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港股10月投资策略：港股定价权的变化——基于中债利率的估值框架作用显现。美国：9 月议息会议是新一轮货币宽松的开始。9 月美联储在提高 2026 年 的经济增速、调低失业率的情况下，矛盾地完成了降息。联储委员的意 见非常割裂，但多数委员坚持年内还应降息 2 次。这证明了美联储的中 立性已经开始丧失，我们也意识到传统的“通胀未见顶、联储不降息” 的范式也不再适用。 鉴于此，我们认为应该以更加积极的角度看待全球的流动性。现在的美 国形势处在宏观数据有压力但不过差，企业盈利在 AI 的带动下较强的局面， 这有利于美股的继续上涨，美元的继续下跌，以及新兴市场股票的上行。

A 股：关于 A 股风险溢价模型的启示。我们以上证指数的风险溢价测算 A 股的上限区间，得到 2025 年与 2026 年的上证指数 4900 点与 5300 点的 水平。这比以历史市盈率计算出的 3650-4000 点要高出不少。正是因为 最近两年国债利率的大幅下行，才构成了这种差异。 值得一提的是，7、8 月份业绩下修但指数上涨，代表 A 股当下主要以情 绪驱动。后续应该关注成交量的变化，一个健康的上涨最佳路径是“放 量上涨-缩量整理-再放量上涨”，细节可参考 8 月报告中的换手率讨论。

港股：中资定价的影响力愈发明显。 由于美联储的态度已经事实上更加鸽派，这有助于改善来自海外的流动 性。此外我们注意到 8、9 月份港股在业绩下修的背景下出现了进一步 的上涨，这种不寻常恰恰代表了以中债利率为基础的风险溢价框架开始 系统性发生作用，为年内港股进一步上行打开了的空间。我们以加权风 险溢价测算，上调 2025 年港股目标价到 29000 点。板块方面： 1、AI 方向：AI 是目前引领全球资本市场的主旋律，大型互联网公司、 以及围绕国产算力产业链的上游都将受益； 2、创新药：创新药业绩依然保持上修，值得继续持有，后续一旦出现 新 BD 项目的释放，板块还有空间； 3、原材料：“反内卷”依然是贯穿下半年的主线，较多的公司业绩亮 眼。且我们判断海外通胀会在 3、4 季度不断上行，该板块依然会持续 受益； 4、非银：保险、券商受益于 A 股的上行，料三季报业绩当有不俗的表 现，经历了一段时间的调整，目前也是不错的布局机会； 5、消费板块中，由于业绩分化，烟草、包装水、纺织服装值得关注。