2024年滔搏研究报告：滔搏估值探讨，效率筑高壁垒，估值重塑与成长交辉

1、 核心观点：从成长性和 ROE 提升，重塑有α的零售商估值

此篇报告重点回答为什么我们认为滔搏作为运动零售商龙头的估值可提升。我 们结合市场不愿意给予运动零售商高估值的原因，从收入增长和ROE中期提升维度， 论述认知差及投资机会。 当前滔搏股价对应 FY2025 盈利预测的估值为 11.4 倍左右，PE-TTM 处在上市 以来历史估值的 20%左右（截至 3 月 5 日），我们总结对于运动零售商低估值的原因 包括： （1）认为渠道商不掌握品牌，随时会被品牌商收回代理权； （2）认为渠道商没有议价力，任由品牌商压货。 （3）认为渠道商的商业模式没有壁垒，赚的是“辛苦钱”，成长性没有吸引力。 我们的结论为：公司具备精细化运营优势，成长性来自于国际品牌大中华区复 苏和份额提升，以及新品牌的新一轮扩店；ROE 提升来自周转和盈利的提升，有望 实现收入增长与 ROE 提升的双击，由于 FY2024-2026 年业绩增速 CAGR 为 17%， 对应 1 倍 PEG，因此认为估值可以每年稳定在 15-20X。

2、 低估值因一：零售商没有品牌，随时可被替换

我们认为，无论对于国际品牌还是国内品牌，专业零售商都是不可或缺的角色， 因此不会收回代理权，尤其是在各品牌追求单店增长的阶段，拥有高效零售运营能 力的经销商是稀缺资源。

2.1、 国际品牌：经销商单品店≈DTC，增长需向渠道要店效

国际品牌寻求大中华区持续增长需要向渠道要店效，全国性专业零售商不可或 缺。市场担心 Nike、Adidas 等领先的国际品牌 DTC 战略将切割经销商蛋糕，我们认 为这一战略不会影响滔搏等作为拥有成规模单品店的全国性经销商。同时，国际品 牌大中华区的可持续增长，需要具备品牌思维、数字化能力的零售商。

首先，从战略上看，单品店业态和会员互通，决定了国际品牌中国区的 DTC 是 和经销商加深联系，而非削弱。国际品牌在不同国家市场 DTC 的运营战略不同，从 中美市场的经营业态看，美国市场偏向多品店的呈现，而中国市场偏向单一品牌门 店运营，DTC 的本质是用消费者数据提供更好的产品组合和体验驱动生意增长，集 合店无法触及终端消费者，业态逐渐衰退。 根据 NikeFY2023Q4 交流会，Nike 在大中华区拥有 6,000 家单一品牌门店，渠 道商所运营的单品店即为国际品牌中国市场 DTC 的一部分，较多消费者认为滔搏/ 宝胜国际代理的单品店为耐克直营店，加深了耐克对经销商的依赖性。 在中国式 DTC 模式下，耐克与滔搏等合作伙伴共同推出互联会员解决方案。在 线下，通过分布在 18 个城市的 41 家滔搏运营的关键门店，为消费者带来互联且一 致的会员体验，在线上，双十一试点天猫平台 O2O 会员体验，在滔搏经营的指定 Jordan 门店，为耐克天猫会员提供热门尖货购买权。

其次，从结构看，国际品牌在中国预计仍将以经销为基本盘，但由于处在向渠 道要店效的阶段，会优选具备“品牌思维”、数字化能力的经销商加深合作。 国际品牌在中国的渠道结构以经销为主，自营掌握零售概念店+工厂店。预计未 来国际品牌在中国的渠道布局仍将以经销为主：斯凯奇中国线下3000家左右门店中， 直营门店占比在 8%左右，加盟门店达到 90%以上。Nike 品牌 FY2021-2023 在国际 市场的直营门店数量逐年下降至 609 家，阿迪达斯全球门店逐季度下降，且均以工 厂店和概念店布局为主。 阿迪达斯和耐克在大中华区的主要经销商滔搏（全国性）、宝胜国际（全国性）、 上海锐力（华中地区）、四川劲浪（西南地区）。以 Nike 为例，FY2017 提出 DTC 改革后至 FY2023，非美国市场前三大客户比率从 12%增加到 14%，截至 2023Q1 预 计全国合作 23 家经销商，前三大分别为滔搏运动、宝胜国际以及锐力，占经销规模 的 45%、30%、10%，未来预计会缩减合作伙伴的数量，与经销商进行深度合作，形 成数字化与直营与经销商网络的新探索。

我们认为，在国际品牌轻资产和小型经销缺乏品牌意识下，这种集中度的提升 是可持续的：一方面品牌商在中国轻资产运营的模式转向高投入、重运营后自营效 率与专业经销商相比不具有优势，滔搏净利率好于全球零售250强企业复合净利率； 另一方面，无论是国际品牌还是国内品牌都面临开店天花板而要提升店效的压力， 经销商不仅担任销售角色，还需要参与创新零售概念布局，担任货品优化组合、旗 舰店打造、品牌形象塑造等多方面职责。商业理念的差异导致地域性小经销商丧失 竞争力，地域性小经销商多数以“生意思维”经营，围绕如何让消费者到店（线下/ 线上）—让消费者买多（连带）买贵（客单），而忽视了品牌延伸，无法持续支撑国 际品牌增长。

2.2、 国内品牌：向上需要购物中心资源，向下需要专业零售经验

特步：合作宝胜国际加快一二线购物中心布局。截至 2019 年，特步拥有 40 家 独家总代理商，管理 60%的门店并采取区域排他模式，但总代理在一二线市场的街 边店业态更有资源优势，因此在与总代协商后，通过宝胜进入一二线城市的核心购 物中心渠道，并合作其他具备国际品牌代理经验的区域性经销商。

李宁：合作滔搏整合低效经销门店。2019 年在直营转加盟过程中批发流水实现 改善，并持续新开大店及关闭低效/亏损门店，2021 年在新疆棉及产品力催化下渠道 零售改革的效果被放大，但部分经销商零售能力不足的问题仍然存在，可能会进行 未经授权的销售，2022Q1 需求转弱后批发流水表现弱于直营流水，2023Q2 需求进 一步疲软后同店增长表现弱于直营。 对李宁而言，滔搏全域融合的优质零售运营能力和优质购物中心渠道资源可以 补齐经销短板，滔搏和李宁的合作在 2022 年 3 月底开始，4 月进入广东省、6 月进 入辽宁省，整合 70-80 家批发商门店和自营门店。我们预计，2023Q4 李宁批发渠道 会进一步出清部分缺乏品牌意识、零售能力欠佳的尾部经销商，加强与滔搏的合作。

3、 低估值因二：零售商没有议价力，面临“背货”压力

由于经销商门店为 DTC 的一部分，国际品牌设置多重帮助。国际品牌对经销商 设工具包，包括折扣补贴、砍单、期货退货、库存回收、账期、返利等，补贴+返利 解决市场竞争问题，砍单+回收库存解决市场供给问题。因此，批发商保有向品牌商 砍单的权利。（1）拆解耐克大中华区收入，增长由自营驱动，而非向批发商压货增 长。（2）疫情期间滔搏的库销比处于行业领先水平，经销商的“背货”合理且可控， 除 2021-2022 年疫情影响需求被动补库和供应链不稳定主动补库外，一般库销比稳定 在 4 左右，FY2024Q3 库销比略低于 4，在行业库销比接近 5 的情况下持续领先行业。

在品牌多重帮助下，疫情期间零售商毛利率稳中有升。滔搏毛利率表现更优秀 的原因有三：（1）直营店铺中品牌高级别门店数高于宝胜国际，享受到更多品牌帮 助；（2）较强的库存及折扣管理能力；（3）较高经营效率导致现金流表现较好，用 账期优惠换其他帮助政策。零售商应付周转率的下降体现品牌商给予账期优惠，特 别是在宝胜国际 2022 年现金流转负情况下，0-30 天内的应付贸易账款占比下降至 63%，而滔搏现金流表现在疫情期间基本维持在相对稳定状态。

4、 低估值因三：零售商没有壁垒，赚“辛苦钱”

4.1、 壁垒：管理是护城河，敏捷高效映射在规模、盈利和运营三维度

滔搏疫情期间表现出韧性，疫后恢复好于行业， 体现出α。

（1）流水：2022 年零售环境波动，而滔搏在逆势下的表现远好于竞争对手， FY2024Q1-Q3 流水均恢复至 2019 年的 80-85%，对比看宝胜国际相应期间尚未恢复 至 2019 年的 75%。

（2）盈利：疫情前盈利能力远好于宝胜国际，原因包括直营门店及收入规模更 大导致拿货折扣更低以及运营效率突出，FY2024H1 滔搏/宝胜国际毛利率环比 +3/-2pct，滔搏优异的正向经营杠杆使得 OPM 环比+3.1/+2.6 pct。

（3）运营：截至 FY2024H1，滔搏的营运资金较疫情前更少、自由现金流比疫 情前更强，运营资金效率、现金创收能力超过疫情前水平，体现疫情期间的效率提 升。

零售商的增长已从规模扩张转向提质增效。通过零售商的收入关键拆分可以看 出，内生增长需要精细化的零售运营能力，包括消费者关系、人员综合素质及稳定 程度、资金采买实力、商品生命周期控制、产品深度及广度、需求与库存匹配、物 流效率、门店网络的深度及广度、新渠道的参与和适应等。

下文尝试通过零售商的商业模式，拆解滔搏高周转的α来源： （1）滔搏的会员运营壁垒：会员体系有新增、有黏性、有价值。公司通过线下 活动、社群、直播、跨界等全域拉新，滔搏会员人数保持稳定增长，截至 FY2024H1 滔搏拥有 7310 万会员（宝胜国际截至 2023 年 6 月拥有 5010 万会员），且公司已经 形成大店的先发优势，享受品牌货品和营销资源倾斜，门店端获取消费者的成本低 于同行。除拉新外，公司聚焦用户价值，根据标签区分会员价值并差异化营销，会员复购率 60-70%，高价值会员以中单占比撬动 40%会员收入，以北京淘汇和 Rise 店为例，黑&钻登记会员占比>10%。 受益于数字化系统：（1）会员看板：标识 100+消费者标签，在更精准地触达和 订货，提高进店及转化率之外，还可以分析消费者跨品牌购买行为，有望实现品牌 间消费者资产的协同；（2）自动营销系统：基于标签自动进行会员唤醒和激活，FY2022 数十场自动化营销触达的会员规模超过 3000 万。

（2）滔搏的门店管理壁垒：组织优化、数字化赋能。公司通过给导购和店长提 供数字化工具来管理门店和用户，通过营运数据看板系统，店长可以实时进行店内 库存管理（销量/同城货量/折扣/断码率等）、店员绩效管理、销售目标管理，大店还 可以基于各楼层做深度分析，最终及时发现问题，调配资源，加强成交提高店效。

（3）滔搏的货品运营壁垒：精准单店、智能铺补调。公司遵循单店订货机制， 先订店再订货，根据品牌、店型、消费者画像预测需求，匹配商品深度和广度，供 需平衡下商品效率更高（折扣、售罄等）。受益于数字化系统：FY2023H1 基于商品 生命周期规律，通过算法迭代，提升货品铺补调的合理性和准确度，提升预测精度 以及周转效率。

（4）滔搏的渠道运营壁垒：大店领先、开改关更效率、坚定全域零售。 一方面，由于愿意开且能开出盈利大店，公司拥有丰富大店资源，享受营销和 货品倾斜，成交率与折扣率表现更好，FY2022 大店坪效高于小店 70%+、OPM 稳健 维持在高于小店中单的水平，因此在需要拓展大店的品牌内部，滔搏的份额预计会 进一步提升。 另一方面，全域化是小店和大店均需具备能力，可以提升单店辐射面积，私域 目前在大店收入中占比约 10%，私域增速保持快于平台的趋势，预计未来占比将进 一步提升。私域投入产出好于公域，由于货品与门店相似&小程序沉淀自有流量，折 扣表现、投流费用好于公域。 受益于数字化系统：在线下，FY2023H1 建立了城市、商圈、物业不同维度的信 息收集和量化数据模型，有望实现更合理的开店决策。在线上，O2O 系统升级使得 覆盖更广，FY2023 覆盖 90%+直营门店的全域货品互通，同比提升 10pct。

精细化的执行面考验数字化能力，滔搏数字化能力首屈一指，且不断迭代保持 活力。滔搏的数字化成果主要来自两个层面：B 端工具体系+C 端产品体系，前者服 务于业务，后者服务消费者。从 2002 年第一款自研货品管理系统“小苹果”上线开 始，每年保持 3-5 个大型管理系统的研发、更新和迭代， 2017 年基本完成 90%的 B 端数字化建设，之后陆续推出系统工具及 C 端产品超 50 款，迭代版超 200 个，使业 务形态一直保持活力。

零售运营能力的差异，最终体现在店效和单店盈利能力层面。从效率指标看， 滔搏测算平均月店效领先宝胜国际，剔除门店面积扩张的影响，BCI 事件前滔搏坪 效高于国产品牌及宝胜国际，渠道改扩优化带动租售比下降、组织优化&数字化赋能 带动人效提升。

4.2、 竞争格局：寡头格局下强者恒强，一至四线向头部集中

我们认为，运动零售行业竞争格局将继续维持寡头并向头部零售商集中。一方 面，大店仍为高线城市趋势，大店资源丰富及运营能力优的经销商资源宝贵；另一 方面，越来越多品牌加大下沉市场投资，意味对本就更稀缺的低线优质经销商资源 的争夺加剧。我们预计，一至四线品牌将留存中大型客户、淘汰小型客户；五线及 以下城市向符合品牌方资质或有专业零售商赋能的经销商集中。

以斯凯奇为例，斯凯奇以大店模式下沉，未来重点发力下沉市场。预计斯凯奇 总门店 3000 家左右，下沉市场开设 400 多家店，占比 10%+。目前现有地级市中， 斯凯奇进入 50%左右，2800 个县级市中斯凯奇布局了不超过 200 个。到 2026 年仍继 续新开 2000-3000 家门店，重点发力下沉市场，填补加强西北、华南市场。 选择大店经营效率高的滔搏进行战略合作。2008 年通过成立合资公司进入中国 市场，2015 年合作奥康集团下沉到三四线城市，2018 年合作滔搏、劲浪体育等，2019 年通过超级大店的零售模式不断渗透三四线，2021 年与滔搏达成战略合作，整合浙 江区域尾部经销商，并共同打造辽宁盘锦、山东济南、河南郑州、河北廊坊等超级 大店。预计由滔搏开设的门店占比约 10%，在大店下沉模式下，战略整合和新开店 的空间广阔。

对于更下沉的市场，滔搏对下游客户控制力高，可盈利性吸引优质经销商。首 先，滔搏对于二级经销商的运营能力进行筛选和培训，下游加盟商体量较小，平均 覆盖 1-2 个门店，便于控制；其次，终端折扣具备优势，低线城市消费者的核心诉求 为产品与价格，二级经销商从滔搏的拿货价低，在保证自身利润率的基础上终端折 扣拥有弹性；再次，国际品牌在低线市场的购物中心享有租金优惠，同时由滔搏代 替二级经销商和商场协商租金。因此，店效更高→租金更低→利润率高→优质经销 商向滔搏集中。

5、 如何看成长性：国际品牌大中华复苏，新品牌支撑新一轮 扩店

1、国际品牌大中华区改善，阿迪达斯复苏或超预期

国际品牌大中华区收入及线上份额改善。耐克/阿迪达斯收入增速分别从 2022Q4/2023Q2 转正，阿迪达斯 2023Q3 大中华若剔除 Yeezy 业务增长 10%。从线上 数据看，BCI 事件前耐克、阿迪达斯在运动服饰品类中的份额领跑，此后表现出李 宁国潮领先、国牌百花齐放的格局，但 2022 年 10 月以来 Nike 份额重回领先地位， 2023H2 以来阿迪达斯份额环比提升，7-11 月分别为 4%/5%/6%/7%/8%。

阿迪达斯复苏或超预期。滔搏经营的后进品牌与先进品牌差距逐渐收窄， FY2025 年阿迪达斯的期货订单数稳步提升。根据久谦数据，线上层面，阿迪达斯天 猫渠道 9-11 月连续三个月转正、京东渠道降幅震荡收窄，抖音渠道发力，5 月增速 开始转正。线下零售层面，店效具备改善空间，阿迪达斯一线城市维持行业增速、 二线城市店效恢复略慢、三线以下城市增速虽较快但单店效仍处落后水平。

阿迪达斯产品、供应链、营销、经营指标方面均有改善。（1）库存总量与库存 结构逐步向好，滔搏所经营的阿迪达斯品牌的库存水位恢复至疫情前 87%以下且库 销比持续改善；（2）本地化产品占比预计提升至 70%，目前新品正得到更多中国消 费者的认同，德训鞋 Samba、Fear of God 联名、Adizero 跑鞋产品供不应求， 2024 年将加大跑步、足球、训练投入，德训鞋新款 SL72 推出；（3）2024 年会在中国三 线以下新兴城市加速下沉及品牌形象搭建；（4）营销力度逐步加强，品牌声量逐步 放大，除梅西、哈登、米切尔中国行外，重启潮流明星代言，持续发力本土文化营 销，推动更多本土大型体育赛事等。

2、不断新合作品牌、新一轮开店打开成长空间

2022 年以来新增李宁、Hoka、凯乐石品牌合作。目前李宁合作广东和辽宁地区 70~80 家店，凯乐石 9 月开出第一家门店，经营效果略超预期，12 月 Hoka 于青岛万 象城开出第一家门店。除此之外，构建源于中国本土的城市户外文化，汲取户外新 增量。2023 年 6 月公司投资山系文化，在 11 月底于上海开设首家城市户外品牌集合 体验空间——GOEASY，包含 Norda、Nanga、攀山鼠等 60+户外品牌，集户外零售、 品牌共创、社群分享等多种业态于一体。

3、FY2024 重效率提升，轻装上阵下预计重启扩张

FY2024Q3 经营指标全面向好，折扣、库存指标行业领先。FY2024Q3 新品销售 占比持续提升驱动折扣同比持续改善低单，库存金额同比双位数下降，库销比略低 于 4，库存金额及库销比环比 FY2024H1 基本持平。 轻装上阵下，FY2024Q3 门店数及面积逐步回归扩张节奏。FY2024 侧重于效率 （坪效、店效）而非店数，总体店铺总数预计持平、销售面积增加，预计 FY2025 门店数量及面积净增。门店面积： FY2024Q3 直营门店面积同比环比改善，截至 11 月底，环比 8 月增长 0.5%（FY2024Q2 环比基本持平），同比下降 1.7%（FY2024Q1 同比下降 3.5%）。门店保有量：FY2024Q3 剔除 Neo 关店后门店环比实现净开，毛开 店数同比环比均有加速、毛关店数同比和环比有所放缓，预计 FY2024Q4 毛关速度 仍将进一步放缓。

6、 ROE 可提升：总资产周转率拉动 ROE，中期可提升

通过拆分 ROE，疫情前零售商通过高周转，补足盈利能力低于品牌和制造企业 的短板，维持较高的 ROE 水平，尤其是滔搏疫情前 ROE 好于多数品牌和制造企业。 虽然目前仍有宏观经济逆风带来的消费信心不足问题，但我们认为需求不足可以通 过企业自身α对需求和供给进行平衡，恢复此前 ROE 水平，FY2024H1 滔搏 ROE 降 幅已逐渐收窄。 零售商行业靠高周转拉动 ROE，疫情期间 ROE 短期承压。从运动产业链的 ROE 看，疫情前，制造商>零售商>品牌商，疫情三年期间零售商平均 ROE 逐年下降并低 于其他板块。当下疫情负面因素已过，周转高于制造和品牌，但零售为主的商业模 式致使盈利能力明显低于制造商和品牌商，对行业稳态估值水平形成一定限制。

行业分化，滔搏 ROE 领先来自于高周转。由于我国运动零售商市场寡头竞争， 宝胜国际净利率和总资产周转率均远低于滔搏，因此拉低了行业平均。若仅看滔搏 ROE 表现，ROE 疫情前高于多数品牌和制造企业，疫情后处于行业中等水平，驱动 力非盈利能力及权益乘数，而是来自于高资产周转率，其中应收及固定资产周转率 高于行业中枢，尤其固定资产周转率领先。

滔搏 ROE 提升路径： （1）提周转：①伴随国际品牌复苏，库存结构改善、新品售罄提升，存货周转 率可提升。②全域一体化发展下，私域成交增厚单店收益，固定资产周转率有望进 一步提升。 （2）提盈利：①下沉市场盈利能力好于高线低单-中单，主要差距体现在租金与 人工费用更低，若未来渠道陆续下沉，则存在费用端的释放空间。②私域货品与门 店相似，折扣表现好于公域，同时小程序沉淀自有流量，投流费用低于公域。③随 着数字化系统更新和渠道动态改扩闭的优化，店效、坪效、人效随着长期效率提升 而稳健改善。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）