2025年史海钩沉系列：“亲历”一次科网泡沫，我们能学到什么？

总览全局：怎样的时代？

复盘这段经历，我们先有个整体的认知： 市场方面，并不是“一帆风顺”。以纳斯达克为例，从 1995 年到 2000 年， 在估值加速上涨的背景下，1995 年之后基本上每年都会出现跌幅超过 10%、甚至 20%的情况，为什么市场没有因此而进入大熊市，反而总能否极泰来？

经济方面，两个重要特征：1）劳动生产率的快速提高，反而带来产出缺口的 收缩、甚至转负；2）科技投资的繁荣。带来的一个直接后果是菲利普斯曲线的失 效：在失业率不断下降的情况下，通胀并没有出现之前十几年惯性的上行。这是格 林斯潘货币政策框架变化的基本宏观基础。

政策方面，主要是货币政策框架的变化。1980s 美联储货币政策专注于控通 胀，而进入 1990s，其目标和范式更加宽泛和灵活，或者说更加模糊，导致货币政 策在这个时期整体是偏向宽松的： 1）依旧关注通胀和就业。但格林斯潘对于生产率提高带来的经济加速、失业 率下降持开放态度，并不急于加息。 2）关注海外经济体稳定，限制美元升值。期间海外金融事件频发，而美国经 济保持韧性，格林斯潘担心货币政策紧缩会带来美元继续升值，加剧海外金融危机 （资本流出非美）。 3）关注金融市场，主要是金融稳定和资产泡沫。前者的突出事件是长期资本 投资公司的破产带来市场巨震，美联储为了避免出现系统性风险，连续三次降息。 对于资产价格（泡沫），格林斯潘的思路是在不断变化的，这一转变也成为压 死股市的最后一根稻草：

1995 年-1996 年早期的乐观（技术进步、生产率改善支持股票上涨）； 1996 年 12 月警告资产价格“非理性繁荣”，但是坚持货币政策不应该过多干 预； 1999 年“事后管理”框架成形。无法前瞻识别泡沫，货币政策不应试图“刺破” 泡沫，而应专注于维持整体物价稳定，并在泡沫破裂后减轻其后果； 2000 年，抑制股票过度繁荣。会通过财富效应带来超额需求，进而导致通胀 失控风险。 下面我们将“穿越”回泡沫开始的时候，带大家走一遍当时研究者和投资者的 心路历程。具体的我们从几个维度进行回顾：企业维度，市场维度，政策维度以及 其他（一些特殊的因素）。

1995 至 1997 年：科网的序章

如果把整场“大戏”分成几个部分，那么 1995 年至 1997 年算是故事的序章， 故事缓缓拉开序幕，令市场感到兴奋，但是依旧保留有理性。 1996 年算是互联网浪潮系统性兴起的元年。从认知和政策上都为后续的电信 -互联网行情打下了基础。 1996 年 2 月摩根斯坦利分析师 Mary Meeker 发表 300 多页的《互联网趋 势》报告，成为当时华尔街最有影响力的互联网投资指南：1）把互联网趋势和之 前“个人电脑革命”类比；2）提出了从基础设施/硬件→软件服务→内容/集成的 落地和投资思路。 政策端，1996 年，开始建立统一的全国互联网市场。1995 年 NSFnet (国家 科学基金会网络)退役，美国互联网基础设施开启商业化进程。同样是 1996 年 2 月，克林顿总统签署生效《1996 年电信法》，打破地区和行业的垄断，引发大规模 的并购潮：直接引发电信公司上市浪潮，以及随之而来的电信投资热潮。 货币政策上，科技友好型框架初步形成。来自商业咨询行业的格林斯潘对于科 技展现了十分友好的态度：1）1996 年关键的 9 月议息会议顶住鹰派成员的呼声， 维持利率不变，理由是生产率的加速能够带来自然失业率的下降，限制通胀。2） 虽然提示了资产的“非理性繁荣”风险，但是无法准确判定，所以政策的干预也会 比较节制。

除此之外，在通胀压力下降的情况下（1997 年中期至 1998 年中期），格林斯 潘的货币政策框架开始具备风险管理的功能，尤其是对于海外和金融市场。1997 年原本格林斯潘治下的美联储很可能会开启加息周期（尽管缓慢），但是因为亚洲 金融危机的爆发，按下了加息的暂停键： 1） 正式提出技术进步遏制通胀的新范式，这也奠定了美联储加息谨慎的基调。 2） 海外危机、美元升值会带来输入性通缩，被仍认为是变相达到了加息控通 胀的效果。

从市场层面来看，1995 年至 1997 年期间，信息技术板块的收益率并不是 “一骑绝尘”，医疗保健、金融等板块也有亮眼甚至更好的表现。而且市场也有不 少理性的乐观主义者，比如著名的 Bill Miller，基于既看好科技产业前景、又坚持 基本面判断的标准，购买戴尔、IBM 等硬件设备公司获得了不错的收益。

1998 至 1999 年：“轰轰烈烈”的投资高潮

从市场表现看，1997 年科技股的表现并不好，因为芯片价格的下跌和利润率 的下滑，投资者一度担心科技熊市，相反金融股的表现非常火热。但是 1998 年和 1999 年，科技进入快车道：无论是投融资活动还是股价。 宏观上看，流动性宽松似乎是所有加速行情的背景：一是类似美国“例外论” 的情形，海外动荡不已，但是美国经济、市场表现出韧性，导致外资流出新兴市场、 流入美国，美元升值。二是整个货币政策经历了从进一步意外宽松到恢复常态的变 化，政策依旧是宽松，但开始关注资产对于经济的影响。

货币政策上，1998 年原本存在紧缩预期，结果因为海外动荡+资本市场极端 事件，在通胀问题不大的情况下，美联储紧急降息三次。一方面，凸显了格林斯潘 治下美联储的政策框架的明显变化；另一方面就是“格林斯潘 PUT”出现（“美联 储 PUT”的雏形），助长了资本市场 FOMO 的心态。这也导致后续 1999 年市场 几乎没有出现大的调整。 1999 年依旧是宽松式加息。美联储虽然担心经济过热，但是最终也只是缓慢 回收了 1998 年的 3 次紧急降息。

行业层面，在这样的背景下，投机活动自然高涨，企业的经营状况也迎来了拐 点。整体而言，尽管投融资活动高涨，但整体企业层面，利润在 GDP 中的份额开 始下降，而负债开始增加，这主要由于： 1）技术冲击不确定性对于工资增速压制开始消退，叠加海外危机之后的复苏 逻辑，工资成本逐步开始加速上涨； 2）财务成本上升。1998 年先是由于海外冲击/市场动荡导致信用利差扩大， 1999 年经济过热风险下，10 年美债收益率几乎是全年上涨，全年涨幅达到 180bp ，叠加后期激进的投融资活动。 这些都是客观的因素和条件，给定这样的环境（流动性泛滥、问题也开始逐步 显现），最后为什么能从极度的“泡沫”走到“崩盘”的地步？华尔街的聪明人很 多，难道真的没人能看出背后的问题吗？

科技股的火热和相关板块欣欣向荣的投融资活动相得益彰、互相促进。这是美 国泡沫的共同特征，只不过 10 年后是地产（房价和房贷）。 “新经济”股票的表现靠的不是业绩，而是建立在投融资活动上的叙事。“新 经济”一般包括四大行业：电信服务商、电信设备商、计算机半导体公司和互联网 企业。互联网公司负责畅想新模式和新叙事，通过不断扩大的互联网和 IT 投资来 支撑叙事，1997 年至 1999 年投资持续加速的原因主要有四个方面： 一确实是统一全国市场和互联网革命的客观需求。 二是不断加速的 IPO 和上市公司市值管理的一环。电信行业在制度解放和产 业更新的推动下，大规模进行兼并重组和上市，而其拥有的互联网基础设施资产 （比如铺设的光纤电缆网络）就是估值的重要基础。三是畸形的融资业务模式的助力。以朗讯、思科为代表的电信设备商基于市值 和业务竞争，通过供应商金融（vendor financing）的方式，借钱给下游的电信服 务商购买设备、进行资本开支。 四是跨世纪“千年虫”（Y2K）的特殊问题带来的电脑硬件、软件更新需求。 根据美国商务部的估计，这个规模大概有 1000 亿。 不难看出，投资的主力是电信服务商。根据美国统计局的数据，电信服务商的 投资结构中 62%是通信设备，9%是电脑，12%是软件。逐步形成一套“互联网负 责叙事，服务商负责投资，设备商负责确认收入，资本市场负责加速”的闭环机制。 而后期加速的原因就在不断加速的 IPO、兼并收购和上游设备商急功近利的 收入确认模式，其中以供应链融资最为典型：借钱给电信服务商买设备进行资本开 支，并在设备交付的当期就（违规）确认销售收入。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）