2024年天源环保研究报告：主业在手订单充足，新能源打造第二增长极

1．二十年深耕环保行业，成长为水环境治理及固废处理龙头

1.1 渗滤液治理起家，成长为综合环境服务商

天源环保是一家专业从事垃圾渗滤液及高难度污废水处理的环境综合治理 服务商。天源环保成立于 2009 年，2014 年正式在新三板挂牌，2021 年成 功在深交所创业板上市，2022 年公司入选成为国家级专精特新“小巨人”企 业。公司成立初期专注于垃圾渗滤液治理，后续逐步延伸至餐厨沼液、环 卫设施洗扫废水、高难度工业污水、发电厂循环排污水等高难度污废水治 理行业。公司是一家专业从事垃圾渗滤液及高难度污废水处理的环境综合 治理服务商，主要为客户提供垃圾渗滤液及高难度污废水治理的工艺设计、 设备加工、装备集成、工程施工、运营服务等一体化解决方案，是国家高 新技术企业，主要业务包括环保装备研发制造与集成、环保工程建造及环 保项目运营服务等。

公司采用 BOT、BOO、TOT、EPC、PC、设备销售、第三方服务等多种 灵活模式，为客户提供个性化的服务。公司业务涉及水环境治理、环保能 源、固废处置、高端环保装备、第三方服务等。公司采用 BOT、BOO、TOT、 EPC、PC、设备销售、第三方服务等多种灵活模式实施项目，确保能根据客户的不同需求提供个性化的服务，根据不同的项目特点进行量身定制， 确保公司的解决方案最符合客户的实际需求。

1.2 股权结构稳定，股权激励彰显信心

公司为家族企业，股权结构稳定。根据公司 2023 年年报，公司第一大股东 为湖北天源环保集团有限公司，持股 34.67%；公司董事长黄开明持有湖北 天源环保集团有限公司 86.27%的股份；黄开明与黄昭玮为父子关系，黄昭 玮与李娟为夫妻关系，黄开明、黄昭玮和李娟构成公司实际控制人。公司 第二大股东为康佳集团，持股 14.65%，为公司在 2017 年引入的战投。 公司董事长黄开明先生作为公司的创始人和技术带头人，具有 20 多年环保 行业工作经验，拥有丰富的项目运作经验及客户积累，撰写了著作《垃圾 渗滤液处理优化组合工艺及工程应用》(科学出版社 2007 年出版)，主编行 业标准《生活垃圾渗沥液膜生物反应处理系统技术规程》。黄开明先生曾 先后获得“武汉市十大杰出创业家”“武汉市五一劳动奖章”“武汉市黄鹤英才 (企业家)”等多项荣誉。

公司股权激励计划展现经营信心。公司于 2022 年 5 月发布过《2022 年限 制性股票与股票期权激励计划（草案）》，并于 7 月完成了《2022 年激励 计划》授予 81 名激励对象 841 万 A 股普通股股票的授予登记工作。在本 次激励计划中，公司共对包括董事、高管以及核心技术（业务）骨干在内 的 99 名核心员工进行激励，激励价格为 6.04 元/股，规模为 1100 万股，其 中预留 200 万股在 2023 年授予登记完成，股票来源为公司向激励对象定向 发行 A 股股票，其中，首期激励三个解除限售期的归属比例分别为 30%/30%/40%，预留部分在两个解除限售期比例各为 50%。三期股权激励 行权目标业绩考核为：2022/2023/2024 年公司营业收入相比 2021 年增长分 别不低于 40%/80%/120%，且净利润相比 2021 年增长分别不低于 30%/60%/90%。股权激励计划的实施，有利于进一步完善公司法人治理结 构，建立与健全公司长效激励约束机制，吸引与留住公司引进的高端人才、 特殊人才和董事会认为需要激励的优秀人才；同时，也有利于充分调动公 司核心团队的积极性与创造性，有效地提升团队凝聚力和企业核心竞争力， 有效地将公司、股东和核心团队三方利益结合在一起，使各方共同关注公 司的长远发展，确保公司发展战略和经营目标的实现。

2. 环保主业在手订单充足，业绩实现快速增长

2.1 环境治理细分领域快速发展，市场空间广阔

环保法律法规不断完善，为产业发展提供支持。当前，我国生态保护和环 境治理行业的法律法规在不断完善，鼓励生态保护和环境治理行业发展的 产业政策与规划频繁出台，环境保护已成为一项国策。在此背景下，污泥 与固体废物、垃圾处理、污水治理等细分领域的相关法规、政策亦陆续颁 布，为产业发展提供强有力的支持。

（1）全国城市污水排放增加，供水行业需求增长

全国城市污水排放量增加，污水收集处理及资源化利用是打好污染防治攻 坚战的重要抓手。《2021 年城乡建设统计年鉴》数据显示，全国城市污水 排放量由 2012 年 416.76 亿立方米增长至 2021 年 625.08 亿立方米，年 均复合增长率达 4.61%。在我国水资源贫乏的背景下，污水排放量的增加， 必将要求新增污水处理设施，提升污水处理量，推动污水处理需求稳步提 升，促进污水处理行业的快速发展。

人民对美好环境的需求日益提高，污水处理厂的排放要求亦逐步提高。《“十 四五”城镇污水处理及资源化利用发展规划》提出，长三角和粤港澳大湾区 城市，京津冀、长江干流和南水北调工程沿线地级及以上城市，黄河流域 省会城市，计划单列市可对城镇污水处理厂提出更严格的污染物排放管控 要求；水环境敏感地区污水处理基本达到一级 A 排放标准。近年来，越来 越多地区的污水排放标准由原来的《城镇污水处理厂污染物排放标准》 （GB18918-2002）中的二级、一级 B 标准提升为一级 A 或者更高标准， 有相当规模的污水处理厂无法满足相关标准要求，需要加大污水处理设施 提标改造的投资力度，为污水治理行业的发展注入新动能。 我国经济不断增长以及城镇化率不断提高，推动供水行业不断发展、用水 需求日益旺盛。根据《2021 年城乡建设统计年鉴》，我国城市供水量从 2016 年的 580.69 亿立方米增长至 2021 年的 673.34 亿立方米，年均复合增长率 达 3.01%。旺盛的用水需求带动了我国供水设施建设巨大的市场空间。根 据《2021 年城乡建设统计年鉴》，我国城市供水固定资产投资总额从 2016 年的 545.80 亿元增长至 2021 年的 770.60 亿元，年均复合增长率达 7.14%。 我国城市供水行业每年投资金额将达近千亿元，并且总体上具有良好的成 长性，行业空间依然较大。

（2）污泥与固体废物无害化处理需求增加，“无废城市”建设带来机遇

污泥与固体废物无害化处理需求增加，“无废城市”建设为环保行业发展带 来机遇。污泥是在水和污水处理过程所产生的固体沉淀物质，按其来源可 分为市政污泥、管网污泥、河湖淤泥和工业污泥。其中，市政污泥是数量 最大的一类污泥，主要指来自污水处理厂的污泥。随着全国污水处理厂数 量及处理量的增加，我国污泥产量亦呈现上升趋势。此外，工业生产规模 的扩张及城镇化水平的提高，亦促使固体废物产量的相应增长。根据国家 生态环境部于 2022 年 5 月发布的《2021 年中国生态环境状况公报》，2020 年，全国一般工业固体废物产生量为 36.80 亿吨，综合利用量为 20.40 亿吨， 处置量为 9.20 亿吨。《“十四五”城镇污水处理及资源化利用发展规划》 明确指出，到 2025 年，城市和县城污泥无害化、资源化利用水平进一步提 升，城市污泥无害化处置率达到 90%以上；“十四五”期间，新增污泥（含 水率 80%的湿污泥）无害化处置设施规模不少于 2 万吨/日。《关于深入打 好污染防治攻坚战的意见》也明确了固体废物处置建设任务：“十四五” 时期，推进 100 个左右地级及以上城市开展“无废城市”建设，鼓励有条 件的省份全域推进“无废城市”建设。在我国城市污泥无害化处置率要达 到 90%以及推进“无废城市”建设的政策背景下，各地污泥及固体废物处 置需求逐渐增加，为行业发展带来新机遇。

（3）城市生活垃圾无害化处理量增加，垃圾焚烧发电有望保持较快增长

垃圾清运量增长带动垃圾焚烧发电需求提升。根据国家统计局数据， 2015-2021 年，我国城市生活垃圾清运规模从 1.91 亿吨增长至 2.49 亿吨， 并将随着我国城镇化的推进而持续扩大，生活垃圾清运量也将相应增长， 这亦将带动垃圾处理需求的持续增长。目前，我国城市生活垃圾无害化处 理方式主要有两种，即卫生填埋和焚烧。其中焚烧方式系最符合减量化、 无害化和资源化要求的生活垃圾处理技术，是解决“垃圾围城”的有效抓 手。此外，垃圾焚烧发电项目一般运营期限较长，现金回报稳定，具有良 好的市场经济前景。国家发展改革委、住房城乡建设部和生态环境部发布 的《城镇生活垃圾分类和处理设施补短板强弱项实施方案》提出，全面推 进焚烧处理能力建设，生活垃圾日清运量超过 300 吨的地区，要加快发展 以焚烧为主的垃圾处理方式，适度超前建设与生活垃圾清运量相适应的焚 烧处理设施，到 2023 年基本实现原生生活垃圾“零填埋”。根据《2021 年城乡建设统计年鉴》数据，2021 年，我国城市垃圾无害化处理量达 24,839.32 万吨，其中焚烧量为 18,019.67 万吨，焚烧占比达 72.54%；县城 垃圾无害处理量达 6,687.44 万吨，其中焚烧量为 2,772.59 万吨，焚烧占比 达 41.46%。我国垃圾无害化处理距离“零填埋”仍有较大空间，垃圾焚烧 发电行业未来将高速成长，具有良好的成长性。

2.2 上市以来业绩保持增长，环保工程占比提升

公司环保工程订单逐步落地，上市以来业绩保持增长。面对不断发展变化 的行业形势，公司全面落实深化变革、创新发展战略，上下围绕“改革、 创新、转型、升级”工作主线，不断夯实水务治理板块业务，加大环保能 源业务实施力度，拓宽发展新业务，持续提升公司经营管理和科研创新能 力，形成了“水务治理+固废处置+环保能源”和“高端装备制造及第三方 服务”的“3+2”的业务格局。公司 2023 年实现营业收入 19.47 亿元，同 比增长 53.05%；实现归母净利润 2.83 亿元，同比增长 39.91%；实现扣非 归母净利润 2.74 亿元，同比增长 46.52%。公司自 2021 年上市以来，营业 收入实现年化复合增速 36.83%；归母净利润实现年化复合增速 20.94%；扣非归母净利润增速实现 24.20%。

公司的主营业务按照不同业务环节的组合主要分为三类，包括：环保装备 研发制造与集成、环保工程建造、环保项目运营服务。

公司 2023 年毛利率为 32.72%，同比提升 3.24pct；上市以来，公司毛利率 稳中有升，主要原因为受益新增订单较快增长，环保工程建造业务占比提 升。

随着上市后资金实力的增强，承接大型项目的能力提升，环保工程建造业 务占比逐年提升。2023 年，公司环保工程建造业务占比提升至 80.52%，同 比提升 4.71pct；环保工程建造业务毛利率为 27.76%，同比提升 2.05pct。

上市以来，公司净利率呈现下降趋势，主要原因为毛利率较低的环保工程 建造业务占比提升以及环保项目运营服务毛利率下降所致。2023 年，公司 净利率为 14.58%，同比下降 1.37pct，较 2021 年下降 6.49pct。

公司经营活动产生的现金流量较大，同时受到地方政府、国有企业等下游 客户付款周期的影响较大。2023 年，公司经营活动产生的现金流量为-1.04 亿元，主要原因为公司环保工程建造业务存在已完工未结算项目以及下游 客户付款周期影响。公司加强回款考核，应收账款增长与收入增长基本匹 配，应收账款周转率呈现提升趋势。

公司资产负债率有所上升，主要原因为子公司因业务需要新增专项借款增 加以及公司发行 10 亿元可转债所致。公司 ROE 呈下降趋势，主要原因为 低毛利工程类业务占比提升带来公司利润率下降所致。

2.3 水务治理业务在手订单充足，高端环保装备实现新跨越

环保主业在手订单充足，环保装备实现高增。2023 年，公司订单实现较大 幅度增长，全年合同承揽 44.57 亿元，实现销售收入 19.47 亿元，打开了公 司发展新局面。水务治理业务方面，公司充分发挥在水环境治理领域积累 的技术、品牌、服务等众多优势，推动了水环境治理业务持续快速增长。 全年实现新增水环境治理类项目 33 个、签订合同额 24 亿余元。环保能源 业务方面，环保能源板块陆续新增 6 个垃圾焚烧发电项目，累计日处理垃 圾达到 4500 吨，项目投产后，将会有效提升公司后续固定收益。固废处置 业务方面，公司对固废处置业务进行了重新优化，明确围绕污泥处理、城 乡环卫一体化、飞灰处置等方向进行业务布局，陆续承接了师宗生活垃圾 城乡一体化转运及服务项目、赤水市污泥集中处理等项目，合同额累计 1.5 亿元，为公司后续提供了新的利润增长点。环保装备方面，公司致力于生 产行业领先的高端环保装备产品，装备制造业务实现收入同比 2022 年增长 2100.51%。同时，2023 年全年投入了 5,645.53 万元，对装备制造生产 线的技术改造与升级，实现了制造智能化、自动化生产，保障装备制造业 务年产能达到 10 亿元的生产能力。

3. 布局新能源板块，打造第二增长极

传统主业稳定基本盘，打造新能源第二增长极。根据公司投资者关系活动 记录表，公司未来的发展规划主要集中在四个方面：一是在环保装备方面， 做强做大，环保装备辐射国内外市场；二是在持续拓宽业务服务范围；三 是在固废处置方面，主要加强污泥、飞灰处置业务，推动无废城市和静脉 产业园建设，同时开发海外发电业务；四是在绿色能源领域，引进新技术， 开展风光制氢，充电桩，储能，集中式和商用光伏、风力发电业务。目前， 公司在新能源板块已开始逐步布局，在水处理主业稳步增长的同时，积极 打造新能源第二增长极。（1）公司公告设立武汉天源能源有限公司，拓展 光伏、风电业务，同时发展充电桩、储能业务，拓展氢能领域。（2）公司 正在积极开展与华中科技大学等权威单位联合研发制氢相关技术，拟使用 光伏、风电等低成本发电来解决制氢用电问题，同时利用氢能生产甲醇、 乙醇产品，未来风光制氢将成为公司强有力的业绩增长点之一。（3）公司 旗下运营十多座污水厂，将通过发展光伏+污水厂的模式，有效降低公司污 水运营成本。（4）加深与华为液冷快充技术的合作，在全国范围内开展充 电站的业务布局。

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