制冷剂行业2025年展望：供给的反抗的优等生，2025年有望继续上演强进攻性.pdf

制冷剂行业2025年展望：供给的反抗的优等生，2025年有望继续上演强进攻性。我们华创化工团队 2024 年将制冷剂板块列为化工策略中的进攻矛。回顾 2024 年，我们看到了制冷剂从博弈政策转向价格兑现，二代和三代制冷剂价格涨幅 都超预期。展望 2025 年，我们认为制冷剂长期格局的优化和价格的弹性依然 被市场所低估。从行业比较的角度来看，供给的反抗逐渐缩圈，市场更加集中 抱团在有强力政策约束供给的行业；从估值的角度，年度估值切换之后，制冷 剂公司的估值均回落到合意区间；从业绩的角度，2024 年拖累业绩的非制冷 剂业务（巨化的化工品和新材料，东岳的有机硅等）在触底之后反而成为了业 绩弹性的期权。制冷剂板块有望在 2025 年继续上演强进攻性。

2024 年是制冷剂板块业绩兑现的一年，主流品种价格节节高升。三代制冷剂 开启配额制度生产以来，价格持续上涨，其中 R22、R32 已创历史新高。根据 百川盈孚数据，截至 2024 年 12 月 31 日，三代制冷剂 R32、R125、R134a、 R143a 的主流市场价分别为 4.3、4.2、4.25、3.55 万元/吨，较年初上涨 153%/53%/55%/11%，为 2017 年以来的 100%/32.8%/78.7%/37.6%分位；截至 2024 年 12 月 31 日，二代制冷剂 R22 的主流市场价为 3.3 万元/吨，较年初上 涨 69%，为 2017 年以来的 100%分位。制冷剂核心品种 R32 和 R22 价格均创 历史新高。

配额政策逐渐明晰，2025 年供需有望持续改善。2024 年国内家电以旧换新政 策催化叠加出口需求强势增长共振导致制冷剂需求超预期，其中家用空调产量 预计为 2.01 亿台，同比+19.5%。2025 年家电补贴持续，我们认为 2025 年制 冷剂需求有望保持快速增长。随着 2024 年库存去化接近尾声，以及 R22 带来 的 3 万吨的汰换需求，市场可以不必对 2025 年下游需求过度担忧。此外，配 额政策的预期波动是影响 2024 年制冷剂板块股价的主要因素。但随着 2025 年 配额政策正式落地，相较于 2024 年配额政策没有发生过多变化，我们认为配 额政策博弈已经告一段落。展望 2025 年，我们一方面对于政策表示乐观，同 时我们相信资本市场经过了 2024 年的预期波动后，已经对政策的执行有了足 够的认知和信心。这有利于抬升制冷剂板块的估值底。

三代涨价仅初步兑现，长期弹性可期。虽然三代制冷剂在 2024 年已经上涨较 多，但以长期视角来看，随着下游需求的增长以及三代制冷剂 2029 年开始削 减配额，未来的某个时点，三代制冷剂可能会短缺，供给的缺口需要四代制冷 剂弥补，届时三代制冷剂将进入和四代制冷剂比价的时期，因此三代制冷剂的 涨价上限应当为四代制冷剂的价格×三四代制冷效率比。目前四代制冷剂的价 格在 20 万元/吨以上，即使考虑专利到期后国内企业内卷带来价格下降，其最 低合成成本仍在 6-7 万元/吨，远高于当前三代制冷剂价格，因此三代制冷剂 仍有较大涨价空间。短期来看，2025 年三代配额仅相较于 2024 年增加 1 万 吨，而需求端一方面有以旧换新政策的支撑，另一方面，R22 的汰换需求有 3 万吨，此外，2024 年已经基本将基线年所囤库存消化完毕。2025 年供需改善 更为明确，在卖方市场逐渐掌握定价权的趋势下，我们判断三代价格在 2025 年有望持续上涨。

2025 年 R22 内用配额减少 3 万吨，价格有望大幅上行。2025 年 R22 生产配额 相较于 2024 年减少 3.14 万吨，同比-17%。其中内用配额相较于 2024 年减少 3.01 万吨，同比-27%；使用配额相较于 2024 年减少 0.16 万吨，同比-8%；出 口配额减少 0.13 万吨，同比-2%。从需求端来看，R22 主要用于家用空调的售 后维修市场，具有不可替代性，此外售后市场对价格敏感度较低。因此在需求 相对刚性而内用配额减少 3 万吨的情况下，我们认为 2025 年价格有望超越 2024 年涨幅。