2024年滔搏研究报告：有序修复，蓄势待发

一、公司概况：全国第一大运动鞋服零售商

（一）运动服饰零售商龙头，多品牌矩阵齐力发展

国内第一大运动鞋履零售商，深耕行业数十载。作为国内第一大运动鞋履零售商，公司 早在 1999 年就与耐克开始建立业务合作，2004 年开启与阿迪达斯的业务关系，同年成 为耐克在中国最大的零售合作伙伴，2012 年成为阿迪达斯全球最大的零售合作伙伴。2006 年起，公司开始拓展品牌业务线，与 Puma、The North Face、添柏岚等品牌达成合作； 2019 年成功在港交所主板上市，并于 2020 年进入港股通。截至 2023 年 8 月，公司在 300 多个城市拥有 6209 家直营门店。

多品牌矩阵运营，持续拓展合作圈。截至 2023 年 8 月，公司共合作 14 个国内外知名运 动品牌，其中耐克、阿迪达斯为主力品牌，贡献超八成营收；非主力品牌涵盖 Puma、匡 威、Vans、鬼冢虎等。基于消费者趋势洞察，2023 上半年，公司新合作 HOKA（专业跑 鞋品牌）和凯乐石（专业户外运动鞋服品牌）两大品牌，并完成对冷山（滑雪设备零售 商）和 Mounster 山系文化（专业户外内容机构）的投资，加码户外运动领域的布局，进 一步丰富了品牌矩阵网络。

股权几经易主，现股权结构稳定，高瓴资本为第一大股东。2006 年百丽国际成为公司控 股股东，公司作为集团旗下运动业务线业务运营，2007 年百丽国际成功登录香港联交所。 但由于女鞋行业增长失速及电商渠道冲击，百丽经营受挫，2017 年彼时 83 岁的创始人 邓耀和 65 岁的 CEO 盛百椒出售持有的全部股权（邓耀 15.85%，盛百椒 9.89%）。2017 年，百丽国际由 Hillhouse HHBH 及其联属人士（实际为高瓴资本）、智者创业（实际为 百丽管理层）和 SCBL（实际为鼎晖资本）组成的财团私有化，退市市值 531 亿港元。由 此，高瓴资本、智者创业和鼎晖资本通过控股百丽国际成为滔搏股东。2019 年滔搏剥离 出百丽国际，独立港股上市，其中高瓴资本持股 36.9%，智者创业持股 38.4%，鼎晖资本 持股 7.6%。 截至 2023 年 8 月，Hillhouse HHBH Holdings Limited（高瓴资本）持股 34.9%，为第一大 控股股东，智者创业（百丽管理层）持股 20.2%、TMF (Cayman) Ltd.持股 9.1%。

核心管理层扎根公司及行业多年，稳定且经验丰富。公司管理团队基本有 25 年以上从业 经历，富有极强的专业知识和行业洞察力。于武，现任公司董事长兼 CEO，2006 年起负 责鲁豫大区的运动鞋服业务，2015 年开始接手百丽国际体育事业部总裁，从业经验丰富。 公司注重内部培养管理人才，多数高管加入公司十余年，对滔搏的企业文化、运营流程 等有深刻的理解和感受。

（二）经营稳健，财务质量良好

公司业务收入 1）按照销售渠道，FY2023 财年（截至 2023 年 2 月 28 日，下同）零售业 务占比 84%，为第一大销售渠道，批发渠道占比 15%；2）按照品牌类别，FY2023 财年 主力品牌（Nike 和 Adidas）收入占比 86%，非主力品牌（如彪马、匡威等）占比 13%， 近几年占比稳定。其余两块业务，联营费用收入和电竞收入合计占比不到 1%，且比重不 断下降，主要系公司经营策略调整，“回归本质，以零售结果为导向”。

收入增速企稳，非主力品牌增速快于主力品牌。受疫情防控影响，公司营业收入近年来 有较大波动，但今年以来得益于线下客流修复及运动服饰市场回暖，公司收入企稳，增 速回归正增长。据财报披露，FY24H1 营业收入 yoy+7%，其中主力品牌增速+7.0%，非 主力品牌+10.5%；FY24Q3 收入同比增速取得 10-20%低段增长，其中零售业务取得 10%- 20%的高段增长。

盈利能力保持较高水平，上半财年有所修复。公司毛利率远远领先于同行（宝胜国际约 30-35%），始终维持在 40%以上的水平，FY24 H1 已提升至 44.7%，为近五年来最高水 平；归母净利率 FY2024 上半年财年为 9.4%，yoy+0.8pct。

保持高派息率，持续为股东创造价值。自 2019 年上市以来，公司 FY2020-FY2023 平均 派息率 103.7%，股息率约 5-10%（财年内派息两次，故 FY24 H1 股息率较低）。对比行 业内运动服饰品牌等公司，其水平远超产业链上下游（同行水平约 0.5-2%）。

经营管理高效，资产质量良好，现金流充裕。截至 FY24 H1，公司应收账款周转天数约 14.8 天，较此前年份下降，且在行业内处于较低水平，回款周期短，资金流动性强。随 着库存去化进程深入，截至 23 年 8 月公司存货周转天数较同年 2 月下滑，存货绝对值从 62.5 亿下降 7.9%至 57.5 亿，去库态势良好。公司账上现金充裕，偿债能力强，ROE 水 平行业内领先，资产回报率高。

二、行业概况：景气度上行，品牌库存消化进行时

运动休闲鞋服增速可观，景气度尚在高位。据欧睿数据显示，2023 年我国运动休闲鞋服 行业规模约 555 亿美元，尽管规模上较男/女装有差距，但过去几年增速显著，2018-2023 年复合增长率 6.4%（同期男装-0.9%，女装-0.4%）。据通联数据预测，2028 年我国运动 休闲鞋服行业规模约908亿美元，2023-2028年复合增长率约10.3%，较男/女装快近5pct； 与海外国家对比，美国+5.7%，德国+2.2%，日本+6.0%，增速领先。

国内运动消费回暖，海外品牌去库延续。得益于疫情防控放开后社交需求增长，我国纺 服消费复苏。据国家统计局数据，我国限额以上服装、鞋帽、针纺织品类 1-11 月累计零 售额 12595 亿元，同比增长 11.5%，较限额以上商品零售额增速+5.9pct，较社会消费品 零售总额+4.0pct。据财报披露，耐克 FY24Q1、Q2（分别对应 23 年 6-8 月，9-11 月）大 中华区销售（剔除汇率影响）分别增长+12%、+8%（vs 大盘增长+2.0%、+0.5%），阿迪 达斯 23Q2、Q3 大中华区销售（剔除汇率影响）分别增长+16%、+6%（vs 大盘增长-4.5%、 -6.4%）。两大品牌库存水平均有所下降，耐克 FY24Q2 同比-14.4%，环比-8.3%，阿迪达 斯 23Q3 同比-23.2%，环比-12.5%。

三、竞争力：品牌合作深度和广度兼备，渠道优化和全域零售有序推进

（一）核心品牌深度绑定，差异化塑造品牌形象

合作历史悠久，与耐克、阿迪发展成为重要战略伙伴。公司分别在 1999 年、2004 年开启 与耐克、阿迪达斯的合作，尽管受新疆棉事件影响，但据欧睿数据显示，耐克仍然是我 国市占率第一（23 年占比 16.2%），阿迪市占率第三（23 年占比 8.0%）的运动休闲品牌。 据公司招股书披露，公司此前是中国大陆唯一定期与耐克全球总部分享国内消费者分析 和产品需求见解的零售合作伙伴。公司会与品牌大中华区管理层保持沟通，向他们持续 提供消费者对产品的反馈，并对设计细节提供改进建议，帮助品牌微调其产品设计、产 品线及品牌定位战略。此外，国内前十大市占率的运动服饰品牌公司已合作 5 个，并在 不断拓宽自己的合作领域及细分赛道，如 HOKA、凯乐石。

合作模式灵活，精心打造品牌形象。公司一般与品牌是非独家销售模式，在国内开设单 一品牌门店，给消费者提供更为全面的购物体验。此外，公司还会开发更能展示品牌形 象的战略门店，比如滔搏与 NBA 中国共创的 NBA 天津旗舰店，这家店由双方团队共同 规划和设计，一层打造比赛现场感，二层将体验、展览、售卖融为一体，充分展示 NBA 文化，树立品牌心智，深化与品牌的合作关系。

（二）优选门店，注重质量，数字化赋能经营

主动进行门店数量和结构调整，店效与坪效修复。零售行业经营管理极为重要，非独家 合作关系当中，除了选址和既往经验，更依赖行业 knowhow 与信任。公司作为行业龙 头，近几年主动优化和优选直营门店网络，加快关闭低产和亏损店铺。截至 2023 年 8 月 底，公司共运营 6209 家直营店，较同年 2 月总门店数减少 356 家，较 22 年 8 月门店总 数下降 10.4%，毛销售面积减少 3.5%，门店数及总销售面积下降幅度边际放缓，市场有 所回暖。从门店结构上看，公司“大店”战略效果显著，截至 23 年 2 月，300 平米以上 的店铺数占比 16%，同比增长 67 家，更好地提高了消费者的沉浸式购物，以及更高效地 进行品牌形象展示。从销售表现上看，主力和非主力品牌的店效和坪效均有改善，受益 于此，公司 FY24 H1 租金费用率同比下降 0.5pct 至 13.3%。

数字化应用于前线员工、门店运营和商品管理，经营效率提升。公司根据市场需求和客 流情况逐步添加员工配置，并研发了一系列赋能终端门店销售和用户管理的工具，用数 字化手段更加高效、精准地协助员工提升工作效率。据招股说明书，公司在以下三个方 面进行了数字化赋能： 1）前线员工：开发了一个数字工具包为前线员工及区域经理赋能，能够实时读取门店数 据，算法自动对运营数据进行多维分析。工具包涵盖店内商品管理、人员管理、销售目 标管理、流程管理等。 2）门店运营：为更好地了解消费者的购物偏好，并更科学地累积技术知识，公司在试点 门店安装部署智能门店系统，从消费者（获取基本数据，生成消费者概况）、产品（调整 产品陈列和销售策略）、购物区（针对访客人数少的区域做出调整）三个维度有效监测 店内活动，提升销售表现。 3）商品管理：公司在商品分析、分类流程中投入数字化系统化。比如，数字化采购系统 可以为每个特定门店自动生成基准订货单，包括有关门店产品组合的建议及各 SKU 的建 议订货量；补货系统可以实时确认门店内库存水平并在需要时立即下达补货订单。 截至 23 年 8 月，公司员工数同比下降 8.7%至 29896 人，环比下降 3.5%；员工费用率同比下降 1.3pct 至 10%，平均人效同比提升。

（三）聚焦用户增长，布局全域零售

拓宽用户触达场景，用户复购贡献占比大。公司全面进驻抖音、小红书等新零售平台， 并通过“TOPSPORTS 滔搏运动”微信小程序、“TOPSPORTS 滔搏”微信公众号、“滔 搏运动”APP 等方式建立了全域零售平台矩阵，全方面触达用户群体。截至 23 年 2 月， 公司运营超 5000 家门店的企业微信号并拥有 4 万多个微信群。截至 23 年 8 月，公司拥 有 7310 万累计用户，会员贡献门店销售额 92.7%，复购会员对会员消费总额贡献约 60- 70%，体现了会员对公司的较高的忠诚度和粘性。FY23 财年，公司注重对高价值会员的 挖掘，其占比仅中单位数，但对会员消费的贡献近 4 成。 为了进一步与潜在的年轻群体建立更紧密的联系，抢占用户心智，公司于 2017 年成立了 滔搏电子竞技俱乐部，拥有王者荣耀分部（长沙 TES.A）与英雄联盟分部（TES）。目前， 电子竞技业务收入占比不到 1%，未来有望进一步拓宽粉丝群体，提高收入占比。

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