2024年巨化股份研究报告：氟化工一体化龙头，HFCs配额全国第一

一、 深耕三十余载，打造基础化工+氟化工一体化龙头

1.1 公司简介：深耕三十余载，成就氟化工龙头

公司前身衢州化工厂成立于 1958 年，是原化工部八大化工生产基地之一，主要生产化肥和经营有机化工；九十年代开始引 进氟化工技术，1998 年 6 月于上交所上市，逐步完成从 F11、F12 向 F22 的转产工作，并具备生产原料四氯化碳、三氯甲 烷、二氯甲烷的装置，IPO 上市募集资金主要用于千吨级 R134a、万吨级 PVDC 等项目；2005 年 7 月，公司三代制冷剂 R134a 正式开工；2010 年后，公司的氯碱化工业务由基础产品向氟化工产业配套产品及氯碱新材料方向转型，加大甲烷氯 化物、PCE、TCE、VDC、PVDC 等特色氯碱产品的布局，促进氟化工和氯碱化工协同发展；2011 年开始研制四代制冷剂， 现已拥有部分四代产品生产能力，现有产能规模 8000 吨/年；2017 年公司和国家集成电路产业投资基金等合资设立中巨芯， 持股 26.4%（联营企业），涉足湿电子化学品、电子特气等高端电子级产品。公司自布局氟化工以来，历经三十载，逐步由 基础化工生产基地转型为中国氟化工领先企业，形成氟化工、氯碱化工、煤化工综合配套的一体化产业布局。

1.2 行业走势：供需基本面改善，行业新周期开启

从氟化工产业发展的重要时段来看，2009-2011 年，需求端，国内家电下乡和以旧换新政策驱动空洗冰产销高增，进而带 动制冷剂需求上行；供给端，发达国家 HCFCs 配额累计削减 75%，制冷剂产品量价齐升，2010 年和 2011 年巨化股份归 母净利润同比增加 530%和198%，2009年初-2011 年中股价实现 7 倍高增长。2017-2018 年，需求端，空调维修换新叠加 地产后周期带动需求；供给端，供给侧结构性改革，环保政策趋严，制冷剂景气再度高升。2024-2026 年，需求端，2024 年国务院再次提出中央和财政联动支持消费品以旧换新，意味着中央财政资金将投入支持，不再只是鼓励式，今年家电一 季度排产明显好于预期，市场改变去年年底对空调等行业需求的悲观预期，预计全年仍将保持增长；供给端，上游萤石资 源紧缺性持续演绎，环保政策进一步趋严，据生态环境部，中游制冷剂-2024年我国三代制冷剂 HFCs 供应总量冻结、发达 国家需累计削减 60%，二代制冷剂到 2025 年我国需累计削减 67.5%（2023 年已累计削减 41%），供应端的削减量较前两 波更大。结合供需两端的利好因素，我们认为本轮氟化工产业景气周期可参考 2010-2011 年，具备一定可持续性和较大上 行空间。

1.3 生产体系：基础化工+煤化工+氟化工(核心) 综合配套

公司拥有氯碱化工+硫酸化工+煤化工+氟化工综合配套的产业体系，并以此为基础，形成了包括基础配套原料、氟制冷 剂、有机氟单体、含氟聚合物、含氟精细化学品等在内的完整氟化工产业链，且涉足石化材料、食品包装材料等。同时， 公司积极布局四代制冷剂、数据中心冷却液、高性能含氟新材料等高端产品，完善一体化产业体系。 公司的核心业务围绕氟化工展开，业务间协同发展，基础化工品液氯、烧碱、硫酸和煤化工主要产品液氨、甲醇是制备氟 制冷剂上游甲烷氯化物、乙烯氯化物、氢氟酸的核心原材料，二代制冷剂 R22 又可用于生产 TFE 进而加工成更多含氟聚合 物。公司的氟制冷剂以及氯化物原料产能规模均处全国龙头地位，氢氟酸原料部分自给，氯碱材料液氯和烧碱规模领先、 可实现完全自给，同时是 HFP/PTFE/FEP/FKM /PVDF 等应用广泛的含氟聚合物的头部供应商。

产业链配套发展，充分兑现利润。据公司公告，制冷剂成本中 70%以上由直接材料构成，为实现原料高保障和利润高兑现， 氟化工头部代表性企业巨化、东岳、永和、三美等均有布局上下游材料，包括自产三代制冷剂 R32、R134 原料二氯甲烷、 三氯乙烯、无水氢氟酸等，并积极开拓高附加值的含氟聚合物和精细化学品，从而降低生产成本、实现利润最大化。巨化 股份除了布局有氟制冷剂直接上游材料氢氟酸、甲烷氯化物、乙烯氯化物之外，还拥有更上游原材料-基础化工品硫酸、烧 碱、液氯、甲醇等的规模化生产设备和能力，从而加深原料自给程度。 自产原料企业成本优势明显。在假设原料基本自供、自供氢氟酸和原料外购三种场景下，据我们的测算（具体测算过程见 报告《【平安证券】氟化工系列（一）-制冷剂：总量管控落地，长景气周期将开启》），制冷剂 R32 毛利率分别为 14.4%、 11.5%、5.1%，R134a 毛利率分别为 31.1%、22.3%、17.8%，原料可自供的企业成本优势最大。巨化股份作为原料自给 率领先的企业，多种基础化工品和甲烷氯化物等均可实现完全自给，因此其氟原料和制冷剂业务毛利率均高于同业。

1.4 核心优势：产业链一体化布局，三代制冷剂配额第一

公司氟制冷剂规模处于国内龙头地位，2023 年总设计产能 73.72 万吨。据生态环境部公示文件，公司第二代氟制冷剂 R22 生产配额处国内第二位（总产能约 17万吨，2024年用作制冷剂的生产配额4.75万吨，占比26.3%，其中内用配额 3.50万 吨、占比居国内第一）；据生态环境部核发的 2024 年 HFCs 配额统计，公司第三代氟制冷剂总生产配额及主流品种 R32、 R134a、R125 生产配额均处于全国第一位；另外，据公司公告，混配小包装制冷剂市场占有率居全球第一位。同时，公司 已用自有技术实现第四代氟制冷剂产业化，拥有两套主流产品生产装置，年产能约8000 吨，已投运多年。 氟化工原料方面，氟制冷剂对直接原料氢氟酸的需求量较大，据公司公告，公司自配氢氟酸产能 13 万吨/年，自给率约 40%，技术规模处于行业领先地位，市占率约 2.9%（据百川盈孚），其余 60%左右的氢氟酸原料由外购解决。制冷剂原料 氯化物产品主要包括二氯甲烷、三氯甲烷、三氯乙烯、四氯乙烯等，上述产品均为公司自我配套，且产能规模国内领先。 最上游萤石资源方面，公司位于浙江衢州，处于萤石富集区域，周边氢氟酸产能布局较多，资源供应具备一定保障。 公司氟聚合物处于国内领先地位，具备合计 14 万吨的产能规模。其中应用最为广泛的 PTFE、PVDF、FEP、FKM 等氟聚 合物产品产能位居国内头部。据百川盈孚和公司公告，公司的PTFE 产品产能位居国内第二，PVDF产品已全面覆盖涂料、 太阳能背板膜、水处理膜、电线电缆、锂电池粘结等下游产业，FKM 材料生产能力和技术水平国内领先。

据生态环境部，2024 年巨化股份主流品种三代制冷剂配额总量达 22.42 万吨，占全国核发总配额量的 30.7%，位居国内第 一，其中用量较大的品种 R32、R134a、R125、R143a 获取的 2024 年生产配额量分别为 8.35 万吨、6.06 万吨、5.01 万 吨和2.07万吨，获R32、R134a、R125生产配额占全国总配额的比例分别达34.8%、28.1%和30.2%，均位于全国第一。 2024 年初巨化股份发布公告，以 13.945 亿元完成对飞源化工的收购，持有其 51%股权，完成对淄博飞源的整合后，巨化 股份的氟制冷剂龙头地位进一步巩固，淄博飞源主流三代制冷剂配额量达 5.44 万吨，占比 7.4%，位于全国第六。

1.5 股权结构：背靠浙江省国资委，股权集中稳定

巨化股份母公司巨化集团合计持有公司股权 53.43%（含间接持股部分），巨化集团实际控制人为浙江省国资委（持股 76.49%），股权结构集中稳定。公司根据各大业务将旗下子公司分为五大事业部，各事业部分工明确、相辅相成，业务间 联动发展，产业链一体化布局。其中，新型氟制冷剂事业部旗下子公司主要包括衢化氟化学(持股 100%)、兰溪氟化(79%)、 联州致冷(100%)及氢氟酸生产企业衢州氟新(100%)等，氟聚合物事业部子公司包括巨圣氟化学(99.5%)等，氯碱新材料事 业部包括衢州巨塑(100%)和巨化电化厂(100%)，石化事业部包括巨化锦纶(100%)、检安石化(51%)，另外，通过参股联营 企业中巨芯(35.2%)、杉杉新材料(15.91%)等涉及电子化学品和锂电材料。

1.6 财务表现：氟制冷剂量价齐升，公司业绩明显修复

公司主营业务由氟化工、基础化工、石化材料和食品包装材料构成，其中氟化工是最核心的业务，本报告主要集中分析公 司氟化工业务情况。2023 年公司各大业务中，氟化工原料、氟制冷剂、含氟聚合物、含氟精细化学品占总营收的比例分别 在 3.3%、29.0%、10.7%和 0.2%（合计 43.2%），占总毛利的比例分别在 6.0%、28.8%、10.3%、0.4%（合计 45.5%）。

氟化工产业围绕地产、汽车等终端产业呈周期性波动，公司氟化工业务营收规模整体波动上行。回顾公司氟化工业绩走势， 2010-2011 年，家电下乡、以旧换新、节能补贴等利好政策频出，驱动终端需求高增，公司 2010 年和 2011 年营收同比增 速分别达 48.3%和 49.7%，归母净利润同比增速达 530.11%和 198.12%，其中氟产品营收同比增加 88.8%和 66.8%。 2017-2018 年，空调集中维修换新期叠加地产后周期带来较大的消费增量，深化供给侧结构性改革和环保趋严导致国内制 冷剂供应趋紧，公司营收yoy+36.3%和+13.7%，归母净利yoy+519.21%和+130.27%，氟产品营收yoy+44.3%和33.2%。 2021-2022 年，国内家电和汽车出口高增，能耗双控限制供应增加，制冷剂和上游原料价格回暖，公司营收同比增加 12.0% 和 19.5%，归母净利润同比增加 1067.37%和 114.70%，氟产品营收同比增加 39.4%和25.8%。 2024 年，国内三代制冷剂供应总量正式锁定，二代制冷剂配额持续削减，需求端在新一轮全国性的消费品以旧换新补贴政 策驱动和新兴经济体制造业复苏、内需出口景气共振下呈现增长态势，制冷剂价格从年初以来加速上行，2024Q1公司业绩 明显修复，营收同比增加 19.52%，归母净利润同比增加 103.35%，氟化工业务营收同比增加 9.8%。我们认为本轮上行周 期在供需两端均有较强支撑，有一定持续性，需求端可类比 2009-2012 年的情况，供应端较 2017-2018 年将更为收紧。

细拆氟产品量价来看，量：公司氟制冷剂和含氟聚合物产销量整体上行，其中三代制冷剂 HFCs 产销量在 2020 年显著增 加，主要系 2020-2022 年是核定 HFCs 配额的基准期，头部企业为争取更高配额而扩产能并加大产能释放力度；氟化工原料方面，2020 年公司将 HCFC-141b 、一氯甲烷产品从氟化工原料中调出，分别调入制冷剂、基础化工产品中统计，同时 公司使用氟化工原料制备制冷剂和含氟聚合物的量提升，因此 2020 年外销量下降较为明显，2022-2023 年已重回增加趋势。 价：2019-2020 年，氟化工企业为竞争 HFCs 配额而大幅扩产能，产品价格在激烈竞争中下滑明显；2021 年能源双控政策 导致制冷剂供应受限，价格回暖。2024 年，我国 HFCs 供应总量正式锁定，原过剩产能有望去化，生产配额进一步向头部 企业集中，行业供需格局改善，制冷剂价格重回涨势；此外，主要原材料萤石供应确定性趋减，优质萤石矿山稀缺性凸显， 环保政策趋严，部分中小供应商出清，萤石价格中枢不断抬升也是推涨制冷剂价格的原因之一。

公司盈利能力和氟产品价格走势高相关，氟产品量价主要围绕下游景气度而波动，下游家电、汽车等需求与地产和宏观经 济表现强挂钩，整体呈较为平稳的走势，在受到较强利好政策刺激的阶段呈现高增长。 公司上一轮销售毛利率、净利率、ROIC等盈利指标的显著改善出现在2010-2011年，该阶段终端利好政策密集出台，同时 海外发达国家二代制冷剂大幅削减。2010 年和 2011 年公司氟产品毛利率达历史高点 36.57%和 46.76%，总销售毛利率高 达 28.03%和 39.56%。 我们认为 2024 年开始的新一轮大规模以旧换新补贴政策对家电和汽车消费需求仍将起到较强的刺激作用，叠加国内三代制 冷剂供应总量和配额的正式锁定使得供应端确定性收紧，看好本轮氟化工产业高景气的持续性，公司作为行业龙头，盈利 能力有望提升。

二、 氟制冷剂：供应确定性收紧，新一轮以旧换新驱动增量需求

2.1 需求端：以旧换新消费或将成为主要需求增量

2.1.1 家电-R32 制冷剂

回顾上一轮全国性的大规模以旧换新补贴政策驱动的家电消费增长，据商务部统计，2009 年 6 月-2011 年底，中央财政累 计向各地预拨家电以旧换新补贴资金约 300亿元，地方财政补贴资金约 75亿元，三年拉动全国五大类（空调、冰箱、洗衣 机、电视、电脑）家电以旧换新销售量 9248万台，拉动直接消费 3420亿元（约是补贴金额 9.1 倍），其中空冰洗换新量占 当年内销量约为 15%，占三大白电保有量的 3%-5%左右，刺激 2010 年我国空调内销同比+36.7%、冰箱内销同比+29.7%。 除以旧换新政策外，在 2007-2013 年国家相继推出了家电下乡、节能惠民、节能补贴政策，极大促进了居民消费水平的提 高和家电保有量的增加，据国家统计局数据显示，2012 年底较 2007 年底，空调、冰箱、洗衣机农村百户保有量分别提升 21、47、25 台，政策密集期 2008-2011 年空冰洗销量年复合增速分别为27%、31%、18%。

新一轮全国性的大规模消费品以旧换新补贴政策自 2024 年再次开启。2024 年3 月 13 日，国务院印发《推动大规模设备更 新和消费品以旧换新的行动方案》，重点实施设备更新、消费品以旧换新、回收循环利用和标准提升四大行动。2024年4月 12日，商务部等 14个部门联合发布《推动消费品以旧换新行动方案》，提出到2025年废旧家电回收量较2023年增长15%、 到 2027 年增长 30%，据中国统计年鉴数据，目前我国家电保有总量已超 32 亿台，仅 2023 年就有超过两亿台家电报废。 不同于前两年鼓励有条件的地方对消费品以旧换新予以资金和政策支持，本轮以旧换新政策再次提到将提供中央财政和地 方财政联动支持，因此我们认为本轮可参考 2009-2011 年以旧换新政策力度。

为响应国务院印发的《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，近期，江苏、山东、上海、山西、浙江、云南、 重庆、广东、北京丰台等全国 10 多个地方已发布家电等消费品以旧换新实施方案，上海、广东等地明确了补贴金额和方案 实施时间，另有部分地区和大型家电厂商合作开展“以旧换新+消费券”联动的专场促销活动。

根据生产者责任延伸产业技术创新联盟和废弃电器电子产品回收处理信息管理网站发布的家电理论报废量和回收拆解量， 历年来我国空调和冰箱实际报废回收率（正规拆解量/理论报废量）均不足 50%，说明家电“收旧换新”仍有较大空间。据 废弃电器电子产品回收处理信息管理网站发布的 2023 年 4 个批次废弃电器电子产品规范拆解拟确认数量，2023年我国空 调、冰箱回收拆解量分别为 1518 万台、2124 万台，分别同比增长72%、36%。

制冷剂 R32是空调中的主要冷媒。目前，制冷剂R32已大规模替代R22（新装市场基本不再使用）和R410a，成为国内空 调新装市场主要冷媒，并在存量维修市场持续渗透。据产业在线数据，2019-2023 年，R32 制冷剂在新装家用空调冷媒占 比从 39.2%快速增至 70.6%，R410a 占比从 36.5%降至 30%以下，R22 占比从 24.3%降至不到 2%；目前国内仅在维修市 场保留部分 R22 产品，新增空调基本以R32 机型为主，据产业在线预计，到 2025 年 R32 在新装空调的占比将超 80%。

以旧换新政策有望成为驱动我国空调产销增长的主要动力，空调制冷剂 R32 或将供不应求。假设理论报废量=理论需要换 新量=本年末保有量-使用寿命内累计销量（空调和冰箱使用寿命大约为 8-10 年），测算到 2025 年我国空调理论报废换新量 较 2023 年增长 17%，到 2027 年较 2023 年增加 33%，结合生产者责任延伸产业技术创新联盟统计数据，按照 28%-31% 左右实际报废换新率计算，预期到 2025年我国空调以旧换新带来的销量较2023年增长41%，2027年较 2023年增长51%， 换新量占对应年份保有量的比例大约在 2.3%。结合地产竣工带来的首购需求，以及新兴经济体制造业回暖带动的我国空调 出口消费增长，预期 2024-2027年我国空调销量同比增长 7.5%、2.3%、1.1%、0.1%，用作空调制冷剂的 R32供需缺口或 将进一步拉大至 2027 年的-1.94 万吨。

其他假设条件： 1） 根据百川盈孚数据，R32 制冷剂消费结构中，大约有 25%-30%用作混配其他制冷剂，因此假设用于空调制冷剂的单质 用途 R32 大约占到总内用生产配额的0.7-0.75，据生态环境部，2024 年我国 R32 下发内用生产配额 14.19万吨，按照 基加利削减法案，2025-2027 年我国无 HFCs 的削减要求，因此假设配额数值较 2024 年保持不变。 2） 空调保有量=城镇人口/每户人口数*城镇居民每户空调保有量+农村人口/每户人口数*农村居民每户空调保有量，根据国 家统计局数据，假设 2024-2027 年城镇和农村人口增减幅度和 2020-2023 年相近，每户人口数保持不变，城镇和农村 单户保有量年复合增速约为 1.1%和 4.9%。 3） 结合奥维云网和 GfK 预测数据，考虑到家电行业随地产和宏观经济呈周期性变化，2023-2024 年我国空调新增内销量 有一定增长，保守预期 2025-2027 年增速有所回落，2023-2027 年复合增速预计约为 1%。 4） 据 ifind 数据，2023 年我国空调出口量为 7084 万台，同比增长 7.8%；据产业在线数据，2024 年一季度我国空调出口 量为2481.6万台，同比增长14.3%。结合产业在线和RACC预测数据，2024年我国空调出口量有望保持较好的增长， 考虑到全球空调行业周期性特征，保守预期 2025-2027 年出口量增速有所回落。 5） 根据制冷百科数据，2022 年我国空调维修率（维修量/保有量）大约为 4%-5%，假设以 4.5%估计，测算得 2024-2027 年存量空调维修量在 3721-4176 万台。

2.1.2 汽车-R134a 制冷剂

回顾历年汽车以旧换新补贴政策，2009 年国家首次提出汽车以旧换新政策方案，据中国政府网，2009 年 6月 1 日-2010年 5 月 31 日针对提前报废老旧汽车或黄标车并换购新车的消费者给予 3000-6000 元补贴（不与购置税减免优惠叠加）；2010 年再上浮报废车补贴标准至 5000-18000 元，同时允许 1.6 升及以下乘用车叠加享受车辆购置税减征优惠，政策成效显著。 据商务部统计，2010 年全年财政发放补贴资金 64.1 亿元，共办理以旧换新补贴车辆 46 万辆，拉动新车消费 496亿元，杠 杆率达 7.7 倍（消费额/补贴额），2009 年和 2010 年我国汽车销量同比增速分别高达 45%和32%（ifind 数据）。 为促进汽车消费，财政部进行了多轮汽车购置税减征政策，回顾历次汽车购置税优惠政策，2009 年、2015 年和 2022年下 半年购置 1.6 升及以下排量的乘用车均实行减半征收车辆购置税的政策，据乘联会数据，2022 年单辆乘用车成交均价按20 万元计，则补贴力度约为 1 万元/辆；未来三年车辆购置税优惠政策将主要作用于新能源汽车，新能源汽车免征购置税政策 延续至 2025 年底，2026 年 1 月 1 日至 2027 年 12 月 31 日期间购置的新能源汽车减半征收车辆购置税。

时隔十五年，新一轮全国性的汽车以旧换新补贴政策再次启动。2024 年 3 月 13 日，国务院印发《推动大规模设备更新和 消费品以旧换新行动方案》，通过加大政策引导支持力度，力争到 2025 年，实现国三及以下排放标准乘用车加快淘汰：报 废汽车回收量较2023年增长50%；到2027年，报废汽车回收量较2023年增加一倍，二手车交易量较2023年增长45%。 2024 年 4 月 26 日，商务部、财政部等 7 部门联合印发《汽车以旧换新补贴实施细则》，自《细则》印发之日至 2024年12 月 31 日期间，报废国三及以下排放标准燃油乘用车或2018 年4 月 30日前注册登记的新能源乘用车，并购买符合节能要求 乘用车新车的个人消费者，可享受一次性定额补贴，其中，对报废上述两类旧乘用车并购买符合条件的新能源乘用车的补 贴 1 万元；对报废国三及以下排放标准燃油乘用车并购买 2.0 升及以下排量燃油乘用车的补贴 7000 元。补贴资金由中央财 政和地方财政总体按 6：4 比例共担，并分地区确定具体分担比例。

存量汽车以旧换新空间广阔，政策加码有望驱动换购需求加速释放。近年来，我国汽车消费结构中换购的占比持续提升， 据Gangtise数据和国家信息中心预测，2023年我国汽车消费中换购占比已高达45%，预计到2025年将进一步提高到48%左右。我国汽车市场已进入增量和存量并重时代，且结构化转型趋势明确，本轮政策在较高排量燃油车置换新能源汽车上 有明显的倾斜，政策补贴力度的加码将推动我国汽车换新需求释放并加快结构化转型。 此外，高车龄的老旧汽车数量不断增加，上一轮以旧换新政策（2009-2011 年）驱动的高销量在该阶段正面临集中报废换 新期。据 Gangtise 数据，2022 年我国 7-10 年的汽车保有量占比近 20%，10 年以上车龄的汽车保有量占比达 10.1%，汽 车平均使用寿命在10-15年，意味着10%左右的汽车具有一定换新需求；此外，据车辆上险数据显示，截止到2023年底， 我国车龄超过 15 年的老旧车辆已超过 800 万辆。按照乘用车 15 年左右的使用寿命推算，第一轮销售高峰（2009~2012） 售出车辆将在 2024-2027 年进入集中报废换新期。

据国家统计局数据显示，截至 2023 年年末，全国民用汽车保有量达约 336 百万辆，其中处于 4-9 年核心换购高峰期的乘用 车约有 110百万辆，参考中国汽车工业协会数据，假设2023-2027年我国汽车保有量年复合增速约为4.5%。参考报废车分 会的数据，假设 2024-2027 年需报废换新汽车量占保有量的比例在 4.3%-4.6%左右，测算得 2024-2027 年我国汽车理论需 报废换新量达 1523-1850 万辆，按照实际换新量约为理论换新量的 80%测算，2024-2027 年实际以旧换新带来的销量将达 1219-1480 万辆，存量置换市场具有较大的消费增长潜力，以旧换新政策的推出将加速置换需求的释放。

目前，全球汽车新增和维修市场制冷剂仍以 R134a 为主，据产业在线，国内汽车制冷市场的 R134a 使用占比仍超 90%。 结合预测的 2024-2027年我国汽车内销（以旧换新量+首购和增购销量）、出口量和维修量（假设使用8-15年左右的汽车维 修率为 30%）， 预期 2024-2027 年我国汽车制冷剂 R134a 供需缺口在 0.42-0.72 万吨左右。 其他假设条件说明： 1） 据生态环境部，2024 年我国 R134a 下发内用生产配额 8.3万吨，按照基加利削减法案，2025-2027 年我国无 HFCs 的 配额削减要求，因此假设 2025-2027 年配额数值较 2024 年保持不变。据百川盈孚，2023 年用于汽车制冷系统的 R134a 约占总消费量的 75%，按照该比例计算用于汽车制冷剂的 R134a 供给量。 2） 参考中汽协预测数据，假设我国汽车首购和增购带来的新增内销量整体较为稳定，2023-2027 年复合增速约为 0.14%。 3） 据 ifind 数据，2023 年我国汽车出口量同比增长 57.8%；据中汽协数据，2024 年 1-4 月我国汽车出口 182.7 万辆，同 比增长 33.4%。参考中汽协预测数据，考虑到我国新能源汽车出口表现强劲，假设 2024-2027 年我国汽车出口量同比 增速分别为 30%、15%、8%和 5%。 4） 参考 CIASI 提供的数据，假设汽车维修量按照距离预测当年 10-15 年汽车合计销量的 40%预测，我国汽车维修量大约 占到保有量的 15%-18%。

2.2 供应端：三代总量和配额锁定，供应确定性趋减

2.2.1 二代制冷剂配额持续削减，到 2025 年需累计削减 67.5%

二代制冷剂相较于一代的臭氧层消耗值 ODP 大幅下降，但仍有较高的全球变暖潜能值 GWP，目前日本、美国、欧洲等发 达国家二代制冷剂已近完全淘汰，发展中国家配额持续削减，根据《蒙特利尔议定书》基加利修正案，发达国家现已禁止 使用二代制冷剂，发展中国家到 2025 年需累计削减 67.5%的产量，到 2030-2040 年仅保留 2.5%原有设备维修量。

据生态环境部发布的公告，2023 年我国对二代制冷剂 HCFCs 配额提前削减，2013-2023 年 R22 生产配额累计削减41%至 18.18万吨，同比下降19.1%；2024年HCFCs配额总量维持稳定，总生产配额约21万吨，主流品种R22、R141b、R142b 配额均和 2023 年相近。根据基加利修正案的削减时间表，发展中国家到 2025 年需累计削减 67.5%的 HCFCs（含氢氟氯 烃）产量，预期2025年我国二代制冷剂生产配额将进一步削减至12-13万吨左右，其中主要品种R22供应将同比下降44.5% （约 8 万吨）至 10 万吨左右。

2.2.2 三代制冷剂开启配额制，供应总量严格受控

主流的三代制冷剂 HFCs 对臭氧层无影响，但仍会引起较高温室效应，主要发达国家即将进入配额削减的第二步（2024 年 累计削减 40%），到 2029 年累计削减 70%，以我国为代表的发展中国家(第一组)将于 2024 年对氢氟烃(HFCs)进行生产和 使用总量的冻结（不超基线年 20-22 年均值），到 2029 年累计削减 10%，到2035 年累计削减 30%。

2020-2022 年是我国三代制冷剂配额锁定期，2019 年开始各企业加大产能扩张力度，同时随着欧美和日本等发达国家 HFCs 产能逐步退出，我国三代制冷剂供应量成为主导全球供应的核心力量。

三代配额下发，呈高集中度。2024 年 1 月 11 日，生态环境部发布《关于 2024 年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物生产、使 用和进口配额核发情况的公示》，制冷剂配额正式落地，HFCs 各品种总配额量(不含 R23)达 74.6 万吨，其中出口配额总量 约 40.6 万吨，占比约 54.4%。据氟务在线，三代制冷剂实际下发量和 2020-2022 年行业总产量均值74.67 万吨（剔除不受 控的化工原料用途R152a产量）水平相近。主要品种R32、R125、R134a、R143a、R227ea、R152a配额量分别为23.96、 16.57、21.57、4.55、3.13、3.27万吨，头部供应商巨化股份、三美股份、东岳集团、中化蓝天(昊华)、永和股份、淄博飞 源（拟由巨化控股）等分配配额占比分别达 30.7%、16.0%、10.5%、13.1%、7.6%、7.4%，呈现高集中度特征。

主要三代制冷剂品种 R134a：据产业在线数据，2020 至 2023 年，我国 R134a 产能持续增长，但 2023 年因市场需求的下 滑导致产量出现小幅回落至 21 万吨附近，2020-2023 年我国 R134a 制冷剂产量年复合增长率为 7.9%。据生态环境部， 2024 年我国 R134a 总生产配额锁定在 215670 吨，其中出口配额为 133031 吨，占比 61.7%，按照基加利削减法案，到2029 年 HFCs 累计削减 10%的产量，因此假设 2024-2026 年 R134a 供应量仍稳定在 21.6 万吨左右。 主要三代制冷剂品种 R32：据生态环境部，2024 年 R32 总生产配额基本锁定在 23.956 万吨，内用生产配额为 14.194 万 吨，其余用作出口，假设其中30%左右的量用于混配其他制冷剂，则单质用途的内用生产配额在10万吨左右，按照基加利 削减法案，到 2029 年 HFCs 需累计削减 10%的产量，2024-2026 年 R32 的生产配额量或稳定在 24 万吨。

三、 氟聚合物：新兴产业激发增量空间，头部企业推进一体化布局

含氟聚合物是指高分子聚合物中和 C-C 链相连接的氢原子部分或全部被氟原子取代的一类聚合物，大致可分为氟树脂和氟 橡胶两大类，氟树脂具有耐热性、耐酸性、耐碱性、耐药性等多方面优良表现，常见的氟树脂包括聚四氟乙烯PTFE、聚三 氟氯乙烯 PCTFE、聚偏氟乙烯 PVDF、四氟乙烯-六氟丙稀共聚物(FEP)、聚氟乙烯(PVF)等，处于发展期的氟树脂品种包 括乙烯-氟乙烯共聚物（ETFE）、四氟乙烯-全氟烷基乙烯基醚共聚物（PFA）等。我国含氟聚合物供需持续增长，据CAFSI 统计，2021 年我国主要氟聚物（PTFE、PVDF、FEP、FKM）产能31.2 万吨，约占全球产能的65%；产量 25.8万吨，较 2012 年增长 2.5 倍。其中，PTFE 和 PVDF 是应用最广的基础氟树脂，在国内市场份额占比约 80%；据 ACMI 统计数据显 示，2023 年我国四大含氟聚合物 PTFE、PVDF、FEP 和 FKM 总产能达约 50.7 万吨/年，产量约 32.3 万吨，产能和产量分 别同比增长 19.6%、12.7%。

根据 ACMI 数据，2023 年，中国主要含氟聚合物生产企业有 25 家，包括东岳集团、巨化股份、中昊晨光、三爱富、永和 股份等，其中东岳集团含氟聚合物产品规模市占率达 20.4%，位于国内第一；巨化股份市占率为 10.8%，位居国内第二。

巨化股份氟聚合物规模处于国内领先地位，几大类应用广泛的氟聚合物 HFP、PTFE、FEP、FKM 等产品产能位居国内头 部。据公司公告，公司现有 TFE 产能 6 万吨、在建 4 万吨，PTFE 产能 2.8 万吨、在建 1.2 万吨预期今年四季度建成， PVDF 产能 1 万吨、在建 2.35 万吨预期将在今年年中建成，HFP 产能 2 万吨、在建 0.5 万吨预计今年 5 月建成投产，FEP 产能 0.8 万吨、在建 0.5 万吨，另有 PFA 和 FKM 产能0.2 万吨和 1万吨，FKM 氟橡胶材料规模和技术也处国内领先水平。

3.1 PTFE：高频通讯和锂电干法技术渗透或打开新需求空间

PTFE 是应用量最大的含氟聚合物，俗称“塑料王”，由 TFE 单体聚合而成（TFE 由 R22 热裂解而成），具有高耐腐蚀性、 密封性、高润滑不粘性、电绝缘性、抗老化耐力等优异性能，应用于性能要求较高的耐腐蚀管道、反应容器、泵、阀等化工设备和电线电缆、电路基板、电容器等电子器件以及密封件、刹车片、燃油管等汽车零部件中，终端领域主要集中在化 工、电子、汽车运输、厨具、医疗器械等几大产业。 PTFE 整体需求较为稳定，主要受宏观经济影响周期性波动，据百川盈孚数据，2017-2023 年，我国 PTFE 市场需求量的 CAGR 约为 10.1%；据贝哲斯信息咨询数据，2018-2022 全球 PTFE 市场规模年复合增速约为 4.55%。

除传统应用领域外，受益于低介电常数、低介质损耗系数等优异特征，PTFE 材料可助力电子通讯器件实现高频传输，在高 端应用领域替代传统 FR-4(玻璃纤维布和环氧树脂)等，成为基站滤波器、高频高速 PCB/FPC、5G 无线通信芯片制造、高 频连接器、雷达等高端领域树脂材料的首选，目前含陶瓷填料或玻璃布增强的 PTFE 在对于介电性能要求较高的基站天线、 毫米波雷达等领域应用已较为普遍。随着 5G 通信基站数量的快速增加和 5G 网络的加速渗透，AIGC、云计算等高端数通 领域技术升级和应用场景的拓宽，高热稳定性、高机械强度、高频高速的覆铜板需求明显增长，PTFE 树脂材料市场空间有 望被进一步打开。

PTFE 是锂电池干法电极工艺最佳的粘结剂选择，锂电干法技术的渗透有望打开 PTFE 新需求空间。 传统湿法电极制备工艺是将活性物、导电剂、粘接剂按比例混合在溶剂中，通过狭缝涂布模头将浆料涂覆在集流体表面并 干燥，由于溶剂有毒，需要使用昂贵的电极涂覆机进行回收、纯化和再利用，增加了制造成本。该法下，正极粘结剂一般 使用 PVDF，负极使用 CMC+SBR。 干法电极工艺是将活性颗粒和导电剂干混均匀后加入纤维态粘接剂，直接喷涂到集流体上，或者在粘接剂原纤化作用下形 成自支撑膜，最后辊压覆盖在集流体表面，该技术无需使用溶剂，具有工艺步骤少、降低成本、减小能耗、提升能量密度 和电极性能、增强稳定性且适合大规模生产等优势，与固态电池、4680 等新一代电池的制造需求更为适配，目前已被广泛 用于超级电容器。由于传统 PVDF 无法纤维化、不适配干电极法，该工艺中正负极粘结剂均使用 PTFE，PTFE 需经过原纤 维化和表面改性并混合非原纤化材料，目前国内主流纤维化法所需的粘接剂 PTFE 尚未成熟，同时该工艺需要更先进的辊 压和破碎设备。如果干电极技术在锂电池领域成功实施并逐步渗透，PTFE 材料广阔的新需求空间将被打开。

我国 PTFE 低端产能充足，高端依赖进口。我国 PTFE 技术自 1995 年突破以来，产能规模持续扩大，据 CAFSI 数据，我 国 PTFE 产能在全球的占比已经从 1995 年的8%提升至 2021 年的 60%以上。据百川盈孚数据，2023 年，我国PTFE 总产 能达 22.3 万吨/年、同比增加 7.0%，产量达 11.8 万元、同比增加 29.8%。

虽然我国 PTFE 产能提升速度快，但主要是中低端通用注塑料，高端产品进口依赖度仍较高。根据百川盈孚数据，近年来 我国每年出口 3 万吨左右 PTFE 材料，同时每年稳定向发达国家进口6000 吨至8000 吨产品，其中 70%至 80%是改良的高 性能产品，进口的 PTFE 产品比国产出口产品的价格高 2000-4000 元/吨。

据百川盈孚数据，我国 PTFE 供应集中度较高，CR3 达 60%，且国内该产品仍处于扩张阶段，头部企业东岳、巨化、昊华 等均有 PTFE 的新建扩建项目，将提供全球主要供应增量。根据公司公告，巨化股份作为国内 PTFE 的头部供应商，目前 拥有 2.8 万吨产能、在产 1.2 万吨，产能规模位于国内第三，且拥有 600 吨的超高分子量的高性能PTFE 产能。

3.2 PVDF：锂电级产品需求高增，消费结构明显改善

聚偏氟乙烯 PVDF 是 VDF均聚物或者 VDF 和其他少量含氟乙烯基单体的共聚物，生产工艺主要有乙炔法和 VDC法两大路 径。PVDF 具有良好的耐化学腐蚀性、耐高温性、耐氧化性、耐候性、耐辐射性能，以及压电性、介电性、热电性等特殊 性能，是含氟塑料中产量和需求量位列第二的产品。 PVDF 下游主要应用于锂电池、氟碳涂料、水处理膜、注塑、太阳能电池背板膜领域，近年来我国新能源汽车加速渗透带 动锂电池需求高增，光伏新增装机高增带动太阳能电池产销增长，PVDF 消费结构中锂电池和太阳能电池占比高速提升， 2023 年锂电池和光伏背板用 PVDF占比分别达 48%和 7%，较 2017 年的 8%和 3%明显提高。

PVDF 终端应用领域中，锂电池是需求空间最大、增速最快的领域。在锂电池中，PVDF 可作用于正极材料粘结剂、分散 剂、电解质、隔膜涂层等多个环节，主要用作正极粘胶剂。PVDF 具有极好的黏着性和粘结能力，可以将正极材料与铝箔 铜箔等导电材料粘接在一起，增强电极活性材料与导电剂、集流体间的电子接触，短期内 PVDF 作为主流正极粘胶剂的地 位稳固。近年来，新能源汽车市场需求高爆发，我国动力锂电池产销高增，进而打开了锂电用 PVDF需求空间。 据高工产研锂电研究所数据，2023 年中国锂电用 PVDF 需求量为6.8 万吨，同比增长超55%，主要受磷酸铁锂电池出货占 比提升及锂电涂覆隔膜出货量增长带动；预计2027年我国锂电用 PVDF需求量将超 15万吨，2023-2027年 CAGR超20%。

我国 PVDF具有较高国产化率，根据高工锂电预计，正极用PVDF国产化率突破 80%，隔膜用PVDF国产化率超 60%。国 产 PVDF多为一体化产线（0.73万吨152a→1万吨R142b、1.65万吨R142b→1万吨PVDF），成本优势明显。国内PVDF 头部生产商主要有东岳集团、巨化股份、联创股份、永和股份等，均有布局R142b→PVDF 生产线。 PVDF 产品中锂电级对产品纯度和分子量要求高，工艺较为复杂，且由于 PVDF 树脂技改转产周期较长，因此随着新能源 市场需求的爆发，锂电级 PVDF 供应相对紧张，国内可生产锂电级产品的企业主要有东岳、孚诺林、巨化、联创、阿科玛 等，其中巨化股份现有 PVDF产能 1 万吨，其中锂电级产品约有 0.5 万吨，在建的 2.35 万吨预计于 2024 年 6月投产。

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