2023年巨化股份分析报告：乘规模与技术优势，氟化工龙头蓄势待发

公司为氟化工行业龙头，产业链布局完整

公司历史底蕴深厚，产业链整合能力强

公司发展历史底蕴深厚。公司于 1998 年由巨化集团发起并采用募集方式设立，历史 可追溯至 1958 年成立的衢州化工厂。巨化集团是原化工部八大化工生产基地之一，自上 世纪五十年代末第一次创业（建设发展化肥和有机化工），经九十年代二次创业（引进国 外氟化工生产先进技术），2005 年第三次创业（以高新技术产业为主导的新一轮产业结构 调整），经过长期大化工生产经验积累和产业不断创新升级的艰苦历练，积累了丰富的化 工生产经营管理经验，培育了一支高素质的产业队伍。

公司为国内氟化工行业龙头，多基地布局互有分工。公司成立 20 余年，专注主业， 稳健经营、持续健康发展。由基础化工产业企业逐步转型为中国氟化工领先企业，成为国 内领先的氟化工、氯碱化工、煤化工综合配套的氟、氯化工新材料先进制造业企业，具有 产业集群化、基地化、循环化、园区化特征。公司在国内设立多家子公司开展产品的生产 和销售工作，其中衢州氟化学、兰溪氟化学、联洲致冷等主要负责制冷剂和氟化工原料的 生产；巨圣氟化学、巨化氟聚厂和鑫聚氟材料主要负责氟聚合物的生产；衢州巨塑化工以 及巨化电化厂负责氯碱等基础化工材料的生产；衢州巨化锦纶负责石化材料的生产；宁波 巨化和巨榭能源为公司宁波事业部，此外还有中巨芯和杉杉新材料等主要联营企业。

公司产品品种众多，下游应用广泛。目前主要产品包括氟化工原料、制冷剂、含氟聚 合物材料、含氟精细化学品、食品包装材料、石化材料、基础化工等系列产品，广泛应用 于日常生活和国防、航天、电子信息、环保、新能源、电气、电器、化工、机械、仪器仪 表、建筑、纺织、金属表面处理、制药、医疗、纺织、食品、冶金冶炼等各工业部门和战 略性新兴产业等领域，其应用范围随着科技进步、消费升级不断向更广更深领域拓展。公 司氟化工材料以其独特优异性能，成为战略性新兴产业不可或缺、不可替代的支撑材料。

公司产业链整合能力强，延链、补链保持高水平资本开支。公司拥有氯碱化工、硫酸 化工、煤化工、基础化工等氟化工必需的产业自我配套体系，并以此为基础形成了包括基 础配套原料、氟致冷剂、有机氟单体、含氟聚合物、含氟精细化学品等在内的完整的氟化 工产业链，并涉足石油化工产业。同时公司始终着力于产业升级和技术创新，在四代制冷 剂、高附加值含氟聚合物以及含氟冷却液等前沿领域持续发力。根据公司 2022 年报披露， 截至 2022 年 12 月 31 日，其在建工程期末账面价值为 45.05 亿元。

公司股权结构清晰，浙江省国资委为公司实控人。根据 Choice，截至 2023 年 10 月 11 日，巨化集团直接持有公司 1422,780,317 股股份，占股本总额的 52.70%，其控制的 浙江巨化投资有限公司持有公司 19,787,678 股股份，占股本总额的 0.73%，即巨化集团 合计可实际支配公司 53.43%的股份。而巨化集团 89.9%的股份为浙江省国资委所持有， 浙江省国资委为公司的实际控制人。

盈利呈周期性波动，即将迎来景气始点

公司近年来营收、利润实现快速增长。公司 2013-2022 年营业收入复合增长率为 9.2%， 归母净利润复合增长率为 28.2%；公司 2022 年营收为 214.89 亿元，同比+19.48%，归母 净利润为 23.81 亿元，同比+114.66%，保持强劲增长势头。2022 年面对宏观经济增速下 行、产品市场尤其是 HFCs 市场竞争激烈、原材料能源成本上升等不利因素冲击，充分发 挥产业链一体化和产品渠道完善优势，抓住了市场机遇，实现产业链安全稳定高质量运行， 主要产品产销量同比增长、价格同比上涨，使主营业务收入同比增长、盈利水平同比大幅 提升。23H1 受产品价格下跌影响，实现营收 100.96 亿元，同比-3.89%；实现归母净利 4.90 亿元，同比-48.61%。

制冷剂、基础化工产品以及含氟聚合物为公司营收的主要组成。根据公司公告，制冷 剂、基础化工产品以及含氟聚合物 2021 年分别为公司营收贡献 52/33/20 亿元，占比 29%/18%/11%；2022 年三个板块分别为公司营收贡献 68/48/25 亿元，占比 38%/27%/14%。 结合过往年份数据，2013-2022 年公司与氟化工相关营收约占总营收 60%，基础化工材料 约占比 21%，石化材料约占比 12%，食品包装材料约占比 7%。

公司盈利能力呈现较强周期性。公司 ROE、ROA 以及综合净利率随行业景气度波动 而呈现较强的周期性。2010-2011 年，在“家电下乡”等产业政策刺激下，主要产品下游 领域需求同时迎来爆发，行业景气度显著提升；2017-2018 年，受益于下游设备维修替换 周期所带来的需求，以及配额削减和供给侧改革所带来的供给收缩，行业迎来景气周期。

公司如今处于新一轮景气周期的始点。2021 年受经济回升、需求改善，“双碳”、“能 源双控”政策对供给的阶段性影响，以及上游成本上升等的共同作用，公司所处行业供需 格局进一步改善，主要产品价格和原材料价格出现结构性上涨；2022 年受益于主要产品 产销量同比增长，公司盈利能力延续 2021 年的上涨态势。而如今公司主要产品三代制冷 剂（HFCs）即将进入“配额时代”，市场整体供需关系及行业竞争格局都将明显改善，我 们认为公司当下再一次站在行业景气周期的始点。

公司竞争优势明显，行业龙头强者恒强

公司规模化优势显著。公司拥有氟化工原料产能 95.2 万吨，制冷剂产能 59.9 万吨， 基础化工产品 279.4 万吨，食品包装材料产能 20 万吨，其中甲烷氯化物、制冷剂、PVDC 等产品产能位居全球前列，规模优势显著。

“四省通衢”，公司拥有天然的氟化工资源优势。根据自然资源部矿产资源保护监督 司 2021 年 11 月 22 日公布的《2020 年全国矿产资源储量统计表》，赣、浙、闽、皖已探 明萤石矿储量分别位居国内第 1、2、5、6 位。公司地处浙、闽、赣、皖萤石资源富集中 心区域，紧靠江西硫铁矿资源密集区，萤石、无水氢氟酸就近采购便利，具有发展氟化工 的先天资源优势。

公司一体化优势在抵御原材料成本波动的同时，有助于充分获取全产业链收益。公司 拥有 15.5 万吨无水氢氟酸、85 万吨甲烷氯化物、8 万吨三氯乙烯以及 6 万吨四氯乙烯的 氟化工上游原材料产能。氟化工上游原材料近几年价格波动较大，在过往三年制冷剂的配 额争夺中，一体化所带来的成本优势保证公司较高的开工率，对应未来更多的配额指标。 中长期维度下，随着三代制冷剂配额今年落地，新能源产业链相关含氟材料 PVDF、六氟 磷酸锂等迎来产能集中释放期，将对上游原材料的价格提供长期支撑。相比于原材料需要 外采的企业，公司实现主要原材料无水氢氟酸以及甲烷氯化物的自供，可以在市场竞争中 凭借显著的成本优势稳固行业地位，维持较高的盈利水平，不断放大其一体化的竞争优势。

公司重视研发，拥有深厚的技术积累。公司围绕新基建、提质增效、绿色低碳，继续 加强先进氟氯化工新材料、新型绿色氟制冷剂与发泡剂、含氟精细化学品等新产品新应用 研发，产业关键技术二次创新、“三废”和副产物资源化利用、先进节能环保技术和信息 化智能化技术应用等实施研发项目 133 项。开发的乳液法锂电 PVDF 产品量产，PTFE、 FKM 系列产品性能和产能进一步提升，PVDC 水性涂料、乳液、MA 树脂应用领域进一步 拓展。“数据中心液冷热管理材料研发与应用示范”项目入选科技部“揭榜挂帅”重点专 项，“高性能氟氯材料精馏耦合提效降碳技术研发与产业化”获国家发改委绿色低碳技术 攻关专项。截至 2022 年 12 月，公司及子公司拥有授权技术专利 551 件（其中国外授权 专利 32 件），6 家重点子公司企业通过国家高新技术企业认证。2022 年公司完成研发投入 8.24 亿元，研发投入居行业头部位置。

公司产品收获海内外认可，拥有品牌优势。“JH 巨化牌®”为中国驰名商标。公司产 品 R134a、环已酮、聚四氟乙烯为浙江省名牌产品；PTFE、R134a 产品被授予“中国石 油和化学工业知名品牌产品”；R22、R134a 产品通过 UL 认证；PTFE 分散乳液、聚保鲜 PVDC 保鲜膜、聚包鲜 PVDC 保鲜袋系列产品通过美国 FDA 认证和欧盟 EU 认证；R134a （药用四氟乙烷）取得药品注册证书和美国 DMF 归档号；公司汽车空调用制冷剂 R134a(气 雾罐型)、偏二氯乙烯共聚浮液、偏二氯乙烯共聚树脂、高速纺尼龙-6 用己内酰胺产品通 过“浙江制造”认证。“巨化”牌制冷剂在全球市场上的占有率始终处于领先水平。

经过多年的发展，公司已形成了稳固的行业地位。2021 年 11 月 29 日，由中国石油 和化学工业联合会等联合发布“2021 中国石油和化工企业 500 强”榜单，公司分别名列 2021 中国石油和化工企业 500 强排行榜（独立生产、经营企业）第 95 位，以及 2021 中 国石油和化工上市公司市值 500 强企业排行榜第 49 位。强大的品牌优势、严格的品质保 证、良好的社会责任形象以及处于国内行业的龙头地位，为公司提高产品市场占有率和开 放发展奠定坚实基础。2023 年 3 月 16 日，国务院国资委公布《创建世界一流示范企业和 专精特新示范企业名单》，巨化集团成功入选创建世界一流专精特新示范企业名单，成为 全国 200 家创建世界一流专精特新示范企业之一。

公司通过技改以及数字化等手段持续降本增效，不断提升核心竞争力。公司在扩建新 产能的同时，通过持续进行技术改造以及数字化改革，提升装置的转化效率。公司在 2021 全年共完成 30 套生产装置零手动改造验收，43 套生产装置“零手动”进入改造考核。实 现 SAP（ERP）、MES 在分子公司全覆盖。公司搭建了经营管理、生产基地运营、财务共 享、项目管理数字化驾驶舱和数字档案、OA 集控平台的“四舱两平台”为架构的经营辅 助决策数字系统，实现生产、经营、投资、管理等数字化、可视化、智能化。2023 年 3 月 21 日，公司与阿里云签署战略合作协议，其中包括推进国家示范项目落地，并加强液 冷产业拓展；引入阿里云的数字技术，通过科研共创的方式，开发工业智能应用场景；建 设企业云平台，在大数据、AI 算法、企业应用上云等层面展开深入合作等。老牌国企依托 数字化工具，公司将释放更多发展活力。

氟化工“黄金产业”，多年积累孕育发展新机

氟化工泛指一切生产含氟产品的工业。氟作为自然界化学性质最活泼的元素之一，存 在于种类繁多的有机物和无机物之中。氟化工产品分为无机氟化物和有机氟化物：无机氟 化物是指氟化工产品中含有氟元素的非碳氢化合物；而有机氟化物主要包括含氟高分子材 料、含氟制冷剂、含氟精细化学品等三大类。含氟物质往往具有稳定性高、不沾性好等特 性，具有较高的商业价值，广泛应用于家电、汽车、轨道交通、国防军工、航空航天、电 子信息、新能源、船舶及海洋工程、环保产业等工业部门和高新技术领域，并且随着科技 进步正在向更广更深的领域拓展。

氟元素的独特性质为含氟聚合物带来优异的物理和化学性能。含氟聚合物材料是含氟 原子的单体通过均聚或共聚反应而得，由于 C-F 键极短、键能极高，含氟高分子材料相较 于一般聚合物产品拥有独特的性能优势。氟元素作为电负性最强的一种元素，首先含氟聚 合物中键能极高的氟碳键赋予了聚合物主链骨架的稳定性，对应含氟聚合物普遍拥有的耐 候性；其次由于氟原子自身原子半径小，使其拥有一些特别的表面性质，如不粘性，低摩 擦性，防水及防腐蚀性等；另外氟原子自身较低的极化率使其拥有优良的电学及光学性质， 如高绝缘性、低介电常数以及高透光性。

氟化工是我国具有特殊资源优势的产业，国内总产值已超千亿。萤石作为氟化工行业 的基础资源，是与稀土类似的世界级稀缺资源。而我国是世界萤石资源大国，具备发展氟 化工的特殊资源优势。我国氟化工行业起源于二十世纪五十年代，之后随着国际氟化工工 业发展和外资进入，国内企业规模扩大、技术水平提高和产品升级换代加速。目前氟化工 已成为国家战略新兴产业的重要组成部分，是我国经济高质量发展的基石之一，同时也为 发展其他战略新兴产业和提升传统产业提供了材料保障，对促进我国制造业结构调整和产 品升级起着十分重要的作用。根据中国氟化工行业“十四五”发展规划，我国各类氟化工 产品总产能截至 2019 年超过 640 万吨，总产量超过 450 万吨，总产值超过 1000 亿元， 已成为全球最大的氟化工生产和消费国。

我国氟化工行业发展至今，已拥有较为成熟的技术水平和产业化程度。如我国在无水 氢氟酸生产技术上取得了长足的进步，内返渣技术、预反应器技术、外混器技术等三大主 流技术并存，单套装置年产能达到 3.5 万吨，整套装备实现国产化并达到国际先进水平。 我国含氟制冷剂总体技术水平在“十三五”期间也有较大提高，与国外技术差距在不断缩 小。含氟制冷剂生产装置规模不断扩大，单套装置产能得到提升；产品的单耗等重要生产 成本指标下降，整体生产技术水平持续提高。 过往氟化工高端产品的生产技术能力集中掌握在发达国家企业手中。科慕、大金、阿 科玛、霍尼韦尔等发达国家领先企业进入氟化工行业时间早，拥有先发竞争优势。发展中 国家尤其是中国的氟化工产业虽经过近几十年的发展，部分氟化工产品已突破技术垄断并 形成规模优势和成本竞争优势，但发达国家的相关企业仍将在高端氟材料、低 GWP（全 球变暖潜能）的 ODS（消耗臭氧层物质）替代品、高端氟精细化学品，特别是功能制剂等 终端领域保持其垄断或优势地位。

国内龙头企业在氟化工关键领域不断突破，为国产替代打开空间。经过几十载的积累， 我国在新型氟碳化学品、含氟高分子材料、含氟精细化学品产能数量总数已跃居全球前列。 部分高端产品如电子级氢氟酸等在国际市场中逐步占据重要地位，一些前沿领域已经形成 突破，如第四代含氟烯烃（HFOs）环保制冷剂、锂电级聚偏氟乙烯（PVDF）、高温高频 下电子设备传输用聚全氟乙丙烯（FEP）、氢燃料电池用全氟磺酸质子膜（PEM）、数据中 心用含氟冷却液等高端牌号产品中均已出现国内生产厂商的身影。

氟化工行业兼具周期和成长的投资机会。作为一个典型的化工品，氟化工历史上经历 过许多轮供需面导致的产品价格大幅上涨，带来较多的投资机会。作为一个从矿到酸再到 下游各类精细化产品的产业链而言，影响氟化工的因素很多，包括安环监管持续加紧、配 额削减和 ODS（消耗臭氧层物质）检查、供需的季节性错配等。近年来随着国内氟化工行 业的技术进步以及我国对萤石资源出口的管理，国际氟化工行业逐步向我国转移，从中衍生出的国产替代及产业升级又为行业带来成长空间，两大下游应用领域迎来产业发展的机 遇期。

制冷剂：配额对行业供给形成强约束，公司为 HFCs 全球龙头

环保公约驱动代际更迭，景气预期引发配额争夺

制冷剂又称冷媒，是各种热机中借以完成能量转化的媒介物质。其工作原理为利用制 冷剂的相变来传递热量，即制冷剂在蒸发器中汽化时吸热，在冷凝器中凝结时放热，通过 压缩机来实现在热机中的循环。根据中国氟硅有机材料工业协会等权威机构发布的《中国 氟化工发展白皮书（2021）》，含氟制冷剂主要下游消费行业包括：房间空调、冰箱冷柜、 工商制冷、汽车空调、消防器材生产、发泡剂生产、气雾剂生产等七大类。

空调、冷藏设备及汽车是制冷剂最为主要的三类需求终端。其中，家用空调是使用最 广泛的制冷设备、制冷功率通常较大，相应的制冷剂需求量较大，占据制冷剂下游需求的 绝对主导比例；冰箱主要功能是保温，且制冷功率较小，单台冰箱所使用制冷剂量远小于 家用空调；汽车空调则从数量上远少于家用空调。在 2021 年我国制冷剂下游消费市场中， 空调对制冷剂需求量占总需求的 78%，冰箱和汽车分别占到 16%和 6%。

环保方面性能成为制冷剂更新换代的核心驱动力。自 1834 年第一次开发蒸汽压缩制 冷循环系统，人类便开始了对于制冷剂工质的探索。其中含氟制冷剂由于其自身优异的物 理化学性能以及使用上的安全性，逐渐成为制冷剂的主流工质。但自上世纪 70 年代开始 出现氯氟代烃（CFCS）会对臭氧层造成破坏的论述，以及随后 1985 年发现南极上空臭氧 层空洞的现象等，引发了国际广泛关注。CFCS 由于其在强烈的太阳紫外光照射下，会生 成高活性的卤代自由基消耗臭氧层，以及自身在大气层中较长的寿命，造成严重的生态环 境问题。为遏制这一现象，1987 年 28 个国家代表共同决议并制定了国际公约《蒙特利尔 议定书》，该协议书规定各代氟代烃类物质的生产及销售均被逐步限制、削减、停产，开 启了含氟制冷剂更新换代的序幕。

可以根据其臭氧消耗潜能 （ODP）和全球变暖潜能（GWP）值对制冷剂进行代际划 分。第一代制冷剂氯氟代烃（CFCs）对臭氧层的破坏最大，全球已淘汰使用；第二代制 冷剂氢氯氟烃（HCFCs）对臭氧层破坏相对较小，欧美发达国家已基本淘汰，在我国目前 的制冷设备售后市场仍占有一定比例，处在配额削减期；第三代制冷剂氢氟烃（HFCs） 对臭氧层无破坏，在发展中国家已逐步替代 HCFCs，成为制冷剂的主流产品，但由于其 GWP 值较高，温室效应较为显著，部分发达国家已开始削减用量；第四代制冷剂指的是 不破坏臭氧层、GWP 值较低的制冷剂，但目前该等制冷剂的发展趋势和主流产品尚未最 终确定，部分已推出的产品如 HFO-1234ze 和 HFO-1234yf 产品价格较高，同时存在技 术与专利上的壁垒，目前仅主要在部分发达国家推广使用。而部分无氟制冷剂如 R744（二 氧化碳）、R717（氨）和 R718（水）尽管较为环保，但存在能效低、安全隐患等问题， 目前亦无法大规模推广。

在国际公约背景下，含氟制冷剂实际的生产和使用都受到严格的配额管控。我国自 1991 年加入《蒙特利尔议定书》后，积极参与消耗臭氧层物质（ODS）的淘汰。根据生 态环境部颁布的《消耗臭氧层物质管理条例》和《关于加强含氢氯氟烃生产、销售和使用 管理的通知》，我国实施含氟制冷剂生产、销售、使用配额制度。具体以某一段时间的产 销量为基线量冻结产量，随后逐年削减，直至完全退出。以二代制冷剂为例，《蒙特利尔 议定书》提出我国选择 2009 年与 2010 年的平均水平作为制定配额的基线线，并于 2013 年冻结产量，2015 年在配额基线线的基础上削减 10%，到 2020 年削减配额的 35%，到 2025 年削减 67.5%，到 2030 年完成全部淘汰的目标。政策的介入赋予了制冷剂“限供品” 的性质。

我国目前正处于二代制冷剂向三代制冷剂的过渡阶段。从配额角度，二代制冷剂自 2013 年开始经过逐年的配额削减，根据生态环境部公布的最新数据，2023 年二代制冷剂 主力产品 R22 的总生产配额已较基线值削减 40%，内用生产配额已削减 45%，至 2025 年将削减 67.5%。从产品应用角度，三代制冷剂也已逐渐实现对于先前代际产品的更迭。 家用空调、冰箱及汽车空调是制冷剂最为主要的三类终端需求。R22 一般作为上一代定频 空调用制冷剂，目前空调新机除少部分仍采用 R22 外，主要采用三代制冷剂 R410A 以及 R32，其中 R410A 由 R32 和 R125 混合而成，其 GWP 值高于 R32，但可燃风险相对较 低；冰箱目前使用的制冷剂已大部分转向 R134a 以及碳氢制冷剂 R600a；汽车空调已实 现对 R12 的淘汰，转向使用三代制冷剂 R134a，以及在欧美部分高端车型开始使用 GWP 值较低的第四代制冷剂 R1234yf。

我国已成为全球最主要的三代制冷剂生产国。受制于萤石资源、生产成本等因素，近 年 HFCs 产能扩张主要集中在我国，国外企业的产能扩张速度较慢。根据中国氟化工行业 “十三五”规划，我国已经成为全球最大的 HFCs 生产、消费和出口国，HFCs 生产和消 费占全球的比重已分别达到 66%和 35%。根据中国氟硅有机材料工业协会、北京国化新 材料技术研究院(ACMI)等机构发布的《中国氟化工发展白皮书（2020）》，2019 年我国 HFC-32 的自给率（生产量与消费量的比值）为 168%，HFC-125 自给率为 263%，HFC-134a 的自给率为 242%，境外是我国 HFCs 生产企业的重要市场。

如今三代制冷剂在我国也即将迈入“配额时代”。第三代制冷剂 HFCs 已完全不破坏 臭氧层，但由于其自身拥有较高的温室效应值，目前全球也已进入到淘汰的初期。2016 年 10 月 15 日，《蒙特利尔议定书》第 28 次缔约方大会通过了《基加利修正案》，将 18 种具有高 GWP 值的 HFCs（第三代制冷剂）纳入管控范围。2021 年 9 月 15 日，该修正 案对我国正式生效。根据该修正案的要求，我国应自 2024 年将第三代制冷剂（HFCs）的 生产和使用冻结在基线水平，2029 年起 HFCs 生产和使用不超过基线的 90%，2035 年起 不超过基线的 70%，2040 年起不超过基线的 50%，2045 年起不超过基线的 20%。

从代际更迭角度，三代制冷剂料将长期占据未来的主流市场。一是由于空调消费市场 中定频空调向变频空调的切换，使得制冷剂市场顺利地完成了从二代到三代的转换，但目 前四代制冷剂距离规模化应用仍存专利以及使用成本等诸多限制。二是由于含氟聚合物如 PTFE、PVDF 等产品在近年快速发展，使二代制冷剂当中的 R22 以及 R142b 作为聚合物 单体 TFE 以及 VDF 的制备单体，即原料用途承接了由制冷领域削减下来的产能。相较之 下，三代制冷剂中只有在制冷领域中较为边缘的 R152a 有相应原料用的需求承接。故从代 际替代以及下游需求承接的角度，三代都展现出与二代不同的发展进程和趋势，同时考虑 到三代制冷剂漫长的配额削减过程，三代制冷剂料将长期占据未来主流的市场。

由于占下游成本比例较低，制冷剂产品可以展现出极高的价格弹性。由于其占下游终 端设备成本较低，制冷剂产品拥有较高的价格弹性。回顾二代制冷剂的价格弹性，R22 在 2010-2011 年第一个景气周期中产品价格从底部的 6500 元/吨一路上涨到 27500 元/吨， R125 也曾从 2020 年底部的 13700 元/吨上涨到 2021 年的 55000 元/吨。而以最主要的下 游空调为例，每台家用空调不到 1kg 的制冷剂充注量，以当下空调市场主流的 R32 最新单 价 14500 元/吨计算，每台空调用于制冷剂的成本不足 14.5 元。

高回报预期点燃行业三代制冷剂配额的争夺战。长市场寿命叠加高盈利弹性，点燃了 行业对于三代制冷剂的配额争夺热情，我国三代制冷剂产能自 2017 年始呈现快速扩张。 由于从扩产到投产需要一定时间，行业扩产集中在 2020 年之前，国内三代制冷剂主力 R32 以及 R125 的产能从 2017 年到 2021 年分别增加了 101%和 110%。

激烈的配额争夺导致基线年期间三代制冷剂价格倒挂。在供大于求的行业格局下，各 厂家想要通过实现更多的产销量来赢得未来更大的市场份额，以价换量成为选择。家用以 及车用空调市场的两款三代制冷剂主力产品 R32 以及 R134a 过去三年中发生严重的价格 与成本倒挂。

HFCs 配额即将落地，分配方案在总量及分配方式两个层面均超此前市场预期。2023 年 9 月 21 日，生态环境部在其网站发布了《2024 年度氢氟碳化物配额总量设定与分配实 施方案（征求意见稿）》（简称“征求意见稿”）。该征求意见稿中从总量层面规定，我国 HFCs 生产和使用的基线值分别为基线年我国 HFCs 的平均生产量和平均使用量，再分别 加上 HCFCs 生产和使用基线值的 65%。据此确定我国HFCs生产基线值为 18.52 亿 tCO2。 而对于配额总量中 HCFCs 生产和使用基线值 65%的部分，2024 年暂不全部分配到生产 单位和使用单位。从分配方案角度，将根据基线年各厂家 HFCs 生产核查结果，确定各生 产单位 2024 年度内用生产配额，按 HFCs 品种发放；同时在不同品种 HFCs 调整方面， 规定任一品种 HFCs 的配额调增量不得超过该生产单位根据本方案核定的该品种配额量的 10%。我们认为随配额方案落地，将显著改善 HFCs 供大于求的市场现状。其供给在 2024 年开启强约束，随需求的逐步复苏，以及鉴于 HFCs 的长市场寿命，将释放其充足的价格 弹性，开启行业长景气周期。

复盘二代制冷剂进入配额期的价格走势

二代制冷剂在 2008-2019 年主要出现经历了三轮价格上涨。第一次为 2010-2011 年， 在此之前，同样受配额基线年影响，二代制冷剂在 2009 年出现价格倒挂，但进入 2010 年后，在“家电下乡”、“以旧换新”等家电产业政策刺激下，下游三大领域需求同时爆发， 对应 2010-2011 年我国空调年产量同比增速分别为 34.8%和 27.8%；冰箱产量对应的增速 为 23.0%和 19.2%，R22 价格也从底部的 6500 元/吨上升至顶部的 28000 元/吨。其后， 随需求增速的减缓，其价格也在 2012 年回落至成本线。第二次景气周期始于 2014 年初， R22 价格从底部 8000 元/吨上涨至 13000 元/吨，2014 年我国空调销量同比+10.7%，同 时叠加市场对于次年首次配额削减的预期，对需求形成了刺激。第三次景气周期是始于 2017 年，R22 价格从底部 7000 元/吨上涨至 22000 元/吨。而 2017-2018 年，我国空调产 量同比增速分别为 24.5%和 17.3%，而冰箱以及汽车需求增长则较为疲软，可见空调是拉 动制冷剂需求端的核心因素。

向宏观层面追溯，商品房销售面积是判断制冷剂景气始点的重要先行指标。将需求数 据进一步向上追溯，我们发现 2008-2019 年间，我国地产市场出现的三次销售高峰分别为 2009 年、2013 年以及 2016 年，分别都对应下游空调以及制冷剂需求出现高增速年份的 前一年，且增长的幅度也与下游家电和制冷剂的增长幅度高度正相关。由此我们发现我国 商品房销售面积是对制冷剂景气周期在宏观维度的一个重要先行指标。

此外，我们通过空调保有量的数据来观察我国空调消费的更换周期，我们认为三代制 冷剂将迎来新机和维修市场的需求双击。将我国空调的产量增速与保有量增速进行对比， 2013-2019 年，我国每百户空调渗透率同比增速低点为 2017 年的 5.7%，而 2017 年我国 空调产量同比增速为 24.5%。横向对比两项数据在 2016 年分别为 11.5%和 1.0%，即 1.0% 的空调产量增速带来了空调保有量 11.5%的提升，同时进一步对比 2017年的进出口数据， 我国在 2017 年空调内销量的同比增速为 46.8%，而出口同比增速只有 12.6%，即 2017 年的空调销售增量主要集中在国内市场。而我国空调年产量上一个同等幅度的年同比增长 出现在 2010 年的 34.8%，结合空调自身的使用寿命周期，我们认为 2017 年我国空调市 场在产量高增速下的低渗透率增速对应的是 2009 年家电下乡政策的第一个产品更新周期， 其也加速了由定频空调向变频空调的更新换代。同时考虑到空调自身随产品升级带来的寿 命延长，我们认为空调市场的下一个产品换新周期或将在 2025 年前后到来，届时制冷剂 市场迎来的另一个变化是在维修市场中变频空调对于定频空调的替代，即三代制冷剂将迎 来在新机和维修市场的需求双击。

需求：新机渗透率及维修市占率将带来双击

在家用空调领域，国内渗透率提高及存量设备的维修需求将为制冷剂需求提供支撑。 根据国家统计局，我国城镇及农村居民每百户空调拥有量在 2021 年分别为 161.7 和 89.0 台，两项数据在过去十年间分别提高了 27.5%和 250.8%。但以气候环境与我国相似的日 本作为对比，根据日本统计局的数据，截止到 2018 年，日本每百户家庭空调数量为 281.3 台，是 2021 年我国每百户家庭空调保有量 131.2 台的 2.14 倍。故从渗透率的角度，我国 家用空调市场仍存很大的成长空间。而维修市场中，因为定频空调仍占据空调存量市场的 一定比例，对应制冷剂维修市场中目前二代制冷剂仍占据较大比例。但随变频空调在空调 存量市场中占比的逐步提升，以及家用空调居民保有量的持续增长，预计未来存量设备的 维修需求将同时成为三代制冷剂市场增长的重要驱动因素。

商用空调由于其高单耗和高内销占比将成为海外衰退预期下制冷剂需求的重要拉动 力量。商用空调对制冷剂单耗大，且相较于家用空调市场拥有更高的增长速度，目前以 R410 为主要的应用牌号，R134a 也占据一定的市场比例。同时相较于我国其它制冷设备 较高的外销占比，商用空调的高内销占比也将在海外衰退预期下成为我国制冷剂需求的重 要拉动。随着宏观经济进一步的复苏、基建地产在政策发力下的增长，以及商用空调在我 国二三线城市渗透率的提升，我们预计商用空调制冷剂需求将在未来几年保持较高增速。 我们预测，在中性假设下 2023-25 年我国空调领域三代制冷剂将分别对应 23.7、25.7 以及 27.9 万吨的年需求量。根据奥维云网数据，2023 上半年空调全渠道零售量达到 3727 万台，同比增长 18.8%，零售额 1302 亿元，同比增长 19.5%。进入 2023 年下半年空调 增速已进入收窄区间，2023 年的高增料也将对 2024 新冷年需求造成一定透支，预计销量 增速将有所回落。同时考虑到我国空调渗透率相较于气候相近的日本的明显差距，我们预 计在中性假设下，2023-25 年我国家用空调总产量将保持 13.0%、3.5%、4.0%的年增速。 而商用空调领域考虑到国内的低基数，以及宏观经济的逐步复苏，我们预计，在中性假设 下，2023-25 年我国家用空调总产量将保持 7.0%、8.0%、8.0%的年增速。综上，在中性 增速假设下 2023-25 年，我国空调领域将分别对应 23.7、25.7 以及 27.9 万吨的三代制冷 剂年需求量。

冷藏设备用制冷剂可以根据单耗水平分为冰箱以及冷柜和商用制冷设备两类应用场 景。其中冰箱市场的主力制冷剂牌号为碳氢制冷剂 R600a 以及 R290，相较之下三代制冷 剂在冷柜和商用制冷设备市场拥有更高的市占率。冰箱市场目前已进入较为成熟的发展阶 段，我们预计随着宏观经济的逐步复苏以及政策刺激下地产市场需求的拉动，冰箱用制冷 剂市场将在 2024 年恢复到正增长的状态。而随着我国冷链物流的快速发展以及线下消费 复苏，我们预计三代制冷剂市场占有率更高的冷柜和商用制冷设备领域将实现较快的增长。

我们预测，2023-25 年我国冷藏设备领域三代制冷剂将分别对应 5.6、5.8 以及 6.0 万 吨的年需求量。根据 iFinD 数据，2023 年 1-8 月我国冰箱产量达 5639.7 万台，同比增加 11.88%。我国家用冰冷市场已进入成熟期，我们预计在前期递延需求得到逐步消化后， 2023-25 年我国冰箱总产量将保持 6.5%、2.5%、2.0%的年增速。而商用制冷设备随着我 国冷链物流的持续发展，以及线下消费的进一步复苏，我们预计 2023-25 年我国商用制冷 设备总产量将保持 6.0%、8.0%、8.0%的年增速。同时考虑到碳氢制冷剂在冷藏设备领域 对于含氟制冷剂的部分替代，我们预计冷藏设备领域我国在 2023-25 年将分别对应 5.6、 5.8 以及 6.0 万吨的三代制冷剂年需求量。

车用空调领域也将为三代制冷剂带来稳定的需求增量。R134a 是目前车用空调制冷剂 市场的主力牌号，但在部分海外发达国家，车用空调已成为四代制冷剂切入市场的发力点， 目前国内仅有个别车型使用，三代制冷剂在未来一段时间内仍将是车用空调市场的主流。 同时新能源汽车其热管理系统相较于传统燃油车更为复杂，对于制冷剂的单车消耗量也有 所提升，随着我国汽车保有量的稳步提升，以及新能源汽车的迅速推广，我们预计车用领 域三代制冷剂需求将保持稳定增长，我们预计 2023-25 年我国汽车年产量将保持 3.6%、 4.6%、5.0%的年增速，对应车用空调领域我国在 2023-25 年将分别对应 2.9、3.0 以及 3.2 万吨的三代制冷剂年需求量。

我国三代制冷剂出口市场在未来或存一定不确定因素。影响我国三代制冷剂出口市场 的主要因素，首先为海外发达国家在三代制冷剂更为激进的配额削减节奏，我们预计两批 次发达国家将分别在 2024 和 2025 年迎来下一个三代制冷剂的削减节点。由于配额的削减 是生产与消费同步进行，二者综合来看，发达国家的配额削减或对于国内出口市场存一定 利空。其次，海外多个国家对国内制冷剂所征收的高额反倾销税也将对制冷剂的出口造成 一定的影响。但由于制冷剂占下游终端设备较低的成本比例，反倾销税带来的影响料将有 限。同时，考虑到印度、中东、东南亚等新兴市场未来对三代制冷剂的需求仍将保持一定 增速，我们预计我国三代制冷剂的出口市场整体或将出现小幅回落，2023-25 年我国三代 制冷剂出口量将以-1.0%、-4.0%、-2.0%的速度小幅回落。

我国二代制冷剂配额将迎大幅削减，对三代制冷剂需求侧形成利好。根据《蒙特利尔 议定书》，我国 HCFCs 选择以 2009-2010 年的平均水平作基准线，并于 2013 年冻结产量， 2015 年削减 10%，到 2020 年削减 35%，到 2025 年削减 67.5%，到 2030 年完成全部淘 汰的目标。根据生态环境部所公布的二代制冷剂 R22 的 ODS 用配额，2020 年国内的总 生产配额为 23.54 万吨，即 2020-2025 年间国内二代制冷剂配额将削减 11.77 万吨。根据 生态环境部最新公布的数据，2023 年我国二代制冷剂 ODS 用配额已削减至 18.18 万吨。 综合以上分析，我们对三代制冷剂的需求进行测算。对作为制冷剂下游需求核心因素 的空调市场，进一步按照乐观、中性以及保守三种情形分别进行假设。在中性的状态假设 以及不考虑 R152a 作为 PVDF 原材料的统计下，我们预测 2023/2024/2025 年我国三代制 冷剂将分别对应 79.8、80.6 以及 83.5 万吨的年需求量。

供给：头部集中度显著提升，公司将成为配额绝对龙头

三代制冷剂头部集中度呈现显著提升，行业议价能力不断增强。根据各公司所公布的 经营数据以及我们的测算，我们预计我国三代制冷剂配额 CR5 将超 80%，其中巨化股份 基线年 HFCs 销量均值为 22.59 万吨，将占据国内总配额逾 30%。且参考二代制冷剂的发 展历史，该比例料将随后续配额整合交易而持续上升。进入 2024 年随配额落地，供给端 格局逐渐明晰、市场格局持续优化，行业料将拥有更强的议价能力，也将扭转近年来由于 激烈配额争夺所带来的行业颓势。

复盘二代制冷剂的市场格局演变，配额呈现向头部厂家集中的趋势。对于二代制冷剂 国内 ODS 用配额，氟化工领域巨化股份、三美股份等四家上市公司在 2013 年初期市占率 加和为 54%，而至 2023 年，其配额总和占比已提升到 63%。随着生产总量的减小，拥有 配额总量较少的厂家在成本端面临着更大的压力，而龙头企业凭借更为完整的产业链布局 及更大的生产规模，进一步抢占市场份额。

公司在 HFCs 主力牌号 R32 产能遥遥领先，将在“配额时代”充分受益。参考发达国 家 HFCs 的配额削减历程，在全球“减碳”背景下，三代制冷剂内部不同牌号间也将发生 由高 GWP 值产品向低 GWP 值产品的切换，即具有低 GWP 值的牌号将成为市场应用主 流，在空调新机以及维修市场，R32 自用以及其混配的 R410 已经体现这一趋势。同时参 考二代制冷剂主力牌号 R22 的发展历程，R32 在未来的新机市场停止增长后，维修市场也 将为其长期的需求空间提供保障。公司 13 万吨 R32 产能位居全球第一，料将从其高景气 预期中充分受益。

受益于其长市场寿命，配额锁定后三代制冷剂各牌号价格中枢料将持续上行。在全球 视角下，尽管发达国家已经开始逐步削减三代制冷剂的生产和消费，但大多数发展中国家 与我国相似，如印度等至 2028 年才开始对三代制冷剂的使用进行管控，且配额削减历程 超 20 年，我们预计全球三代制冷剂的消费容量将在未来一段时间保持较高水平，届时若 四代制冷剂在技术和应用角度形成突破，但由于其自身成倍提升的氢氟酸单耗，以及更加 复杂的制备工艺，出于经济角度考虑，三代制冷剂仍将处于主流地位。在长市场寿命周期 背景下，随配额逐步削减，三代制冷剂各牌号价格中枢料将持续上行。我们看好公司未来 在三代制冷剂价格回升和份额向头部集中的双重利好下，将充分受益于其目前在三代制冷 剂的产能布局。

全球变暖背景下高温天气或成常态，料将成为拉动制冷剂景气向上的催化剂。根据联 合国气候变化专门委员会（IPCC）所发布的第六次评估报告，随着全球变暖加剧，目前平 均每 50 年发生 4.8 次极端天气现象。而如果全球平均气温继续提高 2℃（对应中高排放背 景下最快在 2040 年达到），极端高温天气的发生频率可能会达到 50 年内 13.9 次；如果升 温 4℃（对应高排放背景下可能在本世纪末达到），该数字将升至 50 年内 39.2 次。而根据 中国气象局公布的数据，2022 年 7 月我国平均气温 23.2℃，为 1961 年以来历史同期第二 高，全国有 245 个国家气象站日最高气温突破 7 月历史极值。西南地区东部、华中、华东 和华南大部地区以及新疆西南部等地高温日数较常年同期偏多 5-10 天，局地偏多 10 天以 上。受高温影响，浙江、上海等南方多地用电创历史新高，浙江、江苏、四川等地多人确 诊热射病。极端天气影响下，对受配额争夺影响较小的空调售后市场两款主力牌号 R22 及 R410a 产品价格在同期出现了明显的拉升。

含氟新材料：性能优势打开市场空间，新产能助力公 司持续成长

性能优势带动渗透率提升，含氟新材料空间广阔

产业链延伸带动产品附加值升级。含氟新材料主要包括以四氟乙烯为核心单体的含氟 聚合物，以及从六氟丙烯出发的含氟精细化学品。 含氟聚合物包含氟树脂和氟橡胶，PTFE、PVDF、FEP 为目前应用最为广泛的材料。 含氟高分子材料可以划分为氟树脂和氟橡胶两个大类，参考 2019 年海外含氟聚合物产能 分布，氟树脂占比 88.6%，氟橡胶占比 11.4%。海外产能主要集中在发达国家，美国、欧 洲和日本占据 87.4%。PTFE、PVDF、FEP 是氟树脂材料最主要的产品，占据全球 90% 以上的氟树脂材料市场。石油化学工业是氟树脂最大的消费领域，其次是机械、电子电气、 涂料、纺织、炊具、医疗器械领域；汽车零部件则为氟橡胶最大的消费领域。目前市场上 其它含氟高分子材料主要品种还包括：四氟乙烯-全氟烷基乙烯基醚共聚物（PFA）、聚三 氟氯乙烯（PCTFE）、聚氟乙烯（PVF）、乙烯-三氟氯乙烯共聚物（ECTFE）、乙烯-四氟乙烯共聚物（ETFE）、四氟乙烯-六氟乙烯-偏氟乙烯共聚物（THV）和四氟乙烯-六氟丙烯 -三氟乙烯共聚物（TFB）等。

发展高性能含氟聚合物材料拥有重要的产业意义和可观的市场空间。近年来，国家政 策大力推动精细化工行业的发展，含氟高分子材料是我国化工产业和新材料产业发展的重 点之一，国家将各类含氟高分子材料产品及其原材料作为优先发展的鼓励项目。含氟高分 子材料的应用场景逐步拓宽，开始广泛应用于高速通讯电缆电缆、局域网电缆、5G 网络 基站、智能手机用导线、电池粘结剂、电池隔膜、背光板、前板膜等领域。受益于新能源、 节能环保、集成电路、高端装备制造等国家战略性新兴产业的快速崛起，我们预计上述含 氟高分子材料产品的市场需求将保持高速增长趋势，市场前景广阔。

含氟聚合物凭借其优异性能广泛应用于新基建领域。近年来国家正在推进加快新型基 础设施建设的建设进度，具体包括 5G 基站建设、特高压、城际高速铁路和城市轨道交通、 新能源汽车充电桩、大数据中心、人工智能、工业互联网七大领域，相关领域与含氟高分 子材料下游应用息息相关。该等政策将进一步拉动下游行业对含氟高分子材料的需求，其 中技术含量高、生产工艺复杂的相关产品市场需求将实现更快增速。

受益于需求拉动，国内含氟聚合物材料产量呈现高速增长。受益于下游行业快速发展 带动的需求增量，我国含氟高分子材料主要产品产量总体实现稳定较快增长。根据百川盈 孚数据，2021 年中国主要含氟高分子材料及单体（FEP、PTFE、PVDF、HFP）产量为 20.98 万吨，同比增长 11%；其中 PTFE 总产能达 16.9 万吨/年，年产量 8.9 万吨，同比 增长 5.9%；FEP 总产能达 2.63 万吨/年，年产量 1.8 万吨，同比增长 12.5%；PVDF 总产 能达 7.85 万吨/年，年产量 5.68 万吨，同比增长 19.33%。

含氟聚合物材料的生产对氟化工企业的一体化能力要求较高。含氟高分子材料均由氟 单体聚合而来，但市场上氟单体的供应商很少，大部分氟单体由制冷剂作为原料生产自给。 氟单体四氟乙烯（TFE）为合成聚四氟乙烯（PTFE）、聚全氟乙丙烯（FEP）的原料，由 于其在常温下为气态，且有毒性，运输非常困难，提供该生产原料供应的产商较少，均为 厂商自给。因此，国内大多数相关生产企业均需从制冷剂 HCFC-22 开始生产四氟乙烯 （TFE），再进一步生产得到六氟丙烯（HFP），最终聚合产生含氟高分子材料，生产流程 较长，对生产企业有较高的能力要求。 含氟聚合物材料的生产也存在较高的技术壁垒，板块竞争格局较好。因为氟化物的腐 蚀性强，存在一定的安全隐患，对加工设备的金属材质要求较高，也需要经验丰富、技术 过硬的人员来操作。尤其是中高端含氟高分子材料产品，不仅需要企业具备相当长时间的 技术积累，还需要配置高精度设备，历经较长时间、尝试多条技术路线后才能形成成熟理 想的制造工艺。国内企业对于含氟高分子材料研究起点比较低，很多技术还不成熟，所以 对于我国氟化工产业来说，中高端含氟高分子材料产品的生产并非易事。目前国内生产含 氟高分子材料的企业均为氟化工一体化程度较高的行业龙头，包括巨化股份、永和股份、 三爱富集团、梅兰集团等几家企业，大金、科慕等国际厂商亦在国内投资了含氟高分子材 料的相关产能。

目前制备中高端含氟聚合物产品的技术能力为各生产厂商的核心竞争力。多数国内企 业过往主要在含氟高分子材料的中低端产品领域进行产能扩充和价格竞争，在中高端领域 技术储备和产能相对不足，其产品供给市场仍较为紧张。以 FEP 产品为例，目前国内厂商 产能主要集中于 FEP 模压料、通用挤塑料以及浓缩液，主要应用领域为照明和家电用的电线、化工设备内衬、表面防腐，而高端 FEP 聚合物分子链段改性设计以及高纯度 FEP 高 分子材料生产方面仍严重缺乏，在高端应用领域如军工、信息产业所用的高端线缆的 FEP 产品供给较少。各厂商在制备含氟聚合物产品中的技术能力差异，会直接反映在其产品质 量和产品价格上。 含氟精细化工是精细化工行业的重要组成部分。含氟精细化学品包括含氟化合物中间 体、氟橡胶硫化剂、含氟溶剂及清洗剂产品、含氟表面活性剂产品等；终端应用领域包括： 含氟医药、含氟农药、氟橡胶、氟聚合物、表面活性剂、电子清洗剂、半导体、数字基建 等，涉及行业的客户普遍具有产品的技术要求高、准入门槛高、交付要求高、验证周期长、 准入后不轻易更换的特点。根据《中国氟化工行业“十四五”发展规划》，“十四五”是我 国氟化工行业转向自主创新、积累技术优势的关键期，国内产业将持续升级换代，对高端 含氟精细化学品等有机氟化学品的需求仍将持续增加，为有机氟的发展提供广阔市场空间。

由于环保原因，全球含氟精细化学品巨头 3M 公司宣布 2025 年底将退出含氟聚合物 及氟化液领域。2022 年 12 月，3M 在其官网宣布至 2025 年底，其将停止生产所有含氟 聚合物、含氟液体和基于 PFAS 的添加剂产品；并将在 2025 年底前停止在其所有产品中 使用 PFAS。公司此举将涉及用于生产不粘锅、食品包装以及其他消费和工业产品的相关 化学品。 PFAS 是一大类合成化学物质的总称，由于难以分解被称为“永久化学物质”。其包 含数千个具体物质，它们共同的特点是都含有碳氟键（有机化学中最强的化学键之一）。 碳氟键的存在使 PFAS 具有很强的化学惰性和耐高温性，可以赋予产品良好的防水、防油 和抗污等特性，被广泛用于各类消费品领域，如不粘炊具、食品包装纸、箱包及户外用品、 涂料等。但碳氟键的存在也意味着 PFAS 在进入环境后很难被分解，并可以通过环境介质 进行长距离迁移，散布到全球各地。由于 3M 公司其氟化工主要采用电解法工艺，在生产 过程中会产生难以降解 PFAS，在巨额罚单和舆论压力下，退出市场或将是其最优选择。

3M 面临巨额罚单，或高确定性退出氟化工市场。2023 年 6 月 22 日，3M 在官网宣 布公司同意支付最低 105 亿美元，最高 125 亿美元的和解金，以解决数百起与“永久化学 物质”（PFAS）有关的水污染索赔问题。而后据路透社，当地时间 2023 年 7 月 26 日，由 美国 22 个州和地区组成的团体周三提出动议，阻止一项价值 103 亿美元的和解协议，该 协议将解决 3M 公司因“永久化学品”造成的水污染而遭到的索赔，并声称该协议未能充 分追究 3M 公司的责任。我们认为在巨额罚单以及舆论压力下，3M 公司或退出氟化工市 场。

PTFE 用途广泛，公司产品技术领先

PTFE（聚四氟乙烯）被称为“塑料王”，是应用最广泛的氟树脂材料。根据百川盈孚 数据，其占据超过 50%的含氟高分子材料市场，主要产品包括悬浮树脂、分散树脂和浓缩 分散液。PTFE 是由四氟乙烯单体聚合而成的聚合物，具有优异的化学稳定性、耐高低温 性、不粘性、润滑性、电绝缘性、耐老化性、抗辐射性等特点。PTFE 最早为国防和尖端 技术需要而开发，而后逐渐推广到民用，目前该材料的应用已从最初的核工业、核能工程、 航空、航天、舰艇、军工等领域扩大到石油、化工、机械、电子电器、建筑、纺织、医学、 印刷、防腐、涂覆等各个领域。

聚四氟乙烯产能过剩，行业开工率普遍较低。PTFE 是全球消费量最大的含氟聚合物， 根据百川盈孚，其产能、产量、需求量均占全球含氟聚合物 50%以上。PTFE 为制冷剂 R22 下游延伸，为消化 R22 产能，国内氟化工企业对 PTFE 产能进行配套建设，产能过 剩较为严重，产能出清困难。根据百川盈孚，我国聚四氟乙烯近年来产量基本保持不变， 开工率维持在 60%以下。

聚四氟乙烯发展矛盾日益凸显，国产材料亟待向高端化发展。我国PTFE出口量较大， 是进口量的四倍左右。从进出口产品均价来看，以 2020 年为例，PTFE 出口均价为 5927 美元/吨，进口均价为 9315 美元/吨，价差很大，体现我国低端 PTFE 产能过剩，而高端 PTFE 严重依赖进口。我国以高压缩比聚四氟乙烯分散树脂为代表的高端材料主要依赖进 口。我国 PTFE 进口数量逐年上升，反映高端氟树脂的需求不断增长，而相应产能不匹配 是我国 PTFE 行业的主要发展矛盾。

在需求端，PTFE 可以应用于高频通信覆铜板领域。随着现代信息技术的发展，通信 产品、信息电子产品逐渐向高频化、高速化发展，尤其在尖端领域的军用电子，频段已发 展至毫米波段(80-100GHz)，传统的 FR-4 覆铜板已不能满足需求，逐渐被高速化、高可 靠性基板代替。1960 年，美国杜邦公司首次将 PTFE 树脂用于高频覆铜板生产，经过近 60 年的发展，PTFE 高频覆铜板的制造技术在不断进步，品种也多样化，已成为现代通信 领域不可缺少的材料之一。目前，PTFE 高频覆铜已应用于 5G 通信、人工智能等领域。 PTFE 自身低介电常数、低介质损耗的性质，使其成为覆铜板升级的必然选择。材料 的介电性能是指在电场作用下对静电能的储蓄和损耗的性质，通常用介电常数(Dk)和介质 损耗因子(Df)表示。Dk 是衡量材料存储电性能能力的指标，Dk 越低信号在介质中传送速 率越快、能力越强。Df 是衡量介电材料能量耗损大小的指标，Df 越低则信号在介质中传 送的完整性越好。聚四氟乙烯作为目前有机材料中介电常数最低的材料必将得到广泛应用。

国内 5G 领域高速发展，带动覆铜板用 PTFE 市场需求激增。截至 2022 年 9 月底， 中国移动 5G 用户数量为 5.57 亿户，较 2021 年底增长 43.9%；根据工信部统计数据，我 国 5G 基站数量目前已达 22 万个，占全球 5G 基站的 60%以上。随着 5G 技术的推广应用 以及自动驾驶、智慧城市等新型领域的快速发展，PTFE 高频覆铜板的市场需求将快速增 长。根据《聚四氟乙烯制品及其应用》（刘景霞、孟章富、崔坤伟等），过往可生产用于高 频通信 PTFE 产品的生产技术主要被美资企业所垄断，而中美贸易关系紧张和未来的不确 定因素将推动该领域的国产替代，带来广阔的增量空间。

公司 PTFE 整体产能规模大，产品向高端化升级。公司目前拥有 PTFE 产能 25000 吨，在建产能 8000 吨。公司 PTFE 产品拥有深厚的技术和品牌积累，产品被授予“中国 石油和化学工业知名品牌产品”，分散乳液产品通过美国 FDA 认证和欧盟 EU 认证。公司 PTFE 产品将走向规模化和高端化路线，为含氟聚合物板块的营收和利润带来稳定支撑。

PVDF 性能优越，产品热度依旧不减

PVDF（聚偏氟乙烯）是含氟聚合物领域的“明星材料”。PVDF 是一种半结晶性含氟 聚合物，具有良好的机械强度、化学稳定性、电化学稳定性、热稳定性和对电解液良好的 亲和性，广泛应用于锂电池、光伏、涂料、注塑、水处理膜等领域，其中涂料和注塑是传 统应用领域，而锂电池和光伏是其新兴需求领域。由于在新能源领域的应用，产品价格在 过去的一年迅速飙升，其中锂电领域是增速最快的下游应用方向，在 PVDF 的下游应用的 占比从 2020 年的 5%迅速攀升到 2022 年的 39%。 锂电级 PVDF 对于材料的性能要求最为严苛，是需求增长最快的领域。在锂电应用方 面，PVDF 主要用于锂电池的正极粘结剂、隔膜涂层等，其中，粘结剂对纯度、柔韧性、粘结力等性质都有着极为严格的要求，只有电池级高端的 PVDF 才能满足需求。由于汽 车领域对安全性和稳定性的要求极高，电池领域对于 PVDF 树脂的价格容忍度较高，造成 了电池用 PVDF 树脂在过去一段时间价格远高于光伏、涂料、化工防腐件等领域的产品。 根据我们在 2022 年 12 月 8 日外发的《永和股份（605020.SH）投资价值分析报告—氟化 工一体化龙头，氟树脂材料前景广阔》中的测算，以及中信证券研究部新能源汽车组对于 锂电市场装机量的数据及预测更新，我们预测全球锂电领域的 PVDF 用量将从 2021 年的 1.51 万吨以 62.8%的年复合增长率在 2025 年达到 10.62 万吨，其中国内锂电领域的 PVDF 用量将从 2021 年的 0.77 万吨以 68.8%的年均复合增速提高到 2025 年的 6.26 万吨。

PVDF 在光伏领域的需求也将随下游的发展保持较快增长。除锂电领域外，PVDF 同 样是光伏背板中重要的涂覆材料。受益于 PVDF 自身极强的耐候性和阻隔性等特点，其作 为光伏背板的涂覆材料可以很好的加强背板性能，提升光伏组件整体的使用寿命。根据我 们在 2022 年 12 月 8 日外发的《永和股份（605020.SH）投资价值分析报告—氟化工一体 化龙头，氟树脂材料前景广阔》中的测算，以及中信证券研究部电力设备及新能源组对于 光伏市场装机量的数据及预测更新，我们预测 PVDF 在光伏领域全球的使用量将从 2021 年的 8750 吨以 17.2%的年均复合增长率提升到 2025 年的 16500 吨。

受益于新能源领域的庞大需求，国内外氟化工企业纷纷入局 PVDF。2022 年 11 月 3 日，索尔维（Solvay）和奥比亚宣布达成合资框架协议，建立悬浮级 PVDF 生产合作伙伴 关系，总投资约 8.5 亿美元，打造北美地区最大的 PVDF 产能。值得一提的是该项目的总 投资中包含美国能源部向索尔维提供的 1.78 亿美元赠款资助，项目所涉及的两个工厂索尔 维预计到 2026 年全面投入运营。而国内氟化工的相关头部企业也几乎无一例外地都拥有 PVDF 在建产能。国内 PVDF 产能已从 2020 年的 6.65 万吨跃升至目前的 14.6 万吨。

由于 PVDF 的出众性质，我们看好其未来的市场前景。目前锂电级 PVDF 的产品价格 已逐渐回归理性，产品均价已回落到 10 万元/吨以下，这会进一步带动 PVDF 的需求，我 们看好PVDF凭借其自身出众的产品性质，在其下游领域拥有更高的市场渗透率和需求量。 由于目前的新增 PVDF 产能普遍含有配套的原材料 R142b 产能，相较之下成本端也出现 了对应的回落，生产厂商仍能保证一定的盈利能力。

公司 PVDF 一体化优势强，产品质量收获认可。公司目前拥有 10000 吨 PVDF 及配 套 20000 吨 R142b 产能，在建 23000 吨 PVDF 及配套 80000 吨 R142b 原材料产能。公 司“锂电池粘结剂用聚偏二氟乙烯树脂”产品被浙江省经济和信息化厅认定为 2022 年度 “浙江制造精品”，受理 PCT 专利 1 件、授权发明专利 2 件，浙江省工业新产品评审专家 委员会评价其关键技术处于国际先进水平。公司锂电池粘结剂用 PVDF 树脂的粘结性、耐 碱性、溶解性、浆料稳定性等关键指标均符合国际标准。

FEP 优势产品，国产替代空间广阔

FEP（聚全氟乙丙烯）既具有与 PTFE 相似的特性，又具有热塑性塑料的良好加工性 能。FEP 是 TFE（四氟乙烯）和 HFP（六氟丙烯）的结晶聚合物，其中 HFP 含量约 18% 左右，是 PTFE 的改性材料。FEP 也是完全氟化结构，不同的是 PTFE 主链部分氟原子被 三氟甲基（-CF3）所取代。HFP 的加入打破了 PTFE 的规整结构，使其刚性降低、柔性 增加，降低了熔点和结晶度，消除了 PTFE“不溶不熔”的缺点，使 FEP 具有与 PTFE 相 似优异性能的同时，还具有良好的热塑加工性。

FEP 广泛应用于化工机械、电子电器、航天航空等领域。FEP 具有优良的耐候性， 摩擦系数较低，适用于氟塑料所能应用的各个领域，可制成用于挤塑和模塑的粒状品，用 作滚塑和喷涂的粉末，也可制成用于浸渍和涂覆的水分散液。它能够弥补 PTFE 加工困难 的不足，使其成为在部分领域代替 PTFE 的材料，在电线电缆生产中广泛应用于高温高频 下使用的电子设备传输电线、电子计算机内部的连接线、航空航天用电线及其特种用途安 装线、油泵电缆和潜油电机绕组线的绝缘层。 FEP 国内市场容量将实现快速增长。起初我国 FEP 主要依靠进口，随着生产技术日 益成熟，我们预计国产 FEP 产品市场份额将不断提高，带动 FEP 电缆在国内市场应用渗 透率的提升。目前，在发达国家建筑物的信息传输电线电缆中，FEP 电缆使用率占多数， 美国是含氟聚合物第一大消费国，根据《国外氟材料发展现状及趋势分析》（赵立群）FEP 在其 2019 年含氟聚合物材料消费结构中占 PTFE 的 50%，我国 2021 年 FEP 产能只占 PTFE 的 15%，产量占 20%，拥有广阔的市场空间。随着 FEP 在中国及其他发展中国家 的快速普及，市场容量料将快速增长。根据前瞻产业研究院数据，我国 FEP 产量由 2013 年的 0.56 万吨增至 2020 年的 2.3 万吨，复合增速 22.36%。

公司 FEP 产品规模进一步扩大。根据 2022 年 11 月 30 日衢州市生态环境局智造新城 分局所公告的“浙江巨化股份有限公司氟聚厂 10kt/aFEP 扩建项目”环境影响报告书，氟 聚厂拟续建原通过审批的 10kt/aFEP 扩建项目中的 5000t/a 水相 FEP 子项，并对现有各 FEP 装置进行产能和产品结构优化重组，项目建成后，氟聚厂 FEP 产能为 10kt/a。公司 为国内较早实现 FEP 产品量产的企业之一，具备一定先发优势。

PFA 需求迫切，公司拥有量产能力

PFA 树脂相较 PTFE 拥有更好的可加工性，生产技术和市场过往由国外公司所垄断。 PFA（可熔性聚四氟乙烯）为四氟乙烯、全氟烷氧基乙烯基醚共聚物。PFA 树脂是含氟树 脂新品种，与普通 PTFE 相似，具有良好的化学稳定性、物理力学性能、电绝缘性、润滑 性、不粘性、耐老化性、不燃性和热稳定性，但同时高温力学强度比普通 PTFE 高两倍左 右，具有良好的热塑性，克服了 PTFE 难加工的缺点，可用一般热塑性塑料的成型加工工 艺进行加工，故称之为可熔性聚四氟乙烯。过往 PFA 的生产技术和市场受到美国杜邦、日 本大金等公司的严格垄断。

半导体的生产过程对于杂质的要求十分苛刻。根据《含氟聚合物在半导体行业中的应 用》（孟庆文，余国军，黄军等），半导体制造过程涉及较多湿法工序，经常使用各种化学 溶剂和侵蚀性的酸来清洗晶片表面或去除残留的光刻胶等。其中，面临最大挑战便是对杂 质的控制，特别是在先进的半导体制造设备中。电子元件越小，结构越复杂，对于杂质粒 子和化学物污染要求就越苛刻，必须采用超高纯度化学品和溶剂。如晶圆清洗、刻蚀等工 序需用到大量的电子特气和化学品，这些材料大多具有强腐蚀性。因此，必须选用氟树脂 材质制作的管道、泵阀、化学品贮槽和清洗槽等部件或内衬附着在外壳的内壁上，形成一 个无缝的保护涂层，这样可确保制造过程中杂质析出低，高腐蚀性化学品不会污染洁净组 件，并使部件的使用寿命得到延长。

良好的可加工性，使 PFA成为防止半导体工艺污染产生的最佳候选材料。由于 PFA 的 分子结构允许采用熔融单一加工工序，不需要进行任何后加工，减少了加工工序对制品表 面光洁度的影响，降低了加工工序将污染物引入的风险。根据我国塑料工业学会的检测， 经过机加工的 PTFE 材料，通常其平均粗糙度为 3.2µm；而使用注塑成型的 PFA 材料的 表面粗糙度为 0.05～0.10µm。从而可知，PFA 的光洁度比 PTFE 产品的光洁度高 98.4%。 此外，半导体行业含氟聚合物全球供应商圣戈班使用三维表面轮廓仪检查了 PTFE 和 PFA 部件的表面粗糙度。检测结果显示，在所有测量的轮廓参数上，PFA 部件的表面光洁度至 少是 PTFE 部件的 6 倍。因此 PFA 相比 PTFE 更不容易受到污染。

预计 PFA将成为半导体行业必不可少的配套材料，受益于国内下游领域的迅速发展， 打开广阔市场空间。随着集成电路代际的更迭，电子元器件将越来越小，其结构也将越来 越复杂，对于亚 10nm 制程中的部件，PFA 将成为必不可少的配套材料，半导体产业链也 将成为 PFA 用量最大的领域。而近年来全球半导体、显示面板行业生产及消费重心逐渐向 国内转移。前瞻产业研究院测算，我国电子特气 2020 年市场规模为 150 亿元，约占全球 比例的 48%，且预计 2024 年市场规模将达到 230 亿元，全球占比将提升至 60%，对应 2020-2024 年复合增速达 11.28%。目前国内半导体产业链相关市场增速高于全球平均， 市场潜力大，将打开 PFA 的国内市场需求。

PFA 在其它领域也弥补了 PTFE 及 FEP 材料性能上的诸多短板。与 PTFE 相比，除 了更好的加工性能外，PFA 拥有更好的抗蠕变性和压缩强度，同时没有毒性，介电性能与 耐辐射性能也更加优异。与 FEP 相比，很小的共聚物单体含量使其拥有更高的熔点。根据 《航空电线电缆火灾危险性研究》（邹积昀），当工作温度为 285℃时，PFA 几乎不发生明 显变化，当工作温度超过 300℃时开始缓慢熔解，当工作温度达到 425℃时熔体流动速率 加快，并在短时间内仍可保持良好的物理性能。PFA 在火焰中燃烧值最小，一旦移出火焰 即自熄，属于不燃物质。相比较之下，260℃下为 FEP 的极限工作温度，PTFE 也会开始 发生热分解释放有毒的四氟乙烯气体。PFA 的机械性能也略优于 FEP。因此 PFA 也广泛 用于减磨耐磨件、密封件、绝缘件、医疗器械零件、高温电线、电缆绝缘层，防腐设备、 密封材料、泵阀衬套等领域。

公司 PFA 在建产能 2000 吨。PFA 产品目前单吨价格超过 20 万元，公司在成为 PFA 国产化先行企业的同时，也将收获丰厚的营收回报。同时 PFA 由 TFE 和 1%-15%的 PPVE （全氟正丙基乙烯基醚）共聚而成，其中 PPVE 的工艺化生产具有较高的技术壁垒，目前 外采单吨价格逾百万元，公司已对其合成技术及产业化开展了相应的技术研发。

算力提升+PUE 值降低，数据中心用氟化液空间广阔

数据中心是数字经济的“基础底座”。数据中心是一种拥有大量信息和通信技术设备 的计算结构，通常用于处理、储存和传递信息。我们日常的活动，例如网络搜索、网络交 流、通信、银行以及网络购物等均依赖于数据中心的支撑。随着物联网、人工智能和 5G 等计算科学技术的发展，我国数据中心正处于飞速发展的状态。 AI 及大数据时代激增的数据量，将显著推升数据中心的建设需求。根据 Seagate 预 测，全球数据总量将从 2019 年的 41ZB 至 2025 年上升至 175ZB，作为挖掘数据价值引 擎的数据中心市场规模不断攀升。根据《绿色高能效数据中心散热冷却技术研究现状及发 展趋势》（陈心拓，周黎旸，张程宾等），2021 年我国数据中心行业收入近 1500 亿元，达 到 2017 年市场收入的近 3 倍，年均增长率近 30%；我国数据中心机架规模从 2017 年的 166 万台上升至 2022 年的 670 万台，年均增长率为 32.2%，其中大型数据中心的机架规 模在 2021 年占到总机架数的 80%。

节能降碳是“双碳”背景下，数据中心发展所必须直面的问题。数据中心的能耗和碳 排放贯穿其生命周期全过程，根据 2022 年 2 月 24 日腾讯发布的《碳中和目标及行动路线 报告》，2021 年其自身运营和供应链的碳排放为 511.1 万吨二氧化碳当量。其中，约 99.6% 的碳排放来自其自有及合建数据中心、资本货物（如基建耗材、数据中心设备）、租赁资 产（如租赁的数据中心用电）及办公用电等。另据生态环境部环境规划院测算，到 2025 年，全国数据中心机架规模将较 2021 年增长 40%，能源消耗总量达 3500 亿千瓦时，较 2021 年增加 62%，约占全社会用电量的 4%。《全国一体化大数据中心协同创新体系算力 枢纽实施方案》明确要求，在大数据中心建设中，各方需推动数据中心绿色可持续发展， 加快节能低碳技术的研发应用，提升能源利用效率，降低数据中心能耗。

而数据中心用于散热的能耗占比 43%，发展高效散热技术迫在眉睫。根据中国信通院 发布的《中国数据中心能耗现状白皮书》，2015 年我国大数据中心的耗电量已超千亿 kWh， 相当于三峡电站全年的发电量，至 2018 年迅速攀升至 1609 亿 kWh，超过上海全年的社 会用电量。根据赛迪顾问发布的《中国液冷数据中心发展白皮书》，2021 年用于散热的能 耗已占数据中心总能耗的 43%。同时随着数据中心单机柜功率越来越大，采用传统的风冷 技术进行散热已不能满足数据中心快速、高效的制冷要求，发展数据中心高效冷却技术迫 在眉睫。

液冷散热技术应用于数据中心将成为未来趋势。首先与传统风冷相比，液体自身的高 比热容和导热性，可有效提升服务器的稳定性和使用效率；其次在节省原有空调的安装费 用的同时降低能耗费用，且消除空调运行所产生的噪音，所节省出来的空调安装空间也可 以提升数据中心的单位服务器密度；而液冷还可以将数据中心所散发的热能进行转换，直 接通过热交换接入附近的楼宇采暖等生活系统，为数据中心整体创造更多附加价值。

在目前主流的液冷技术路线中，浸没式拥有诸多优势。根据导热方式，目前主流的液 冷技术可以分为冷板式液冷、浸没式液冷和喷淋式液冷。冷板式液冷在空间利用率、材料 相容性方面具有较强的应用优势；但在成本方面，由于其单独定制冷板装置的原因，导致 技术应用的成本相对较高。而喷淋式液冷技术则通过改造旧式的服务器和机柜的形式，大 幅度减少了数据中心基础设施的建设成本，但是散热效率略低于浸没式液冷。与前两者相 比，浸没式技术的成本较适中，空间利用率与可循环方面具有较好的表现，特别是在散热 效率方面显著高于前两者。因此，浸没式液冷被认为是最理想和环保绿色的液冷技术。

PUE 值的不断降低将打开数据中心含氟冷却液市场空间，预计其 2025 年市场空间超 60 亿元。PUE（Power Usage Effectiveness，能量利用效率）是指数据中心总耗电量与 数据中心 IT 设备耗电量的比值，该值越接近 1 说明 IT 设备用能占比越高。根据工信部 2020 年所公布的数据，全国当年在用超大型数据中心平均 PUE 达 1.46，大型数据中心平均 PUE 为 1.55；据 2021年 7月工信部公布的《新型数据中心发展三年行动计划（2021-2023年）》， 新建大型及以上数据中心 PUE 值至 2023 年底降低到 1.3 以下，严寒和寒冷地区力争降低 到 1.25 以下。北京则要求加快对年均 PUE 高于 1.8 的数据中心进行改造，改造后的计算 型云数据中心 PUE 不应高于 1.3。随数据中心单位功率的不断提升及 PUE 值的不断降低， 含氟冷却液未来的市场空间值得期待。根据我们在 2023 年 4 月 11 日外发的《能源化工行 业导热材料景气度盘点专题：算力需求快速提升，导热材料需求放量》中预测，数据中心 冷却液的国内市场空间将随液冷技术渗透率的快速提升，至 2025 年发展至超过 63 亿元。

公司“巨芯”含氟冷却液，填补国内空白。公司目前巨芯冷却液项目的规划产能为 5000 吨/年，其中一期实施 1000 吨/年现已投入运营。作为全氟聚醚新材料，具有优异的电绝缘、 无腐蚀、低挥发、热稳定性好等优点，广泛应用于半导体、数据中心、电子、机械、核工 业、航空航天等领域。其中 JHT 系列热传导液产品，广泛应用于各种温控散热系统，特别 适用于半导体生产制备的各种环节中温控系统、数据中心服务器冷却、风力发电机和发电 机组内部散热、高压变压器的冷却散热介质以及相控阵雷达散热，以实现冷却降温，节能 减耗。公司国产化冷却液的成功为我国信息产业发展扫除了一大障碍，填补了国内高性能 大数据中心专用冷却液的空白。2021 年公司与阿里云启动数据中心液冷新材料的科研攻 关和产业合作，并成功联手承接了国家科技部重点专项“揭榜挂帅”项目。2023 年 3 月 21 日，公司在之前合作的基础上与阿里云签订全方位的战略合作框架，进一步推进国家示 范项目落地，并加强液冷产业拓展。

地缘政治因素+3M 退出，半导体用氟化液国产化需求迫切

实现良好的控温效果是提升半导体芯片制程良率的关键因素。在干法蚀刻过程中，等 离子体的热量会流入晶圆，如果该过程温度控制不均将会对刻蚀速度以及最终芯片的结构 形貌造成显著影响，降低晶圆良率。晶圆被吸附在静电卡盘上，其被冷却器中循环的冷却 液和氦气介质控制在一定的温度范围内。而氟化液凭借其出众的稳定性和绝缘性，可以实 现理想的控温效果，从而提升整个芯片制程的良率，是理想的冷却液介质。此外，在半导 体芯片的制备过程中，炉管、光刻、刻蚀、离子喷射以及封装测试过程均会使用氟化液进 行温度控制。

冷却液是实现蚀刻控温的核心材料，氟化液应用最为广泛。由于冷却液在使用过程中 与设备直接接触，故对冷却液的绝缘性、传热性等性能都有较为严格的要求，而传统的纯 水、硅酸酯类、芳香族类物质已无法满足。随着美国 3M 公司、比利时索尔维公司陆续推 出了低介电常数、导热性好的全氟胺、全氟聚醚系列物质作为含氟电子冷却液，其在市场 上获得了初步应用，使得含氟冷却液获得了广泛的关注。从产品种类角度，半导体用氟化 液可以分为全氟烷烃、全氟聚醚以及氢氟醚等，其在不同温度下的流动性和绝缘系数决定 了其适用的下游工作场景。 低表面张力的氟化液同样被应用在芯片加工的清洗和干燥环节。由于其出色的稳定性、 低粘度和低表面张力，氟化液还可以用于晶圆脱水干燥、OLED 面板精密电子元器件的清 洗等领域，其干燥速率约为水的 20 倍、异丙醇的 15 倍，且对于紧凑的结构拥有更好的清 洗效果。异丙醇是目前主流的半导体清洗溶剂，由于其表面张力低于水，当其蒸汽溶解在晶圆表面的水当中时，会形成表面张力梯度，进而实现对晶圆的干燥。但在 10nm 以下的 先进制程中，异丙醇的表面张力会导致结构的坍塌，进而导致刻蚀精度下降。而氟化液可 以突破异丙醇这一局限，同时拥有良好的材料兼容性，作为新一代的清洗溶剂。

大语言模型发展迅速，算力应用普及带动芯片制造需求。参考《电子行业科技安全专 题—半导体产业链安全浅析及投资策略》（中信证券研究部电子组；外发时间 2023 年 6 月 2 日）中对于 AI 拉动 GPU 需求的测算，单个大语言模型（LLM）的日常需求有望带来 2.13 万片 A100 的增量，假设 5 家大企业推出此类 LLM，同时将对应的服务器需求考虑在内， 则短期内大语言模型将带来 30.7 亿美元的市场需求。长期看，参考谷歌，若每日搜索访问 达 30 亿次，则需要 106.74 万片 A100，13.3 万台服务器 DGX A100，对应市场空间将达 200 亿美元。

公司为国内极少数拥有半导体级别出货能力厂商之一，外部限制不断加码加速下游认 证，料将加快公司产品的国产替代进程。美国芯片法案支持本土先进制程扩产，拉拢盟友 共建产业链。2023 年 7 月，日荷对华半导体产业出口管制再升级，倒逼国产化进程加速， 带动国内设备及晶圆厂对氟化液的认证进程加速。根据 3M 网站，2022 年用于半导体行业 冷媒和清洗的全球氟化液出货量约为 17500 吨，市场 CAGR 约为 5-10%，其中 3M 占据 约 70%，该部分产能将于 2025 年底退出市场。公司为国内极少数拥有半导体级别出货能 力厂商之一，有望加速实现国产替代。

基础化工业务：传统业务行业格局优化，新材料带来 增量

烧碱与合成氨：行业供给端持续优化，需求端迎来复苏

高能耗背景下，行业供给总量受限、格局不断优化。根据国家发改委所发布的《高耗 能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南（2022 年版）》，要求到 2025 年烧碱领域能效 标杆水平以上产能占比达 40%，基准水平以下产能基本清零，而在 2020 年底优于标杆水 平的产能仅占比约 15%，而低于基准水平的产能占比约 25%；合成氨领域要求到 2025 年 能效标杆水平以上产能达 15%，基准水平以下产能基本清零，而 2020 年底优于标杆水平 的产能仅约 7%，而低于基准水平的产能约 19%。在政策端的压力下，国内烧碱及合成氨 供给端增速较低且均出现了拐点，同时落后产能持续出清，行业格局得到优化。

需求在国内经济稳增长政策带动下有望持续向好。烧碱的下游需求主要集中在氧化铝、 化工、造纸以及印染等行业，而合成氨则集中于农化相关产业。在经济复苏以及粮食安全 背景下，我们看好需求端为产品价格提供支撑。

海外能源价格高企供给收缩，也将对出口市场形成支撑。进入 2022 年后，由于地缘 冲突所导致的能源供给短缺，导致海外电价以及天然气价格的持续走高，高耗能的烧碱、 合成氨海外装置的开工以及产品供给受到影响，2023 年 2 月 24 日，巴斯夫公告拟对路德 维希港一体化基地进行结构性调整，因生产要素成本高昂和市场竞争加剧，关闭己内酰胺 及部分合成氨/肥料装置，由此导致对于国内出口的需求显著增加。

布局 PTT 特种聚酯材料，新材料业务不断扩容

PTT 具有易加工性、良好的回弹性和抗污染性，且易染、耐磨，下游主要应用于地毯 和服装行业。PTT 其性能综合了尼龙的柔软性、腈纶的蓬松性、涤纶的抗污性等，是一种 性能优异的新型聚酯纤维材料和热塑性聚酯材料。根据公司公告，国内 PTT 的年消费量大 约在 12-14 万吨，其中 90%用于合成纤维，10%用于工程塑料。用于生产合成纤维的 PTT 中 1/3 用于地毯行业，2/3 用于服装行业。此外 PTT 还被应用于电子/电气、汽车、器具和 家具市场。 PTT 纤维对于传统化纤拥有广阔的替代市场空间。根据《国内 1,3-丙二醇市场现状和 建议》（李烁、李靖）2019 年中国四类传统化纤市场总消费量为 4103 万吨，市场规模为 5116.3 亿元。而涤纶长丝、涤纶短纤、锦纶纤维、氨纶市场是 PTT 潜在的主要替代市场。 根据本段上文作者预测，至 2029 年国内对 PTT 纤维的消费量将上升至 40 万吨，届时对 PDO 的需求量将达到约 15 万吨。

PDO 是制备 PTT 的关键原料，过往由海外巨头所垄断。PDO（1,3-丙二醇）是一种 无色粘稠状透明液体。其主要作为一种关键性原料用于与对苯二甲酸聚合生产优异的聚酯 材料 PTT，还可用作聚酯和聚氨酯的单体，替代丁二醇和新戊二醇等用于生产多醇聚酯以 及作为碳链延伸剂，此外也少量用于化妆品和医药等领域。根据《国内 1,3-丙二醇市场现 状和建议》（李烁、李靖），2020 年 PDO 在我国的需求量为 4.28 万吨，预计至 2025 年将 增长至 6 万吨。过往美国杜邦凭借其在成本和产品品质方面的竞争优势，顺利实现对全球 市场的垄断。其在华贸易公司基本不对国内 PTT 聚酯企业进行销售，而是直接供给杜邦在 中国地区的 PTT 代工企业，这也使得国内 PTT 的发展受到了极大的限制。

公司布局 15 万吨/年 PTT 及 7.2 万吨/年 PDO 项目。公司于 2022 年 7 月 29 日发布 公告，将投资 15.76 亿元建设特种聚酯切片新材料项目，项目规划于 24 年底前试车，且 预计全面达产后增加年均销售收入 21.3 亿元，年均净利润 2.98 亿元。本项目拟引进国际 成熟技术，以环氧乙烷为原料制取 1，3-丙二醇(PDO)，再以精对苯二甲酸(PTA)和 PDO 为原料，经酯化反应和缩聚反应生成 PTT。该一体化项目的引进，对发挥宁化公司区位优 势、产业基础优势，推进宁化公司向先进特色石化材料转型升级，做强做优做大公司石化 新材料业务，增强产业竞争力、盈利能力，提升产业竞争地位，促进公司向化工新材料转 型升级具有重要的意义。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）