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巨化股份研究报告：氟化工龙头领航，制冷剂强景气启动。三代制冷剂涨价通道开启，公司作为龙一深度受益。由于国内具备丰富的萤石 资源和较低的生产成本，我国是制冷剂生产大国，国内制冷剂产能占全球产能 比重约 66%，实际产量占比预计更高。此外，国内制冷剂超过一半用于出口。 国内制冷剂具备定价全球。国内于 2024 年正式开始对三代制冷剂执行配额制 度生产，内外贸价格从此开启涨价通道。由于国内三代制冷剂配额锁定年 2020- 2022 年受到全球疫情和宏观经济的影响，配额基数较低，而从全球视角来看， 海外发展中国家地产繁荣贡献新的制冷剂需求增量，三代制冷剂有望持续紧 缺。目前四代制冷剂技术尚不成熟，且价格高昂，三代制冷剂涨价弹性较强。 公司作为三代制冷剂行业龙一，拥有 25.21 万吨配额，市占率为 33%，有望充 分享受涨价弹性。

二代制冷剂配额加速削减在即，看好价格弹性。国内于 2013 年开始对二代制 冷剂实施配额制生产，截至 2023 年底二代制冷剂 R22 的价格已经翻倍。根据 蒙特利尔议定书规定的削减时间进程表，我国作为发展中国家应在 2025 年累 计削减 67.5%配额，并在 2030-2040 年完成生产及消费端的淘汰（除保留 2.5% 维修用途外）。而截止到 2024 年，国内二代制冷剂生产配额为 21.10 万吨，已 累计削减 50%。因此 2025 年需要削减 17.5%才能达到履约目标，而且分品种 来看，F141b 已经超过履约目标，R142b 的削减速度接近履约目标、R22 尚需 加速削减才能履约。在此背景下，R22 后续价格上涨预期较强。公司作为行业 龙二有望深度受益。

巨化股份凭借实控人浙江省国资委优势，在高端氟材料领域布局领先。公司由巨化 集团多家子公司重组而成，实控人为浙江省国资委，持股比例为 48.09%。公 司作为氟氯产业龙头及浙江省国企单位，承担着新型氟材料的研发工作。公司 每年保持较高的研发开支，2023 年公司研发费用达到 10.01 亿元。高强度的研 发投入使得公司在新型含氟高分子开发、四代制冷剂布局、氢质子交换膜等方 面均处于行业领头羊地位。

巨化股份氟氯化工产业链布局完整，具备抵御行业周期能力。公司是成立较早的制 冷剂企业，20 多年来进化出完整氟氯产业链。氟化工方面，公司拥有从上游氢 氟酸、甲烷氯化物、乙烯氯化物到下游制冷剂、含氟高分子、冷却液、全氟磺 酸树脂、无机氟化盐等产品。氯碱产业方面，公司拥有从烧碱到氯化物、PVDC 等产品。氟氯产业链耦合下，公司具备抵御周期的能力，在 2020-2022 年制冷 剂价格持续低迷情况下，公司凭借一体化布局形成的成本优势充分发挥作用， 业绩实现高增长。而在制冷剂涨价启动后，公司进一步享受涨价弹性。