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巨化股份研究报告：受益制冷剂长景气，氟化工龙头向高端化蜕变。巨化股份前身是衢州化工厂，历史底蕴深厚，实控人为浙江国资委。通过引入 国外技术并自我迭代，公司已完成由基础化工向高端氟化工的转型升级， 成为国内氟氯联动、一体化布局完善的氟化工龙头。我们看好制冷剂景气 周期下公司的利润弹性，以及氟聚物和氟化液带来的远期成长空间。

制冷剂景气期下配额龙头优势尽显

三代制冷剂配额落地，行业格局中长期向好。公司兼具配额与成本优势， 收购飞源化工后，2024年权益总配额约25.3万吨，合计占比34%，而在最 为紧张的R32上，公司配额占比40%，制冷剂景气周期下具备较大利润弹 性。远期而言，四代制冷剂将成主流，公司为霍尼韦尔代工多年，专利到 期后，可迅速抢占四代制冷剂市场，延续龙头地位。估值角度，我们认为 若参考制冷剂历史周期高点，公司当下估值仍有提升空间。

含氟聚合物定位高端化升级

巨化股份含氟聚合物产品矩阵齐全，产能规模国内领先，同时兼有HFP、PPVE等 高壁垒核心中间体配套，未来重心在于高端氟聚物的突破。公司规划半导 体级PFA，ETFE有望打破国外的长期垄断，并已进行全氟醚橡胶百公斤级 订单的批量生产，或填补我国半导体级空缺。相关产品附加值高，契合我 国含氟聚合物产业发展痛点，是制冷剂落地后氟化工企业必争之地。

把握氟化液机遇或率先联手阿里云

氟化液是最为理想的数据中心浸没式冷却液，2025年全球用量或超10万 吨，市场或超200亿元；3M退出PFASs生产，约80%全球半导体冷却液市 场处于供应商切换窗口，我国氟化液企业迎来重要的发展机遇。公司发力 全氟聚醚，持续推进巨芯冷却液项目，存在导入阿里云数据中心的可能。