2023年巨化股份研究报告 氟化工行业龙头，规模和一体化优势持续凸显

巨化股份：氟化工行业龙头，规模和一体化优势持续凸显

浙江巨化股份有限公司（以下简称“巨化股份”或“公司”）于 1998 年 6 月由巨化集团公 司（前身为成立于 1958 年的衢州化工厂）发起并采用募集方式设立，同期在上交所上市。 经过多年积淀，公司打造了国内领先的氟化工、氯碱化工、煤化工综合配套的氟化工基地， 具备氟化工原料-氟制冷剂-有机氟单体-含氟聚合物-含氟精细化学品等在内的完整氟产业链， 同时延伸至食品包装材料、石化材料、基础化工产品等业务。据 22 年中报，公司核心业务 氟化工处于国内龙头地位，其中氟制冷剂及氯化物原料处于全球龙头地位、含氟聚合物材 料处于全国领先地位、特色氯碱新材料处于国内龙头地位。同时，公司着力于技术创新和 产业升级，未来在氯碱配套、四代制冷剂、PVDF 等含氟高分子、数据中心冷却液、高性能 氟材料等领域持续发力，规模和一体化优势将持续巩固。

公司主营业务包括氟化工原料、制冷剂、含氟聚合物材料、含氟精细化学品、食品包装材 料、石化材料、基础化工产品在内的 7 大板块，具体来看： 1）氟化工原料，21 年总产能 95.25 万吨/年，产品包括 AHF、甲烷氯化物、三氯乙烯、四 氯乙烯、R142b 等，主要为制冷剂和含氟聚合物等板块提供原材料，部分产品亦可外售。 2）制冷剂，21 年总产能 59.91 万吨/年，公司核心业务板块，公司是目前国内唯一具备 CFCs-HCFCs-HFCs-HFOs 四代制冷剂产能的企业。其中：二代制冷剂 R22 产能 17 万吨/ 年（居国内第二）；三代制冷剂总产能 39.74 万吨/年（居国内第一，其中 R32/R134a/R125 年产能分别 13/9/5 万吨）；四代制冷剂产能 0.8 万吨/年，同时在建 3.5 万吨/年碳氢制冷剂 和 0.5 万吨/年巨芯冷却液等产能。

3）含氟高分子材料，21 年总产能 12.44 万吨/年（其中氟聚合物 3.94 万吨/年），公司核心 业务板块，包括单体 TFE/HFP/VDF 年产能 6/1.5/4.8 万吨、聚合物 PTFE/FEP/PVDF/FKM 年产能 2.8/1/0.35/0.3 万吨等，同时在建 PVDF/FKM 年产能分别 3/0.7 万吨。 4）含氟精细化学品，21 年总产能 0.29 万吨/年，包括氢氟醚、四氟丙醇、七氟溴丙烷等。 5）食品包装材料，21 年总产能 20 万吨/年，系氯碱配套相关产品，包括 VDC/PVDC 等。 6）石化材料，21 年总产能 37 万吨/年，包括己内酰胺、异丙醇等产品。 7）基础化工产品，21 年总产能 279.44 万吨/年，主要为氯碱配套相关产品以及氟化工产业 链副产品等，包括 49 万吨/年烧碱、35 万吨/年合成氨、36 万吨/年硫酸等。同时，规划/在 建 15 万吨/年一氯甲烷、7.2/15 万吨/年 PDO 和 PTT 等。

公司控股股东为巨化集团，实际控制人为浙江省国资委，22Q3 末巨化集团共持有公司 54.91% 股权，股权结构稳定。公司划分五大事业部，新型氟制冷剂事业部、氟聚合物事业部、氯 碱新材料事业部、石化事业部和宁波事业部，同时控股以及参股多家企业，具体来看： 1）新型氟制冷剂事业部，下辖衢化氟化学（100%）、氟新化工（100%）、兰溪氟化学（79%）、 联州致冷（100%）和巨化有机氟厂，其中衢化氟化学、氟新化工、兰溪氟化学、联州致冷 21/22H1 净利润分别 0.68/1.37 亿元、0.05/na 亿元、0.08/0.08 亿元、0.23/0.13 亿元。

2）氟聚合物事业部，下辖巨圣氟化学（99.5%）、鑫巨氟材料（65%）和巨化氟聚厂，其 中巨圣氟化学和鑫巨氟材料 21/22H1 净利润分别 0.52/0.22 亿元、0.02/0.01 亿元。 3）氯碱新材料事业部，下辖衢州巨塑化工（100%）和巨化电化厂，其中衢州巨塑化工 21/22H1 净利润 1.21/1.76 亿元。4）石化事业部，下辖衢州巨化锦纶（100%），21/22H1 净利润 0.15/-0.04 亿元。 5）宁波事业部，下辖宁波巨化（100%）和巨榭能源（100%），宁波巨化和巨榭能源 21/22H1 净利润 1.36/0.56 亿元、0.04/0.01 亿元。 6）其他主要控股公司，包括巨化香港（100%）、巨化化材（60%）和巨化硫酸厂等。 7）主要联营企业，包括中巨芯（35.2%）、巨化集团财务（46%）、iGas USA Inc（34%） 和杉杉新材料（15.91%）等。

21年公司营收/归母净利 179.9/11.1亿元（同比+12%/+1063%），上市以来 CAGR13%/11%。 22年以来，受益于部分制冷剂品种景气回升、产销增长以及烧碱等配套产品盈利较好，9M22 营收/归母净利 163.8/17.0 亿元，同比+30%/+557%，其中 Q3 分别 58.7/7.5亿元，同比 +32%/+746%；另据公司 22 年业绩预告，22 年全年归母净利预计 22.2-24.5亿元，同比增 100%-121%（其中 Q4 约 5.2-7.5 亿元，因淡季影响环比或略有下降）。

分板块看，制冷剂、基础化工产品和含氟聚合物材料为公司贡献主要的收入和毛利，21 年 三个板块营收分别 52/33/20 亿元，占比 29%/18%/11%（22 年分别为 68/41/24 亿元，占比 42%/25%/15%）；21 年毛利分别 6.7/7.2/4.7 亿元，占比 27%/28%/18%（合计 73%）。17-18 年受益于空调维修换新周期，制冷剂需求景气，叠加环保等因素导致行业供给收缩，制冷 剂及氟化工产业链产品景气显著提升，公司毛利率处于 2013 年以来较高位水平（18 年综 合毛利率达 25%），19 年制冷剂景气回落以及 20 年家电等领域需求低迷，公司毛利率整体 回落，21 年受益于需求回升以及基础化工产品等盈利改善，公司综合毛利率同比+4.9pct 至 14.1%，9M22 因部分制冷剂产品景气回升等带动，公司综合毛利率升至 18.8%。

除 17-18 年外，公司上一轮毛利率/净利率/ROE/ROIC 显著改善于 10-11 年，主要受益于国 内家电下乡和以旧换新等政策带动家电及制冷剂需求，叠加发达国家二代制冷剂配额大幅 削减，二代制冷剂整体处于景气周期。

21 年以来，因制冷剂景气较 20 年有所回升，叠加 基础化工产品（烧碱等）盈利较好等因素带动，公司毛利率/净利率/ROE/ROIC 亦整体提升。我们认为公司过去 20 余年保持较高资本开支，依托一体化和规模优势支撑在行业底部仍保 持可观盈利，景气周期则盈利弹性显著。展望未来，公司 19 年以来每年维持 17-20 亿元左 右资本开支，22Q3 末在建工程 40 亿元，未来延链、强链、补链，发力高附加值产品，龙头优势将巩固，且新产能释放有 望带来持续成长性。另一方面，公司上市以来分红率亦较高（过去 24 年，有 19 年分红率 高于 30%）。未来伴随盈利增长，我们认为公司投资价值有望持续凸显。

22年底三代制冷剂配额冻结，供需良好支撑景气向上

配额冻结后，三代制冷剂迎来供给约束

制冷剂经过多年发展，已有四代产品，其中：一代为氯氟烃（CFCs），因严重破坏臭氧层， 全球已淘汰并禁止；二代为氢氯氟烃（HCFCs），主要品种为 HCFC-22 和 HCFC-142b 等， 其消耗臭氧潜能值（ODP）较 CFCs 低，但发达国家也已基本淘汰，国内实行配额制并逐渐 减产；三代为氢氟烃（HFCs），主要品种为 HFC-32、HFC-134a、R125 及单质混配剂 R410a 等（注：HCFC-和 HFC-均可简称 R，全文同此处理），HFCs 的 ODP 为 0，是目前主流的制 冷剂，但全球变暖潜能值（GWP）较高，部分发达国家已开始削减，国内进入配额期；四代 为氢氟烯烃（HFOs），ODP 为 0 且 GWP 较低，但受限于技术和价格等，目前仅部分发达国 家推广，主流产品尚未确定。

据 IHS，2019 年全球 HCFCs 消费量约 108 万吨，其中以中国大陆为主（占比约 55%），伴 随全球 HCFCs 排放配额削减，多数国家（包括国内）HCFCs消费转用做下游含氟高分子材 料等原料为主的居多；2019 年全球 HFCs 消费量约 96 万吨，其中北美和中国大陆占比分别 约 26%/38%。从制冷剂具体应用领域和品种来看，据CEMAC，目前空调领域主要品种为 R32、R125、R134a 以及 R410a（系 R32 和 R125约1:1混合）等三代制冷剂；车用空调 制冷剂领域以 R134a 为主，同时 R1234yf 等四代制冷剂在部分发达国家开始应用；冰箱制冷 和工商制冷等领域也普遍使用 R134a 和 R32 等单质或 R404a 等三代制冷剂。

全球二代制冷剂进入淘汰尾声，国内配额削减后企业自用为主。二代制冷剂（HCFCs）因对臭氧层仍有破坏作用，按照《蒙特利尔协定书》，全球作为制冷 剂使用的 HCFCs 已进入淘汰尾声，其中发达国家于 2020 年需削减 99.5%，仅保留少量用于 存量设备的维修，发展中国家（含中国）的 HCFCs 配额需于 2015 年和 2020 年分别削减 10% 和 35%，同时 2025 年将削减 67.5%，至 2030 年基本淘汰，仅保留 2.5%用于存量设备的维 修。据 CEMAC，2016 年日本、欧洲和美国 HCFCs 合计产量仅剩余 4 万吨，较 2010 年的 上一轮配额削减期已减少 57%，中国 2016 年 HCFCs 产量较 2010 年也已减少 18%。

国内方面，生态环境部于 2013 年开始每年下发二代制冷剂（R22、R142b 和 R141b 等）的 生产和使用配额，其中 2021 和 2022 年总生产配额已削减至 29.28 万吨（其中 R22 配额 22.5 万吨），较 2013 年削减了 31.3%。伴随 HCFCs 作为制冷剂使用配额的削减，近年来国内 R22 和R142b等主流的二代制冷剂品种开始逐渐转为下游含氟高分子和含氟精细化学品等生产的 原材料，据百川盈孚，2021 年国内 R22 的 下游消费占比中，用于制冷领域的占比仅 30%，其余主 要用于 PTFE 和挤塑板等领域，R142b 用于制冷剂领域的占比仅 25%，其余用于 PVDF 和发 泡剂等领域。另据生态环境部，2023 年国内 HCFCs 总生产配额进一步削减至 21.48 万吨， 较 2022 年减少 7.8 万吨，相较《蒙特利尔协定书》约定的下一轮 25 年削减 67.5%，国内二 代制冷剂提前进入部分削减周期，淘汰进程加快。

三代制冷剂供给迎来约束，国内生产和使用配额于2022年底冻结

三代制冷剂（HFCs）虽然ODP值为0，但由于其 GWP 值较高、温室效应较强，2016 年《蒙 特利尔协定书》缔约方达成《基加利修正案》，旨在限控 HFCs的生产和使用。根据《基加利 修正案》，大部分发达国家HFCs生产和使用配额需于19年/24 年/29 年/34 年/36 年分别完 成 10%/40%/70%/80%/85%的削减，大部分发展中国家（含中国）的 HFCs 配额需于 22 年 冻结，并于 29 年/35 年/40 年/45 年分别完成 10%/30%/50%/80%的削减，俄罗斯等五个国家、 印度等十个国家削减安排略有不同，但亦分别设定了削减安排。我国于 2021 年正式接受《基 加利修正案》，成为修正案的第 122 个缔约方，按照协议内容，国内 HFCs 生产和使用配额 于 22 年底冻结，配额基准限制为 20-22 年的平均值。

据 CEMAC、IHS 和百川盈孚，近年来欧洲、美国和日本 HFCs 产量已逐年削减，2020 年合 计较 2012 年已减少约 33%，国内方面，由于制冷剂企业为在基线年来临之前争取更多配额， 近年来企业扩产较多，HFCs 产量整体亦呈上升趋势，2020 年国内 HFCs 产量约 62 万吨， 较 2012 年增长约 77%。另一方面，由于欧美和日本等 HFCs 产能的退出及国内企业的持续 扩产，目前中国已成为全球主要的 HFCs 供给力量，据 IHS，2019 年中国大陆 HFCs 产能约 119 万吨，占全球比重达 74%，考虑欧美和日本等大部分发达国家 2024 年将再度削减 HFCs 的生产和消费，未来几年中国 HFCs 的供给变化将成为全球 HFCs 供给的主导变量。

四代制冷剂应用尚不成熟，规模化技术和产品价格是主要制约。目前四代制冷剂品种中，仅海外部分高端汽车的空调制冷领域开始采用 R1234yf 等作为三代 制冷剂R134a的替代品种，且以R1234yf为代表的的四代制冷剂专利主要由霍尼韦尔、杜邦、 阿科玛等国外企业掌握，受限于价格和专利技术等制约，四代制冷剂大面积推广仍有限。据 CEMAC 预计，22-26 年的 5 年内，伴随企业技术的进步，R1234yf 的价格有望逐渐下降，但 仍将显著高于 R134a，且为了抵消部分高价的影响，三、四代制冷剂混配的模式亦或是一种 有效的方案。

综合而言，三代制冷剂作为目前主流的制冷剂品种，其供给端迎来约束，而四代制冷剂因技 术和价格等问题短期难以大规模推广使用，因此三代制冷剂供给端的收缩或将显著影响未来 几年制冷剂的景气变化，而中国是全球 HFCs 的主要供给端力量，将主导未来几年全球制冷 剂市场的竞争格局。

供需格局向好，三代制冷剂市场有望回暖

据 Climate & Clean Air Coalition，在执行《基加利修正案》的环境下，全球 HFCs 排放量有 望在 2025 年左右出现拐点，而在此之前，因部分发展中国家协议执行期相对较晚（如印度等 十国）等因素，20-25 年全球 HFCs 排放量或仍有增长，对应 R32、R134a 及混合制冷剂等 三代制冷剂品种的需求仍有望维持增长。

国内方面，制冷剂的三大主要应用领域（空调、汽车和冰箱）中：1）空调领域，2010-2011 年家电下乡和以旧换新等政策下，空调产量出现一轮显著增长，因空调维修/换新周期约 6 年，叠加房地产后周期，2017-2018 年空调产量再次出现一轮显著增长，而据国家统计局， 22 年国内空调产量 2.22 亿台，同比+2%，考虑新一轮 6 年维修/换新周期来临，未来 2-3 年内国内空调产量增速有望延续增长；2）冰箱领域，近年国内冰箱产量整体增速放缓，据 国家统计局，22 年国内冰箱产量 8664 万台，同比-4%，考虑稳经济增长政策带动下国内家 电产品需求有望复苏，叠加更新迭代需求，预计未来 2-3 年产量有望保持相对稳定；3）汽 车领域，受益于新能源车产销增长等带动，21 年国内汽车产量同比+8%至 2653 万辆，22 年延续 4%左右的同比增速，考虑新能源车产销带动等因素，预计未来 2-3 年国内汽车产量 亦有望维持增长态势。

另一方面，由于维修市场的相对刚性，伴随国内空调、冰箱和汽车保有量的增长，维修市 场对于制冷剂的需求有望持续增长，尤其新一轮空调维修和更新周期来临，有望带动空调 制冷剂维修市场需求景气的显著提升。同时，由于国内是全球 HFCs 生产和出口贸易的主 要力量，伴随发达国家制冷剂产能的退出及印度等市场需求增长，出口端的 HFCs 需求亦 有望维持增长。而由于目前主流的三代制冷剂（如 R32、R125 和 R134a）下游消费都以制 冷剂为主，伴随 2022 年底配额约束，供给端面临收缩的情况下，供需格局向好有望支撑三 代制冷剂景气改善。

据我们测算，因 22 年之前国内制冷剂企业纷纷扩产抢占配额，18-22 年制冷剂（包含尚未 完全淘汰的部分二代制冷剂）供给过剩格局相对突出，而伴随 2022 年底国内三代制冷剂配 额冻结，23-24 年国内 HFCs 供给过剩压力有望持续缓解，同时由于 2025 年国内二代制冷 剂 R22 配额将再次大幅削减，2025 年制冷剂供给或出现缺口。

主要假设包括： 1）需求端：空调领域，17-21 年产量 CAGR 约 5%，考虑空调渗透率已较高，我们预计 22-25 年中枢略回落，约 2%，参考三美股份招股书，空调年维修率 20%左右；冰箱领域，考虑 21 年农村/城镇冰箱保有量均已达到 100 台/百户以上，预计 22-25 年冰箱产量低速增长， 中枢约 1%；汽车领域，在新能源车带动下我们预计 22-25 年汽车产量增速维持 3%-5%左 右，参考产业在线数据，维修率为 10%左右；出口方面，考虑印度等新兴市场需求，假设 22-25 年出口亦有一定增长，CAGR 约 3%；2）供给端，HFCs 配额 22 年底冻结及未来企业配额正式下发后，企业产量迎来约束，参 考基加利修正案，假设 23-25 年 HFCs 产量为 20-22 年的平均值。另外，23 年剩余的二代 制冷剂配额已削减了 7.8 万吨，而 25 年将再次削减，届时亦将影响制冷剂的总供给。

据百川盈孚，由于制冷剂配额在 2022 年底冻结，国内制冷剂企业产能扩充基本抢在 2022 年底前完成，2023-2025 年将基本没有 R134a、R32 和 R125 等新增产能。而由于企业大 幅扩产导致的供给压力，主流三代制冷剂（如 R134a、R32 和 R125）自 18 年以来价差持 续低迷（其中 21 年下半年价格有所回升主要系行业限电和能耗限制影响开工），且 R134a 和 R32 价差一度跌入负值，伴随配额冻结，以及制冷剂产能虽大幅扩充，但仍集中在龙头 企业，竞争格局稳固后产品景气或迎来改善。

对比二代制冷剂 R22 过去十余年的两轮景气周期：1）2010-2011 年，需求端家电下乡和以 旧换新政策驱动，供给端发达国家于 2010 年需淘汰 75%的 HCFCs；2）2017-2018 年， 空调大规模换新/维修周期及房地产后周期家电需求回升，供给端环保政策限制下国内小企 业生产受限以及淘汰。R22 的两轮景气周期均为供需协同，而目前来看，2023 年或迎来新 一轮的空调换新/维修周期，叠加汽车等领域需求向好，以及伴随欧美等产能退出，出口需 求支撑良好，供给端国内 HFCs 配额冻结后产量将受到约束，新的供需协同下，我们认为 三代制冷剂景气周期有望来临。

碳交易市场有序推进，或带来HFCs价值重估

“双碳”背景下，碳排放配额逐渐具备稀缺性，近年来全球多个国家和地区亦逐步建立起 碳定价和碳交易体系，国内 2021年 1月由生态环境部发布《碳排放权交易管理办法《试行》》， 同年 7 月全国碳排放交易市场启动上线交易，目前参与市场主体主要系发电行业，未来逐 步纳入钢铁、有色、石化、化工、建材、造纸、航空等行业，配额主要涵盖重点排放单位 的发电机组产生的二氧化碳排放限额，未来进一步纳入 CH4、N2O、HFCs、PFCs、SF6 和 NF3等其他温室气体。

2012 年之前，国内参与全球碳交易市场主要通过清洁发展机制项目（简称“CDM”），即发 达国家提供资金和技术支持，与发展中国家开展项目合作，发展中国家通过实施减排项目 所实现的“经核证的减排量”（CERS），用于发达国家缔约方抵消等量的碳排放量。巨化股 份于 2006-2013 年期间，曾与日本 JMD、气候变化资本（英国）和碳基金（卢森堡）签署 相应温室气体减排合作协议，期间累计通过 CDM 项目转让约 6084 万吨二氧化碳当量，平 均转让碳价约 21.6 元/吨 CO2e。

由于 2013 年开始，全球各国加强信用抵减限制，欧盟不 再接受来自中国的 CERS，全球逐渐转向参照《巴黎协定》发展碳交易市场，遵照《京都 协议书》和 CDM 机制的国家逐渐减少，公司虽然于 2014 年后不再有 CDM 项目收入，但 考虑未来 HFCs 有望纳入碳交易体系，配额的稀缺性及交易价值或助力 HFCs 企业的盈利 以及价值迎来重估。据世界银行，截至22年4月中国碳价整体低于 10 美元吨 CO2e，显著低于全球多数发达 国家和地区，且世界银行预计2030年全球碳价 50-100 美元/吨 CO2e，未来碳排放权稀缺 性将持续凸显。因此未来若 HFCs纳入碳交易体系，对于 HFCs 企业的盈利和价值重估 将具有重要意义。

公司HFCs产能全球领先，产业链一体化优势显著

从一代到四代制冷剂公司身位保持领先，三代制冷剂景气向上有望显著增厚利润。公司是国内目前唯一具备一代到四代制冷剂生产资质和产能的企业。CFCs 方面，早期公司 产能亦处于国内龙头地位，后续伴随生产限制，行业产能逐渐淘汰，但公司经由国家环保 局评审批准，仍保留 R11/R12 生产线 1.2 万吨/年产能，以满足医药行业等需求；HCFCs 方面，公司 R22 产能和用作制冷剂的生产配额自 2013 年以来始终处于国内第二位；HFCs 方面，公司 21 年底总产能 39.74 万吨/年，居国内及全球首位，其中主流品种 R32/R134a/R125 年产能分别 13/9/5 万吨，亦均处于行业前三位置；HFOs 方面，公司目 前具备 0.8 万吨/年左右产能，已具备 HFO-1234yf 和 HFO-1234ze 等的生产能力，是国内 少数掌握四代制冷剂早期技术和产能的氟化工企业之一。

由于巨化股份在产能和产销方面的领先地位，我们测算 HFCs 每涨价 1000 元/吨（含增值 税）的情况下，对应于公司净利润可增厚约 1.5 亿元，弹性显著。考虑到供需良好下未来 HFCs 景气向上空间或较大，我们认为公司有望充分受益。

产业链配套齐全，一体化优势助力公司竞争力凸显。氟化工产业链较长，而公司在产业链配套方面亦处于行业领先地位，甲烷氯化物、三氯乙 烯、三氯乙烯等均可自供，同时配套液氯及副产烧碱、配套硫酸和 AHF 等，据公司 21 年 社会责任报告，公司氟制冷剂、甲烷氯化物、PVDC 等 3 大类 8 个产品市占率均全球居首。

完整产业链配套一方面有助于公司减少原材料供应约束，另一方面，AHF、甲烷氯化物、 三氯乙烯和四氯乙烯等中间体的生产环节亦具备一定壁垒，企业依托产业链配套亦可获取 中间体生产环节的利润（17-22 年二氯甲烷、三氯乙烯和四氯乙烯价差中枢均有 2000 元/ 吨 以 上 ）。 据 公 司 22 年 半 年 报 ， 公 司 在 建 48kt/aVDF 单 体 项 目 ， 将 配 套 新 增 80kt/aHCFC-142b，联产 10kt/aHFC-143a、32.5kt/a 有水氢氟酸、93kt/a 盐酸（31%）、 37.49kt/a 氯化氢产品，同时拟新建 60kt/aVDC 单体项目，可联产 1.8kt/a 粗三氯乙烯、50kt/a 氯化钙等产品，未来产业链配套仍将进一步完善。

布局四代制冷剂产品，紧跟行业发展方向。基加利修正案下，远期而言全球三代制冷剂亦将逐渐淘汰，开发四代制冷剂也已成为氟化工 企业近年的重点探索方向之一。目前潜在的 HFOs 产品包括 R1234yf、R1234ze 和碳氢制冷 剂（HCs）等，其中 R1234yf 在欧美高端汽车空调制冷等领域已有所应用。虽然目前四代制 冷剂主流技术集中在霍尼韦尔、科慕、阿科玛、大金和旭硝子等欧美或日本企业，但近年包 括巨化股份在内的多家国内企业通过技术引进或者自主研发，部分企业已初步具备 HFOs 的 早期技术和产能。巨化股份通过与霍尼韦尔等企业技术合作以及自主研发突破等，目前已具 备 0.8 万吨/年四代制冷剂产能，产品主要为 HFO-1234yf 和 HFO-1234ze 等，同时公司在建 3.5 万吨/年碳氢制冷剂产能，未来四代制冷剂产品布局有望持续扩大。

能耗限制下烧碱/合成氨供给亦有受限，公司基础化工原料盈利向好

烧碱、合成氨供需格局良好，价格价差维持相对景气

公司基于产业链配套等需求，在烧碱、合成氨、硫酸和己内酰胺等基础化工品方面亦有布 局，21 年以来烧碱、合成氨等品种因能耗限制影响供给及需求相对景气等因素，产品盈利 较好，亦是支撑公司利润持续改善的重要因素。要求到 25 年烧碱领域能效标杆水平以上 产能达 40%，基准水平以下产能基本清零（20 年底优于标杆水平的产能仅约 15%，而低 于基准水平的产能约 25%）；要求到 25 年合成氨领域能效标杆水平以上产能达 15%，基准 水平以下产能基本清零（20 年底优于标杆水平的产能仅约 7%，而低于基准水平的产能约 19%）。展望未来，双碳背景下烧碱和合成氨等高耗能品种新增产能或持续受限，且落后产 能将出清，而产品需求在国内稳经济增长政策等带动下有望持续向好，我们认为烧碱、合 成氨等产品价格价差有望维持相对景气，支撑公司石化材料和基础化工产品板块盈利。

由于制碱和合成氨工艺高耗能，以及国外多数工艺采用天然气作为能源或直接原料，22 年 以来由于地缘冲突等导致全球能源供给紧缺和高价，或影响海外烧碱和合成氨等装置的开 工以及产品供给，而国内依托煤电价格优势，在制碱和合成氨等工艺的成本优势逐渐凸显， 国内出口需求或增加，且由于国内新增产能的能耗约束，未来烧碱和合成氨等资产亦具备 较高的投资价值。以烧碱为例，据 Bloomberg、百川盈孚，2021 年中国烧碱产能占全球比 重约 45%，系全球最大的烧碱生产国，21 年国内烧碱产量、消费量和净出口量分别 3842/3699/143 万吨，而 22 年国内烧碱净出口 310 万吨，为过去二十年新高，考虑到地缘 冲突等导致的全球能源短期和高价局面短期难解，我们认为烧碱出口需求及国内产品竞争 优势有望持续维持。

另一方面，由于氯碱平衡的问题，未自主配套 PVC 产能的烧碱企业，在 PVC 行业盈利低 迷及开工不足阶段，由于副产氯气无法自主消纳，企业开工将受到限制。而 21 年下半年以 来由于终端地产等需求低迷，国内 PVC 价格价差持续走弱，PVC 企业开工亦下降，因此氯 碱平衡问题导致的烧碱企业开工不足，也是支撑烧碱价格价差景气的重要因素。短期而言， 由于地产等需求复苏或仍是渐进的过程，PVC 行业盈利和开工或呈现弱复苏，因此 23 年烧 碱行业开工或仍受氯碱平衡问题约束，进而产品景气亦有望得到持续的支撑。

己内酰胺下游需求持续增长，公司依托产业链配套有望充分受益。同时，公司基于合成氨和硫酸等配套，延伸环己酮、己内酰胺、正/异丙醇等产品，其中主 要产品己内酰胺产能 15 万吨/年。据 Bloomberg，近年来国内己内酰胺产能持续增长，2021 年全球占比已达 63%，虽过去 20 年进口依赖度持续下降，但 21 年仍有 6%左右。己内酰 胺主要用于锦纶行业，据隆众资讯，21 年国内锦纶切片产能 567 万吨，预计至 24 年将增 长至约 860 万吨，仍将维持 15%左右的 CAGR，进而带动己内酰胺的需求。据百川盈孚， 2016 年以来己内酰胺价差中枢维持 4000 元/吨左右水平，需求景气下未来有望维持较好盈 利，且公司依托合成氨、硫酸和环己酮等自主配套，在成本控制等方面有望具备竞争优势。

延链、强链、补链，下游高附加值含氟材料增量持续兑现

含氟材料品类丰富且附加值高，公司产品线不断扩容

氟化工产业链长且产品种类丰富，下游精细品领域包括含氟高分子材料（如氟树脂、氟橡 胶、氟涂料）、含氟精细化学品（如农药中间体、染料中间体、医药中间体）和氟化盐（如 六氟磷酸锂）等，且伴随萤石-氢氟酸-制冷剂-含氟高分子产业链持续向下游延伸，含氟材 料的单位价值持续提升，呈现非线性扩大，下游含氟材料高附加值属性凸显。

巨化股份上市以来持续完善氟化工产业链一体化布局，目前下游高附加值的含氟材料产品 线丰富，可分为电子材料（含湿电子化学品、电子特种气体和前驱体材料，主要通过持股 35.1999%的联营企业中巨芯实施）、新能源材料（含 PVDF 和六氟磷酸锂等，其中六氟磷 酸锂主要通过持股 15.91%的联营企业杉杉新材料实施）、数据中心液冷材料（全氟聚醚）、 食品包装材料（PVDC）、含氟精细化学品，以及 PTFE/FEP/PFA/FKM 等含氟聚合物材料。 整体而言，公司下游含氟材料板块布局全面，且未来产品线仍将继续扩容。

电子材料：助力国产替代，联营企业中巨芯上市事宜有序推进

巨化股份较早即布局湿电子化学品和电子特种气体等业务，原子公司凯圣氟化学（现为中 巨芯的子公司）于 2009 年已开始生产和销售光伏级电子氢氟酸产品，此后电子级氨水/氟 化铵/刻蚀液等产品线布局持续完善，同时延伸电子气体和前驱体材料等业务。为推进电子 化学材料业务发展，2017 年巨化股份联合产业投资基金等共同设立中巨芯，巨化股份持有 中巨芯 35.1999%股权，目前中巨芯已报送招股书，拟于科创板上市。

据中巨芯招股书，其电子级氢氟酸/硫酸/硝酸/盐酸等主要产品均已达到 12 英寸集成电路制 造用级别，电子特种气体方面，可实现 6N 纯度高纯氯气、高纯氯化氢的量产，其中高纯氯 气能够满足 12 英寸晶圆制造，28nm 及以下制程刻蚀工艺需求，前驱体材料（HCDS、BDEAS、 TDMAT 等产品）进入客户认证阶段。公司目前已与多家知名半导体企业、面板企业和光伏 企业建立良好合作关系。

伴随半导体、光伏和面板等行业需求增长，国内湿电子化学品和电子特种气体市场规模有 望不断扩大，且国内在 8 英寸及以上晶圆制造用湿电子化学品、电子特种气体国产化率均 有较大提升空间，未来发展潜力良好。据中巨芯招股书，其 21年国内湿电子化学品综合市 占率约 5.97%，且 20 年其集成电路用湿电子化学品国内市占率约3.68%（同比+1.45pct）， 18-21 年中巨芯营收规模持续增长，21年实现营收5.7亿元（19-21 年 CAGR 达 54%）。

新能源材料：需求前景良好，PVDF新项目增量渐近

公司在新能源材料领域主要布局 PVDF 和六氟磷酸锂等产品，其中 PVDF 主要由巨化电化 厂实施，而六氟磷酸锂主要系公司联营企业杉杉新材料的业务（巨化持股 15.91%）。PVDF 方面，公司已具备 0.35 万吨/年产能，同时在建 3 万吨/年产能。 PVDF（聚偏氟乙烯）主要由 VDF（偏氟乙烯）聚合而成，是一种半结晶性含氟聚合物，具 有良好的机械强度、化学稳定性、热稳定性和对电解液良好的亲和性，广泛应用于锂电池、 光伏、涂料和注塑等领域，据百川盈孚，2021 年国内 PVDF 消费量约 4.85 万吨，锂电池、 涂料、注塑、水处理膜和太阳能背板膜领域占比分别约 39%/30%/15%/10%/6%，近年来锂 电池和光伏背板领域贡献 PVDF 较大的需求增量，且伴随未来国内及全球锂电和光伏装机 量的增长，PVDF 在新能源领域需求量仍有望持续提升。

据百川盈孚，2020 年以来受益于新能源等领域需求带动，而供给端由于企业扩产周期以及 高端锂电级产品国产化率较低等因素，国内 PVDF 进口依赖度仍较高，20 年/21 年/22 年进 口依赖度分别约 35%/45%/40%，供给紧缺下 21 年国内 PDVF 价格显著上涨，虽 22 年以 来部分产能投产后供给压力有所缓和，价格中枢有所回落，但整体较 2020 年仍处于相对高 位区间。截至 21 年底国内在建/规划 PVDF 产能合计约 23.95 万吨，伴随在建/规划产能陆 续实施，PVDF 供给紧缺的压力或逐渐有所缓解，但考虑到建设周期和产能爬坡等因素，实 际产能投放周期可能偏长，短期内 PVDF 供给或仍延续相对偏紧态势。

六氟磷酸锂方面，据百川盈孚，21 年国内表观消费量约 4.2 万吨，18-21 年 CAGR 达 28%， 22 年消费量同比+104%至 8.5 万吨，未来伴随新能源车及锂电池行业需求增长，六氟磷酸 锂作为一类重要的锂盐材料，需求有望延续良好增长。价格方面21年以来由于需求景气 叠加国内企业扩产周期限制等影响，六氟磷酸锂价格亦显著上涨，虽22年以来伴随供给压 力缓解，价格中枢有所回落，但整体亦处于近5年相对景气区间，中期而言，伴随行业新 增产能持续释放，供给压力有望持续缓解，未来六氟磷酸锂价格有望回归相对理性区间。

数据中心冷却液：全氟聚醚项目增量可期

据曙光数创招股说明书，2020 年国内数据中心能耗结构中，冷却系统能耗占比高达 40%， 而据中国信通院，2021 年国内数据中心在用机架数量达到 520 万架，较 2020 年增加逾 100 万架，而未来数据资源的存储、计算和应用需求的提升仍将带动数据中心建设需求持续增 加，对应的数据中心液冷基础设施建设规模也将持续增长，据曙光数创招股说明书，2025 年国内液冷数据中心基础设施规模有望达到 245 亿元，20-25 年 CAGR 达 25%。

由于液冷技术相较传统风冷技术的制冷效率更高，大型、超大型规模的数据中心对于液冷 数据中心基础设施的的需求将持续增加，而对于液冷技术而言，选择合适、高效的冷却相 变介质对于系统的运行至关重要。氟化液作为一类性质稳定、具有阻燃性及合适介电常数 的物质，是一种较为理想的液冷相变介质，但由于产品技术壁垒较高，目前主流氟化液产 品仍由 3M 公司和旭硝子等海外企业所掌握。巨化股份目前已开发出系列电子氟化液产品包 括氢氟醚 D 系列产品和全氟聚醚 JHT 系列产品，公司在建 5kt/a 巨芯冷却液项目截至 22H1 项目进度 40%，未来项目产能陆续释放有望为公司贡献持续的业绩增量。

食品包装材料：公司 PVDC 自主技术国内领先。 聚偏氯乙烯（PVDC）是以偏二氯乙烯（VDC）单体为主要成分的共聚物，是一种无毒无味、 安全可靠的高阻隔性包装材料，具有耐油性、耐腐蚀性、保味性以及优异的防潮、防霉性 能，可直接与食品进行接触，广泛应用于食品、药品和军工等领域。

PVDC 最早由美国陶氏开发，目前主要技术和产能仍集中在陶氏、索尔维、日本吴羽和旭 化成等国外企业，国内巨化股份和南通汇羽丰（系日本吴羽与双汇在国内的合资公司）两 家企业拥有技术和产能，巨化股份通过与国内院校合作及自主研发，已形成国内唯一拥有 完全自主知识产权及专利技术的 PVDC 系列产品生产技术，打破了国外技术垄断，2018 年公司的“一种 PVDC 组合物的制备方法”获得浙江省专利金奖。公司目前已具备 3.8 万 吨/年 PVDC 产能（含 2.8 万吨+5kt 乳液+5kt 共挤），居国内第一、全球第三。

2017 年，商务部裁定日本吴羽、旭化成等企业 PVDC 反倾销成立并征收反倾销税，叠加国 内企业产品技术和品质不断提升，PVDC 进口量逐渐下降，而出口量整体增加，另一方面， PVDC 下游食品包装领域需求相对刚性，2018 年以来巨化股份食品包装材料板块产销和营 收规模维持增长态势。

含氟聚合物：FEP/PFA/FKM等性能优异，公司产能规模保持领先

目前国内含氟聚合物以 PTFE、PVDF 和 FEP 为主，巨化股份较早切入 PTFE、FEP 和 FKM 等含氟聚合物生产，分别已具备 2.8 万吨/年、1 万吨/年和 0.3 万吨/年产能。据公司 21 年 社会责任报告，公司 PTFE 分散乳液已获得美国 FDA 和欧盟 EU 认证，达到国外先进准入 水平，FEP 方面目前公司产能整体亦处于国内前列。

FEP 是 TFE（四氟乙烯）与 HFP（六氟丙烯）的共聚物，其中 HFP 含量约 18%，FEP 具 备优异的耐高低温性能、耐磨性、电绝缘性、耐化学腐蚀性、气密性、与金属/玻璃粘结力 强、介电损耗低等性能，广泛应用于电气、电子、化工、航空、机械、医疗器械等尖端科 学技术和国防工业等领域，代表性应用如高温高频下使用的电子设备传输电线、电子计算 机内部的连接线、航空航天用电线、油泵电缆和潜油电机绕组线的绝缘层。据永和股份招 股说明书，2019年国内FEP用于电线电缆、涂料和石油化工占比分别约 68%、14%和 10%， 由于 FEP 性能优异，而技术壁垒较高，且在军工、信息产业等高端领域产品供给仍较少， 18-21 年国内 FEP 价格整体维持 6 万元/吨以上水平，高附加值属性较强。

据新材料在线，目前全球 FEP 仍以 3M、大金、杜邦等海外巨头企业为主，国内近年来包 括巨化股份在内的部分氟化工企业逐步突破 FEP 的技术并实现量产，2020 年国内 FEP 产 量约 2.3 万吨，14-20 年 CAGR 达 22%，但目前国内企业 FEP 产能整体不高，且在高纯度 和高性能产品等方面生产能力整体有所欠缺。公司在 FEP 生产技术和规模方面国内居前， 且具备上游原料 TFE 和 HFP 等自供能力，竞争优势较为突出。

特种聚酯材料：布局PDO和PTT，新材料产品线不断扩容

除含氟高附加值材料外，公司在其他新材料板块业务布局亦持续加码，据公司 2022 年 7 月 29 日公告（编号：临 2022-28），公司拟投资 15.76 亿元建设 15 万吨/年 PTT（全称“聚 对苯二甲酸丙二酯”）和配套 7.2 万吨/年 PDO（全称“1,3-丙二醇”）项目，项目规划于 24 年底前试车，全面达产后预计年均销售收入 21.3 亿元，年均净利润 2.98 亿元。

据 Markets and Markets，2020 年全球 PDO 市场规模约 4 亿美元，预计至 2025 年将增长 至近 7 亿美元，21-25 年 CAGR 达 11.4%，其中 PTT、聚氨酯、化妆品、个人护理等领域 需求均有望持续增长。国内方面，据《国内 1,3-丙二醇市场现状和发展建议》（李烁，2022 年），20 年 PDO 需求量约 4.3 万吨，15-20 年 CAGR 达 26%，而受限于国内工业化技术和 量产瓶颈，PDO 仍主要依赖进口，20 年进口依赖度约 78%，进口产品主要来自杜邦，并 由其在中国地区的 PTT 聚酯代工企业加工生产 PTT 聚酯。

虽然 PTT 较 PET、PBT、PA6 等多方面性能占优，但受限于 PDO 供给等因素，PTT 价格 较 PET、PBT 和 PA6 不占优势，限制了其应用拓展，据智研咨询，16-19 年国内 PTT 行业 开工率均不足 50%。公司拟新建的 15 万吨/年 PTT 项目，同时 PDO 可自主配套，有望助 力突破 PDO-PTT 产业链应用推广的“卡脖子”问题。

众多新项目增量渐近，氟化工龙头地位持续巩固

22Q3 末公司在建工程余额达 39.9 亿元，较年初增加 17.7 亿元，其中包括 PVDF 项目、44kt/a 高端含氟聚合物项目、5kt/a 巨芯冷却液项目、3.5 万吨/年碳氢制冷剂项目、270kt/a 环保型 氟产品项目等。同时，公司另拟规划建设 15 万吨/年特种聚酯切片新材料项目（含 15 万 吨/年 PTT、7.2 万吨/年 PDO），以及 60kt/aVDC 单体技改扩建项目等，未来产业链一体 化和规模优势将持续巩固。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）