2025年滔搏研究报告：阿迪持续复苏，期待库存拐点及NIKE拐点

1.公司概况：国内第一大运动鞋服零售商，股息率高达 12.8%

1.1.历史回顾：公司增长驱动来自 NIKE、阿迪流水表现及库存 周期

滔搏为国内第一大运动鞋服零售商，是 Nike 与 Adidas 在 国内最大零售合 作伙伴。公司于 1999 年与耐克开始建立业务合作，2004 年开始与阿迪达斯建立 业务关系，同年成为耐克在中国最大的零售合作伙伴，2012 年成为阿迪达斯全 球最大的零售合作伙伴。2006 年起滔搏开始拓展品牌组合，与 Puma、The North Face、亚瑟士等品牌达成合作，百丽私有化后公司于 2019 年中国香港独 立上市，现为国内第一大运动鞋服零售商。 聚焦门店优化，FY2024（2023.3.1-2024.2.29）公 司 收入/归 母净利为 289.33/22.13 亿元，同比增长 6.9%/20.5%，FY2025H1 公司收入/归母净利为 130.55/8.74 亿元，同比下降 7.9%/34.6%，公司截至 2024 年 8 月，公司在全国 拥有 5813 家直营门店，累计用户数 8100 万。公司门店数量自 FY2020 后持续下 降，由 FY2020 的最高 8395 家降至 5813 家。 店效从 FY17 的 207 万元提升至 FY24 的 298 万元。分渠道来看，FY2024 公司零售/批发/联营费用收入/电竞收入分别为 247.0/40.2/1.7/0.4 亿元，同比增 长 8.9%/-3.3%/-2.9%/-27.8%，占比分别为 85.4%/13.9%/0.6%/0.1%。FY17-24 零售/批发/联营费用收入/电竞收入 CAGR分别为 3.3%/20.0%/-1.7%/6.8%，其中 零售店数/店效 CAGR 分别为-3.0%/5.3%，FY2024，零售店数/店效分别为 6144 家/298 万元，分别同比-6.4%/+13.3%，店效提升主要由于公司优化低效门店， 将部分经营不及预期门店关闭，且公司实现全域一体化模式，带动店效提升。 主力品牌收入占比 86%。分品牌来看，FY2024 主力品牌收入占比为 85.8%， 同比增长 6.5%，主力品牌为耐克及阿迪达斯收入；其他品牌收入占比为 11.9%， 收入同比增长 10.5%，其他品牌包括彪马、匡威、北面、亚瑟士等。FY17-24 主 力品牌收入 CAGR 为 3.6%，其他品牌收入 CAGR 为 8.8%，FY25H1 主力品牌 收入为 113.5 亿元，同比下降 8.1%，其他品牌收入为 16.1 亿元，同比下降 6.5%。

历史来看，FY2017-2024 年公司收入/归母净利复合增速分别为 4.2%/7.7%。 分析公司收入增速，我们主要从两大主力品牌周期以及公司库存周期进行分析， FY20/22 两年为公司由于库存扰动、收入增速低于品牌终端表现的两年。 阿迪自 18Q4-23Q3 经历 5 年去库存，主要由于在篮球鞋和跑鞋等专业类产 品上缺乏创新（如 Boost 中底技术 10 年未更新）、渠道上过度依赖经销商而线上 布局滞后、国产品牌崛起，以及新疆棉事件影响；23Q3 迎来拐点，主要受益于 去库存以及Samba、Gazelle、Country等复古风系列回归、23年初更换CEO后 加大本土化战略从而对国内三四线渠道加大重视、拓宽户外品类、加强品牌营销， 目前复苏仍在延续。

NIKE 自 22Q3-23Q3 经历 1 年去库存，但此后虽然去库存完成，需求端仍较 疲弱，主要由于自身折扣收窄的同时同行在打折、生活类产品销售低于预期。目 前 NIKE 目前仍处于去库存之中，但 FY25Q2（自然年 24Q4）降幅收窄、未来 有望在更换 CEO、发力跑步和户外以及女性市场，平衡高性能类和生活方式类 产品后在2025年下半年迎来在改善；但CEO在FY25Q2后指出基本面或转差、 拐点尚不明朗。

我们将公司的发展分为两个阶段： （1）FY2017-2020 持续开店阶段：收入增速/归母净利/门店数/店效 CAGR 为 16%/21%/3%/10%，该阶段直营门店店数、店效平稳增长，批发业务增速较 快，公司主力品牌/其他品牌收入 CAGR 分别为 15%/22%。分拆来看，1）公司 收入增速较快年份为 FY18/19（增长 22%/23%），这一期间公司增速基本和主力 品牌保持了同步：NIKE/阿迪大中华区收入增速分别为 17%/29%和 18%/23%， 我们分析主要由于受益于 16 年下半年的棚改货币化，消费需求升温，且公司库 存健康。2）FY20/21 公司收入放缓至个位数增速，特别是 FY20 和品牌表现不 同步，我们分析主要由于：A.库存扰动，即 FY19 库存大幅增加 33%，从而收入 增速（3%）低于 NIKE/阿迪大中华区收入增速（24%/15%）。B.贸易战后消费环 境低迷；C.阿迪自 2019 年份额下降，国货品牌（安踏、李宁、特步等）崛起。 2）按渠道划分，零售/批发/联营收入 CAGR分别为 14%/55%/12%，批发收入增 速较快主要由于 2019 年公司加大下游零售网络，零售商数量显著提升。 （2）FY2021-至今，门店收缩阶段：FY2021-2024 收入增速/归母净利/门 店数/店效 CAGR 为-7%/-7%/-8%/-1%，该阶段门店数量开始收缩，店效略有下 降。按产品划分，主力品牌/其他品牌收入 CAGR 分别为-8%/-3%。按渠道划分， 零售/批发/联营收入/电竞收入 CAGR 分别为-7%/-7%/-11%/-22%。分拆来看，1） FY21/24 收入正增长（均为 7%），FY21 得益于 NIKE 仍保持双位数增长（11%）， FY24 则得益于阿迪迎来库存拐点、实现高单增长（8%）。2）FY22/23 收入为负 增长，FY23 主要受疫情影响，而 F22 主要由于仍在消化库存、收入下滑、低于 品牌终端增速。

分季度来看，自然年 22Q3、23Q2、23Q4 公司收入表现好于品牌表现，受 益于库存改善；23Q1、23Q3 以及 24 全年则由于库存高企、公司处于去库存中， 收入表现弱于品牌。

毛利率主要受零售折扣、线上占比、存货拨备影响。公司历史毛利率在 40.8%-43.4%、净利率在5.4%-7.7%之间波动。（1）毛利率主要受零售折扣影 响，存货减值拨备和线上占比提升也会对毛利率产生影响，FY2021 毛利率由 42.1%下降至 40.8%，我们分析主要由于疫情期间公司加大线上销售，线上折扣 率高于线下，导致毛利率下降。FY2022 毛利率由 40.8%提升至 43.4%，主要由 于零售折扣管理、批发折扣同比改善以及品牌合作伙伴的合作关系更加紧密。 FY2023 毛利率下降至 41.7%，主要由于市场需求波动导致行业库存偏高，促清 折扣加深导致毛利率下降。（2）净利率还受到销售费用率、管理费用率、财务费 用率、其他收入、所得税占比的影响， 销售费用率在 26.8%-29.7%区间波动， FY2021 毛利率下降但净利率提升主要由于销售费用率和管理费用率均有所下降。 管理费用率上市后略有下降，由 6.4%下降至 4%后维持在这一水平，其他收入 （主要为政府补贴）占比由 FY2017 提升至最高 1.1%（FY2023），FY2024 下降 至0.6%，所得税占比略有下降，由FY2017 的2.6%提升至最高3.0%（FY2021）， FY2024 下降至 1.9%。

目前仍处于去库存中，现金情况良好。自 FY2019 年开始，公司库存提升至 61 亿元，库存一直维持在较高水平，FY2025H1 库存略有下降；我们计算库销 比在 5 以上，FY2023 开始库销比有所下降，降至 5 以下；公司现金情况良好， FY2025H1 现金及现金等价物为 28.4 亿元。

1.2 股权结构：原属于百丽运动业务部分，现高瓴资本为公司 第一大股东

原属于百丽运动业务部分，现高瓴资本为第一大股东。2006 年百丽国际成 为公司控股股东，公司作为其旗下运动业务运营，2007 年百丽国际在中国香港 联交所完成上市。2017 年百丽私有化后，2019 年滔搏于中国香港联交所重新独 立上市。 截至 2024 年 8 月 31 日，Hillhouse HHBH Holdings Limited（高瓴资 本）持股 34.9%，为第一大股东，智者创业（百丽管理层）持股 20.2%、TMF (Cayman) Ltd.持股 9.1%。

核心管理团队拥有丰富行业经验。百丽私有化后，创始人邓耀逐步退出管理 层，现任董事长及 CEO于武于 2006年加入集团负责鲁豫大区的运动鞋服业务， 于 2019 年担任滔搏执行董事兼 CEO，2023 年获任为董事长，主要负责集团的 长期发展方向及监督公司的日常运营，于先生在运动鞋服业务方面拥有逾 30 年 经验。梁锦坤先生担任执行董事兼董秘，于 2006 年加入公司，梁先生于会计、 财务管理及内部控制等方面拥有逾 30 年经验， 公司注重内部选拔培养管理人才， 多数高管加入公司超过十年，对公司的企业文化及运营理念均有深刻的理解和认 识。

1.3 资本市场表现：高分红，PE 波动在 10-20X 区间

2019 年上市至今（截至 2025 年 3 月 3 日），公司股价下跌 40.7%， 2025 年 3 月 3 日公司市值为 215 亿港元。公司上市以来累计融资金额为 90.08 亿港 元，累计现金分红金额为 127 亿元。 公司上市一直坚持高分红率，分红率在 50%-140%，FY2024 公司分红率为 100.7%，全年派发股息 0.35 港元/股，股息率 12.81%。 回顾公司上市以来股价表现：2019 年 10 月 23，公司发布 FY20H1 业绩， 收入利润均有不错增长，带动股价最高涨至 7.87 港元/股（2020/1/17）, 对应市 值 588 亿港元，对应 PE19.7X ；2020 年疫情期间最低跌至 4.401 港元/股 （2020/3/19），对应市值 272 亿港元，对应 PE11X；公司 20 年 5 月公司发布 FY2020 业绩，门店网点数量达到历史峰值 8395 家，其中 300 平以上的门店从 19 年的 418 家扩张到 22 年的 989 家，同时疫后复苏、估值修复，带动公司股价 涨至 10.194 港元/股 （2021/1/29）对应市值 632 亿港元，对应 21XPE。 2021 年 3 月公司主力合作品牌耐克因新疆棉事件发酵，引发公司股价下跌， 股价最低跌至 7.368 港元（2021/4/16）、对应 PE15X，对应市值 457 亿港元； 2022 年 5 月公司发布 FY22 业绩，收入净利均有所下滑，公司股价下跌至 3.13 港元/股（2022/11/4），对应 PE9.8X ，市值 194 亿港元；2022 年 12 月，疫情防 控全面放开，线下消费复苏，带动公司股价涨至 6.806 港元/股 （2023/1/9）对 应市值 422 亿港元，对应 21XPE；2024 年整体消费疲弱，公司持续关闭线下门 店，2024H1 收入利润均出现下滑，公司股价最低跌至1.98港元/股（2024/9/13）、 对应 PE5.2X，对应市值 123 亿港元。

2.行业分析：短期去库存，长期渗透率提升、竞争格局改 善仍有空间

2.1.运动行业：目前仍处于去库存中，预计 2027 年运动服饰行 业市场容量将达到 4870 亿元

根据欧睿数据，2024 年国内运动服饰行业市场规模为 4089 亿元，同比增长 5.9%、较 2019 年增长 27.8%；行业主要经历了 3 个阶段：（1）2010-2011 年：跑 马圈地阶段，同比增速为 9%；（2）2012-2014年：行业去库存调整期，CAGR 为 6%；（3）2015-2023年：国内马拉松等运动带动运动渗透率提升，叠加2021年新 疆棉事件后国潮崛起，2015-24 年 CAGR 为 10.5%。其中，2015-2019 年是国内高 端消费的旺盛期，消费者更加偏好国际品牌：2015-2019 年 Nike 和 Adidas 在中国 区的收入复合增长都达到了 20%，Air Jordan 和 Yeezy 的爆火也带动了消费者对 Nike 和 Adidas 的购买热情。2021 年 3 月新疆棉事件爆发后，消费者对国产品牌 的偏好大幅提升。（4）2023 年至今，行业处于去库存之中。 展望国内运动鞋服行业的长期空间，我们分析：（1）假设适龄人口、渗透率、 客单价的提升，2027 年市场容量有望达到 4870 亿元；（2）对标美国市场来看， 2024 年美国运动鞋服市场为 1566 亿美元、接近 11479 亿元人民币。

从人均年运动服饰消费额来看，中国对标日本和美国仍有较大的成长的空 间。根据欧睿数据，中国的人均年运动服饰消费额从 2013 年的 13.51 美元增长到 2024 年的 39.56 美元；但是对标美国 2022 年人均 460.59 美元，日本 2022 年人均 86.99 美元，美国的人均年运动服饰消费额是中国的 11.64 倍，日本的人均年运动 服饰消费额是中国的 2.20 倍，仍有较大的成长空间。

从运动服饰市场近年来的增速来看，中国运动服饰市场增速仍处于成长期， 增速高于日本和美国。根据欧睿数据，中国运动服饰市场规模从 2013 年的 183.8 亿美元，增长到 2024 年的 557.8 亿美元，CAGR 为 10.6%。美国的运动服饰市场 规模从 2013 年的 851 亿美元增长到 2024 年的 1566 亿美元，CAGR 为 5.7%。可 以看到，即使美国的大众服饰行业进入了成熟期，运动服饰的细分赛道仍能保持 较高成长性。随着运动休闲风在欧美的流行，美国近年来的运动服饰行业呈现加 速增长，2024 年美国运动服饰市场规模为 1566 亿美元，同比增长 4%，与 2019 年相比增长 47%，已经远超疫情前水平，运动服饰行业在疫情中呈现出较高的韧 性。

拆分具体的细分赛道，我们认为运动鞋细分赛道属于运动服饰行业中的好 赛道。根据欧睿数据，从运动鞋的市场规模来看，中国运动鞋的市场规模从 2012 年的 639 亿元增长到 2023 年的 2776 亿元，CAGR 为 14.3%，属于长期高成 长赛道。

路跑赛事在国内广为流行，带动大众对专业跑鞋的关注度。中国田协发布的 《2019 年中国马拉松蓝皮书》显示，2019 年全国马拉松相关赛事已从 2011 年 22 场增长为 2019 年 1828 场，从参赛人次来看，马拉松的参赛选手从 2017 年的 498 万人次增长至 2019 年的 712.56 万人次。受疫情影响，众多马拉松赛事停止举办。 根据中国田协发布的《2023 年中国路跑赛事蓝皮书》显示，2023 年，马拉松开 始迅速回暖，2023 年我国共举办 699 场备案路跑赛事，总参赛规模 605 万人次。

2.2.竞争格局：新兴品牌 HOKA、ON，以及户外品牌崛起，对 传统国际品牌有所竞争

从国内运动品牌的竞争格局来看，主要分为两个阶段： （1）2015-2018 年：外资品牌占优，国产品牌处于调整期。根据欧睿数据， 从公司市占率来看，Nike和Adidas 长期占据榜首，Nike市占率从2015年的15.5% 提升至2018年的18.7%，Adidas 市占率从2015年的15.3%提升至2018年的19.2%。 2018 年，Nike 和 Adidas 的市占率之和 CR2 为 38%，也是历史的最高点。而国产 品牌在这一时期遭遇库存危机，2012-2014 年主要处理渠道库存，导致新品供应 比例不足。而 2015-2018 年，国产品牌主要是深耕品牌力和产品力，属于品牌的 转型升级期。 （2）2019-至今：国货崛起，外资品牌市占率下降。从 2019 年开始，以李 宁、安踏、特步为代表的国产品牌崛起，李宁市占率从 2018年的 6%提升到 2024 年的 9.4%，安踏的市占率从 2018 年的 9%提升至 2024 年的 10.5%。国货品牌市 占率之和从 2018 年的 26.5%提升至 2024 年的 37.7%，外资品牌市占率由 2018年 的 44.5%下降至 2024 年的 35.3%，一方面由于国内品牌加强了大单品研发，产品 力提升带动市占率提升，另一方面则由于新疆棉事件后消费者对国际品牌的偏好 降低，国际品牌处于去库存周期。 此外，新兴品牌 HOKA、ON、LULULEMON 等以及户外品牌始祖鸟、迪桑 特、KOLON 等的崛起，对传统品牌竞争加剧。 拆分运动鞋的销量来看，运动鞋的集中度要高于运动服饰。根据下表的运动 鞋市场规模测算，2024 年国内运动鞋市场规模为 2679 亿元，国内一年运动鞋的 销量约为 6.3 亿双。根据 Nike 的大中华区财报和产品均价情况，假设 Nike 的均 价为 700 元，则 Nike 国内一年的销量约为 7000 万双，销量维度的市占率约为 18.3%。

对比毛利率和净利率来看，滔搏处于行业偏低水平，但显著高于同为运动鞋 服零售商的宝胜国际，主要由于折扣及渠道结构差异。对比费用率来看，滔搏销 售费用率、管理费用率处于行业内较低水平，运营效率较高。

3.竞争优势：与主力品牌深度绑定，渠道资源广、运营能力 强

3.1. 与主力品牌深度绑定，合作品牌广度持续提升

滔搏与主力品牌耐克和阿迪达斯在中国市场有着悠久的合作历史。公司分别 于 1999 年和 2004 年分别与耐克和阿迪达斯开始合作，滔搏此前是中国大陆唯 一定期与耐克全球总部分享国内消费者分析和产品需求洞察的零售合作伙伴，与 耐克大中华区的管理团队保持沟通，并持续向他们提供产品的消费者反馈，并就 设计细节提出改进建议，以帮助品牌微调其产品设计、产品线和品牌定位策略。 根据欧睿数据披露，尽管受到新疆棉事件的影响，耐克仍然是中国市场份额最大 的运动休闲品牌（2024 年市场份额为 16.2%），阿迪达斯是市场份额第四的品牌 （2024 年市场份额为 8.7%）。

公司不断与耐克和阿迪达斯探索合作零售店新模式。公司与耐克和阿迪达斯 建立合作后，不断探索零售模式，开设 Nike 篮球主题门店、中国首家 Nike Factory Store Partner 工厂店、中国首家阿迪达斯 SWC 高级别门店、阿迪达斯 工厂店、adidas HALO 概念店等，成为其在中国的重要战略合作伙伴，FY2024 销售耐克和阿迪达斯产品收入占公司总收入的 86%。 积极寻求与国产品牌合作，加深品牌合作宽度。除主力品牌外，公司积极寻 求与其他品牌合作，合作品牌包括彪马、匡威、the North Face、添柏岚、亚瑟 士、鬼冢虎、斯凯奇、NBA、HOKA 等，并于 2022 年与国产品牌李宁达成合作 关系，积极探索与更多品牌的合作。

3.2. 渠道资源广，运营能力强

滔搏门店数量远高于宝胜，聚焦店铺优化。滔搏近年来聚焦门店的优选和优 化，加快关闭亏损店铺，并改造升级高潜力门店，并致力于提供更优质的互动式 消费体验，截至 2024 年 8 月，滔搏共拥有 5813 家门店，同比减少 6.4%，但远 高于宝胜的 3478 家。滔搏 FY2024 店效为 441 万元/年，略低于宝胜 2023 年的 490 万元/年，但滔搏高效大店占比持续增长，FY2018 年底公司 150-300 平米、 300 平米以上门店数量分别为 1779 家、255 家，到 FY2023 年底提升至 1927、 1056 家，由此可见公司持续优化门店结构，单店效售面积逐年提升，有望推动 店效提升。 滔搏营收规模更大，盈利水平更佳。从营收体量来看，FY2024 滔搏营收为 289 亿元，高于宝胜，FY2024 滔搏净利润为 22.13 亿元，远高于宝胜 2023年的 4.9 亿元。对比盈利水平来看，滔搏毛利率、净利率均高于宝胜。主要由于滔搏 直营门店数量及收入规模更大以至于可以更低的拿货折扣以及更高的运营效率。 滔搏存货周转天数更优。FY2024年存货周转天数为 134天，低于宝胜 2023 年的 146 天。主要得益于滔搏开发了一套业务智能系统可以使库存控制团队能够 实时确认门店库存水平并在需要时立即下达补货指令，且公司根据售罄情况灵活 调整价格和折扣等，使得公司存货周转能力较强。

3.3.会员制度不断完善，强化会员粘性

拓宽用户触达场景。公司将会员运营作为重要战略发展策略，通过旗舰店、 “TOPSPORTS 滔搏运动”微信小程序、“TOPSPORTS 滔搏”微信公众号、 “滔搏运动”APP 等电商+微信社群+小程序+直播+App+公众号矩阵形成了全方 位离店场景，多方式触达用户，提升消费者粘性，完成线上线下一体化的流量沉 淀和转化，会员增长动力强。 会员数持续增长，会员贡献超 90%。截至 2024 年 8 月，公司小程序店铺数 目超过 2500 家，同比大幅增加，店铺直播账号超过 300 个，同比约翻倍，通过 超过 9 万个企业微信群与用户无缝衔接。截至 2024 年 8 月，公司拥有 8100 万 累计用户，会员贡献门店效售额比例为 93.7%，复购会员对会员消费总额贡献约 60-70%，体现了会员的较高粘性和消费能力。公司注重对高价值会员的挖掘， 高价值会员以仅中单位数占比撬动 4 成会员收入。

成立电竞俱乐部，拓展粉丝群体。为了扩大用户群体，进一步与潜在的年轻 消费者建立更加紧密的联系，抢占用户心智，公司于 2017 年成立了滔搏电子竞 技俱乐部，旗下拥有王者荣耀战队长沙TES.A、英雄联盟战队TES、和平精英战 队，三个战队于 2017 年后分别在全国电子竞技大赛、LPL 春季赛、王者荣耀挑 战者杯等比赛获得名次，用户一定基础的粉丝数量，虽然电竞业务收入占比不高， 但有望帮助公司拓展粉丝群体，提高会员粘性。 线上+线下共同发力，打破场域边界的全平台流量布局思路。在重视线下发 展的同时，公司持续发力 O2O 门店，不断拓宽线上渠道，与线下门店相互补足， 持续优化全域零售场景。公司不仅上线了滔搏运动 APP 平台，还在天猫、京东、 小红书、唯品会、抖音等多平台布局，且公司持续用线上社群促进用户活跃，用 企业微信进行一对一的用户沟通，用抖音号和视频号增添流量视窗，用小程序完 成交易，构建层层相连的用户生态闭环，截至 2024 年 8 月，公司拥有超过 9 万 个企业微信群，抖音平台直播销售额同比 增长 200%，并位于抖音平台运动户外 榜第一，FY2024H1，包含公域和私域在内的直营线上占直营销售额的比例约为 30%。

3.4.数字化赋能运营

数字化赋能运营。 2002 年滔搏推出第一款自研产品管理系统“小苹果系 统”，滔搏持续推动自有 IT 系统研发、更新和迭代。在系统建设过程中，许多业 务团队员工主动参与甚至主导了系统建设过程，让包括进销存、ERP 在内的信 息化工具完全贴合了滔搏自身的业务需求。使得数字化应用于一线员工、门店运 营业务管理和产品管理，提高运营效率，公司在以下三个方面进行了数字化赋能： 赋能前线员工：为了使前线员工能够提供更优质的消费者服务及更高效的运 作，滔搏自主研发的移动数字工具包向员工提供实时的运营数据和分析，使他们 能够立即采取行动加强产品管理，提升个人和门店的业绩，并简化日常运营。 数字化促进门店运营：能够通过公司广泛的直营店网络跟踪和收集以前无法 获得的运营数据。公司在试点门店安装的智能门店系统可以帮助监测和追踪顾客档案及店内行为模式，提供前所未有的消费者洞察，就产品组合、店内陈列和商 品策略做出明智决策，以便进行精准调整。 优化商品管理：维持适当的库存水平，同时保持最佳零售价格，对公司的业 务表现极为关键。公司自主研发的采购和商品管理系统可以自动生成门店级的预 售采购订单和热销商品的季节性补货提醒，以优化网络中的产品组合，并确保门 店的库存充足。随着数据的收集，公司获得了越来越多影响决策的因素，从而能 够持续改进采购决策引擎和产品管理系统。

持续从数据获得反馈，以数据驱动全域一体化运营。随着门店 O2O 化，一 线员工的角色发生转变，作为连接品牌、商品和顾客的纽带，店员、导购成为私 域营销和会员运营的重要触点，云帆系统为一线门店提供了客户画像信息、沟通 对话素材等实用工具，让员工不仅能在线下完成导购，还能在线上高效接触、链 接和沟通消费者。为非门店交易而诞生的小程序商城，成为公司之前应对疫情影 响的关键。根据 36 氪，2020 年新冠刚爆发时，IT 团队在 2 天内紧急优化小程 序，10 天内完成了全国 7000+家店铺离店开单工具的上线。通过工具的赋能， 让滔搏 30000+店员依靠微信好友、社群、朋友圈等发力离店效售，当月销售额 破亿。2022 滔搏迅速推进云零售项目，调整线上店铺开店标准和门槛以实现快 速开店，加速平台合作引入外部流量支持，在上海等区域的静默状态下，保持线 上店铺生意活跃。

4.成长驱动：主力品牌复苏，单店效售面积持续提升

4.1.主力品牌耐克、阿迪达斯大中华区季度环比出现改善

耐克更换 CEO，有望带动耐克重回稳健增长。耐克大中华区收入虽同比仍 有下滑，但截至 2024.11.30 单季度大中华区收入环比增速转正，且单季度存货 环比-3%，目前库存已恢复健康，未来销售有望恢复增长。 Elliott Hill 接替 John Donahoe 担任耐克全球总裁兼首席执行官，Hill 曾在耐 克工作长达 32 年，具有丰富的行业经验和对公司深厚的理解。他曾任耐克消费 者和市场总裁，负责领导 Nike 和 Jordan 品牌的所有商业和营销业务，包括公司 四个地区的 P&L。大中华区总经理董炜荣担任耐克大中华区董事长兼 CEO，董 炜荣于 2005 年加入耐克中国，曾出任耐克全球副总裁、耐克大中华区总经理， 负责制定大中华区的远景目标和增长策略，董炜荣在促进大中华区业务持续增长 中将起到关键作用。Hill 明确指出，耐克的首要任务是回归运动本质，将运动重 新置于各项工作的核心位置，未来 NIKE 将发力跑步和户外，耐克将路跑产品简 化为由 Pegasus 系列为代表的回弹缓震、Vomero 系列为代表的超强缓震、 Structure 系列为代表的支撑缓震三大系列产品线。整体来看，耐克通过换帅表 达了对于坚决转型的决心，战略转型将会对耐克未来的业绩产生积极影响，预计 磨底周期将会短于预期。战略转型的驱动下，在加强品牌叙事和产品科技创新的 双轮驱动下，内生增长动能将由此而得以恢复。

多系列热销带动阿迪达斯业绩回暖。2024 年第三季度阿迪达斯全球营收同 比增长10%；营业利润同比增长46.0%。阿迪达斯全球第三大市场大中华区营收 同比增长 9%，连续多个季度实现增长，年内新开门店超 300 家。2024 年双 11 天猫运动品牌销售榜，阿迪达斯排名第三，较前两年有所回升。阿迪达斯的业绩 回暖得益于 Samba、ADIZERO、Gazelle、Spezial 及 Campus 等系列的持续热 销，在天猫 adidas 官方旗舰店，销量前十中有四名是德训鞋。其中，Samba 排 名第一，已售 7 万+双，德训鞋在小红书等社交平台讨论度极高，成为网红鞋款。 根据新闻晨报，ADIZERO 系列跑鞋阿迪达斯 ADIZERO 系列跑鞋在 2024 年的田 径和路跑赛场上，助力运动员拿下了世界 50 大田径和路跑赛事中过半（51%） 的冠军，展现卓越实力。阿迪达斯上调了全年业绩指引并预计，在货币中性下， 2024 年营收的增长率将达到 10%，我们预计阿迪达斯业绩持续提升有望带动滔 搏销售增长。

4.2. 聚焦门店优化，叠加会员运营，带动店效增长

聚焦门店优化，单店效售面积持续提升。公司积极进行门店结构调整，近年 来主动优化和优选直营门店网络，关闭低产和亏损的店铺。截至 2024 年 8 月底， 公司共运营 5813 家直营店，同比减少 6.4%，但整体毛销售面积仅减少 1.8%， 单店效售面积提升 4.8%。 从内生增长和运营效率来看，门店店效除 FY2022 受到新疆棉事件影响出现 下降外，其他时间店效均逐年提升：FY2017 店效为 207 万元提升至 FY2024 的 298 万元。 （1）FY2017-2020 店效提升主要由于与主力品牌 NIKE、阿迪深度绑定， 获得热门鞋款（AJ、yeezy）的首发权。（2）FY2022 受到疫情及新疆棉事件影 响店效出现下降，但 FY2023 店效恢复正增长，主要由于公司优化门店结构，关 闭低效门店，聚焦核心商圈大店，提升店效。（3）FY2025H1 店效为 131.6 万元， 同比下降 9.5%，主要由于消费疲弱及公司去库存。

4.3.利润率存在提升空间

我们分析公司毛利率及净利率有提升空间。1）毛利率提升：受宏观消费疲弱以 及线下客流下滑影响，公司线下收入下滑，库存上升，加大促销力度，且线上零售 折扣率相对线下折扣率更深，而线上占比提升，使得毛利率下降。随着线上规模效 应提升，以及库存压力缓解，公司折扣率有望得到缓解，带动毛利率提升。2）公司 会员粘性强，会员复购消费占到整体收入的 60%-70%，未来公司有望通过持续优化 全域零售网络的建设，通过电商+微信社群+小程序+直播+App+公众号矩阵形成 的全方位离店场景，线上线下一体化的流量沉淀和转化， 利用数智化工具在各平 台上培育消费者对品牌的粘性，持续降低营销费用率从而提升利润率。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）