年历史。1954 年成立广州造船厂，1993 年在上海、中国 香港两地上市，是中国第一家造船上市公司，也是集团公司旗下唯一 A+H 上市平台。 2015 年 5 月，在相继完成收购原龙穴造船(2015 年更名为广船国际有限公司)和黄埔 文冲的资本运作后，广州广船国际股份有限公司正式更名为中船海洋与防务装备股份 有限公司，并在后续调整了公司运行架构，中船防务本部作为控股型上市公司运作， 专注于资产经营、投资管理，而相关实体业务和资产全部划转至广船国际有限公司， 实体企业独立开展生产经营。2020 年，中船防务完成与中国船舶联合运作，向其出 售广船国际 27.4214%股权，并不再对广船国际控股。

过去五年船市整体处于低迷期，公司 2022H1 扣非归母净利十年来首次转正。 2019 年控股子公司广船国际与广州广船船业有限公司签署《广船国际荔湾厂区收储 地块一补偿协议》，根据该协议广船国际扣除相关成本后的净收益为 12.79 亿元；控 股子公司文冲船厂与广州中船文冲置业有限公司签署《文冲船厂一期搬迁协议》，根 据该协议文冲船厂扣除搬迁成本后的净收益为 9.99 亿元。2020 年公司收入大幅下降， 主要是 2020 年公司完成广船国际 27.4214%股权处置工作，处置完成后仅持有广船国 际 46.3018%股权，自 2020 年 3 月 1 日起不再将其纳入合并范围。同年净利润大幅增 长，主要是当年处置广船国际股权确认投资收益 33.90 亿元、处置澄西扬州 49%股权 确认投资收益 3.22 亿元所致。 由于船市属于大周期行业，过去五年船市整体处于低迷期，因此扣非归母净利润 均为负值，但 2018-2021 年亏损情况逐步改善。公司 2022 年中报显示，2022 年上半 年实现归母净利润 0.19 亿元，扣非净利润 0.02 亿元，扣非净利润近十年来首次转正， 盈利能力有较大提升。

公司造船业务占比近 80%，2021年民船毛利率拐点明显。公司船型主要包括集装 箱船、散货船、油船、特种和其他类型船等，2021 年公司总营收 116.72 亿元，造船 业务收入 91.92 亿元，占比 79%。此外公司业务还包括钢结构工程、海工、修船等， 合计占比20%左右。毛利率来看，公司毛利率近年来呈上升趋势，从2018年的-0.25% 增至 2021 年的 10.23%。尤其是民用船在 2021 年毛利率大幅改善，集装箱船和散货船 相比 2020 年毛利率均大幅提升 20pct 左右。

合同负债大幅凸显旺盛需求，公司财务费用显著降低。公司销售和管理费用率 整体较为稳定，财务费用率明显下降，21 年和 22 年上半年均为负值，主要是由于行 业需求旺盛，市场已从买方市场转为卖方市场，公司收到大量预收款进而降低了财务 费用。2021 年合同负债达到 93.49 亿元，较 2020 年的 51.72 亿元大幅增长 81%。2022 年中报显示合同负债已进一步增至 133.31 亿元，大幅增长的合同负债表明了下游需 求旺盛。研发方面，公司投入逐年增加，有望带动产品附加值进一步提高。

1.2.股权结构清晰，目前仅控股黄埔文冲

实控人是国资委，公司目前仅控股黄埔文冲一家子公司。2019 年经国务院批准， 中国船舶工业集团有限公司和中国船舶重工集团有限公司实施联合重组，新设中国船 舶集团有限公司，中船工业集团和中船重工集团整体划入中国船舶集团，由国资委全 资控股，“南北船”实现重组。中船工业集团持有公司 34.05%股权，是公司的控股股 东。公司目前仅控股黄埔文冲一家子公司，参股广船国际 41.92%股权。

黄埔文冲军民船并重，广船国际以民船为主。黄埔文冲是 2013 年 8 月由原中船 黄地浦造船有限公司和广州文冲船厂有限公司融合组建，是中国支线集装箱船最大最 强生产基地，在支线箱船市场占据国际领先品牌地位。其支线型集装箱船手持订单全 球市场份额达 18%，市场占有率稳居全球第一。此外，其大中型公务船占我国同类型 船约 60%市场份额，亦稳居全国第一。军船方面，先后建造二十多型共计 200 余艘舰 艇，最具代表性的舰艇主要有高速护卫艇、反潜护卫艇、常规动力潜艇、新型导弹快 艇以及多种型号的导弹护卫舰。民船方面产品包括各类散货船和集装箱船等。参股公司广船国际是中国船舶集团有限公司属下华南地区最大、最现代化的综合舰船造修 企业，拥有船型最多、系列最全、性价比一流的液货船产品谱系。

2.船市大周期已来，供不应求明显

2.1.强周期+高集中度行业，中日韩三国鼎立

行业格局来看，中韩日在全球造船业占据较大市场份额，其中中国是造船业龙 头。根据中国船舶工业行业协会 2021 年数据显示，中国在造船完工量、新接订单量 和手持订单量三大指标中均占到 40%以上份额，位列第一。

集装箱船、散货船和 LNG 船需求位列前三。从新造订单船型分布来看，集装箱船 占新造订单的 33%，位列第一，新造订单船型分布还反映出受益于全球碳减排需求， 市场对替代燃料和环保技术的兴趣正日益浓厚，LNG 液化气运输船占比 12%，位列第 三。LNG 船的建造主要集中在韩国、希腊和日本，中国在 LNG 船方面订单相对较少。

行业经过十余年产能出清，行业集中度显著提升。船舶行业是典型的周期型行 业，周期大约 20 年左右，船厂的上一轮盈利周期为 2003-2008 年。在过去几年来造 船业发生了重大整合，目前世界上 75%的造船产能掌握在 9 家造船集团手中。在中国， 中国船舶集团、中远海运重工集团和扬子江船业集团掌握了 66%的造船产能，比例分 别为 41%、14%、10%。韩国三大船企掌握了 92%的韩国造船产能，包括现代重工集团 49%、三星重工 22%、大宇造船 21%。日本前三大造船集团也掌握了 71%的造船产能， 包括今治造船 39%、日本造船联合（JMU）18%以及常石造船 14%。从全球范围看，行 业集中度大幅上升，船厂整合加速。克莱克松的数据显示，2021 年造船行业 CR2 达 到 25%、CR5 达到 50%，高于 4 年前 CR4 占 25%、CR12 占 50%的水平。

2.2.新周期来临的四大证据

新周期来临的四大证据： 1）新船订单暴涨。2021年全球新船订单量从 2020 年的 1058 艘 7500 万载重吨急 剧增加到 1765 艘 1.32 亿载重吨，创下过去 10 年来的次高纪录，仅次于 2013 年的 1.41 亿载重吨。新船订单量激增 5700 万载重吨（76%）主要是得益于集装箱船订单 大增，达到 5120 万载重吨，比 2020 年的 1230 万载重的提高了 3890 万载重吨，涨幅 超过 300%。此外，散货船新船订单量也增加了 1300 万载重吨（涨幅 40%），从 3000万载重吨增至 4300 万载重吨，是过去 10 年来的第三高纪录，远高于 2011-2021 年间 3870 万载重吨的年平均水平。

国内市场来看，需求端三大造船指标实现全面增长。2021 年全国造船完工 3970 万载重吨，同比增长 3.0%。承接新船订单 6707 万载重吨，同比增长 131.8%。12 月 底，手持船舶订单 9584 万载工吨，同比增长 34.8%。2021 年，我国三大造船指标保 持全球领先，新接订单量增幅高于全球 20 个百分点以上。造船完工量、新接订单量、 手持订单量以载重吨计分别占世界总量的 47.2%、53.8%和 47.6%，与 2020 年相比分 别增长 4.1、5.0 和 2.9 个百分点。出口船舶分别占全国造船完工量、新接订单量、 手持订单量的 90.5%、88.5%和 88.2%。

2022 年 1-7 月，全国造船完工 2085 万载重吨，同比下降 13.8%；承接新船订单 2572 万载重吨，同比下降 43.1%；7 月底手持船舶订单 10366 万载重吨，同比增长 15.6%。交付量同比下降原因有二：1）由于 2020 年相对较低的签单量，克拉克森数 据显示2022年初中国船厂手持订单中计划在今年交付的新船仅1250万修正总吨；2）受疫情影响，上海三大造船厂于 3 月下旬停工停产，4 月底开始逐步恢复生产活动。 4 月份中国船厂仅交付 80 万修正总吨新造船舶，同比下降 24%。而 6 月以来，随着上 海疫情影响逐步消退，船厂及供应链生产已经基本恢复。修正总吨指标来看，1-7 月 全国造船完工量 668 万修正总吨，同比增长 1.8%。

（2）船价暴涨是反映供不应求最好的指标。进入八月份，克拉克森新造船价格 指数突破 160 点，较 21 年初上涨 27%，创下了自 2009 年 3 月以来的最高水平。根据 wind 显示，中国新造船价格指数自 2021 年年初以来持续上涨，从 2020 年底的 775 点 增至今年 7 月份的 1055 点，涨幅 36%。导致价格上涨的原因之一是 2021 年造船的原 材料钢板价格大幅上涨，以上海市场 20mm 造船板为例，21 年初价格为 4850 元/吨， 最高涨至 21 年 5 月份的 7100 元/吨，涨幅高达 46%。而今年以来钢板价格已经开始持 续下降，目前已降至 4600 元左右，但新造船价格指数依旧持续上涨，其原因便是船 位紧张所致。

据法国 BRS2021 年报表示，2021 年新造船市场罕见地从买方市场转为卖方市场， 全球各地的船厂基本上已经填满了 2022-2024 年的大部分交付船位。而二手船(尤其是集装箱船和散装货船)的价格相比新造船价格上涨幅度更大，更加表明新周期的来 临。

（3）订单饱满，船位排期普遍已到 2025-2026 年。订单火爆的行情从 2021年便 已经显现。

（4）结构方面以 LNG 为主的高附加值船型订单大幅增长，排期也已到 2025-26 年。LNG 船是指专门运输液化天然气船舶，其特点是高技术、高难度、高附加值。 2021 年 LNG 船新船订单量达到 98 艘，这其中 12 艘为 LNG 加注船。到了 2022 年其热度进一步上升，仅上半年全球新增订单已达到 108 艘。主要原因是今年以来俄乌冲突 加剧了全球天然气市场的紧张和波动性，使 LNG 行业成为市场关注的焦点。随之而来 的对欧洲能源安全的推动，为这一正在蓬勃发展的行业添加了进一步的增长动力。此 外液化石油气（LPG）船订单量也达到了创纪录的 115 艘，不锈钢化学品船和汽车运 输订单量均高于前几年，而邮轮订单几乎消失。但值得注意的是即使产能扩张，克拉 克森研究新造船数据显示目前全球船厂的 LNG 新船坞期也已排到 2025 年甚至 2026 年。

中国 LNG 船近年来发展迅速。2021 年，我国首艘 17.4 万立方米浮式液化天然气 储存再汽化装置（LNG-FSRU）和全球最大 20000 方 LNG 运输加注船顺利交付。2022 年 1 月，沪东中华造船（集团）有限公司与法国 GTT 公司联合研发的全球最新一代“长 恒系列”17.4 万 LNG 运输船获得日本商船三井株式会社的认可，签订了 6 艘建造合 同。这是中国船企在 LNG 运输船建造领域一次性生效数量最多（6 艘）、合同金额最 大（75 亿元）的订单。

2.3.新周期来临的三大原因

（1）船厂数量大幅减少造成供给端低迷。目前全球活跃船厂（年内接获新订单 和/或交付新船的船厂）数量为 274 家，比 2020 年增加了 4 家，但仅为 2007 年最高 约 700 家的 40%左右。截止 2021 年底，全球手持订单量从 2020 年底的 1.8 亿载重吨 （2003 年以来最低数字）增至 2.23 亿载重吨。在活跃船厂数量建超的过程中全球造 船产能收缩，目前全球每年能够建造和交付约 1200-1300 艘船，远低于 2005-2010 年 间平均约 2000 艘的产能水平。

2008 年金融危机后迎来商船拆解高峰期。金融危机后由于单壳油轮逐步淘汰、 干散货运费从峰值暴跌、集装箱船及其他船型运力过剩等因素，商船拆船量显著增长。 相比之下，2014 年石油价格暴跌后，海工船舶拆解量显著增长并在 2018 年达到 229 艘的峰值，2019-2020 年有所回落，平均 168 艘。以 2016 年为例，共有 933 艘总计 4440 万载重吨的船舶报废，相当于 2016 年最开始的世界船队的 2%。

以中国为例，据中船工业经研中心统计，2009 年至 2016 年中国约有 140 家造船 厂关停倒闭，约有 90 多家船厂被兼并收购。自 2016 年开始，政策开始引导主动去产能。政府发布了船舶工业加快转型升级(2016 年至 2020 年)的相关计划，动态调整船 舶行业的“白名单”，引导社会资源向优势骨干企业集聚，促进落后企业转产和破产 重组。2016 年至 2020 年，中国造船业减少了总量约为 2000 万载重吨产能，占比 30%。 截至 2017 年年底，山东和广东造船产能分别稳定在了 600 万、800 万载重吨；至次年 底，江苏和浙江分别化解 330 万、300 万载重吨。其中，国有企业去产能进度加快。 中船集团缩减了 500 万吨产能，较缩减前的 1800 万载重吨下降约 28%；中船重工缩减 了 500 万载重吨，较缩减前的 1500 万载重吨下降三分之一；中远海运集团由 1205 万 载重吨下降至 960 万载重吨，下降约 20%。

产能出清提高行业集中度，中国前十家集中度达 70%。根据中国船舶工业行业协 会数据，2021 年我国造船企业国际竞争力进一步增强，各有 6 家企业分别进入全球 造船完工量、新接订单量和手持订单量前 10 强。产业集中度保持在较高水平，造船 完工量前 10 家企业占全国总量的 69.3%；新接订单量前 10 家企业占 69.3%；手持订 单量前 10 家企业占 69.5%。今年 1-7 月数据显示，前十家集中度仍保持 70%左右水 平，主要集中在江苏、上海和辽宁等地。

（2）全球船队 20 年以上船龄比例达 13%，环保因素将进一步加速旧船拆解。以 中国旧船更新为例，尽管中国船东船队整体相对年轻，但仍有相当比例老旧船只正面 临愈发严苛的环保法规所带来的压力。目前，中国船东的船队中约有 11%的运力在 20 年船龄以上（全球：13%），4%为 25 年以上。在环保法规不断推进的背景下，这部分老旧运力将对运力淘汰和船队更新的进展起到关键作用。此外，另有 11%的船舶的船 龄为 15-19 年之间（全球：14%），这些运力的船东或需面临船舶拆解或改装的决策。

根据 BRS2021 年报表示，全球航运业需要更新 2005 年至 2010 年间交付的大约 11891 艘旧船，而船厂产能供应相对有限，目前全球造船厂每年只能建造交付大约 1200-1300 艘船，仅满足旧船更新的需求就要近十年。

（3）IMO 新规一方面加速市场上运力的淘汰，另一方面限制航速带动了需求提 高。国际海事组织(IMO)规定，在 2023 年至 2026 年期间，与作为基准年的 2019 年相 比，碳强度需每年减少 2%，计划在 2030 年将国际航运业碳排放强度降低 40%（以 2008 年为参考）。随着现有船舶能效设计指数(EEXI)将于 2023 年正式实施，为了减 少二氧化碳排放，全球大部分船舶将降速航行，有效运力将减少 3-5%。其温室气体 减排短期措施的新规定将于 2023 年 1 月 1 日全面实施，届时预计 85%的集装箱船都需 要降低航速以满足 EEXI 的要求，从而造成有效运力减少 6%-10%。航运数据平台 VesselsValue 平台数据显示，航运业中散货船队的满足上述 IMO 低碳法规合规率最 低，为 10%，油轮最高，为 30.4%，集装箱船舶则居中为 25.6%。 降速是最可能的选项。VesselsValue 表示，就目前来看，船舶想达标第一是使 用加装到船舶主体结构中的节能装置，第二是使用发动机功率限制（相当于降速航 行），降速也最有可能的选项。还有一部分无论如何都不能达标的船舶则需要被拆解。欧盟一项针对国际航运业温室气体减排方法的研究报告指出，如果未出台限制碳排 放法规，到 2030 年全球活跃船舶数量相比 2008 年预计会增长 133%。如果采取要求 限制航速的政策（例如优化船舶运行效率标准或调整航速法规），就需要更多活跃船 舶来满足运输需求。假如将全年效率比调低60%，2030年全球活跃船舶数量则需要上 涨 235%。

双燃料船可以减少大约 20%碳排放，环保方面的要求致使双燃料船订单大增。 2021 年新造船市场的另一个趋势是双燃料船舶订单增加，不仅包括 LNG 燃料，还有 LPG、甲醇双燃料等，订单数量从 2020 年的 152 艘飙升至 388 艘，在总体新船订单中 所占比例也从 14%增至 22%。2022 年以来，以艘数与运力计分别从 2021 年的 26%与 30%攀升至今年上半年的 45%和 56%，再创新高。燃料类型也不再是单一的“LNG”， 甲醇、生物质能甚至是氢也出现在订单当中，未来也将有“氨”。

2.4.中美海军装备差距较大，军船数量提升空间广阔

登陆舰是登陆作战的主要装备，护卫舰是在世界各国建造量最多。登陆舰艇是 一款现代军事海上登陆战最实用的武器装备，也叫做两栖舰艇，是为输送登陆兵及其 武器装备，补给品登陆而专门制造的舰艇，可以提供无人舰载机的起飞和降落。护卫 舰是以导弹、舰炮、深水炸弹及反潜鱼雷为主要武器的轻型水面战斗舰艇。是当代世 界各国建造数量最多、分布最广、参战机会最多的一种中型水面舰艇。 黄埔文冲产品包括护卫舰和登陆艇等多种舰船，中美舰艇数量当前仍有较大差 距。黄埔文冲先后建造二十多型共计 200 余艘舰艇，最具代表性的舰艇主要有高速护 卫艇、反潜护卫艇、常规动力潜艇、新型导弹快艇以及多种型号的导弹护卫舰。根据 《TheMilitaryBalance2022》数据显示，中国在航空母舰、巡洋舰、驱逐舰和护卫舰 （FFG）等大型舰船以及两栖舰艇、登陆艇等小型舰艇方面与美国还有明显差距，未 来存在较大提升空间。

3.资本运作稳步推进，造船板价与汇率阶段性利好

中船集团资本运作稳步推进，优质资产有望进一步整合。2019 年 4 月 4 日，公 司召开董事会审议重大资产置换项目，将中船集团持有的动力资产与中船防务持有的 两个控股子公司股权的等额部分进行置换;2019 年 8 月 14 日，公司收到中船集团出具 的承诺函，承诺通过“三步走”重组路径，消除中国船舶与中船防务的同业竞争。由 于步骤三不利于维护上市公司及中小股东的利益，2021 年已豁免履行。2019 年 10 月 25 日，国务院国资委官方网站发布消息，经报国务院批准，中船工业集团与中船重 工集团实施联合重组。同年 11 月 26 日，南北船合并重组后形成的中国船舶集团有限 公司在北京召开成立大会，并举行揭牌仪式，宣告“南北船”合并重组落定，成为全 球最大的造船集团。 按照中国船舶集团有限公司于 2021 年 6 月 30 日出具的《关于避免与中船海洋防 务与装备股份有限公司同业竞争的承诺函》，中国船舶集团将于本承诺函出具之日起 五年内，本着有利于上市公司发展和维护股东利益尤其是中小股东利益的原则，综 合运用委托管理、资产重组、股权置换/转让、资产划转/出售、业务合并、业务调整 或其他合法方式，稳妥推进符合注入上市公司的相关资产及业务整合以解决同业竞争 问题。

公司大额合同订单明确，已签订至 2026 年。公司 2021 年 9 月公告称，控股子公 司黄埔文冲与长荣集团签订了 24 艘集装箱船（2 艘 1800TEU 集装箱船，11 艘 2300TEU 集装箱船，11 艘 3000TEU 集装箱船）建造合同，合同交易总金额约为 10 亿美元，执 行期 2021 年 9 月 30 日至 2026 年 8 月 30 日，结算方式以美元结算。 人民币贬值+造船板价走低，公司迎阶段性利好。2022 年以来人民币对美元持续 贬值，汇率从 3 月初的 1:6.3107 贬值到 1:6.8654，贬值幅度 8.8%，对于公司以美元 结算的出口业务形成利好。成本端来看，以上海市场 20mm 造船板为例，21 年初价格 为 4850 元/吨，最高涨至 21 年 5 月份的 7100 元/吨，涨幅高达 46%。而今年以来钢板 价格已经开始持续下降，目前已降至 4600 元左右。

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