2023年滔搏研究报告：长期基本面优势持续，FY24高质增长可期

一、国内运动鞋服行业前景广阔，行业马太效应持续

（一）国内运动鞋服行业前景依然广阔，预计未来 5 年 CAGR 约为 10%

我国运动鞋服行业有望维持高景气度。自2011年库存危机以来，我国运动鞋服行 业维持高景气度，同时2020-2022年我国运动鞋服行业面对疫情仍能保持韧性，平 均年零售额增速为4.5%，增速高于我国整体鞋服行业年均1.1%的降幅。2022年我 国运动鞋服行业零售额达3626.8亿元，2015-2022年CAGR达11.7%，增速远高于 我国整体鞋服行业2.8%的年复合增速。

我国运动鞋服行业具备广阔的增长空间，预计未来5年CAGR约为10%。

（1）从扩容空间来看，我国运动鞋服渗透率仍有较大的发展空间。受益于消费者 健康意识的提升以及运动鞋服穿着场景的扩张，我国运动鞋服渗透率不断提升。但 相较于代表性发达国家，2022年我国运动鞋服渗透率为15%，显著低于英国的 17%、德国的17%、日本的19%、韩国的24%以及美国的35%。此外，发达国家运 动鞋服市场相对成熟，但其运动鞋服渗透率仍保持不断提升的态势，2015-2022年 韩国渗透率年平均增长0.1pct、德国渗透率年平均增长0.3pct、日本渗透率年平均 增长0.5pct、英国渗透率年平均增长0.7pct、美国渗透率年平均增长1.0pct。而我国 运动鞋服渗透率维持较快速增长，2015-2022年平均增长0.9pct，仅次于美国。

（2）从驱动因素来看，运动鞋服渗透率中长期或将主要依靠人均运动鞋服消费额 的提升，背后是人均消费频次以及客单价的提升。拆分量价来看，一方面，从运动 参与率来看，我国运动参与率已经高于部分发达国家，根据统计局数据，我国每周 运动一次以上以及每周运动三次以上的人数比例已经高于韩国、日本及美国，仅次 于英国，未来运动参与率有望进一步提升；另一方面，我国人均运动鞋服消费额仍 有较大的提升空间，2021年我国人均运动鞋服消费额仅为39美元/人，远低于日本 的98美元/人、韩国的138美元/人、德国的155美元/人、英国的176美元/人和美国的 418美元/人。

短期消费者健康意识的提升、运动场景细分化及国产运动品牌产品力提升，有望促 进运动鞋服的消费频次及客单价提升，而长期国家政策及经济发展将推动运动鞋服 行业持续发展。 短期来看，疫情将倒逼消费者增强健康意识，全民健身活动比如瑜伽、快走、慢跑 等将成为趋势，后疫情时期健康消费需求将进一步得到释放。运动鞋服或将成为消 费者的刚性需求，运动鞋服的穿着场景将划分更为细致，运动鞋服的消费频次及客 单价有望提升。 长期来看，近年来我国政府大力扶持体育产业，国务院指导意见目标2025年我国体 育产业总规模超过5万亿元，2019-2025年我国体育产业规模CAGR有望达到 9.20%，体育产业的蓬勃发展将显著利好我国运动鞋服行业的快速发展。（1）对 于具体运动项目来说，我国跑步、球类运动人群参与率较发达国家仍有差距，未来 我国专业运动细分品类占比有望提升。经济基础较好、体育文化范围浓厚的发达国 家，除全球公认参与人数最多的跑步项目外，足球、自行车、橄榄球、速滑等对场地设施、运动技能等要求相对高的项目，其人群参与率较高。而我国受经济发展阶 段、体育文化基础和运动技能水平等因素影响，健身走、爬山等对运动技能要求较 低的运动项目是人群主要参与项目，但我国跑步运动项目参与率仅为19.8%，远低 于美国的60.2%、英国的65.7%、德国的68.2%、日本的41.6%、韩国的26.4%，相 较于代表性发达国家仍有差距。（2）从运动鞋服市场细分品类占比来看，跑步、 球类运动等对运动技能要求较高的项目参与率高的美国、日本运动鞋服市场中，专 业运动比例相对较高。而我国由于健步走等对运动技能要求较低的运动项目参与率 相对较高，运动休闲服饰比例相对较高。未来随着我国体育设施及文化基础不断完 善，专业运动比例有望提升。

另一方面，我国经济的蓬勃发展也将助推鞋服消费乃至运动鞋服消费规模扩大。我 国整体鞋服行业2015-2019年CAGR为6.11%，与我国2015-2019年每年GDP 6.9%、6.7%、6.8%和6.6%的增速相近。假设我国2023-2027年整体鞋服行业 CAGR稳定维持在5%，同时参考2015-2019年我国运动鞋服渗透率平均每年增加 1.0pct、2020-2022疫情期间我国运动鞋服渗透率平均每年增加0.7pct，假设我国 2023-2027年运动鞋服渗透率每年增加0.6pct，则未来5年我国运动鞋服行业CAGR 将达10%。

（二）滔搏、宝胜国际份额优势明显

运动鞋服行业更重专业性，龙头份额高、竞争格局稳固。我国运动鞋服行业CR10呈 现逐年上升的趋势，2022年达79%。纵观海外，运动鞋服也是所有鞋服子行业中竞 争格局最稳固且龙头份额最高的行业或行业之一。

滔搏、宝胜国际为运动鞋服产业链下游的线下零售商。运动鞋服产业链上游为申洲 国际等制造商，中游为耐克、阿迪达斯、彪马等品牌商，下游又分为线上渠道与线 下渠道，线上有宝尊等电商代运营公司销售；线下是运动鞋服主要销售渠道，由滔 搏、宝胜国际及地方上具备较大零售网络的渠道商销售。此外，国际品牌也有部分 自营门店及电商渠道。

滔搏在国际品牌的市占率领先其他运动品牌零售商。运动鞋服零售商可分为三类， 包括全国经销商、区域经销商以及地方性经销商。在我国，全国性的运动品牌零售 商上市公司仅为滔搏和宝胜国际，区域经销商包括上海锐力、江苏中和、四川劲 浪、杰之行等，地方性经销商则普遍较为分散。根据公司招股书，滔搏2004年开始 成为耐克中国第一大经销商、2012年成为阿迪达斯全球第一大经销商、2018年为 中国最大运动鞋服零售商。此外，根据彭博，FY2023滔搏主力品牌（即耐克、阿 迪达斯）营收占耐克23财年（2022年6月-2023年5月）及阿迪达斯22财年（2022 年1月-2022年12月）大中华区营收占比41%，宝胜为23%，处于业内领先的地位。 而杰之行、劲浪体育等公司多为区域性连锁零售商，虽然也有部分耐克/阿迪达斯 品牌的销售，但其辐射能力远弱于滔搏、宝胜国际，未来耐克/阿迪达斯的高市占 率仍主要靠滔搏、宝胜国际贡献。

二、以效率为先，多品牌赋能、规模效应、数字化赋能 构筑核心护城河

（一）丰富品牌及品类矩阵：在主力品牌基础上，合作国产龙头品牌及专 业户外品牌

滔搏以代理耐克/阿迪达斯为主，其他品牌为辅。滔搏的运动品牌零售业务追溯至 1999年，根据公司招股书，滔搏2004年开始成为耐克中国第一大经销商、2012年 成为阿迪达斯全球第一大经销商、2018年为中国最大运动鞋服零售商。滔搏通过全 国性零售网络，先后协助11个国际知名运动及户外品牌合作进驻中国，如耐克 （1999年）、阿迪达斯（2004年）、彪马（2006年）、匡威（2007年）、Vans （2013年）、North Face（2015年）、Asics（2015年）、Timberland（2015 年）、鬼冢虎（2015年）、锐步（2016年）、斯凯奇（2018年）。2022年3月公 司官宣与李宁合作，李宁为国产运动鞋服龙头品牌之一，为公司合作的首个国产品 牌。2023年6月，公司官宣完成品牌升级，为满足年轻消费者对户外运动的需求， 与户外品牌HOKA ONE ONE、凯乐石合作，并投资两大户外生态中的头部企业， 投资专业滑雪装备零售商冷山并于专业滑雪社区平台GOSKI展开合作，同时还投资 专业户外内容机构“Mounster山系文化”，多元化品牌及品类。FY2023主力品牌 耐克、阿迪达斯占公司营收占比为86%，其他品牌为13%，FY2020-FY2022其他 品牌营收占比逐步提升，贡献业绩新增量。

我们认为，对于运动鞋服经销商而言，代理品牌的品牌力为首位核心竞争力，其次 为渠道能力及零售运营能力。而公司的品牌效应主要体现在以下几点：

1.主力品牌具备较强的品牌壁垒。运动品牌的核心护城河来源于对头部营销资源的 垄断，耐克/阿迪达斯的营销与广告费用，在量级上高于所有其他运动品牌。在中 国消费者的角度看，关注度方面受众最广泛的项目是篮球和足球。其中，篮球基本 由耐克主导，头部赛事NBA官方合作由耐克垄断8年（截至2023年），现役Top10 球员中有70%球员签约耐克，10%签约阿迪达斯代言。足球方面，19届卡塔尔世界 杯中入围的32支球队13支由耐克赞助、7支由阿迪达斯赞助、6支由彪马赞助。除 此以外，在橄榄球、网球、棒球、高尔夫等领域均出现耐克、阿迪达斯的赞助。

2.其他主要合作品牌均为我国市占率前30的品牌。除耐克及阿迪达斯以外，公司主 要合作的品牌李宁、彪马、匡威、Vans、North Face、Asics、Timberland、鬼冢 虎均位于我国运动鞋服市场份额前30名。

3.新品牌为户外赛道头部品牌，有助于拓展品类，满足客户多元化细分场景的需 求。一方面，我们认为这有助于公司深耕运动鞋服领域，兼顾主流运动品牌及小众 品牌，满足消费者多元化及差异化的需求，另一方面，我们认为这将有助于提升公 司资源协同能力，充分挖掘细分赛道潜力。

（1）HOKA ONE ONE：品牌名字意指“It's time to fly”，为致力于超级马拉松和 户外越野运动的专业运动品牌。品牌由曾在运动品牌萨洛蒙（Salomon）担任CEO 和市场主管的Nicolas Mermoud和Jean-Luc Diard于2009年在法国创立，2013年4 月被Deckers收购，2017年正式进入中国市场。未来公司将与HOKA ONE ONE 在 重点城市建立零售运营合作，共同打造多元的跑者社群体验，助力HOKA赢得更多 跑者的喜爱。

（2）凯乐石：品牌与2003年创立于中国广州，品牌名称源自中国西藏冈仁波齐， 为中国知名高海拔登山品牌，致力于推动攀登及探险运动的发展。凯乐石专注于科 技材料的开发及专业功能设计，产品线覆盖登山、攀岩、攀冰、徒步、越野跑山等 多项户外运动，是中国国家登山队、中国登山滑雪队、中国国家攀岩队官方指定装 备供应商。此次与公司达成合作后，双方将在门店经营、消费者运营等方面开展合 作。

（3）冷山：品牌创立于2005年，总部位于北京，是目前国内最大的雪具装备零售 连锁机构之一，在国内拥有30余家线下门店、8家线上门店。冷山目前拥有20多个 国外雪具品牌的中国区总代理权，包括Nitro、Burton、Jones等国际一线品牌，以 及Goski等中国本土的原创品牌。公司将与冷山合力发掘冰雪运动领域的发展潜 力，并在专业滑雪社区平台GOSKI展开合作，为中国滑雪运动爱好者提供更多专业 产品及优质体验。

（4）“Mounster 山系文化”：创办于2019年，是一家专业户外内容机构，倡导传播户外穿搭风格的同时培育户外文化生态。公司有望通过这一平台为消费者带来 优质的专业户外内容。

（二）规模效应显著：国内运动零售商龙头，背后是强大的渠道管理能力

公司的规模优势主要体现在以下几点：

1.庞大的销售网络。根据FY2023（截至2023年2月28日）公告，公司直营门店总 数为6565家，对比其他品牌数据，滔搏目前直营门店数量位居国内首位（安踏体育 拆分为安踏品牌及FILA品牌）。

2.优质地段获取能力。覆盖全国的销售网为滔搏提供了庞大的数据基础，使得滔搏 在门店选址中可以过滤概率上客流低、门店运营难度大的店址，减少寻租时间，生 成相对较好的新店址。

3.灵活的租金结构。零售企业经营杠杆受租金影响大，但滔搏租金对公司影响相对 较小，主要系滔搏采取灵活的租金模式组合，除了固定租金外，还采取扣点等模 式。滔搏租金占营收比重较低，FY2023约为13.2%。

4.强经销商管理。据滔搏全球发售文件，滔搏要求下游经销商只能在指定区域销 售，且不得从其他渠道购买或向其他渠道转售，并严控零售折扣；此外，滔搏对经 销商先款后货，且部分批发协议需满足最低采购额，并要求经销商每个月汇报业绩 和存货水平或使用滔搏的POS系统以方便滔搏快速采集销售及库存数据。

5.资金优势。比较可比公司，滔搏的收入及净利润体量在行业内处于领先水平。 FY2023滔搏实现营业收入270.7亿元、净利润18.4亿元。

（三）数字化赋能：持续实施数字化转型，科技赋能业务管理与消费者运 营闭环

滔搏坚持“精准+高效”的数字化转型，将数字化置于公司未来长期发展战略。自 高瓴资本加入后，高瓴资本贯彻了其科技赋能协助零售转型的惯例，通过数字化转 型帮助公司突破传统零售桎梏，更加精准高效地服务消费者。随着行业竞争加剧， 运动鞋服零售商需要通过数字化实现更加精细的管理，降本提效。数字化将业务运 营逻辑通过数据进行串联及优化，将无序信息数据化，结构数据系统化，系统架构 智能化，形成业务管理与消费者运营的高效闭环。 科技赋能业务运营基础，提升周转和运营效率。在店铺管理层面，公司通过内部开 发的移动工具包赋能一线员工。该应用集合实时数据、店铺排行、销售总概以及店 长报告等功能于一体，向上可以协助店长实时监控店内SKU库存水平和销售情况， 并时刻掌握员工业绩表现，从而更好地制定和调整门店销售目标；向下可以帮助员 工追踪自身表现并与其他员工进行对比，从而能够及时促进调整，快速决策。据滔 搏FY2023年报，移动工具包基本已覆盖至几乎所有直营门店，不仅为一线员工实现 减负增效，也能为公司降低终端管理成本。在商品管理层面，公司正在逐步搭建数 字化采购和商品管理系统，能够协助品牌商实现自动化建立精准到各门店的采购订 单以及调货、补货，从而提高商品管理效率，大幅提升库存周转效率，以帮助门店维 持合理的库存水平，保证健康的零售价格。

科技赋能消费者互动与体验，拓广会员基础，提升用户粘性。公司将会员运营视为 重要战略部分，持续通过全域化的消费者触达和多样化的内容互动，提供更为多元 化的会员活动和优质服务，强化消费者对品牌的认知与认可。公司以门店为中心， 维护并拓广现有会员基础，通过打造滔搏会员周IP，结合线上和终端门店，以跨场 景的多样化活动对非活跃会员进行选择性激活营销，持续唤醒并提升会员粘性，累 积注册会员数大幅提升，会员贡献的店内零售额比例始终保持在较高水准。截至FY2023，公司累计用户数达6790万人；FY2023会员贡献的店内零售额比例为 94.0%，显示出较强的会员粘性和消费能力。

科技赋能消费者洞察，建立精准立体的用户画像。滔搏通过构建智能门店系统，可 以读取进店消费者的性别、年龄、消费价格区间等多维统计特征，进而生成消费者 进店参观的热力圈、参观动线、平均停留时长，将捕获的信息形成颗粒度更为精细 的用户标签，建立精准立体的用户画像；并实时跟踪门店产品组合、展区陈列。通 过结合不同门店及其消费者特有数据的分析，反哺至前端的业务运营，调整门店内 部产品陈列、促销和组合策略，从而更加“精准+高效”地服务于消费者群体，以 提升成交率、售罄率和连带率。

（四）品牌、规模、科技带来优于同业的高周转与高店均

长期来看，公司优选+优化开店节奏的良好掌控带动了平均店效稳步提升。滔搏采 取开高效店关低效店策略，2009-2020年期间（大致对应公司财年FY2010- FY2021）门店增速与店均增速呈一定交替增长态势，即门店增速较快时新店暂时 拉低店均增速；但门店增速放缓时，新店逐渐成熟，高效大店数量占比提升带动店 均稳步增长，而近3年受宏观环境等因素影响店均有所下滑。FY2018年底公司 150-300平方米、300平方米以上门店数量分别为1779家、255家，到FY2023年底 分别提升至1927家、1056家。可见滔搏自2018财年以来净开店均为150平方米以 上的大店，且其中300平方米以上大店占比较多。我们认为未来大型门店占比的结 构性提升仍将继续有力推动店均增长。对比国内运动鞋服经销商另一龙头宝胜国际 来看，滔搏店均也一直保持领先优势。

滔搏存货周转天数优于同行。一方面，公司灵活调整价格、折扣等。由于品牌商采 取提前订货制，要求滔搏等零售商基本提前6-9个月订货，因此十分考验其周转能 力，但滔搏可以跟踪其周度售罄率，并将价格、折扣等根据售罄率微调，进而有效 提高周转天数。另一方面，公司对加盟商管控较为严格，同时实施“精准+高效” 的数字化转型，与品牌协作进行全域高质量运营。因此其周转能力极强。最终导致 滔搏虽然以直营为主，但其存货周转仍然优于竞争对手，2022年/FY2023，滔搏的 库存周转天数为129天，低于同期同行宝胜的206天。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）