2023年滔搏分析报告 国内运动鞋服零售商

一、滔搏：国内运动鞋服零售龙头，FY24高质量复苏可期

1、运动鞋服零售龙头，多品牌战略合作伙伴

滔搏是我国最大的运动鞋服零售商之一，拥有十数个全球知名运动品牌在国内的 代理销售权，经营线上线下全域跨场景运动零售门店及服务平台。FY2023 （2022/3/1-2023/2/28）公司营业收入 270.7 亿元，归母净利润 18.4 亿元，覆盖 全国 300 多个城市 6500 余家直营门店，并与下游零售商合作扩大覆盖范围。公司合作的主要品牌组合包括耐克、阿迪达斯、彪马、匡威、威富集团的品牌（即 Vans、The North Face 及 Timberland）、亚瑟士、鬼冢虎、斯凯奇、NBA 及李 宁等，近期新增与冷山、凯乐石、HOKA ONE ONE 等户外品牌合作。多元化领 先品牌组合满足不同消费者的差异化需求，吸引中国各年龄、性别、运动兴趣的 消费者群体。

公司自 1999 年起逐步与耐克等 12 个领先运动鞋服品牌建立战略合作关系，为 其提供进入中国市场的渠道和消费者洞见参考，并分别于 2004、2012 年成为耐 克在中国、阿迪达斯在全球最大的零售合作伙伴及客户。公司于 2019 年 10 月 在港交所主板上市，于 2020 年被纳入 MSCI 中国指数，并获入选港股通。

2、股权结构稳定，管理层经验丰富

截至2023年2月底，公司前三大股东分别为Hillhouse HHBH Holdings Limited、 智者创业有限公司及 TMF (Cayman) Ltd.，对应持股比例分别为 34.89%、20.23%、 8.43%。其中，Hillhouse HHBH 为高瓴资本管理有限公司全资所有，TMF (Cayman)为多个家族信托的受托人，股权结构较为稳定。公司管理层专业方向经验丰富，核心高管均加入公司 15 年以上。董事长盛百椒 先生在鞋业拥有 30 年以上经验，具备丰富的行业经验及成熟的管理能力；执行 董事兼 CEO 于武先生在鞋类及运动鞋服行业拥有 29 年以上经验，主要负责集 团整体策略规划及营运管理；执行董事兼公司秘书梁锦坤先生在会计、财务管理 及内部控制等方面拥有 28 年以上经验，主要负责集团财务管理、规划和监督集 团融资活动等；张强、柴晓佶两位副总裁分别在运动鞋服行业、零售服务行业拥 有 20 年以上经验，分别曾在耐克中国、百丽国际任职。

3、财务状况：FY24Q1终端回暖，盈利能力总体较为稳定

以 2021 年 3 月棉花事件为分界点，公司经历两个发展阶段。第一阶段，公司营 收与业绩均处于增长通道，FY2017-FY2021 公司营收从 216.9 亿元增长至 360.1 亿元，CAGR 达 13.5%；归母净利润从 13.2 亿元增长至 27.7 亿元，CAGR 达 20.4%。第二阶段，多个海外品牌大中华区销售受棉花事件影响，叠加 2022 年 疫情政策，公司营收与业绩双双承压，FY2021-FY2023 公司营收从 360.1 亿元 减少至 270.7 亿元，CAGR 约-13.3%，FY2023 营收同比减少 15.1%；归母净利 润从 27.7 亿元减少至 18.4 亿元，CAGR 约-18.6%，FY2023 归母净利润同比减 少 24.9%。 FY24Q1 公司零售及批发业务总销售金额同比录得 20%-30%低段增长，增速环 比改善，主要受益于：1）疫后客流回归，2）合作品牌尤其新品终端表现强劲， 3）运营效率提升，货品管理及效率管理带动增长。伴随终端零售回暖，公司有 望迎来高质量复苏。

收入分品牌看：近年主力品牌占比减少，其他品牌占比增加。主力品牌（耐克、 阿迪达斯）FY2017-FY2023 收入从 193.5 亿元增至 233.2 亿元，CAGR 约 3.2%， 占总收入比重从 89.2%降至 86.2%；其他品牌 FY2017-FY2023 收入从 21.5 亿 元增至 35.2 亿元，CAGR 约 8.5%。 分业务模式看：FY2017-FY2023 零售业务收入从 197.1 亿元增至 226.9 亿元， CAGR 约 2.4%，占总收入比重从 90.1%降至 83.8%；批发业务收入从 17.9 亿 元增至 41.6 亿元，CAGR 约 15.1%。公司盈利能力总体较为稳定，FY2017 毛利率为 43.2%，FY2021 受国内首轮疫 情影响毛利率下滑至 40.8%，FY2023 回升至 41.7%，在 2022 年疫情后展现出 较强的折扣管理与经营韧性。凭借高效的费用管理能力，公司 FY2017-FY2023 净利率从 6.1%增至 6.8%，总体较为稳定。

存货方面，FY2017-FY2020 存货规模从 41.5 亿元增至 66.5 亿元，存货周转天 数从 103.6 天增至 120 天；FY2021-FY2023 存货规模从 62.1 亿元增至 62.47 亿元，存货周转天数从 110.2 天增至 149.5 天，体现出一定的周期性，周期内存 货周转率有所下滑。 公司与品牌协作采取措施，进货配合市场布局和消费需求节奏，同时加速旧货出 清，保持较为健康的货品动销效率。库龄结构方面，截至 FY2023 末，存货中 6 个月以内（新品）占比约 80%，相对 FY23H1 末已明显改善，达到健康合理水 平。

二、行业：服装鞋帽消费回暖，国际品牌复苏库存改善

1、宏观：服装鞋帽终端需求回暖，线下客流加速恢复

服装鞋帽消费复苏，增速跑赢大盘，创 20 个月内新高。根据国家统计局数据， 自 2023 年以来，我国服装鞋帽针纺织品类社会零售额恢复同比增长， 3 月、4 月、5 月同比增速分别为 17.7%、32.4%、17.6%，横向比较，均高于社会消费 品零售总额增速（分别为 10.6%、18.4%、12.7%），显著高于大多数其他消费 品类；纵向比较，高双位数以上增速创 2021 年 5 月以来新高。表明鞋服针纺织 品类消费呈明显复苏态势，终端需求回暖。全国线下购物中心客流加速恢复。根据赢商大数据，2023 年 1-3 月全国线下购 物中心场日均客流分别同比增长 17.8%、40.4%、73.4%，加速恢复。23Q1 场 日均客流 17756 人，环比增长 25.4%，同比增长 33.9%。另据商务部统计，2023 年五一假期，国内旅游出游合计 2.7 亿人次，同比增长 70.8%，超 2019 年同期水平；全国重点零售和餐饮企业销售额同比增长 18.9%， 其中金银珠宝、服装、化妆品销售额同比分别增长 22.8%、18.4%、16.5%；全 国示范步行街客流量、营业额同比分别增长 121.4%和 87.6%。

2、微观：国际品牌销售复苏库存改善，新品发售反馈较好

两大国际品牌逐渐走出疫情与棉花事件的不利影响，品牌呈现复苏趋势。根据品 牌最新季度数据，耐克 FY23Q4（2023 年 3-5 月）在大中华区销售收入 18.1 亿 美元，固定汇率下同比增长 25%，增速创近两年新高；阿迪达斯 2023Q1（2023 年 1-3 月）在大中华区销售收入 8.84 亿欧元，固定汇率下同比减少 9.4%，虽增 速仍然为负，但降幅环比 2022Q4 的 49.7%显著收窄，亦创近两年季度增速新高。从库存来看，FY21Q4 以来，即棉花事件后，耐克大中华区库存持续去化，库存 金额从 12.5 亿美元降至 FY23Q3 的 10.6 亿美元，同比增速连续 6 个季度保持负 增长。根据耐克最新电话会，FY23Q4 大中华区库存金额同比呈高单位数下滑， 库存数量呈双位数下滑，去库存效果显现。

从线上销售来看，以阿里系渠道为例，耐克 23 年 5 月 GMV 同比增长 99%，创 近两年新高,6 月同比增长 15%维持较好水平；阿迪达斯 5 月 GMV 同比增长 2% 恢复正增长，6 月同比减少 17%。从功能性产品表现来看，1）跑鞋：耐克 23 年 5 月占线上跑鞋市场份额约 18.7%， 排名第一，已基本恢复至 21 年 2 月水平（19.0%），阿迪 23 年 6 月份额约 7.4%， 亦有所恢复；2）篮球鞋：耐克 23 年 5 月占线上篮球鞋市场份额约 27%，排名 第一，已超过 21 年初水平，阿迪 23 年 6 月份额约 2.1%。近期各品牌陆续发布新品，尤其功能性产品价格带高，市场反响好。根据得物新 品排行与热销榜单，榜单前列仍被耐克、阿迪达斯等国际品牌占据主要位置，搭 载核心技术的跑鞋、篮球鞋等功能性产品，其鞋款价格在 500 元以上，部分款达 1000 元以上。较高的价格带以及二级市场溢价，彰显国内消费者对品牌、产品 的认可度与购买热情。

三、核心竞争力：丰富品牌合作矩阵，数字化赋能全域运营

1、丰富品牌矩阵，在两大主力品牌基础上合作国潮主流与小而美专业品牌

公司主要合作品牌均位于国内运动鞋服市场份额前 30 名，尤其早已成为两大头 部品牌耐克中国第一大经销商和阿迪达斯全球第一大经销商。耐克与阿迪达斯是 公司合作二十年左右的两大主力品牌，尽管经历疫情与棉花事件影响，仍然稳居 市场前两名，2022 年市占率分别为 17%、11.2%。公司已成为耐克重要战略合作伙伴，并持续探索深化合作。目前滔搏直营的耐克 线下门店近 3000 家，遍布全国 300 多个城市。公司携手耐克持续探索创新零售 模式，是耐克多个创新项目在中国实践落地的首个合作伙伴。

2022 年初，NIKE 北京品牌体验店落地，该店由滔搏与耐克共同打造，占地 约 2800 平方米，是北京最大的耐克体验店，也是耐克在中国首次通过战略 合作伙伴落地的 RISE 概念店。店内滔搏提供一对一的运动专家服务，并开 通小程序店铺进行线上专属会员服务。2022 年 12 月，JORDAN 淮海限时体验店开业，是滔搏与耐克旗下 JORDAN 品牌共同打造的创新型沉浸式零售空间，是 JORDAN 全球首家限时体验店。

李宁为公司自 22 年 3 月官宣合作的品牌，亦为公司合作的首个国产品牌，近年 乘国潮崛起东风市场份额逐年显著提升，2018-2022 年市占率从 6%增至 10.4% 排名第四，并且在国内疫情期间展现出较强经营韧性。目前滔搏小程序显示，线 上旗舰店在售李宁 SKU 共 678 件，李宁休闲运动鞋惟吾系列，与多个国际品牌 热门运动鞋系列一起位于线上旗舰店首页引导栏；线下，滔搏已在辽宁、广东等 多省市开设 70-80 家李宁门店。2023 年，公司逐步与新品牌合作，我们认为一方面将丰富合作品牌矩阵，兼顾 主流运动品牌与小众品牌；另一方面将进一步拓展运动场景，拓展销售品类，满 足消费者多元化场景搭配需求。

随着运动市场逐步成熟，消费者对于大自然和户外运动场景热情高涨。近日，公 司宣布已完成对专业滑雪装备零售商“冷山”，以及专业户外内容机构“Mounster 山系文化”的投资，并宣布与 HOKA ONE ONE、KAILAS 凯乐石两大户外运动 品牌达成合作。国产品牌冷山成立于 2005 年，总部位于北京，是目前国内最大的雪具装备 零售连锁机构之一，在国内拥有 30 余家线下门店、8 家线上店。目前冷山 拥有 20 多个国外雪具品牌的中国区总代理权，包括 Nitro、Burton、Jones 等国际一线品牌，以及 GOSKI 等本土原创品牌。滔搏与冷山将合力发掘冰 雪运动领域的发展潜力，并在专业滑雪社区平台 GOSKI 展开合作，为中国 滑雪运动爱好者提供更多专业产品及优质体验。

“Mounster 山系文化”则是一家专业户外内容机构，创办于 2019 年，专注 于户外文化内容，倡导都市生活和户外运动相结合。滔搏此次投资，有望通 过这一平台，为消费者带来优质的专业户外内容，传播户外穿搭风格，培育 户外文化生态。法国高性能鞋服品牌HOKA ONE ONE于2009年创立，2013年4月被UGG、 Teva 等品牌的母公司 Deckers 收购。2017 年正式进入中国市场，凭借专业 科技与大胆创新在路跑、越野、徒步登山及日常休闲等产品上不断推陈出新。 未来公司将与 HOKA ONE ONE 在重点城市建立零售运营合作，共同打造 多元的跑者社群体验，助力 HOKA 赢得更多跑者的喜爱。国产品牌凯乐石是全球高海拔登山领导品牌，产品以户外登山专业设备为主， 覆盖登山、攀岩、攀冰、徒步、越野跑山等多项户外运动。此次与滔搏达成 合作后，双方将在门店经营、消费者运营等方面开展合作。

2、线下调整门店扩面积重质量，数字化赋能提高运营效率

（1）门店覆盖广，动态调整优胜劣汰，大店增加发挥运营优势 公司门店覆盖全国范围内 300 多个城市、1-7 线城市层级，分为三类门店形式： ①单一品牌门店形式为主，与全国各地消费者进行持续直接互动；②通过 Topsports 和 Foss 等自有品牌经营多品牌门店；③公司经营运动城，即在单一 地点汇集各类品牌及运营商的运动鞋服门店。公司动态评估门店效益，加强优胜劣汰，加速关闭低效店铺，同时审慎推进新开店铺。截至 FY23 年末，公司共运营 6565 家直营门店，同比新开 429 家，关闭 1559 家，净减少 1130 家。关店节奏上，门店结构调整主要集中在受疫情影响更 为严重的上半财年，下半财年在关店趋势及节奏方面已趋于缓和。

按店铺面积区分来看，门店占比向更大销售面积的区间倾斜，单店平均销售面积 不断扩大。主要因为关店存在于所有店铺面积区间，而新开店集中在面积较大的 店铺面积区间。FY2017-FY2023，300 平以上门店数从 200 家增至 1056 家， CAGR 达 32%，占比从 2.6%增至 16.1%，大店数量和占比均增长显著。 FY2023 底店铺总数同比减少 14.7%，总销售面积同比减少 6.8%，面积减少幅 度小于店铺数量减少幅度。FY2023 单店平均销售面积同比增长 9.2%，符合公 司提高单店有效辐射半径的方向。公司运营大店的优势经验正逐步推向更广泛的 店铺范围，有望进一步提升整体门店运营效率，向更强的全域运营、更广的单店 辐射能力两个方向同步发展。

（2）跨界合作吸引门店客流，重新定义零售空间 过去三年，消费者行为习惯的变化带来门店零售的全面革新，公司重新定义和打 造零售空间，重构消费者对线下门店的认知。更多滔搏门店通过“门店+直播+ 社群+地域特色 IP”等多途径服务消费者，打造闭环空间；此外，零售空间与艺 术、人文、音乐等领域跨界合作，吸引不同兴趣的运动爱好者到店聚集。 （3）公司持续加快推进各环节数字化转型步伐，更贴近消费者、贴近终端、更 数据驱动，精准及高效地赋能业务运营，对人货场进行精细化改造，持续优化和 提升运营效率。具体包括： ①洞察消费者：以科技手段实现与消费者持续、广泛和直接地互动，积累对消费 者的深刻洞见，并为其提供差异化的服务和体验；同时也反馈品牌合作伙伴，合作共赢；

②助力一线员工：通过数字化工具包与后台流程，店员、店长、区域经理可实时 获取销售面板数据，便于及时调整销售重点，提升服务质量，亦便于人员管理与 激励； ③优化商品管理：通过全域化货品运营加速线上线下货品高效流转，扩大 SKU 打通力度和覆盖面；数字化采购和商品管理系统赋能从采购到销售到补单各环节， 协助门店及时去库/补库； ④加强门店运营：通过门店系统性应用，跟踪收集消费动线，协助分析完整的消 费者旅程，以优化门店销售区域布局。 数字化赋能有效提升运营效率。以 2018 年为例，公司直营门店单店平均零售额 约 370 万元，较第二名同行高出 10%以上，有效巩固在运动鞋服零售商中龙头 地位。

3、线上私域增速领跑，全域用户拉新&价值运营

（1）线上私域渠道弥补线下客流受损，用户规模与用户贡献逆势增长 疫情期间随着消费场景逐渐向线上转移，公司快速调整业务布局，形成了包括传 统电商、社交电商、私域平台、实体门店在内的更完整的全域化运营布局。针对 各场景的特性和差异化消费者特征，通过更系统、更清晰的场景定位，搭建高效 的场景矩阵。 FY2023 线上渠道增长显著。受疫情影响，公司全年收入同比减少 15.1%，但零 售业务线上销售金额同比大幅增长，占零售销售金额比重增至 20%-30%低段。 其中，线上私域业务同比增长最为显著，已成为线上业务增长的核心驱动力。

私 域部分对整体直营业务的占比实现翻倍，有效弥补了疫情环境下线下客流受损， 凸显公司全域布局和运营的优势以及响应消费者变化的灵活性。 虽然门店客流受损，但公司仍然实现了整体用户规模与用户贡献增长。2018 年 5 月，公司调整并重新推出 TopFans 会员计划，以便在产品、服务和活动方面 为会员提供持续多样的会员服务。截至 FY2023，公司共拥有 6790 万名累计用 户，总会员贡献门店销售金额占比（含增值税）为 94.0%。为更加集中和完整地呈现会员管理与服务功能，除滔搏公众号以外，公司于 2020 年 2 月上线滔搏运动 App, App 集会员活动、积分兑换、购物商城、限量发售等 功能于一体。截至 2022 年 8 月底，累计用户规模突破 460 万。

（2）全域拉新拓展用户池，分层运营提高会员留存与复购 ①在用户拉新方面，采用多种方式吸引年轻消费者，实现全域化拉新。从线下终 端为主，逐步丰富为线上线下相结合的全域获客。从私域角度，年内公司基于线 下 6000 多家直营门店、5 万多个企业门店微信号以及 4 万多个社群、公司自有 小程序及 App 等作为触点进行全域化拉新，针对不同场景、不同渠道下的用户 特征，匹配灵活合适的拉新工具，同时也通过外部合作等不断拓展公司的用户池。为与中国迅速扩大的电竞玩家年轻群体建立联系，公司于 2017 年开始涉足 电子竞技，建立滔搏电子竞技俱乐部。滔搏电子竞技俱乐部已跻身中国一流 电子竞技俱乐部之列，旗下战队多次在各类大型比赛取得佳绩，在中国建立 了广泛而活跃的粉丝群，抢占年轻群体心智。

为进一步获取年轻消费者认可，2023 年 6 月，滔搏宣布品牌升级，启用全 新品牌视觉标识。新 logo 凸显年轻个性和吸引力，象征积极向上的态度和 锐意进取的精神，更加契合当下消费者的审美偏好，与年轻消费群体形成情 绪共鸣。②在全域拉新的同时，分层运营实现用户价值转化，提高会员活跃度与购买力。公司完善了用户等级体系和用户成长体系，在通过全域拉新不断扩大规模的同时， 实现用户更长久的留存和更频繁的复购，使用户实现从普通的新用户逐步向高价 值用户的进阶。

公司结合用户的标签和身份，做更精细化的分人群投放，例如生日礼、新人 礼券等，提高转化拉动消费。同时进行用户分层，也基于用户分层所产生的不同目标用户提供各种定制化 玩法，例如，99 会员月活动以等级权益跃迁为主，结合了卡券、专享产品、 趣味抽签等方式，有效提升会员价值感和参与感，实现用户等级跃迁和活跃 度增长，提升用户粘性和忠诚度。此外，公司也围绕用户活跃为目的进行营销大促，年货节结合过年期间用户 的行为轨迹，从线上内容传播、裂变的玩法、线下到店打卡等作为公司整个 大促的主线，通过消费者免单为利益点来促动用户活跃，实现了公司裂变拉 新的效果。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）