2024年巨化股份研究报告：受益制冷剂长景气，氟化工龙头向高端化蜕变

1. 历史底蕴深厚的氟化工龙头

公司于 1998 年 6 月由巨化集团（前身是成立于 1958 年的衢州化工厂）发起设 立，同年于上交所上市。 自上世纪五十年代末第一次创业（化肥和有机化工），经九十年代二次创业（引 进国外氟化工生产先进技术），2005 年第三次创业（以高新技术产业为主导的新一轮 产业结构调整），公司由基础化工企业逐步转型为中国氟化工领先企业，成为国内领 先的氟化工、氯碱化工、煤化工综合配套的氟、氯化工新材料先进制造业基地。 公司核心业务氟化工处国内龙头地位，其中氟制冷剂及氯化物原料处于全球龙 头地位，尤其是第三代氟制冷剂（HFCs）主流品种的产能和生产配额全球龙头地位凸 显；含氟聚合物材料处于全国领先地位；特色氯碱新材料（VDC 和 PVDC 产业链）处 于全球龙头地位。

1.1 基础化工向高端氟化工升级

20 世纪 90 年代，巨化集团通过引进国外先进技术，由基础化工向氟化工转型升 级，公司承接集团主要资产而成立。1998 年公司成立之初即上市，彼时业务为制冷 剂及甲烷氯化物、部分氯碱产品，其中氟化工产品在国内市占率约 35%，已初露峥嵘。 上市后，公司一方面进行产业整合，并购产业链和集团内资产，加强运作效率， 另一方面进行氟化工产业的高端化升级，目前已形成了以制冷剂、含氟聚合物、含氟 精细化学品为主的氟化工板块布局，以及与氟化工联动并具有自我特色的氯碱产业。

1.1.1 基础化工向氟化工转型，制冷剂初露峥嵘

为改变当时浙江省化工基础薄弱，农业发展需要化肥的局面，衢州化工厂于 1958 年应运而生，第一套电石炉和石灰氮生产装置同年开建。1962 年，电石厂、电化厂 （氯碱工业）、合成氨厂等三个化工厂主体建成，热电分厂等也相继建设，衢州化工 厂初具规模。 1984 年 8 月 11 日衢州化工厂改名为衢州化学工业公司，为寻求产业升级，开始 与国外企业进行氟化工技术交流，并于 90 年代初引进国外先进氟化工技术，建设氟 化工工程，1992 年与富春公司合资设立衢化氟化学（氟制冷剂、氟化氢），1994 年与 俄罗斯应用化学科研中心合资设立巨圣氟化学（聚四氟乙烯，国内第一家）。 衢州化学工业公司于 1993 年更名为巨化集团，以氟化工产业为“二次创业”的 起点。巨化集团于 1998 年独家发起，采用募集方式设立巨化股份，同时折价注入合 成氨厂、硫酸厂、电化厂的所有经营性资产和衢化氟化学 75%股权。 1998 年公司上市，彼时主要业务为制冷剂（R11/R12，后转产为 R22）、甲烷氯化物、无水氢氟酸、甲醇、烧碱和 PVC 等，其中氟化工产品在国内市占率约 35%，居同 行业第一。上市募集资金用于兼并兰溪农药厂、建设 2 万吨/年 PVDC 和 0.5 万吨/年 R134a 项目。

1.1.2 产业链持续整合，氟化工高端化升级

1）制冷剂：国内唯一布局一代到四代制冷剂的企业

2005 年，R134a 项目正式开工，公司开启以高新技术产业为导向的“三次创业”。 2007 年，公司收购浙江衢州巨化鑫尔特 51%股权，增强 R134a 原料配套能力。 2011 年，为迎合行业发展趋势并进行前瞻布局，公司开始与巨化集团技术中心 合作研发四代制冷剂。 2012 年，公司与霍尼韦尔签订 R32 和 R125 合作合同，霍尼韦尔提供生产技术， 公司提供约定数量的产品。 2016 年四代制冷剂工业化成功，成为国内唯一拥有一至四代制冷剂布局的企业， 并开始为霍尼韦尔的 R1234yf 代工。 2021 年，公司为进一步整合名下制冷剂资产，衢化氟化学吸收合并巨新氟化工。 2023 年，公司取得淄博飞源化工 51%股权，交易对价约 13.9 亿元，三代制冷剂 供给格局锁定下率先开启整合之路。 此外，阿联酋是我国三代制冷剂主要出口国，公司在阿布扎比投建的 3 万吨/年 R32 项目（可替换生产 2 万吨/年 R134a）已于 2023 年建设完成，率先完成全球化布 局。

2）含氟聚合物：单体配套齐全，高端化转型是主旋律

2002 年，公司引进国内外先进技术建设氟聚厂，目前已成为 PTFE、FEP、PFA（普通级）、氟橡胶及配套单体的主要生产基地（PVDF 主要产能在电化厂）。 2009 年，为整合集团旗下氟聚物业务，完善产业链，公司出资约 6867 万元，收 购集团公司所持有的巨圣氟化学74.5%的股权。巨圣氟化学目前拥有部分PTFE产能， 未来发展重心在于 PFA、ETFE 及配套单体等高端含氟聚合物。 2021 年以来，公司相继实施或规划 44kt/a 高端含氟聚合物项目、30kt/a PVDF 技改扩建项目（一期 23.5kt/a PVDF）、10000t/a 高品质可熔氟树脂及配套项目、 500t/a 全氟磺酸树脂一期 250t/a 项目等，含氟聚合物产能扩张迅速。

3）含氟精细化学品：电子材料板块整合上市，数据中心冷却液逐步放量

2003 年公司设立凯圣氟化学，并于 2009 年开始销售光伏级氢氟酸，2011-13 年 延伸至电子级氨水/氟化铵/氢氟酸/蚀刻液等，2016 年湿化学品产品逐步系列化，行 业地位渐显。 2014 年公司设立博瑞电子，并由其实施推进高纯电子气体项目。 为推进电子材料国产化，2017 年公司与国家集成电路产业投资基金合资设立中 巨芯，其中公司出资 3.9 亿元，持股 39%。2018 年中巨芯成功摘牌凯圣氟化学和博瑞 电子，并于 2023 年作为国内领先的电子湿化学品、电子特种气体和前驱体材料供应 商于科创板上市。 2017 年公司将氢氟醚列入开发计划，目前已形成 500 吨/年产能，2022 年巨圣 氟化学规划建设 3200 吨/年氢氟醚项目。2020 年公司开发出数据中心液冷专用冷却 液，2021 年设立创氟高科，并启动 5000 吨/年巨芯冷却液（一期 1000 吨/年，全氟 聚醚）项目建设。

4）其他业务：形成与氟化工联动并具有自我特色的氯碱产业

其他业务主要指氯碱产品、石化材料、氟化工原料及食品包装材料，主要由公司 成立时承接巨化集团资产，并经多年自主发展配套而来。 值得一提的是，公司的氯碱业务与同行差异化竞争，具备与氟化工联动的自我特 色。2010 年后，公司氯碱化工由基础氯碱，向氟化工配套及以 PVDC 为主的氯碱新材 料转型，并先后淘汰了年产 10 万吨隔膜法烧碱、23 万吨 PVC 生产装置及电石法 VCM 等装置。

1.2 实控人为浙江国资委

公司控股股东巨化集团通过直接和间接共持有公司股份 53.43%，实际控制人为 浙江省国资委，股权结构稳定。 公司旗下共设五大事业部，由相应的子公司各自负责不同的业务板块。 1）新型氟制冷剂事业部：对应氢氟酸和制冷剂业务，运营主体主要为衢化氟化 学和飞源化工，有机氟厂会提供部分氟化工原料产能。 2）氟聚合物事业部：对应含氟聚合物材料和含氟精细化学品业务，运营主体主 要为巨圣氟化学和氟聚厂，其中巨圣氟化学产品定位更偏高端。 3）氯碱新材料事业部：对应食品包装材料和基础化工业务，运营主体为巨塑化 工（PVDC）和电化厂（氯碱产品，另有公司 PVDF 主要产能）。 4）石化材料事业部：对应石化材料板块，运营主体为巨化锦纶（环己酮，己内 酰胺）。 5）宁波基地事业部：运营主体主要为宁波巨化，其可提供部分氟化工原料（氯 化物）以及石化材料（正丙醇）。

从 2023 年的情况来看，衢化氟化学（制冷剂）、巨圣氟化学（氟聚合物）、巨塑 化工（PVDC）、宁波巨化（氯化物）、巨化技术中心是公司利润的主要贡献来源。

1.3 氟氯产业链集约协同发展

公司以氯碱化工、煤化工为配套，搭建了从上游基础原料到下游聚合物的氟化工 完整产业链。 公司主要外采原料包括萤石、硫磺、煤炭、电石、工业盐、工业苯、VCM。其中 萤石和硫磺主要作为氟化氢的原料，煤炭和电石为氯化物原料，工业盐和 VCM 为氯 碱板块原料，工业苯则为石化材料原料。

公司现有主营业务主要分为 7 个板块，包括氟化工原料、制冷剂、含氟聚合物材 料、含氟精细化学品、食品包装材料、石化材料、基础化工。 根据公司 2023 年年报，公司氟化工业务已处于国内龙头地位，其中制冷剂及氯 化物原料处于全球龙头地位，含氟聚合物材料处于全国领先地位，特色氯碱新材料处 于全球龙头地位。 本报告聚焦于公司制冷剂、含氟聚合物材料和含氟精细化学品业务。

1） 氟化工原料：除萤石外核心原料自给

主要业务包括无水氢氟酸、甲烷氯化物、三氯乙烯和四氯乙烯等，作为制冷剂和 氟聚合物原材料，部分产品亦可外售。氢氟酸是氟化工核心原料，公司产能国内领先，但仍有 60%的需求通过外购解决。

2） 制冷剂：1 至 4 代全系列布局，三代制冷剂配额龙头

公司是国内唯一拥有 1 至 4 代制冷剂布局的企业，2023 年收购飞源化工后，按 照权益配额计算，2024 年公司 R32、R125、R134a 三大主流三代制冷剂配额比重分别 为 40%、35%、32%；三代制冷剂总配额约 25.3 万吨，合计占比为 34%，龙头地位凸 显。

3） 含氟聚合物材料：矩阵全规模大，板块迎高端化转型

公司拥有主流含氟聚合物全布局，产能规模亦处于国内领先，且核心单体自主配 套。公司目前仍有 3.2 万吨/年 PTFE 和 3 万吨/年 PVDF 项目规划。为规避我国含氟 聚合物低端产能过剩问题，公司规划了 PFA、ETFE、全氟磺酸树脂等高端氟聚物项目，全氟醚橡胶亦有所进展，未来该板块有望实现高端化转型。

4）含氟精细化学品：数据中心冷却液有望放量

含氟精细化学品是氟化工产业链附加值较高的环节之一，公司在该板块布局的 业务主要包括氢氟醚和全氟聚醚。公司已有 500 吨/年氢氟醚产能，在建 3200 吨/年， 产品主要用作电子行业的高端清洗剂和测漏液等。公司正推进 5000 吨/年巨芯冷却 液项目，一期 1000 吨已投产，产品全氟聚醚主要用作数据中心浸没式冷却液。

5）食品包装材料：氯碱产业高端化延伸，PVDC 居全球龙头地位

公司通过外采 VCM，与氯碱化工产出的烧碱和氯气反应并聚合得到 PVDC（聚偏氯 乙烯）。PVDC 不是简单的氯碱产业延伸，其也是一类性能优良的食品包装材料，行业 集中度较高、竞争格局良好。公司规模处于全球龙头地位，已有 3.8 万吨/年 PVDC 产 能，规划 2 万吨/年产能。根据公司 2023 年年报数据，目前在建 15kt/a 多层共挤PVDC-MA 树脂，9kt/a PVDC 乳液。

6）石化材料：解决氯碱产业氢气消纳问题，与传统石化差异化发展

板块中的环己酮和己内酰胺可解决氯碱化工的氢气消纳问题，并另有正丙醇、异 丙醇和环氧氯丙烷等产品。 公司对该板块的发展规划为，充分发挥“宁波-舟山”产业集聚优势，以宁波巨 化化工为重要载体，依托宁波港运输便利条件，重点发展特色石油化工和高分子材料， 与传统石化企业差异化发展。如在建的 10 万吨/年正丙醇技改扩能项目、15 万吨/年 特种聚酯切片新材料项目便是差异化发展的证明。

7）基础化工：为氟化工及其他板块提供基础原料

该板块可理解为氯碱化工和煤化工组成，主要作用是为其他各大板块提供原料。 2010 年后，公司氯碱化工由基础氯碱，向氟化工配套及以 PVDC 为主的氯碱新材 料转型。板块产品氯气主要作为制冷剂原料，氢气作为石化产品原料，烧碱少部分为 PVDC 配套，大部分外售。 公司煤化工产品主要是液氨、甲醇等，甲醇作为制冷剂原料，液氨主要外售。

1.4 制冷剂将提供长期利润安全垫

2004 年以来，公司营业收入持续增长，仅个别年份小幅下滑。2023 年公司实现 营收 206.55 亿元，同比下降 4%，2004-23 年年均复合增长率达到了 12%。 公司业绩周期性明显，2011/2018/2022 年对应周期高点的归母净利润分别为 17.47/21.53/23.81 亿元，其中前两轮高点与制冷剂周期共振，后一轮则来自基础化 工和食品包装材料的量价齐升。受产品售价下滑的影响，2023 年公司实现归母净利 润 9.44 亿元，同比下降 60%，2004-23 年年均复合增长率达到了 10%。 得益于制冷剂产品的价格回升，2024 年 Q1 公司实现营收 54.70 亿元，同比增长 20%，实现归母净利润 3.10 亿元，同比增长 103%。

制冷剂和基础化工产品是公司毛利的主要来源，近年来含氟聚合物和食品包装 材料亦能贡献部分毛利，2023 年四者的毛利占比分别为 29%/31%/10%/14%。 2023 年公司制冷剂/基础化工/含氟聚合物/食品包装材料板块毛利率分别为 13%/20%/13%/30%，随着制冷剂价差的走扩，景气长周期的开启将使其成为公司利润 的主要来源。石化材料利润率较低，而氟化工原料和含氟精细化学品体量较小，三者 对公司毛利的贡献暂时较为微弱。

公司盈利能力亦呈现周期性波动的特点，2010-11 年与 2017-18 年周期高点与制 冷剂共振，2022 年则与基础化工和食品包装材料关联度较大。2004 年以来，毛利率 和净利率波动范围分别为 9%-40%和 1%-22%，ROE（摊薄）波动范围为 1%-31%。 公司期间费用率相对稳定，2014 年以来中枢约 8%。 为实现基础化工向高端氟化工转型的战略，2014 年以来公司研发费用从 1.2 亿 提升至 2023 年的 10 亿元，研发费用率从 1%提升至 5%。2023 年公司研发人员中，博 士研究生人数达到 21 人，占比为 2.9%。公司及子公司拥有授权技术专利 649 件（其 中国外授权专利 43 件）；6 家重点子公司通过国家高新技术企业认证。从体现研发实 力的关键指标来看，公司在氟化工企业中优势明显。

2012 年后公司固定资产增幅明显，2022 年资本开支再上一个台阶。2024 年 Q1 公司固定资产达到 106 亿元，在建工程仍有 30 亿元。2024 年公司重点将推进 10kt/a FEP、10kt/a PFA、150kt/a 特种聚酯切片新材料、500t/a 全氟磺酸树脂等项目建设。 2011 年周期高点获得足够现金流后，公司资产负债率下滑至 16%。2022 年公司 加大资本开支，资产负债率提升至 30%，2024 年 Q1 则为 34%，但仍处于健康水平。

1.5 公司历史股价复盘

通过对 2005-23 年公司股价的复盘，我们发现共有 4 次上行期，其中第 1、3 次 属于估值驱动，第 2、4 次属于业绩驱动。两次业绩驱动都与制冷剂价格上涨具备强 相关性，而 2017-18 年制冷剂的景气周期却并未带动股价，或与 2014-15 年估值驱 动后的估值消化有关。 2019-20 年公司业绩下滑明显但股价并未波动，或与《基加利修正案》落地后， 三代制冷剂的估值重塑有关。

1）2006-07 年估值驱动：彼时公司完成股权分置改革，迎来国企战略调整，区 间股价最大涨幅约 286%。考虑到 2006-07 年公司业绩相对平稳，而 PE（TTM）从 2005 年低点的 10 倍提升至 2008 年初的近 60 倍，我们认为本轮上涨属于估值驱动。 2）2010-11 年业绩驱动：成本端萤石涨价，需求端家电下乡政策刺激，制冷剂 景气周期来临，公司 2010/11 年业绩同比增长 408%/198%，带动公司股价区间最大涨 幅约 511%。考虑到 2008-09 年处于公司历史业绩低点，我们认为本轮上涨基于业绩 驱动的“困境反转”逻辑。 3）2014-15 年估值驱动：该区间可分为两阶段。第一阶段公司股价跟随大盘上 涨，区间最大涨幅约 214%。第二阶段为 2015 年下半年，受合资电商平台和定增预案 消息刺激，公司股价区间最大涨幅约 230%。考虑到 2014-16 年公司业绩相对平稳， 而 PE（TTM）从 2014 年的约 45 倍提升至 2015 年底的近 230 倍，我们认为本轮上涨 属于估值驱动。因此即使 2017-18 年制冷剂景气周期再次来临，公司这两年业绩亦同 比增长 519%/137%，但股价并未表现，以横盘消化估值为主。 4）2021-22 年业绩驱动：公司 2021/22 年业绩同比增长 1063%/115%，2021 年业 绩增量主要来自制冷剂及氟化工原料，2022 年主要来自基础化工产品。从股价表现而言，2021 年能耗双控下的制冷剂价格与公司股价共振上行，7-9 月股价区间最大涨 幅约 133%；但 2022 年基础化工板块的盈利提升对股价带动却并不明显。我们认为这 一方面是受 2020 年业绩低基数影响，另一方面也隐含了市场对制冷剂价格弹性抱有 更大期待。 5）2019-20 年估值重塑：2019/20 年制冷剂盈利底部区间，公司业绩同比下滑 58%/89%，但股价并未大幅波动，我们认为或与《基加利修正案》于 2019 年 1 月 1 日 生效，市场对制冷剂格局短期恶化但长期向好有所预期，公司估值体系有所重塑相关。

2. 制冷剂龙头长期竞争力凸显

三代制冷剂配额落地后，行业短期盈利明显修复；2025 年二代制冷剂配额持续 削减，三代制冷剂中长期格局向好。 公司三代制冷剂权益总配额约 25.3 万吨，合计占比为 34%；产业链配套优势明 显，氯化物产能规模亦处于领先，核心原料中仅有萤石仍需外采。公司制冷剂规模及 成本优势尽显。四代制冷剂是未来方向，公司为霍尼韦尔代工多年，专利到期后，可 迅速抢占四代制冷剂市场，延续龙头地位。 制冷剂价差走扩带动公司估值消化，参考历史高点，当下估值仍有提升空间。

2.1 三代制冷剂开启景气周期

2.1.1 配额落地供给格局持续优化

根据《蒙特利尔议定书》基加利修正案规定，包括我国在内的主要发展中国家应 在其 2020 年至 2022 年 HFCs 生产量和使用量平均值基础上，再分别加上 HCFCs 生产 和使用基线值的65%,2024年冻结HFCs的生产和消费于基准值，自2029年开始削减， 到 2045 年后减至其基准值 20%以内。

2024 年 1 月，我国三代制冷剂配额正式落地，行业供给格局已定。从公布的配 额情况来看，巨化股份、东岳集团、三美股份、乳源东阳光和永和股份处于领先位置。 主流三代制冷剂 R32、R125 和 R134a 的 CR3 分别高达 76%、75%和 87%（可控口径）， 集中度相比二代制冷剂进一步提升，且未来存在持续优化的可能。 中短期而言，长达 3 年的配额争夺期结束后，目前行业处于盈利改善进行时，长 期而言，2025 年发展中国家二代制冷剂将从基准值的 65%削减至 32.5%，这部分的需 求缺口将由三代制冷剂承接。因此，2024 年或是三代制冷剂开启景气周期的起点。

2.1.2 R32 可能是最为紧缺的细分品种

根据我们在《萤石价值中枢提升，制冷剂开启景气周期》报告中的测算，随着 R32 在维修市场中渗透率的提升，需求从 2023 年的 29 万吨提升至 2027 年的 41 万吨， 但受到约 24 万吨的配额限制，有望成为供需格局最为紧张的细分品种。

2.1.3 价格价差上行验证景气来临

2023 年四季度以来，三代制冷剂价格价差持续修复，截至 2024 年 5 月 17 日， R32/R125/R134a 价格相较 2023 年内低点分别上涨 164%/109%/54%。 而在 2024 年配额落地后，三代制冷剂价格价差更是呈现出加速上涨态势。截至 2024 年 5 月 17 日，R32 价格价差分别为 3.5 和 2.2 万元/吨，相较年初已分别上涨 103%和 358%，R125 价格价差分别为 4.5 和 2.8 万元/吨，相较年初已分别上涨 62%和 122%，R134a 价格价差分别为 3.2 和 1.6 万元/吨，相较年初已分别上涨 14%和 33%。

2.1.4 本轮价格或具备更大弹性

关于 2013 年二代制冷剂配额落地后价格并未大涨的原因和分析，以及对三代制 冷剂价格的展望，我们已在《萤石价值中枢提升，制冷剂开启景气周期》报告中有所论述。 简言之，二代制冷剂在“弹性测试期”内涨价幅度仅为 68%，主要是受到了三代 制冷剂的提前渗透影响。而受制于四代制冷剂专利和成本原因，其很难短期内对三代 制冷剂构成威胁。因此我们认为，三代制冷剂未来价格上限或逼近四代成本（9 万元 /吨以上）。 此外我们发现，在二代制冷剂配额基准期间（2009-10 年），受到家电下乡政策 刺激，2010 年我国空调产量同比增长 38%，因此二代制冷剂配额量可能偏高，或许也 是压制其后续涨价空间的一个因素。而三代制冷剂配额基准期为 2020-22 年，彼时受 到公共卫生事件影响，我国空调产量同比-4%/4%/2%，因此三代制冷剂配额量或存在 低估可能。 基于以上判断，我们认为本轮三代制冷剂价格具备较大弹性，上限或逼近四代成 本（9 万元/吨以上）。

2.2 配额龙头兼具成本优势

2.2.1 公司是当之无愧的配额龙头

从配额量的角度而言，公司是国内当之无愧的制冷剂龙头。公司已取得飞源化工 51%股权，若按照权益产能计算，公司 R32、R125、R134a 三大主流制冷剂配额比重分 别为 40%、35%、32%；三代制冷剂总配额约 25.3 万吨，合计占比为 34%。 此外，2024 年公司 R32 配额占比高达 40%，根据我们上文对 R32 未来供需或最 为紧张的判断，公司具备持续获得超额收益的能力。

2.2.2 产业链配套完善尽显成本优势

制冷剂主要原材料包括氢氟酸、氯甲烷和氯乙烯。公司一方面可通过外采萤石精 粉实现氢氟酸自我配套（但仍有 60%的需求依赖外采）；另一方面依托现有氯碱化工 产线，仅需外采部分甲醇和电石便可实现氯甲烷和氯乙烯的配套。 完备的产业链配套带给公司抵御原料价格波动风险的能力，且由于含氟聚合物 单体是由 R22 和 R152a 等制冷剂制备而来，相关成本优势亦可向下游聚合物传导。

与其他氟化工上市公司相比，公司产业链配套优势明显，氯化物产能规模亦处于 领先，核心原料中仅有萤石仍需外采。

可简单将制冷剂成本组成拆分为氢氟酸成本、氯化物成本和其他成本。根据我们 的测算，仅配套氯化物的成本优势较仅配套氢氟酸更为显著。而氯化物和氢氟酸完全 配套的企业，相比原料完全外采的制冷剂企业，R22/R32/R125/R134a 的成本优势可 达 2434/2415/4747/2681 元/吨。

2.3 当下估值仍具向上弹性

截至 2024 年 5 月 17 日，公司 PB（MRQ）为 4.14 倍，处于 2009 年以来的 92%分 位数。我们认为目前较高的 PB 隐含了市场对制冷剂行情的部分期待，但与 2010 年 制冷剂大周期时公司高达 11 倍以上的 PB 相比，目前仍具备一定向上弹性。 截至 2024 年 5 月 17 日，公司 PE（TTM）为 61.68 倍，而基础化工（申万指数） 板块 PE（TTM）为 24.64 倍。我们认为公司 2023 年业绩低点对应相对较高的 PE（TTM） 属于合理情形（2024 年仅涵盖了一季度），且从历史上来看，2016 和 2020 年的业绩 底部都曾对应超过 250 倍的估值。

我们对公司的 PE 估值看法是，制冷剂价格的实时变动将对公司动态盈利情况产 生较大影响，从而传导至动态估值，因此动态估值是更具参考意义的指标。 根据我们的测算，在 2023 年四季度以来制冷剂价差快速修复的过程中，公司的 动态估值也在快速消化。截至 2024 年 5 月 17 日，公司的动态估值为 19，已消化至 合理水平。 如果参考 2021 年能耗双控引发的制冷剂涨价周期，公司于 2021 年 9 月 22 日触 及了阶段性市值顶点，彼时对应的动态估值为 29，那么意味着以当下价格计算，在 此轮制冷剂涨价行情中，当前公司的估值仍有约 49%的上涨空间。 进一步地，如果考虑到 2021 年公司的三代制冷剂销量更小，彼时对应的动态估 值理应更高，则目前公司的估值上涨空间或大于 50%。

2.4 公司具备四代制冷剂先发优势

2011 年，公司便开始与巨化集团技术中心合作研发四代制冷剂，于 2016 年正式 产业化，并为霍尼韦尔的 R1234yf 进行代工，霍尼韦尔则负责将产品推广并销售给美 国和欧洲市场的客户。 此外，国内三爱富中昊为科慕代工生产 R1234yf；中化蓝天与霍尼韦尔合资设立 中霍新材，并布局 R1233zd；联创股份和浙江环新通过自主研发，采取不同工艺路线 生产四代制冷剂；永和股份、山东澳帆、中欣埃克盛等亦有主流四代制冷剂布局。 我们认为，公司代工选择为六氟丙烯路线，工艺技术较为成熟，随着相关专利的 到期，公司可凭借多年代工经验，叠加在制冷剂领域积累的品牌口碑，进而先发制人， 迅速抢占四代制冷剂市场，延续制冷剂龙头地位。

3. 持续发力含氟聚合物高端化升级

公司含氟聚合物产品矩阵齐全，产能规模处于国内领先，同时兼有 HFP、PPVE 等 核心中间体配套，产业链完善程度高。该板块的未来发展方向是高端化转型，重点品 种将围绕 PFA、ETFE、全氟醚橡胶展开，其中巨圣氟化学的 ETFE 和全氟醚橡胶已通 过了省级工业新产品的专家评审。 PFA 主要用于制备半导体领域的各种容器，全球高端产能被外企占据。公司原有2000t/a 普通级 PFA 产能，2023 年 12 月公告，拟新建 1wt/a PFA 并配套 1500t/a PPVE 项目，将分别于 2025 年二季度前和四季度前投产，助力我国半导体级 PFA 国产 化。 ETFE 可作为玻璃替代品用于建筑和光伏领域，我国几乎完全依赖进口。巨圣氟 化学规划了 ETFE 产能 3000t/a，且根据公司公众号，公司已与国外 GF 公司合作完成 了建筑膜的规模化生产，有望打破长期以来 ETFE 的国外垄断。 全氟醚橡胶是半导体制造的最佳密封材料，但我国仍缺乏半导体级产能。公司现 已进行百公斤级订单的批量生产，有望助力氟聚物板块持续迭代升级。

3.1 PFA/ETFE/全氟醚橡胶是公司氟聚物高端化方向

关于含氟聚合物和各细分品种的介绍，我们已在报告《含氟聚合物高端化转型， 氟化液迎国产替代机遇》中有所论述。 简言之，2022 年全球主流含氟聚合物市场规模约 66 亿美元，多个细分品类未来 增速超过 5%。我国主导了全球含氟聚合物的生产与消费，但痛点在于低端产能过剩， 高端产能不足，产品质量距离大金和科慕等国际巨头仍有较大差距。目前我国含氟聚 合物产能扩张速度仍未减缓，多个品种价格和开工率长期处于低位，为避免白热化竞 争，高端化转型是产业的破局之道。

公司含氟聚合物产品矩阵齐全，产能规模处于国内领先，同时兼有 HFP、PPVE 等 核心中间体配套，产业链完善程度高。 公司该板块的未来发展方向是高端化转型，重点品种将围绕 PFA、ETFE、全氟醚 橡胶展开，因此本章节主要探讨这三类高端含氟聚合物的格局与公司进展。

3.2 布局半导体级 PFA

PFA 具备“高洁净度”，主要用于制备半导体领域的各种容器。 根据《全球 PFA 行业现状与预测报告》，2019 年我国 PFA 总产能约 0.2 万吨，占 据全球总产能约 23%，到 2022 年增至 0.9 万吨，占比已经达到 47%以上。虽然产能 扩张较快，但我国高端产能缺失的痛点仍然没有解决。 根据产品纯度、性能和应用领域，PFA 主要可分为四类：普通级、涂料级、超纯 级、半导体级。目前国内工厂只能生产出普通级、涂料级、超纯级三类产品，半导体 级 PFA 产能掌握在科慕、大金、索尔维、3M 和旭硝子等外企手中，而由于 PFA 下游 应用集中于半导体领域，因此全球 PFA 份额主要被这些外企占据。根据恒州诚思 YH 数据，2021 年上述主要厂商份额占比超过 88.64%。 其中，欧美国家生产的 PFA 主要为超高纯 PFA，85%以上应用于半导体行业，日本大金、旭硝子生产的 PFA 约 50%应用于半导体行业，国内 PFA 产品则更多应用于普 通低端用途。

半导体对 PFA 的性能要求是低析出率、低金属含量，这对于国内厂家来说是一个 极高的门槛。 国内企业中，公司、东岳集团和永和股份是 PFA 产业翘楚，并皆有产能扩张规 划。值得注意的是，PPVE 作为 PFA 的核心原材料，生产工艺复杂，拥有 PPVE 配套的 PFA 厂家将掌握更强的话语权。 公司原有 PFA 产能 2000t/a，均为普通级产品，应用于对产品纯度要求不高的化 工机械、电子、电气等领域。2023 年 12 月公司公告，拟建设“新增 10000t/a 高品 质可熔氟树脂及配套项目”，项目分两期建设，一期为 1wt/a PFA，二期为 1500t/a PPVE，将分别于 2025 年二季度前和四季度前投产。项目将助力我国半导体领域的高 纯 PFA 国产化需求。

3.3 有望打破 ETFE 国外垄断

ETFE 可作为玻璃替代品应用于建筑和光伏领域，实现轻量化和柔性化。 目前 ETFE 全球总产能约 1.5 万吨/年，消费总量约 1.2 万吨，主要份额被旭硝 子、大金和科慕占据，其中旭硝子全球市占率超过 50%。我国所需的 ETFE 几乎全部 依赖进口。 国内从 20 世纪 60-70 年代开始研发 ETFE 产品，相关研究基础薄弱，只能生产 少量 ETFE 模压和挤出料及粉末涂料，但近年来公司和东岳集团有所突破。 根据公司环评，巨圣氟化学的“新增 11kt/a 新型含氟材料项目”规划了 ETFE 产 能 3000t/a；根据公司公众号，公司已与国外 GF 公司合作完成了建筑膜的规模化生 产，有望打破长期以来 ETFE 的国外垄断。

3.4 全氟醚橡胶已实现小批量生产

全氟醚橡胶（FFKM）是半导体领域最佳的密封材料。 全球 FFKM 市场中，美国杜邦、GT、3M、比利时索尔维、日本大金和旭硝子是主 要公司。其中，美国杜邦的 Kalrez 和 GT 的 Chemraz 产品群丰富，性能优越，占全球 市场的 60%-70%。但是为了保护自己公司的技术专利，杜邦公司目前只向外出售全氟醚橡胶制品，不出售生胶和预混胶。 与美国、日本相比，我国 FFKM 生产能力依然较弱，应用领域主要集中在航空航 天产业，半导体市场全部依赖进口，年进口量约 173 吨。 中昊晨光和三爱富是我国在全氟醚橡胶产业化上领先的企业。晨光院早在 20 世 纪 70 年代就开始全氟醚橡胶的研究工作，并于 2006 年建立了批量生产装置；三爱 富亦有少量产品开始供应。但两家企业仅在化工和机械领域有所渗透，要实现 FFKM 在半导体领域的导入还任重道远。 根据公司 2023 年年报，公司研发团队成功制备了全氟醚橡胶，现已进行百公斤 级订单的批量生产，有望助力公司氟聚物板块持续迭代升级。

4. 把握氟化液蓝海市场机遇

氟化液（主要指含氟冷却液）是公司近年来在含氟精细化学品板块重点发力的业 务。选择该业务的原因一方面是自身氟化工产业配套齐全，向高附加值产品延伸顺理 成章，另一方面氟化液市场高速增长，且存国产替代逻辑，公司亦可借此与含氟聚合 物形成协同，完成高端化转型。 公司经过十多年的技术研发积累，已开发出系列电子氟化液产品，包括氢氟醚 D 系列产品、全氟聚醚 JHT 系列产品，公司正持续推进氟化液产能建设。2023 年巨化 集团与阿里云启动数据中心液冷新材料的科研攻关和产业合作，公司冷却液存在导 入阿里云数据中心的可能。

4.1 氟化液市场充满机遇

关于氟化液在数据中心和半导体领域中的作用与未来机遇，我们已在报告《含氟 聚合物高端化转型，氟化液迎国产替代机遇》中有所讨论，在此不做过多赘述。 简言之，一方面，数据中心快速发展下，浸没式液冷或是未来方向，氟化液作为 最为理想的浸没式液冷冷却液，2025 年全球用量或超 10 万吨，市场或超 200 亿元； 我国用量或超 3 万吨，市场或超 60 亿元。 另一方面，3M 退出 PFASs 生产，约 80%全球半导体冷却液市场处于供应商切换 窗口，我国氟化液企业迎来重要的发展机遇。

4.2 全氟聚醚/全氟烯烃或分别是半导体/数据中心优选

氟化冷却液的性能指标主要包括环境性能、绝缘性能、热传递性能、热稳定性、 安全性、合成难易度等。综合考虑，具有低介电系数和低 GWP 值的氟化液性能最为理 想，而易于合成，成本较低的氟化液则更适合批量产业化。

结合目前行业发展状况和各细分品种的特点，我们认为，氢氟醚、全氟聚醚以及 全氟烯烃或将拥有更大的发展前景。 氢氟醚已经作为冷却液应用于数据中心，如 3M 的 Novec 系列。但氢氟醚存在介 电常数较高、体积电阻率较低的缺陷，适用范围较为受限。我们认为氢氟醚低沸点的 特性使得其在精密部件的清洗领域或有更广阔的空间。 全氟聚醚具有电绝缘性能高、传递性能好的优点，国内外企业正积极推进其在服 务器冷却液中的应用。但全氟聚醚 GWP 值>5000，不符合绿色环保的标准，且价格较 高，可能更适合作为半导体领域冷却液使用。 全氟烯烃具有低介电常数、低 GWP 值、流动性好的优点，且细分的六氟丙烯低聚 体易批量化生产，相比氢氟醚和全氟聚醚具备一定成本优势，待毒性和酸性问题解决 后，有望成为数据中心优选。

4.3 公司氟化液或导入阿里云数据中心

4.3.1 国内企业加速追赶，把握蓝海市场机遇

目前高性能电子氟化液主要份额被国外所占据，3M、索尔维、旭硝子和科慕具备代表性，各家都有属于自己的牌号系列。 国外主流厂商的氟化液成分以氢氟醚、全氟聚醚、氢氟烯烃为主，可用于半导体 和数据中心的冷却，以及电子零部件等的清洗和工业领域的润滑。 在电子氟化液领域，国内企业仍处于加速追赶状态，以公司、新宙邦和诺亚氟化 工为代表的企业已取得一定突破。国内主流厂商的氟化液成分以氢氟醚、全氟聚醚、 全氟烯烃为主，同样可用于半导体生产和数据中心的冷却，以及多个领域苛刻条件下 的清洗与润滑。

4.3.2 巨芯冷却液持续推进，或联手阿里云数据中心

公司经过十多年的技术研发积累，已开发出系列电子氟化液产品。包括氢氟醚 D 系列产品、全氟聚醚 JHT 系列产品。其中全氟聚醚工艺由巨化技术中心和衢化氟化 学共同开发，并于 2021 年由两者组建创氟高科推进巨芯冷却液项目。 氢氟醚 D 系列产品可应用于发泡剂、电子行业高端电子流体、各种精密基材的 清洗、脱水干燥、电子元件测漏液或气密性测试液、溶剂等，也可作为环保型传热工 质用于温控散热系统等。公司已有 500 吨氢氟醚年产能，巨圣氟化学 4000 吨/年 TFE 下游高端精细品技改项目（3200 吨/年氢氟醚，其中 D 系列 2400 吨/年）正推进中。 全氟聚醚 JHT 主要有 JHT 电子流体系列、JHLO 润滑油系列以及 JX 浸没式冷却液 等产品，可应用于半导体、数据中心、电子、机械、核工业、航空航天等领域。子公 司浙江创氟高科的巨芯冷却液项目规划产能为 5000 吨/年。一期 1000 吨/年已投入 运营，2023 年上半年实现营业收入约 0.51 亿元，实现净利润约 1000 万元，2023 全 年创氟高科实现净利润 1934 万元。

根据公司年报披露的生产工艺与流程，全氟聚醚以六氟丙烯、氧气和引发剂为原 料，通过氧化共聚合成。因此我们判断，公司制备的全氟聚醚为 Y 型，而正如我们前 文所述，采用光氧化聚合制备的 Y 型全氟聚醚聚合度高，无长支链，耐低温性能好。

根据阿里云官微，在“十三五”期间，巨化集团就与阿里云启动数据中心液冷新 材料的科研攻关和产业合作。2023 年 3 月 21 日，双方在杭州签署战略合作协议，有 望开启全方位合作，巨化股份冷却液存在导入阿里云数据中心的可能。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）