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天源环保研究报告：大订单支撑增长，谋求新业务机会。水务、固废多元布局，历史保持业绩高增。公司成立期以渗滤液治理为 支点，随后扩张业务版图至水务、固废等领域。得益于项目订单高增， 公司历史收入、利润增长表现亮眼，根据Wind，2019-2023年营收 CAGR约44.1%，归母净利润CAGR约32.9%。并且在利润高增的背 景下，可以观察到的是BOT工程收入占比逐步提高，BOT项目加速建 成贡献运营利润。叠加公司不断新签订单保持工程利润增长以及新能 源等新兴业务未来可能贡献的业绩增量，公司未来成长潜力仍可期待。

环保业务运营占比提升，大订单支撑业绩增长。根据公司年报，公司特 许经营类项目订单金额于2022、2023年分别达18.01亿元（同比 +123.6%）、32.96亿元（同比+83.0%）；工程建造类项目订单金额于 2022、2023年分别达3.43亿元（同比+68.7%）、4.77亿元（同比 +38.8%）。两类订单保持大两位数增长，可支撑公司未来2-3年内工程 收入、利润持续高增，特许经营类项目投运后亦可持续贡献运营收入。

化债有望改善报表，寻求新业务布局机会。（1）应收改善：公司项目 多以政府付费的环保治理项目为主，伴随化债政策加码，将加速应收收 回；（2）空间打开：伴随地方政府投融资能力修复，有望进一步在低能 级城市招标扩张；（3）新领域布局：根据公司《签署光伏项目投资》与 《签署氢能装备项目》相关公告，公司签订乌苏市1GW光伏发电项 目、扬州市氢能装备项目(主营电解槽装备)，将规划多元化业务领域。