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巨化股份（600160）研究报告：氟化工长景气再启，龙头兼具高价值&远期成长。三代制冷剂行业已经走出低谷，供需边际修复，看好价格及盈利长期向上空 间。三代制冷剂基线年间弱需求，叠加 23 年二代配额提前削减且中短期内 四代无法有效补充，按照销量测算 22-25 年二代+三代制冷剂供需差值分别 为 14.27/ 3.74/ -3.35/ -6.43 万吨。23 年是配额空白期，行业以盈利为导向 降低开工率，上游原料端供需转向宽松，制冷剂产品价差持续修复；且中长 期三代制冷剂供需转紧，价格及盈利将长期上行。按照销量计算 19-21 年公 司三代市占率为 26%/ 38%/ 34%，预计 24-25 年公司配额市占率水平超过 30%。且公司自给氯化物原料，三代制冷剂业绩弹性高。

含氟聚合物行业中部分高端产品供需格局更优，公司具备技术、市占率优势， 助力业绩远期成长。1）PTFE 行业产能结构性过剩，高性能产品仍有供给缺 口。公司新增 PTFE 扩能项目，均是国内单吨价格最高的 PTFE 树脂类产品， 有望受益国产替代需求。2）22 年 PVDF 行业产能同比+56.08%，供需错配 价格下行，但价格中枢仍高于 21 年。其中锂电级 PVDF 技术壁垒高，竞争 格局优越。据测算25年全球锂电级PVDF需求为11.15万吨，21-25年CAGR 50.08%。公司现有 1 万吨 PVDF 装置，可生产涂料-锂电级 PVDF 全品类。

公司一体化产业布局及产能规模化，盈利空间坚实。1）氟制冷剂：公司自 有氟化工产业链。氯化物自制、氢氟酸外购条件下，测算 22 年 R22/ R32/ R125/ R134a 平均原料成本分别为 0.77/1.15/1.57/1.43 万元/吨，较原料全 部外购企业，原料成本分别减少 33.09%/25.78%/35.70%/36.78%。2）含氟 聚合物：公司 15 万吨/年 R22 产能可完全覆盖 2.5 万吨/年 PTFE 原料需求； 配套的 2 万吨/年 R142b 产能足以覆盖 1 万吨/年 PVDF 产能。