2024年天源环保研究报告：在手订单充沛，第二增长曲线景气度高

1、综合性环保企业，不断探索新成长极

1.1、综合性环保企业，业务涵盖水务、固废、绿色能源

渗滤液起家，实现水务、固废、绿色能源多元化布局。武汉天源环保股份有限公司创立于 2009 年，为国家级专精特新“小巨人”企业，起初从事垃圾填埋场渗滤液治理业务；2011 年推进装备制造板块发展；2013 年向城市水务领域进行拓展；2014 年挂牌新三板；2018 年，公司业务生态外延，向固废板块扩张；2021年成功登陆深交所创业板，首发募集资金 12.33 亿元；目前形成了“水务治理+固废处置+绿色能源+高端装备制造”的业务布局，同时不断拓展第三方服务业务，实现了“4+1”的经营发展新格局。

公司拥有五大板块。公司业务主要分为五大板块：水环境治理及服务、固废处置及资源化、绿色能源、高端环保装备制造、第三方服务。（1）水环境治理：为客户提供市政污水处理、工业污水处理、城市供水、中水回用、乡镇污水处理、市政管网/雨污分流、水环境综合整治及高难度有毒有害废水治理等水务一体化解决方案与专业化服务。（2）固废处置及资源化：为客户提供垃圾焚烧发电、市政污泥综合处置、飞灰及资源化利用、城乡环境综合整治等业务的投资、建设、运营服务。（3）绿色能源：积极布局太阳能、风能、储能及氢能产业等绿色能源业务，实现绿氢产业链产品的开发。（4）高端环保装备制造：巩固现有水处理设备、环卫设施、定制化设备和电气控制及自动化环保装备的制造与生产，拓展机器人、氢能装备等智能制造业务。（5）第三方服务：不断采用第三方运营服务、政府购买服务、委托运营服务的模式，开展污水、供水、高浓度有毒有害废水等环境保护项目的专业化的运营服务业务。

1.2、股权结构

黄开明、黄昭玮、李娟为实际控制人。截至 2024 年6 月末，公司的控股股东为湖北天源环保集团股份有限公司，持有天源环保34.68%股权；武汉天源优势创业投资合伙企业和中环环保工程技术（武汉）有限公司分别持有武汉天源环保股份有限公司 2.76%和 1.36%股权；康佳集团股份有限公司持有天源环保14.65%股权；红塔创新投资股份有限公司持有天源环保3.67%的股权。黄开明先生及其控制的湖北天源环保集团有限公司、中环环保工程技术（武汉）有限公司与黄昭玮先生及其控制的武汉天源优势创业投资合伙企业（有限合伙）以及与李娟女士之间存在一致行动关系；黄开明、黄昭玮、李娟共同构成公司实际控制人，合计控制公司 40.32%的股份。

1.3、营收、净利润增长迅速，现金流波动较大

2019 年以来公司营收、净利润快速增长。2019-2023 年，公司营收从4.51亿元增长至 19.47 亿元，CAGR 为 44%；归母净利润从0.91 亿元增长至2.83亿元，CAGR 为 33%。其中，2022/2023 年营收分别同比增长67.41%/53.05%，一方面源于水环境治理收入持续快速增长，另一方面源于可再生环保能源业务实现突破。

公司自 2022 年起修改了主营业务产品构成分类方法，修改后环保整体解决方案为公司主要营收来源。2022-2023 年，环保整体解决方案占总营收比例分别为75.81%/80.52%，对应营业收入分别为 9.64/15.58 亿元。

2020 年以来毛利率、净利率有所下滑，现金流波动较大。2020 年以来，由于毛利率较低的环保工程建造以及环保装备研发制造与集成业务收入快速增长，同时叠加单体项目的影响，公司毛利率、净利率持续下降，2023 年分别为29.48%和 14.58%。2019-2023 年，公司经营性净现金流由于部分项目在报告期末未到合同约定的收款节点导致经营性应收项目增加而存在波动；同时，由于IPO和发行可转债，公司融资活动净现金流存在较大波动。

2、环保业务在手订单充足；拟投资氢能、光伏项目打造第二成长曲线

2.1、传统环保业务在手订单充足

2.1.1、水务行业进入“提质增效”时代，公司在手订单充足

随着我国基建设施逐步完善，水务行业进入“提质增效”时代。行业从市场化阶段、资本化阶段到高质量发展的产业化阶段转变。供水和污水处理行业是弱周期性行业，产业规模大小主要由城镇化规模扩张带来的需求增长和生活质量提升驱动。在供水和污水处理行业未来需求增长方面，2022 年7 月由住建部和国家发展改革委联合发布的《“十四五”全国城市基础设施建设规划》将持续提升供水安全保障能力列为重点任务。根据住建部数据，2018-2022 年，我国城镇年供水总量由 729.13 亿 m³增长至 800.6 亿 m³，2022 年增速达0.66%，我们认为我国城镇供水能力已经基本达到平衡状态。2018-2022 年，我国城镇污水年排放量由 621 亿 m³增长至 754 亿 m³，2022 年增速为2.66%。

据住建部数据统计；2022 年，全国城市污水处理厂处理能力2.16亿立方米/日，同比增长 4.04%；污水处理率 98.11%，同比提升0.22pct。

公司水务领域运营经验丰富，在手订单充足

公司以渗滤液处理起家，2013 年进入城市水务领域。目前水务领域服务包含：市政污水处理、工业污水处理、城市供水、中水回用、乡镇污水处理、市政管网/雨污分流、水环境综合整治及高难度有毒有害废水治理等水务一体化解决方案与专业化服务。作为新基建的重点经营板块，公司运营能力丰富，技术能力完备；以 BOT、PPP、EPC、FEPC+O 等模式承接项目超过20 个，累计承建城市污水处理项目规模超过 50 万吨/日。2023 年，公司新增水环境治理类项目33个、签订合同额超 24 亿元。 2023 年，公司负责运营的 47 个项目实现运营收入2.21 亿元，全年运营回款1.86亿元，其中，前五大项目 2023 年实现营运收入为5254.29 万元，营运收入较为稳定；伴随公司运营项目数量的增加，公司项目的处理能力和结算量逐年提升，产能利用率维持在 80%以上。

截至 2024 年 9 月底，公司上市以来已公告水环境治理类订单60.80亿元，其中一般建造模式与委托运营、设备供应类订单合计约24.56 亿元，投资建造模式订单合计 36.23 亿元。截至 2024 年 3 月底，公司一般建造模式下累计结算合同金额 11.64 亿元，由于暂无更新数据进行推算，仅考虑上述时点已结算合同规模，则截至 2024 年 9 月底公司一般建造模式下在手订单规模约12.92亿元。根据公司 2024 年跟踪评级报告，截至 2024 年 3 月底，公司投资建造模式订单均未达到 100%完工状态，此后暂无公告更新具体项目进度，则仍按照36.23亿元在手订单规模进行统计。综上，截至 2024 年 9 月底，公司在手水环境类订单金额合计约 49.16 亿元。

2.1.2、协同发展垃圾焚烧、污泥等综合固废处置业务

根据 2022 年住房和城乡建设部发布的《城市建设统计年鉴》，我国城市垃圾焚烧处置产能快速提升，达到 80.47 万吨/日，已超过“十四五”规划目标。2018-2022年我国城市每日垃圾焚烧产能均呈现增长趋势，生活垃圾无害化处理量呈现波动上升趋势。2022 年无害化处理量达到 2.44 亿吨，垃圾焚烧产能达到80.47万吨/日，焚烧化率为 79.86%；已经超过《“十四五”城镇生活垃圾分类和处理实施发展规划》提出的“到 2025 年底全国城镇生活垃圾焚烧处理能力达到80万吨/日左右，城市生活垃圾焚烧处理能力占比 65%左右”的工作目标。垃圾焚烧发电行业已步入成熟期，近年来我国垃圾焚烧发电项目中标数量、新增产能、投资金额等关键性指标均有所下降。行业已由规模扩张阶段进入存量竞争阶段，整体业务增量向西部地区、县域城市下沉，进入重运营阶段。

污泥处置仍存发展空间

在国家大力推动环境治理和双碳经济的大背景下，生活垃圾焚烧发电及污泥与固体废弃物资源化利用，已经形成了减排、降碳的普遍共识，考虑到垃圾量的问题，发展固废垃圾协同处置资源化利用又是经济高质量发展的必然要求。2012-2022 年，全国污水处理厂干污泥产生量呈现波动增长态势，2022年产生量达 1369.86 万吨，同比下降-3.73%；相比2012 年的605.06万吨增长了109.12%。2022 年，全国污水处理厂干污泥处置量为1361.57 万吨，为产生量的 99.40%。

据公司 2023 年年报的来源，按照污水有效处理率来推算，我国每年的污泥处理市场规模将达到数百亿元。《污泥无害化处理和资源化利用实施方案》提出，到2025 年，全国新增污泥（含水率 80%的湿污泥）无害化处置设施规模不少于2万吨/日；鼓励采用污泥和餐厨、厨余废弃物共建处理设施方式，提升城市有机废弃物综合处置水平。

公司协同发展垃圾焚烧、污泥、环卫、飞灰处置等业务

2023 年，公司对固废处置业务进行了重新优化，明确围绕污泥处理、城乡环卫一体化、飞灰处置等方向进行业务布局，陆续承接了师宗生活垃圾城乡一体化转运及服务项目、赤水市污泥集中处理等项目，合同额累计1.5 亿元，为公司后续提供了新的利润增长点。 截至 2024 年 3 月底，公司固废类主要项目合同金额共计31.41 亿元。公司投资建造模式存续主要项目合同金额 31.24 亿元，2023 年实现收入7.30亿元。

截至 2024 年 3 月底，公司在建项目主要为污泥集中处理项目。

2024 年 10 月，公司与南宁市住房和城乡建设局、南宁高新技术产业开发区管理委员会签订了《投资协议》，总投资约 70 亿元；将按市场化原则积极参与南宁市投资环境治理设施及高端装备制造产业项目。

考虑上述新增投资协议，截至 2024 年 10 月 10 日，公司已公告环境类订单金额合计 164.2 亿元，根据天源环保武汉天源环保股份有限公司2024年跟踪评级报告，剔除截至 2024 年 3 月底已完成订单，剩余在手环境类订单金额合计152.56亿元。

2.2、拓展第二成长曲线；氢能、光伏业务逐步落地

公司积极探索绿色能源板块业务，逐步开展风、光、储能的产业投资和产业配套；加快氢能项目技术的研发与引进，适时开发氢能项目；加深与华为液冷快充技术的合作，在全国范围内开展充电站的业务布局。2023 年 10 月，公司全资子公司三亚天源环保投资有限公司与广东行至私募基金管理有限公司、广州南沙区科工创业投资基金有限公司共同签订《广州南沙天源行至新能创业投资基金合伙企业（有限合伙）合伙协议》共同投资设立广州南沙天源行至新能创业投资基金合伙企业（有限合伙）。上述合伙人共同设立基金，认缴出资额 10,000 万元，其中天源投资作为有限合伙人以自有资金认缴出资5,000 万元，占 50%的基金份额。该基金主要投向新能源领域。

（一）氢能：参考碳中和愿景，氢能产业景气度

高企目前，我国已成为世界上最大的氢气生产国，根据中国煤炭工业协会数据，2022年我国氢气产量达 4004 万吨，占 2021 年全球氢气产量的28%。此外，我国可再生能源装机量全球第一，在清洁低碳的氢气供给上具有较大潜力。根据中国氢能联盟的预测，在 2030 年碳达峰愿景下，我国氢气的年需求量预期达到3715万吨，在终端能源消费中占比约为 5%；可再生能源制氢约为500万吨，部署电解槽装机约 80GW。在 2060 年碳中和愿景下，我国氢气的年需求量将增至1.3亿吨左右，在终端能源消费中占比约为 20%。随着需求量的攀升，氢能产业景气度高企。

公司拟投资 10 亿元建设氢能装备基地。公司与扬州市江都区人民政府签署《氢能装备研发制造基地项目投资合作协议》。氢能装备研发制造基地项目位于江苏省扬州市，项目占地面积约 80 亩，总投资约10 亿元，分两期进行，旨在提供高品质的氢能设备和完善的配套设施，以满足氢能产业链的需求。项目全部建成后，预计可形成年产 12 万 Nm³/h ALK（碱性水电解）电解槽和3 万Nm³/hSOEC（固体氧化物电解池）装备的生产能力。

（二）光伏装机需求增长的驱动，全球及中国光伏组件产量持续提升

受光伏装机需求增长的驱动，全球及中国光伏组件产量持续提升。根据中国光伏行业协会，截至 2023 年，中国光伏组件产量大幅增长，达到518.1GW，同比增长 75.81%。中国是全球光伏组件的主要生产国，其光伏组件产量在全球所占份额自 2011 年以来持续保持在 60%以上，并仍然稳步提升。2023年，光伏行业又是创“纪录”的一年。光伏超越水电，成为全国第二大电源；光伏新增装机创下历史新高，容量达到 216.88GW，同比增长148%。

2023 年 8 月，公司公告将与蒋春、黄昭玮、罗名然、王猛拟共同出资设立武汉天源能源有限公司，注册资本为人民币 5,000 万元，其中公司出资人民币3,250万元，占能源子公司注册资本的 65%，对能源子公司拥有控制权。公司拟投资 30 亿元建设光伏项目。公司控股子公司武汉天源能源有限公司与乌苏市国有资产事务服务中心签署《第七师胡杨河市兵地融合2GW光伏（新疆兴起航新能源有限公司 1GW）项目之投资合作协议》。第七师胡杨河市兵地融合2GW 光伏（新疆兴起航新能源有限公司 1GW）项目位于第七师124团以北乌苏地区，占地面积约 3.5 万亩，总投资约 30.2 亿元。新疆光伏发电项目地理位置优越，所属地区是国内一类太阳能资源地区，年太阳辐射总量7000MJ/平方米以上，日照小时数超过 3000 小时，项目年化有效利用小时数可以达到1400-1600 小时。项目建成后年上网量有望超过14 亿Kwh，年产值约3.5亿元。（三）推进氢能、光伏等领域合作研发，打造新增长极。2024 年上半年公司持续加大科技研发投入和技术引进，先后与西安交通大学联合开发氢能装备制造技术，与华科福赛新能源有限责任公司达成战略共识，就固体氧化物电解池（SOEC）及电解制氢设备生产开展合作。公司积极探索绿色能源板块业务，逐步开展风、光、储能的产业投资和产业配套；加快氢能项目技术的研发与引进，通过构建氢能装备制造基地与光伏发电项目，公司不仅能够有效满足市场对高品质氢能装备及清洁能源的迫切需求，更能在未来进一步探索光伏制氢、制醇等先进工艺模块，不断拓宽新能源运营市场，打造新的增长极，进一步助力提升公司的综合竞争力和盈利能力，为公司实现可持续发展目标保驾护航。

3、核心亮点

3.1、在手订单充足，保障未来成长

公司传统环保领域运营经验丰富，订单充足。

水环境领域在手订单近 50 亿元。公司以渗滤液处理起家，2013年进入城市水务领域；以 BOT、PPP、EPC、FEPC+O 等模式承接项目超过20个，累计承建城市污水处理项目规模超过 50 万吨/日；运营能力丰富，技术能力完备。2023年，公司新增水环境治理类项目 33 个、签订合同额超24 亿元。截至2024年9月底，公司上市以来已公告水环境治理类订单60.80 亿元，其中一般建造模式与委托运营、设备供应类订单合计约 24.56 亿元，投资建造模式订单合计36.23亿元。截至 2024 年 9 月底，公司一般建造模式下在手订单规模约12.92亿元；投资建造模式在手订单规模约 36.23 亿元；水环境类在手订单金额合计约49.16亿元。 综合固废类业务尚未交付订单充足。2023 年，公司对固废处置业务进行了重新优化，明确围绕污泥处理、城乡环卫一体化、飞灰处置等方向进行业务布局。截至 2024 年 3 月底，公司固废类环保工程主要项目合同金额共计31.41亿元。公司投资建造模式存续主要项目合同金额 31.24 亿元，2023 年实现收入7.30亿元。

2024 年 10 月新增超 70 亿元投资协议。2024 年10 月，公司与南宁市住房和城乡建设局、南宁高新技术产业开发区管理委员会签订了《投资协议》，总投资约70 亿元；将按市场化原则积极参与南宁市投资环境治理设施及高端装备制造产业项目。 截至 2024 年 10 月 10 日，公司已公告环境类订单金额合计164.2亿元，根据天源环保武汉天源环保股份有限公司 2024 年跟踪评级报告，剔除截至2024年3月底已完成订单，剩余在手环境类订单金额合计152.56 亿元。

3.2、氢能、光伏业务助力拓展第二成长曲线

公司拟投资 10 亿元建设氢能装备基地。公司已与扬州市江都区人民政府签署《氢能装备研发制造基地项目投资合作协议》，拟投资10 亿元，建设占地面积约80亩的氢能装备研发制造基地。项目分两期进行，旨在提供高品质的氢能设备和完善的配套设施，以满足氢能产业链的需求。项目全部建成后，预计可形成年产12 万 Nm³/hALK（碱性水电解）电解槽和 3 万Nm³/hSOEC（固体氧化物电解池）装备的生产能力。 公司拟投资 30 亿元建设光伏项目。公司已签署协议，拟投资第七师胡杨河市兵地融合 2GW 光伏（新疆兴起航新能源有限公司1GW）项目。该项目位于第七师 124 团以北乌苏地区，占地面积约 3.5 万亩，总投资约30.2 亿元。新疆光伏发电项目地理位置优越，所属地区是国内一类太阳能资源地区，年太阳辐射总量7000MJ/平方米以上，日照小时数超过 3000 小时，项目年化有效利用小时数可以达到 1400-1600 小时。项目建成后年上网量有望超过14 亿Kwh，年产值约3.5 亿元。

3.3、加大与高校合作研发，持续挖掘新增长点

公司持续加大科技研发投入和技术引进，陆续与国内知名高校、科研院所合作，成立了校企联合中心和中试研发平台，并聘请了中国工程院院士和行业资深专家担任顾问，先后与华中科技大学联合研发垃圾焚烧飞灰资源化利用技术、西安交通大学联合开发氢能装备制造技术、中科院广州能源研究所合作开发新能源汽车拆解资源化等技术的开发与应用，探索与广州深海智人合作开展深海机器人的技术应用与制造。

编辑：火腿肠