2024年日本证券业历史复盘与启示

寻历史：日本证券市场跌宕起伏

纵观日本战后证券市场发展，以 1990 年泡沫经济破裂为由盛转衰的转折点，证券市场和证 券行业发展可分为四个阶段：

1）1950-1985 年，战后复苏，四大券商格局确立。战后多项经济刺激举措接连实施，经济 快速复苏，证券市场逐步繁荣，证券行业以山一证券、野村证券、日兴证券和大和证券组 成的的四大寡头格局初步建立。2）1986-1989 年，经济过热，股市房市泡沫滋生。广场协 议签订后日元迅速升值，宽松货币政策推动大量流动性涌入房市、股市，泡沫持续膨胀。3） 1990-2012 年，泡沫破裂，行业迎来经营危机。货币政策快速收紧击溃泡沫，证券行业经 营压力激增。百年券商山一证券宣告破产，互联网券商加入竞争，野村证券、大和证券、 瑞穗证券、三菱摩根士丹利证券和 SMBC 日兴证券组成的新五大寡头垄断格局逐步确立。 4）2013 年以来，量化宽松，股市重启上涨行情。“安倍经济学”三箭齐发，股市重振旗鼓 开启上涨，行业佣金战愈演愈烈，2023 年互联网券商带领行业开启零佣金时代。

1950-1985 年：战后复苏，四大券商格局确立

战后多项经济刺激举措接连实施，经济快速复苏。战后初期，日本面临严重的物资短缺和 通货膨胀等问题。1946 年，日本政府设立“复兴金融金库”，以国家信用为担保发行债券 为复苏中的重点产业倾斜必要资金，重工业产业得以扩张，国内基础物资产量增加；1949 年，美国盟军统帅部实施“道奇路线”控制政府债务过度扩张，以抑制恶性通货膨胀稳定 日本经济，同年日本商工省的贸易厅、石炭厅实现合并，通商产业省设立，政府大力促进 重工业发展；1950 年，朝鲜战争全面爆发，美军采购量大幅上涨进一步推动日本产业发展， 日本经济趋向繁荣。1955-1957 年，日本 GDP 和日经指数均经历较高速增长。

证券市场加速繁荣，四大证券公司寡头格局强化。1958 年，日本经济迎来第二次发展高潮， 以黑白电视机、洗衣机和家用电冰箱“三神器”为代表的技术革新支撑日本经济出现“岩 户景气”。1958-1961 年期间，日本股市大幅上涨，1961 年 7 月 18 日日经指数达到 1829 顶峰，较 1958 年初增长约 285%。二战结束初期，由山一证券、野村证券、大和证券和日 兴证券四大证券公司构筑的寡头体制就已初步显现并随证券市场的发展逐渐加强。1961 年， 四大证券公司先后上市发行股票，证券行业的四大寡头格局得以进一步强化。 证券市场陷入恐慌，多项监管规则落地。1961 年日经指数达峰后持续回落，同时经济过热 导致进口快速增长、贸易收支赤字持续扩大并于 1961 年达到高点，政府为抑制通货膨胀实 行紧缩的货币政策，叠加 1963 年 7 月美国推行利息平衡税，美国居民海外投资比例大幅下 降带来肯尼迪冲击，日本股市大幅下行。1965 年 3 月，日经指数一度跌破 1200，并于 7 月探底。股市下跌过程中，证券行业首当其冲，多家证券公司陷入经营赤字并引发监管忧 虑。1965 年日本政府修改《证券交易法》，证券业务从登记制转为许可制，伴随证券行业 准入要求提高，中小券商面临的经营压力进一步增加，证券行业迎来合并潮，证券公司数 量从 1963 年的 593 家过渡至 1968 年的 277 家。

渐进推动对外开放，资本市场步入国际化发展。对证券行业生态优化的同时，日本政府也 推行了一系列对外开放的政策。1967 年日本开始实行投资自由化，分阶段放宽对外国投资 的限制；1971 年日本制定《外资证券公司法》允许外资券商在日本设立分支机构；1980 年日本对《外汇法》进行重大修改，由“除特殊情况外禁止外汇交易”修改为“除个别情 况外自由交易”，开启资本项目自由化；1984 年日元/美元委员会签署《日元/美元协议》 （Yen/Dollar Accord），包含允许外资金融机构进入日本及货币市场，推行日本存款利率市 场化，逐步放松外汇交易限制等。多个对外开放的政策推动日本资本市场步入国际化发展 阶段，国内市场日元外债发行量、海外市场日本企业外币外债发行量大幅增加，海外投资 日本股市比例也大幅上涨，1983 年海外投资者持股比例达 6.3%，较 1961 年+4.6pct。

1986-1989 年：经济过热，股市房市泡沫滋生

《广场协议》催化日元升值，股市房市双双高增。1985 年 9 月美国、英国、联邦德国、法 国和日本五国财政部长和中央银行行长发表《广场协议》，联合干预外汇市场促使美元贬值。 协议签订后，日元快速升值，日本商品出口竞争力受挫，经济陷入严重萧条。为抵御日元 升值的紧缩效应，日本政府于 1986 年 1 月-1987 年 2 月期间 5 次下调贴现率，贴现率由 4.5%降至 2.5%。市场流动性过度充裕导致大量资金涌入股市和房市，股市价格和地价急剧 攀升，日经指数大幅上涨，并于 1989 年末达到 38916 巅峰。1987 年日本经济开始明显好 转，迈入“平成景气”，但经济泡沫的迅速膨胀，也为后续经济的停滞和衰退埋下隐忧。

外资券商加入竞争，证券行业高速发展。随着 1984 年《日元/美元协议》签订，日本证券 行业对外开放进程不断加速，循序放开外资准入资质。1984 年摩根士丹利成立东京分行并 获取证券业务牌照；1985 年东京证券交易所为摩根士丹利和美林等 6 家外国证券公司开放 会员；1986 年大藏省实施包含融资融券等一系列金融自由化措施，1988 年 16 家外国公司 获批东京证券交易所会员；1987 年、1989 年摩根士丹利先后获批大阪、名古屋两家交易 所会员。同时，“平成景气”推动日本股票交易量迅速上涨，日本上市公司总市值于 1987 年超过美国，股市的上涨也推动证券行业高速发展。

1990-2012 年：泡沫破裂，行业迎来经营危机

政策紧缩击溃泡沫，股市房市大幅下行。土地价格的持续上涨和股市泡沫的不断扩大引发 日本政府警觉，1989 年 5 月日本政府开启紧缩的货币政策，1989-1990 年期间 5 次提高贴 现率，从 2.5%快速提高到 6%，急剧紧缩的货币政策引发货币供应量不断下降；1990 年 4 月，日本银行实施严格的窗口管制，对不动产贷款实行总量限制；1991 年日本政府创设地 价税，提高土地转让利益税。一系列紧缩政策落地后，日本房市和股市急剧下挫，1990-1992 年日本股市成交量大幅下降，引发证券行业收入缩水，同时日本经济“硬着落”并陷入长 期萧条。

政策转向宽松但其效难显，经济陷入长期低迷。1991-1992 年日本经济持续衰退，日本货 币政策再次转向宽松以恢复经济，1992 年末贴现率降至 3.25%，1993 年 2 月降回 2.5%， 但此时宽松的货币政策已收效甚微。1993 年第三季度日本经济触底，经历短暂复苏后于 1995 年第二季度陷入停滞。1995-1996 年日本政府再度开启财政、货币双宽松政策，贴现 率降至 0 附近，经济增速开始小幅回升。1997 年亚洲金融危机爆发，日本大量发行国债， 经济却未有好转，金融机构丑闻频出，部分中型券商破产。四大证券之一的山一证券因挪 用保证金、掩盖损失等问题接受监管调查，于 1997 年 11 月 24 日宣布停止运营，并于 1999 年 6 月 2 日因资不抵债被宣布破产。

泡沫经济破灭后，证券行业经营压力激增，我们认为主要有以下几大原因：

第一，股市下行导致资产负债表质量恶化，同时收入下降但成本刚性导致净利润波动。一 方面，证券公司的资产负债表质量发生恶化，由于泡沫经济被戳破，股价持续下跌，担保 贷款等和市场高度挂钩的资产价值大幅下跌。另一方面，证券公司营业收入直接缩水但成 本相对刚性，券商盈利能力大幅下降。收入端，根据 1991 年日本证券协会数据，证券公司 营业收入主要以佣金收入为主，而经纪业务占佣金比例较高，约为 70%。随着股市景气度 降低，交投活跃度下降，股票成交量下滑，证券公司营业收入缩水明显；成本端，员工成 本占营业成本比例总体维持在 38%左右。泡沫经济时期，证券行业竞争激烈，各公司快速 扩张营业部数量以抢占市场份额，并招聘大量员工进行线下展业获取零售客户。员工成本 刚性明显，短期内成本端难以削减。

第二，分业转向混业经营，许可制转回登记制。1991 年 6 月，野村证券对养老金福利事业 团进行损失补偿等新闻被媒体报道，之后部分证券公司相关丑闻也被接连揭露，引发信赖 危机。为构建公平公正的证券市场，并推进金融市场全球化，日本政府决心创新改革。1992 年 6 月，日本国会通过《金融制度改革法》，允许银行和券商通过设立子公司的形式进入对 方业务领域，实现业务交叉；1998 年 1 月解除对设立各形态金融控股公司的限制，取消各 类金融子公司业务范围的限制，金融行业正式进入混业经营阶段；1998 年证券公司从许可 制转回登记制，并取消了证交所会员的限制。伴随多项改革政策落地，证券行业竞争加剧。

第三，“金融大爆炸”推行，外资券商加入竞争。由于房市的下跌，以土地和不动产做担保 大量贷出资金成为大额不良贷款。自 1995 年起，大额的不良贷款成为日本经济发展的一大 阻碍。为解决不良贷款问题，1998 年 4 月桥本内阁决定加速金融自由化步伐，开启“东京 金融大爆炸”。改革以“自由化、公平化、全球化”为指导，放松原有的金融管制且政府不 再兜底，实现从业规则公开化和透明化，保护投资者利益，同时对外开放加深，会计制度 和监管体制等多个制度与国际接轨，修订外汇管理法，大量外资券商加入，行业竞争进一 步加剧。

2013 年以来：量化宽松，股市重启上涨行情

“安倍经济学”三箭齐发，量化宽松重振股市。2012 年 12 月，安倍晋三再度当选日本首 相，为挽救“失去的二十年”经济困局，安倍晋三加速实施一系列刺激经济政策。“安倍经 济学”三箭齐发：1）以量化宽松为主的金融政策，开启超级量化宽松计划，将通胀目标设 定为 2%，以摆脱通货紧缩，并实现无期限货币宽松。2）以扩大公共支出为主的财政政策， 进行大规模公共投资，并通过提升消费税率来弥补政府收入。3）以促进民间投资为主的经 济增长政策，打造国际性商业环境刺激日本经济增长，并改革劳动力市场和商品市场的管 制。“安倍经济学”实施后，日元迅速贬值，市场流动性大幅增加，股市提振效果明显，日 经指数开启上涨行情，2013 年末日经指数较年初上涨约 57%，日本经济逐渐走出“通缩” 阴影。

观现状：挖掘日本证券业经营本质

证券市场：市值全球第三，IPO 规模较小

日本股市市值排名全球第三，证券化率相对较高，但证券行业盈利能力相对较差。截至 2023 年末，全球股票总市值前五的国家或地区分别为美国、中国内地、日本、中国香港和印度。 其中，日本以 62,355 亿美元的总市值，排名第三。由于日本股市于 90 年代泡沫经济破裂 后，景气度较低，2013 年才重启上涨行情，市值增速相对落后，2023 年末市值较 2003 年 末市值增加 97%。从总市值占 GDP 的比例来看，总市值前五的地区中日本证券化率相对 较高，除中国香港（主要系 GDP 绝对值较低）外仅次于美国，2022 年末为 129%。证券 行业总资产与中国A股水平相当但净资产规模较小（总资产主要系证券抵押贷款资产贡献， 但该业务创收创利能力较弱），盈利能力相对较差。

东京证券交易所多次重组，新三大板块推出。东京证券交易所设立之初，仅有市场一部。 1961 年，东京证券交易所二部设立，主要服务中小企业。1999 年东京证券交易所推出 Mothers 板块，为高增长和新兴公司提供融资平台。2011 年东京证券交易所与大阪证券交 易所正式合并。之后东证市场主要分为市场一部、市场二部、Mothers 与 JASDAQ 四大核 心板块，与专业投资股票 TOKYO PRO 市场（面向各类国内外企业，但仅供专业投资者参 与交易）。其中，东证市场一部一直是日本资本市场融资主体，2021 年末市场一部市值占 比高达 96.4%。2022 年 4 月东京证券交易所重新划分为 Prime、Standard 和 Growth 三大 市场板块，并保留了 TOKYO PRO Market。截至 2023 年末，Prime、Standard 和 Growth 三大板块市值占比分别为 96.03%、3.16%、0.78%。

近年日本股市成交额稳步提升，换手率波动下滑。日本股票市场成交额在泡沫经济破裂和 2008 年全球金融危机后都大幅下滑，2013 年“安倍经济学”推行后，股市重新进入上行 周期，成交额企稳回升。从换手率来看，1979-2005 年基本保持在 100%以内，经历短期增 长后开启波动下滑。2022 年度日本国内股票市场成交额为 877 万亿日元，换手率为 94%。

信用交易方面，两融规模较小，23 年占总市值比例不足 1%。2002-2006 年日本证券行业 两融规模不断增加，但 2013 年后，两融规模趋于稳定，且规模较小。截至 2023 年 12 月 末，日本两融余额为 43,212 亿日元（约为 2000 亿人民币），占日本股市市值比例仅为 0.5%， 而中国同期沪深两市的两融余额为 16,509 亿人民币，占沪深总市值比例为 2.1%。

股票发行方面，股权承销规模较小，IPO 规模波动下滑。1999 年东京证券交易所设立 Mothers 板块后，日本股票承销金额发生高速增长但之后波动下滑，其中 IPO 规模于 2013 年达到峰值后逐步回落。2022 年度，日本股票承销规模为 5,895 亿日元，同比-83%，其中 IPO 规模为 738 亿日元，同比-58%。

行业概况：盈利能力波动，净资产尚未回归峰值

近年证券公司总数企稳回升，但外资券商数量减少。战后初期日本证券市场每年新增证券 公司数量少于退出证券公司数量，部分券商被合并或主动合并。1961 年“证券萧条”后， 券商数量逐步收缩。2000 年以来，券商数量触底增加后回落，近年来企稳回升，我们认为 主要与以下几个因素有关：1）互联网券商兴起，2003 年-2008 年以 SBI 为首的互联网券 商借助互联网革命快速崛起，券商数量出现较明显的增长。2）金融危机加速外资券商退出 节奏，2008 年全球金融危机加剧日本经济下行，证券行业营收波动明显，外资券商退出加 速，数量从 2000 年 52 家下降至 2022 年 9 家。3）2013 年日本经济步入复苏，本土券商 数量企稳回升，但外资券商在多年激烈竞争中已陷入颓势，虽然退出节奏放缓，但数量仍 保持下滑态势。

客户账户持续扩容，总资产稳步提升，净资产波动增长，杠杆率维持在 9-14 倍。2014 年 以来，日本证券行业客户账户数持续扩容，截至 2023 年 9 月末，客户账户数达 3449 万户； 行业总资产虽在几轮股市萧条时期都明显受挫，但整体呈上升趋势，2023 年 9 月末行业总 资产规模达 240 万亿日元，较 2008 年金融危机时 98 万亿日元增长明显；行业净资产在泡 沫经济前保持高速增长，2008 年后受净利润波动等因素影响，净资产有所下滑，2013 年 经济复苏后，行业净资产开启波动增长；剔除证券担保贷款后的杠杆率保持抬升，目前维 持在 9-14 倍区间。

行业营业收入、净利润、ROE 波动较大，主要系佣金收入占比高且与股市景气度挂钩。日 本证券行业营业收入主要分为佣金收入、交易收入、财务收入和其他收入，其中，佣金收 入一直占据重要地位，占比约为 60-70%。1990-2010 年，受泡沫经济破裂、金融危机等事 件影响，股市发生多次震荡，股票交易量下滑，佣金收入随市下行，行业营业收入、净利 润和 ROE 波动剧烈，在多个期间为净亏损。2013 年日本股市开启上涨行情后，营收和净 利润波动趋缓，但自 1999 年佣金自由化起，行业佣金战持续，叠加互联网券商进入市场加 剧业务竞争，佣金率逐步下滑导致行业营收增长略显乏力，2014 年-2019 年净利润有所下 滑，2022 财年行业 ROE 降至 4.7%。

管理费率较高，员工成本较为刚性。成本端，日本证券行业营业总成本规模波动较小，成 本费率早期处于高位，2013 年后维持在 85%左右。具体来看，营业总成本结构相对稳定， 分为销售及管理费、交易费用和财务费用，并以销售及管理费为主。1990 年来销售及管理 费始终占营业总成本 78%以上，管理费率相对较高总体保持在 65%-80%。员工成本占销售 及管理费比例较高，规模相对平稳，仅在 2005-2009 年期间有较明显的波动。2022 财年， 日本证券行业营业总成本为 37,260 亿日元，成本费率为 89%，其中销售及管理费为 30,260 亿日元，占总成本的 81.2%，管理费率为 72.2%，员工成本为 10,320 亿日元，占销售及管 理费的 34.1%。

竞争格局：寡头垄断稳固，混业加剧竞争

四大寡头格局早成，山一、野村竞争激烈。二战时日本政府仅允许 8 家券商从事承销业务， 后合并为 5 家大券商（山一证券、野村证券、日兴证券、大和证券、日本劝业）。但日本劝 业竞争力相对较弱，逐步淡出头部竞争，以四大证券公司构成的寡头垄断格局初步确立。 1961 年四大证券先后上市，寡头格局进一步强化。早期竞争中，山一证券以“法人的山一” 为定位，大力开展面向大型法人客户的经纪业务，在客户资源上占据明显优势。1950 年代 后期野村证券及时应对大众化市场，积极发展面向个人投资者的零售业务，迅速扩张营业 部数量，超越山一证券成为经纪业务第一大券商，1956.10-1957.09 野村证券经纪佣金收入 已排名行业第一。四大证券公司寡头格局持续保持，1997 年营业净收入市占率达 47.6%， 较 1991 提升+3pct。但 1997 年 11 月，山一证券因挪用保证金、掩盖损失等问题宣告自主 废业，百年券商退出历史舞台。

混业经营推动银行系券商进入头部序列，同时互联网券商另辟蹊径加入竞争。1998 年《金 融制度改革法》正式实施，允许银行和券商设立子公司实现业务交叉，银行系券商开始发 展壮大。以 2 家独立券商集团（野村证券和大和证券）和 3 家银行系券商（瑞穗证券、三 菱摩根士丹利证券和 SMBC 日兴证券）组成的新五大寡头垄断格局逐步确立，五家券商营 业净收入市占率从 2007 年的 48%提升至 2015 年的 50%。另一方面，1990 年代后期伴随 互联网技术的广泛应用和日本金融体系自由化加速，以 SBI 证券、乐天证券、松井证券、 MONEX、au kabu com 证券为首的互联网券商凭借较低的佣金率在零售经纪市场中逐步站 稳脚跟。

业务拆解：经纪业务为核，投行规模尚小

经纪业务：零售竞争激烈，佣金战白热化

经纪业务为证券行业核心业务，但近年佣金率下滑逐步带动收入占比下降。经纪业务作为 日本证券公司核心业务，在佣金收入和营业收入中占据重要地位，2005 年经纪佣金占佣金 收入和营业收入比例分别高达 44%、28%。但伴随佣金自由化政策实施和互联网券商加入 竞争，证券行业佣金率不断下调，经纪佣金收入规模逐步萎缩，占佣金收入比例和营业收 入比例呈现波动下滑态势。2022 财年证券行业经纪佣金收入规模为 5,130 亿日元，占佣金 收入和营业收入比例分别降至 22%、12%。

早期个人持股比例较高超 40%，目前保持在 20%左右水平。日本股票市场中投资者主要包 含个人投资者、金融机构、养老金信托、投资信托、保险公司、企业法人和海外投资者等。 1950-1962 年日本股票市场个人投资者持股比例较高，占比约为 50%-60%。近年来个人投 资者持股市值占比趋于稳定，1989 年-2021 年比例维持在 20%左右。截至 2022 财年末， 个人持股市值占比为 18%。

早期个人投资者为股市交易主力，大面积铺设网点成为券商抢占经纪业务份额的主要手段。 早期个人投资者作为日本股票交易主力，股票成交额占比约 50%。证券公司为争夺经纪业 务市场，通过大量铺设营业部和聘请营业部员工进行线下展业，行业营业部数量由 1950 年 的 1,601 家增长至 1962 年的 2,934 家。1961 年，日本股市达峰陷入“证券萧条”后，证 券行业业绩随市下滑，1963-1968 年大量营业部被关停，营业部数量开始下降。近年个人 投资者在股票成交额占比逐步稳定，约为 20%。

经纪业务门槛相对较低、竞争激烈，佣金集中度低于整体营业净收入集中度。在日本证券 行业经纪业务竞争格局中，五大券商虽然具有主导优势，但伴随互联网券商不断以低佣金 策略吸引客源，以线上平台拓宽营销渠道抢占零售经纪市场，经纪业务竞争愈发激烈。以 五大证券公司为例，2007 年财年和 2015 年度经纪佣金市占率分别为 36%、41%，而营业 净收入市占率分别为 48%、50%，经纪佣金市占率虽有提升但仍低于营业净收入市占率。

互联网券商高速发展，零佣金策略抢占零售市场。1997 年，日本政府开始推动金融大改革， 倡导金融市场创新，1999 年证券行业佣金自由化落地，2000-2002 年日本互联网迅速普及。 互联网券商积极把握时代机遇迅速崛起，倚靠成本优势和独特营销渠道，不断抢占 C 端市 场，引发证券行业变革。据《证券公司经营管理年代分析》，互联网券商经纪佣金市占率从 2007 年 10.7%提高至 2015 年 14.9%。2023 年 10 月 SBI 证券和乐天证券为抢占 2024 年 1 月实施的新 NISA 账户客源（新 NISA 相比现行 NISA 账户进一步提高投资限额和免税限 额，将吸引更多投资者开设账户，且 NISA 采用“一人一户”制），推出零佣金账户，标志 着日本正式进入零佣金时代，进一步加剧经纪业务竞争。

信用业务：两融规模尚小，收入贡献有限

信用业务主要包括两融业务和证券抵押贷款业务，利息收入规模较小。日本证券行业信用 业务主要包括融资融券和证券抵押贷款（类似 A 股股票质押业务）两大业务。二者区别主 要在于借款用途限制，两融业务的借款仅可用于证券买卖，而证券抵押贷款的资金用途自 由。从收入来看，日本证券行业利息业务收入受市场波动明显，整体规模略小，占营收比 例约为 15%-25%。2022 年日本证券行业利息收入有所回升，达 10,070 亿日元，同比+62%， 占行业营业收入比例为 24%。

融资融券业务规模较小，两融余额占总市值比例较低，利率多为 2.8%，相对较低。日本两 融业务规模较小，截至 2023 年 12 月末，日本两融余额为 43,212 亿日元（约为 2000 亿人 民币），占日本股市市值比例仅为 0.5%，而同期中国沪深两市两融余额为 16,509 亿人民币， 占沪深总市值比例为 2.1%。业务规模较小叠加利率较低（日本多数证券公司两融利率约为 2.8%），两融利息收入整体规模较小。

证券担保贷款业务规模较大，但券商仅作为中介参与业务，实际收入贡献有限。证券担保 贷款业务是日本证券金融公司面向个人、法人顾客以股票等做抵押，资金用途自由的贷款 业务，当前贷款年化利率为 1.8%-3.8%，贷款额度约为 3000 万-10 亿日元。证券担保贷款 业务规模较大，占证券行业总资产比例约为 35-55%。截至 2023 年 9 月末，证券担保贷款 规模约为 130.4 万亿日元，占总资产比例为 54%。但在此业务流程中，证券公司仅作中介 参与业务，负责股票等的转账交易，而由日本证券金融公司进行实际放贷和收取利息。

投行业务：格局高度集中，外资排名下滑

投行业务收入规模较小，IPO 规模波动下滑。日本证券行业投行业务规模较小，1999 年东 京证券交易所设立 Mothers 板块后，日本股票承销金额发生高速增长但之后波动下滑，其 中 IPO 规模于 2013 年达到峰值后逐步回落。投行业务收入在 20 世纪初波动较为明显， 2002-2006 年和 2011-2013 都有所增长，但近年来收入规模趋于平稳，其中 2022 年下滑 较多。一方面，2022 年日本股市持续震荡，企业 IPO 热情有所下降；另一方面，2021 年 数字、IT 相关服务需求受疫情因素驱动扩大，人工智能、数字转型等科技业 IPO 景气度较 高，高基数效应下，2022 年日本 IPO 规模出现明显下滑。2022 年日本股票承销规模为 5,895 亿日元，同比-83%，其中 IPO 规模为 738 亿日元，同比-58%。2022 财年，日本证券行业 投行业务收入为 2,860 亿日元，同比-34%。

投行业务高度集中，本土券商排名有所提升，野村始终为本土券商龙头。日本证券行业投 行业务格局高度集中，1999-2023 年股票承销金额集中度虽有波动，但 CR3 维持在 40%-60%，CR5 维持在 65%-80%，CR10 基本高于 90%。1999-2007 外资券商投行业务 较为领先，常年获得行业前五中三个席位，但野村证券投行业务较为强势，多个年份超越 外资位列第一。且 2007 年后外资券商主动收缩业务规模，本土券商排名逐渐提升，其中瑞 穗集团和三井住友集团作为银行系集团，市占率持续提升，成为行业前五中重要的银行系 力量。2023 年度日本股票承销金额 CR3、CR5、CR10 分别为 59%、76%、99%，股票承 销金额前五分别为野村控股、三井住友集团、瑞穗集团、摩根大通和摩根士丹利。

投资业务：资产占比较高，交易收入趋稳

投资资产规模较为稳定，在行业资产负债表中占比较高。日本证券行业投资业务规模经历 2001-2007 年明显增长后，趋于稳定、波动较小。投资资产占扣除证券担保贷款后行业总 资产比例较高，2001-2012 年维持 70%-80%高位，近年逐步下滑。行业交易收入 1990-2005 年波动增长，但近年来逐步收缩。截至 2023 年 9 月末，证券行业投资资产规模为 65.3 万 亿日元，较 2023 年 3 月末（即上一财年初，下同）+29%，占扣除证券担保贷款后总资产 比例为 59%，较 2023 年 3 月末+3pct。2022 财年，行业交易收入为 8,620 亿日元，同比-1%， 占总营业收入比例 21%。

衍生品业务快速发展，券商资产中衍生品规模不断提升。日本衍生品业务快速发展，券商 资产负债表中衍生品资产规模迅速提升，2001-2022 年复合增长率达 11%，在交易资产中 占比也持续提高，与普通证券的规模差距逐步缩小。截至 2023 年 9 月末，日本证券行业衍 生品规模为 24.05 万亿日元，较 2023 年 3 月末增加 53%，占交易资产比例提升为 38%， 较 2023 年 3 月末+6pct。

探热点：互联网券商加速掘新机

发展脉络：低佣策略鲜明，NISA 创造新机

日本网上证券交易始于 1996 年，券商准入放宽和佣金自由化共同推动互联网业务高速发展。 1996 年大和证券首推基于计算机网络的证券交易服务，开启日本互联网证券业务的序幕。 在此后的一年里，日兴、野村等大型证券公司和部分中坚券商相继开展互联网证券业务， 掀起了传统券商进军互联网经纪业务的热潮。同时，1998 年 12 月，日本证券行业准入制 度由许可制转回登记制，1999 年 10 月日本实现佣金自由化，大量的专业互联网券商和外 资券商也进入日本互联网证券市场。据日本证券业协会披露，截至 1999 年 10 月末参与互 联网证券业务的券商共有 47 家，占全部券商数量的比例为 16.5%，而到 2001 年 3 月末， 已经达到 67 家，占比 23.1%。

以 SBI 为首的专业互联网券商推行低佣金策略抢占零售市场，市占率快速提升。日本佣金 自由化后，以 SBI 为首的大量专业互联网券商涌入市场并推行低佣金策略，行业竞争进一 步白热化。SBI 证券的前身是 E-trade，利用其在美国市场低佣金竞争的经验快速抢占日本 零售市场。23H1 日本证券行业委托交易金额中约 25%来自互联网交易，个人投资者对互联 网交易的粘性更高。2003 财年上半期，六家领先互联网券商的个人股票代理买卖金额市占 率已经达到 69%。

2014 年以来，NISA 账户的免税机制吸引了大量年轻投资者开户。NISA 账户是日本 2014 年推出的为鼓励年轻人提前为养老做准备的免税个人投资账户，可投资于上市公司股票、 基金等，配息、资本利得等投资收益在限额和限期内全部免税，比同属养老第三支柱的 iDeCo 账户更突出投资性质。2018 年，日本又在此基础上推出小额累积 NISA 账户，每年投资上 限更低且免税期限更长，吸引了大量年轻人开户。从持有人年龄分布来看，截至 23Q3 末， 约 46%的小额累积 NISA 账户来自 40 岁以下的年轻投资者。

券商 NISA 账户数和买入额占比明显提升，年轻投资者的参与促进互联网券商繁荣。截至 2023Q3 末，在证券公司开设的 NISA 账户数（不包含青少年 NISA）已达 1356 万户，占 全部 NISA 账户数（不包含青少年 NISA）的 67%，且证券公司开设的 NISA 账户年买入额 占比整体表现出增长态势，2022 年、2023 年前三季度均超过 70%。从证券公司 NISA 账 户的持有人年龄分布来看，截至 23Q3 末，超过 50%的小额累积 NISA 账户来自 40 岁以下 的年轻投资者，这类投资者对互联网交易粘性更高，一定程度上促进了互联网券商的进一 步繁荣。

SBI、乐天证券推出零佣金账户抢占新 NISA 市场，助推日本进入零佣金时代。2024 年日 本将实行新 NISA 制度，将 NISA 账户重新分类为两大框架，账户的年度投资限额和免税限 额大幅提升，免税持有年限延长至无限期，且过去一般 NISA 账户和小额累积 NISA 账户仅 能二选一持有，新 NISA 制度允许同时使用成长投资框架和储蓄投资框架。NISA 投资限制 和免税限制的大幅放宽有望促进日本 NISA 账户数和买入金额的大幅提升，头部互联网券商 如 SBI 证券和乐天证券已开始为抢占新 NISA 账户发力，纷纷于 2023 年 10 月推出零佣金 账户，标志着日本正式进入零佣金时代。

互联网券商格局：CR5 集中度高，SBI 证券居首

互联网券商集中度较高，TOP5 互联网券商垄断全部互联网券商个人投资者委托交易额 90% 以上。日本互联网券商和传统券商一样呈现出明显的寡头垄断特征，领先互联网券商包括 SBI 证券、乐天证券、松井证券、MONEX 和 au kabu com 证券，根据 SBI 年报披露，2020 年五家公司的个人投资者委托交易额占全部互联网券商委托交易额的比例达 91.3%。其中 SBI 市占率近 40%稳居第一，乐天证券市占率约 27%，仅次于 SBI。

五家领先互联网券商资源禀赋和发展路径各不相同，但多数围绕佣金发力。五家领先互联 网券商的发展战略有所差异，SBI 主要采取低佣获客策略，且近年来佣金率仍保持下降趋势， 当前客户规模、交易市占率均居互联网券商之首；乐天证券背靠电商集团客户资源优势， 业务实力仅次于 SBI；松井证券是最早开展网上证券交易的互联网券商，不推崇通过低佣金 策略抢占客户，更注重业务创新，较早推出低利率即时结算保证金交易服务，实现差异化 竞争；MONEX 由高盛前员工创始，技术优势稳固，除日股外，美国/虚拟货币交易占比较 高；au kabu com 证券持续推动业务平台创新，是首个为个人投资者提供高级排名功能的 券商，佣金率基本降至行业最低（除 SBI、乐天新推出的零佣金账户外）。

SBI 和乐天证券客户基础扎实，稳居行业冠亚军位置。SBI 过去倚靠低佣金策略快速抢占零 售市场，并在互联网券商浪潮兴起初期就积极开展银证合作，吸引了大量投资者开户，于 2006 年成为日本首家经纪综合证券账户突破 100 万户的互联网券商。截至 2023 年 9 月末， SBI 证券的证券账户数达 1106 万户，客户托管资产规模 32 万亿日元，均位列互联网券商 首位，且近年来保持稳健增长。乐天证券则充分享受了集团客户资源优势，其股东乐天集 团于 1997 年最早在日本开始实践电子商务，当前电商业务市占率领先、客户基础扎实。近 年来乐天证券的股票委托交易金额和信用交易余额保持稳步上升态势，客户账户数和托管 资产规模持续扩大，截至 2023 年 9 月末共有 968 万户账户、23.2 万亿日元托管资产，是 当前与 SBI 差距最小的互联网券商。

拆案例：传统与新兴差异化发展

野村控股：行业绝对龙头，零售机构双优

发展历程：从钱庄店铺迈向国际投行

前身为钱庄店铺，百年发展成为国际投行。野村证券创始人是野村德七（Tokushichi Nomura II），公司前身为其父亲设立的一家钱庄，主要业务是资金融通。野村德七 1878 年出生于大 阪，继承了父亲经营数年的老店，业务持续增长。1906 年，野村建立内部研究部门，并负 责出版《大阪野村商业新闻》，主营股票经济形势分析，有效提升野村的形象，也为后续的 研究业务打下坚实基础。1917 年，野村德七对野村商店进行大型改组，成立“株式会社野 村商店”，成为公司制企业；1918 年成立野村银行，集团化逐步形成雏形；1925 年，成立 野村证券股份有限公司（NSC）。2001 年野村采用控股公司架构，成立野村控股公司 （Nomura Holdings）。2007 年，收购美国的经纪商和交易技术提供商 Instinet。2008 年金 融危机，野村证券收购雷曼兄弟在亚太地区（包括日本，中国香港和澳大利亚）的业务， 逐步发展成为具有百年历史、业务横跨全球的国际投行。

业务范围囊括零售、机构、投资管理。野村目前业务范围包括：1）零售，通过遍布日本的 109 家分支机构，网络平台和呼叫中心，提供广泛的金融产品和服务。除了股票、债券等传 统投资产品外，还提供定制化的咨询服务，包括遗产规划、企业继承、房地产、融资和企 业财务咨询等服务。零售客户资产规模达 134.4 万亿日元（23 年 9 月末），客户数量超过 500 万（日本市场份额达 16%）。2）机构，投资银行部门负责提供融资和顾问服务，全球 市场部门负责提供金融产品及解决方案、二级市场流动性服务；此外，为高净值客户、家 族办公室等客户提供国际财富管理服务。3）投资管理，主要包括野村资产管理，野村资本 合伙人（私募股权），野村夹层合伙人（夹层基金）、野村巴布科克和布朗（租赁及项目融 资）和 Nomura SPARX Investment（创投）。

利润波动较大，资产规模及杠杆率相对稳定。野村控股过去 10 年（除 2022 年外）营业总 收入较为平稳，处于 1.5-2.0 万亿日元区间波动，2022 年大幅增长主要系财务类收入同比 增长较快贡献所致。从利润端看，归母净利润波动相对较大，2015 年曾因投资类收入下降 而大幅下滑，2018 年在投资贡献较低叠加财务费用增长的驱动下录得亏损，2019 年转正 但随后年份保持下滑态势。从资产规模看，2013 年-2021 年相对平稳，22 年来增长提速主 要系抵押融资类资产增长贡献；集团杠杆率基本维持在 15-16x 的中枢水平。

行业地位：零售客群雄厚，机构投行领跑

日本业务绝对龙头，国际业务竞争力强。2022 财年，野村在日本的业务排名领跑，股票交 易量市场份额、日本本土内的 IPO、并购重组业务均排名第一，ESOP 业务市场占有率达 54.7%。截至 2022 财年末，野村证券共有 535 万客户账户、零售客户总资产达到 122 万亿 日元。从海外业务看，野村在亚太、欧美等地区均有较强的竞争力。2022 财年在印度 IPO 规模排名第 2、欧洲武士债券发行排名第 2、欧洲政府债交易规模排名第 6、美国 MBS 承 销规模排名第 4。公司员工遍及全球，截至 2022 财年末，集团员工共 15131 人，其中亚太 区域员工 6320 人，占比 42%；欧洲、美洲分别为 2937、2387，占比 19%、16%。

客户账户数被互联网券商赶超，但资产规模领跑。野村控股有资产客户数量近年来保持平 稳，截至 2023 年 9 月末，数量达 539.6 万户，虽然互联网券商 SBI 具有超过千万级别的账 户数量，但其整体客户质量相比野村仍有差距。截至 2023 年 9 月末，SBI 客户托管资产规 模仅 32 万亿日元，而野村控股零售客户资产规模达 134.4 万亿日元，零售客群基础雄厚， 呈现出综合金融集团的显著优势。

走向国际：收购雷曼兄弟，迎接机遇挑战

野村证券在 20 世纪便着手进行国际化尝试。1925 年 12 月，大阪野村银行的证券部门独立 出来成立野村证券。仅仅在一年后便在纽约开设了办事处，当时恰是东京渡边银行破产， 昭和金融恐慌爆发的年份。二战期间办事处因战争而关闭，但在战后不久的 1953 年，野村 再次进入美国市场，重设纽约办事处。80 年代末，野村证券国际化业务收入占比已经达到 20%。但这一时期的海外业务主要来自欧洲与东南亚地区，在美国的收入占比较低，部分 年份不足 5%，还未能真正意义上实现全球化。

2008 年金融危机，野村收购雷曼兄弟亚太地区业务。这一次收购不同于野村以往的国际化 尝试。野村证券的国际化大多从设立海外办事处开始，再设立独资和合资公司。与其它投 行选择成立合资公司取得参股权不同，野村证券在境外设立子公司或分支机构，基本上以 控股为目标，其主要设立 100%控股的子公司或分支机构为主。这种方式较为稳健，但周期 较长。在金融危机这样短期大变革冲击下，这种模式不再适用，野村因此采用更加激进的 直接收购策略。短期的效益是明显的，此次收购使野村一举成为全球最大的独立投资银行。 但代价较大，观察野村证券主要的三个部门——零售、资管与机构业务业绩表现，包含全 球市场与投资银行业务在内的机构部门波动较大，尤其在收购雷曼的 2008 年发生较大亏损。

国际业务为野村证券带来长期影响。从 2012-2013 年度起，境外业务税前利润仅在 2016 年与 2019 年为正，在其它年度都有较大幅度的亏损。欧美市场的波动幅度较大，亚洲与大 洋洲市场近年来已经趋于稳定，但带来的收益不足以平衡在欧美市场波动造成的损失，目 前仍处于靠本国业务盈利填补境外业务亏损的情况。另一方面观察野村证券各地区从业人 员比例，近些年来保持了大致平稳，日本国内地区人员比例几乎无变化，主要人员变动来 自海外部门，亚洲与大洋洲地区人员比例近年来呈现上涨趋势，欧洲地区人员占比相应减 少。

野村证券国际化首先遇到的挑战是“文化碰撞”。野村证券对雷曼兄弟的收购同时也意味着 对其 8150 名员工的继承。作为位列华尔街前五的代表性投行，他拥有着众多一流和大胆的 投资银行家。他们过去复杂而激进的投资策略为雷曼带来了繁荣，也最终导致了其覆灭。 而在日本这个相对保守内敛的东亚文化圈中，这些员工感受到明显的文化差异。野村证券 尚不成熟的欧美地区业务也使这些曾经的投资专家的投资选择变得有限。

业务差异是野村国际化受阻的另一大原因。从前文日本证券公司的收入结构可以看出，日 本证券业的主要业务仍然是经纪业务，以承销为主的投行业务占比低，而雷曼兄弟为代表 的美国证券公司以投行业务和丰富的衍生品交易业务见长。野村证券在收购雷曼欧洲业务 后，其经纪业务市场份额大幅增长，但投行、并购等雷曼传统优势业务并未出现实质性增 长，一定程度上对野村证券本身的收益形成拖累。换言之，野村证券更大程度上通过收购 雷曼兄弟带来的全新市场继续推行自己的旧有优势业务，而没有发挥继承雷曼本身在欧美 深耕的优势业务，降低了并购雷曼兄弟带来的预期收益。

大和证券：行业排名第二，稳健护航发展

发展历程：银证整合塑造行业第二大券商

大和证券由藤本证券和日本信托银行合并而来，稳居日本证券行业第二。公司创始人藤本 清兵卫于 1902 年成立藤本票据经纪公司，1907 年公司被授权作为银行运营，后于 1933 年放弃银行业务成为一家证券经纪公司，并于 1943 年与日本信托银行合并成为大和证券。 大和证券 1948 年注册为证券公司，并于 1949 年成为东京、大阪和名古屋证券交易所的会 员，此后逐步完成上市并开始开拓海外扩张之路。1999 年，日本“金融大爆炸”引发了大 规模的产业重组，大和证券转为控股公司结构，并成为日本第一家采用控股公司结构的上 市公司。21 世纪以来，公司积极开展企业合并重组，大和证券株式会社与大和证券资本市 场株式会社于 2012 年合并，集团作为“新”大和证券走上新发展道路，逐步成为具有百年 历史、仅次于野村证券的日本第二大证券经纪商。

业务范围囊括零售、机构、资产管理、投资。大和集团目前的业务范围包括：1）零售，通 过遍布日本的 182 家分支机构，网络平台和呼叫中心，提供广泛的金融产品和服务。除了 股票、债券等传统投资产品外，还提供定制化的咨询服务，包括投资信托、保全账户服务、 保险、银行服务、遗产相关服务等，当前客户数量超过 300 万。2）机构，投资银行部门负 责提供融资和顾问服务，全球市场部门负责提供金融产品及解决方案、二级市场流动性服 务；在全球 24 个国家地区设有办公室，2022 财年股权承销和分销规模达到 0.95 万亿日元， 债权达到 10.4 万亿日元。3）资产管理，主要包括大和资产管理，大和不动产管理等。4） 投资，主要包括大和公司投资、大和 PI 合伙人以及大和能源基础设备投资公司等。

归母净利润波动下滑，资产规模及杠杆率相对稳定。大和控股过去 10 年（除 2022 年外） 营业总收入较为平稳，处于 5500-7500 亿日元区间，2022 财年达到 8661 亿日元。但归母 净利润较营收波动更大，一方面是因为在日本券商的利润表结构下，营业收入中未剔除利 息支出，而利息支出受利率环境影响较大；另一方面，公司营业成本主要由人力成本构成 （近年占 50%左右），而人力成本较刚性且近年来略有上升，导致成本端有所承压。从资产 规模看，过去 10 年相对平稳，2022 财年增长提速主要系抵押融资类资产增长贡献；集团 扣除证券抵押贷款后的杠杆率基本维持在 11-13x 的中枢水平。

行业地位：日本行业第二，差异赛道发展

日本市场稳居第二，深耕本土同时发展海外业务。作为行业第二的大和证券，一直以超越 第一位的野村证券为最大目标。大和证券深耕日本，零售业务方面日本国内分支机构连年 增长，互联网券商的兴起对公司日本国内用户数量产生了一定的影响。为了与野村实现差 异化竞争，大和证券以面向富裕层、高年龄层的传统证券业务为核心的同时，还和日本邮 政集团开展合作，通过与外部组织的合作（例如与 Credit Saison 的资本和商业联盟）实现 业务多样化。大和证券海外业务规模与发展经验总体逊色于野村证券，但大和证券总体遵 循自己的发展步伐没有盲目扩张，而是凭借合理的规划有序开拓海外市场，海外业务利润 于 2016 财年回正，之后持续为公司创造盈利。截至 2022 财年，集团员工共 14671 人，其 中海外员工 1954 人，占比 13%。

“2030 愿景”明确公司责任与目标，增强公司软实力。大和证券为了在未来时代继续成为 社会所依赖的企业，对世界将发生的变化制定前瞻性的愿景并付诸实践。公司于 2021 年 4 月制定“2030 愿景”，阐明了到 2030 年集团发展计划，以“实现客户至上、品质第一”“通 过混合策略建立新式资金流通”“追求数字与真实的最佳结合”为基本方针，旨在到 2023 年实现集团整体经营利润达到 2000 亿日元以上的目标。在“从储蓄到可持续发展目标”这 一重要理念下，“2030 愿景”通过创造一个可持续的资本循环，实现可持续发展目标。大 和证券集团将以“建立信赖”、“重视人才”、“贡献社会”和“保持健康的收益成果”这四 大支柱为企业理念，在持续提高企业价值的同时，为实现“2030 愿景”而努力。

走向国际：扩展业务边界，持续贡献利润

上世纪 60 年代，大和证券开启国际化道路。大和证券于 1959 在纽约设立代表处，并于 1964 年在纽约设立大和证券美国公司。随后数十年，公司逐步扩大海外分支机构网络和海外业 务范围，在海外业务领域的声誉日隆。公司立足亚洲市场，1970 年成为亚洲开发银行首次 发行日元债券的承销机构，并于次年成为全球首笔亚洲美元债券的主要管理人，同年，公 司还在中国香港开设子公司，至今公司子公司已遍布新加坡、菲律宾、中国台湾、孟买等 多个亚洲国家与地区。同时公司积极扩宽欧洲市场，1964 年在伦敦设立代表处并于 1981 年成立英国子公司，1977 年公司在行业内首次与欧洲投资银行合作发行欧元/日元债券。

过去十余年注重国际收购与合作，扩展业务规模与范围。随着大和证券规模的扩张与声誉 的积累，公司过去十余年注重国际收购与合作使公司经营进入良性循环。2009 年公司收购 了当时伦敦最大上市投资银行 Close Brothers 的企业融资业务，力图进一步发展在英国的 业务并辐射欧洲大陆。2017 年，公司整合了咨询公司 Sagent Advisors 和 Signal Hill 的业 务，成立了一家新的北美咨询公司 DCS 咨询，专注于为推动经济增长的公司提供并购咨询 和私人资本募集服务。2018 年公司收购金融科技公司 Fintertech，专注于下一代金融领域 新金融服务的创建和运营，同年，子公司大和 SB 公司与三井住友资管公司签署合资协议。 2019 年公司更是签订了数个收购与合作协议，业务规模得到进一步扩张，也发展出了咨询、 金融科技等新业务，业务范围进一步扩展。

2016 财年海外业务盈利强势回正。公司过去十余年重视海外业务扩展，进行了多次重要的 海外公司收购与合作。公司在欧美地区以国际投行业务、市场交易业务为主，在亚太地区 以市场交易业务和财富管理业务为主，同时注重各业务条线协同发展。公司的海外策略在 财务营收端有直接体现，2016 财年大和证券在欧洲、亚太、美国的利润都取得了长足的发 展，其中欧洲为七年内首次盈利，这主要由于并购业务的强劲发展，亚太利润的回正主要 得益于财富管理和并购业务的持续强劲增长，美国利润的高增量主要归功于债券部门的强 劲表现，公司海外策略取得了阶段性成效。2016 财年至今，公司海外业务虽因疫情、国际 局势变化等原因存在波动，但仍能为公司贡献利润，海外员工的数量与占公司员工总数比 例也连年提高。

SBI 控股：互联网证券龙头，领导零佣金革命

发展历程：政策追随迎发展，紧跟互联网大势

1999 年 7 月，经营风险投资业务的软银投资株式会社（现 SBI 控股）成立。1999 年，软 银集团创始人孙正义设立了软银金融，专注于在线金融服务。SBI 最初作为软银集团的一部 分成立，其名称来源“Softbank Investment”（软银投资）表明了与软银的直接联系。但从 2006 年开始，SBI 开始独立运营，逐渐与软银集团脱离资本关系。2006 年 8 月，SBI 与软 银集团的资本关系完全解除，其全名也更改为“Strategic Business Innovator”。这一时期 日本在海外的投资收支反超贸易收支，以此为契机 SBI 集团开始围绕亚洲各新兴国家构建 投资体制，推进以亚洲为核心的金融服务业务发展。在金融危机冲击下，SBI 于 2011 年开 始集中集团的金融服务业务，出售与证券、银行、保险三大核心业务协同效应较低的非核 心业务。2016 年起 SBI 紧跟日本国家战略，扩大与全国地方金融机构的合作，对地方企业 发展与创新提供帮助。2022 年“基于区块链的下一代互联网”的 WEB3.0 概念被提出并迅 速火热，SBI 针对这一趋势也积极跟进，发展金融领域的前沿的数字空间生态系统。

SBI 证券隶属于 SBI 控股的金融服务业务。在 2021 年 SBI 收购新生银行前，证券业务是 金融服务业务的主要创收部门。SBI 证券主要提供包括股票、债券、基金、外汇等在内的多 种投资产品和服务，是日本最大的在线证券公司之一。SBI 证券的特色在于其强大的在线交 易平台，它为个人投资者提供便捷的证券交易和投资服务。除在线服务外，SBI 证券还通过 全国范围内的分支机构提供线下业务。作为金融科技的先驱，SBI 证券在利用技术提高交易 效率和客户服务方面处于业内领先地位，同时积极参与新的金融科技项目和投资，例如区 块链和加密货币等相关业务。

SBI 证券由 E*TRADE 证券演化而来，互联网普及带来 E*TRADE 证券发展。SBI 证券前身 可追溯到 1944 年成立的大泽证券。1998 年，大泽证券已经成为拥有 5 个分支机构、14 亿 日元净资产的中型证券公司，但其经营情况不容乐观，连续七个财年亏损。软银株式会社 在此时提出收购建议，与美国加州的 ETRADE 公司合资成立 E*TRADE 株式会社，收购大 泽证券所有股份。1999 年，E*TRADE 株式会社更名为“E*TRADE 证券株式会社”，开始 互联网交易，不再建立销售点与培养销售人员。低营销成本使得交易佣金快速降低，带来 定价竞争力，公司市场份额大幅提升。随着客户数量稳步增长，E*TRADE 证券从 2000 年 开始陆续收购多家公司股份，如软银资产管理等，增强了投资咨询和资产管理业务。 E*TRADE 证券几经重组后成为如今的 SBI 证券。2005 年 7 月公司名称变更为“SBI E*TRADE 证券株式会社”，2008 年 7 月再次更名为“SBI 证券株式会社”，并于一个月后 通过股票交换成为 SBI 控股的全资子公司。此后，公司在 2009 年 7 月接管日本投资者证券 业务，2010 年 4 月与 SBI 期货合并，2012 年 6 月通过股份转让成为 SBI 金融服务业务的 子公司。

佣金自由化带动 SBI 证券第一轮高速发展。SBI 证券从创立到金融危机前的 2006 年迎来了 第一段发展期。这一时期日本佣金自由化，交易成本大幅下降，推动散户涌入市场。日本 金融市场由依赖银行资源分配的直接金融体制转变为利用市场进行分配的间接金融体制。 另一方面 21 世纪初互联网革命兴起，移动互联网普及使网络服务和电子商务迎来增长。SBI 证券抓住这一时机开展网上证券业务，迅速抢占零售市场。 SBI 证券第二轮高速发展伴随 NISA 制度的实施与移动端科技发展。在经历了金融危机的冲 击后，SBI 证券从 2013 年开始了第二轮高速发展。这一时期“安倍经济学”推出，NISA 政策的颁布使更多散户投资者进入市场，其中以年轻人为主。同时，移动端业务的普及养 成了年轻一代线上支付与线上业务的倾向性，叠加新冠疫情造成传统面对面业务办理受阻， 共同推动了互联网证券业务的发展。SBI 证券的开户数也在这一时期超越了传统证券业龙头 野村证券。

低佣策略：推动 Neo 证券化，重组证券业格局

SBI 证券近年来逐步推进零佣金计划。SBI 证券一直推行低佣竞争策略，并于 2019 年 6 月 提出了“Neo 证券化”构想，意在逐步实现境内股票交易佣金的免费化。这一趋势与美国 证券业的发展相似。2014 年美国 Robinhood Markets 开始提供免除经纪佣金的股票交易服 务，美国证券界开始从依赖股票买卖委托佣金的商业模式转型。

SBI 的零佣金制度意在抢占已经落地的新 NISA 账户市场。2024 年日本实行新 NISA 制度， 将 NISA 账户重新分类为两大框架，账户的年度投资限额和免税限额大幅提升，免税持有年 限延长至无限期，且允许同时使用成长投资框架和储蓄投资框架。NISA 新制度的实施以及 日股的强势表现使日本民众投资热情上升，开设 NISA 账户的人数有望迎来新增长机遇。 SBI 在 2023 年 10 月推出的零佣金账户也意在吸引这些新投资者，使他们的 NISA 账户绑 定在自己集团的名下（日本每个居民仅可以持有一个 NISA 账户）。

多元产品：交易咨询便捷化，致力于未来金融

SBI 以其丰富而便捷的股票交易业务而闻名。SBI 以具有竞争力的佣金水平提供丰富高质量 的投资信息与实时交易工具。自 2003 年 8 月提供美国股票交易服务以来，SBI 逐步扩大股 票供应范围，目前共提供美国、中国（香港市场）、韩国、俄罗斯、越南、印度尼西亚、新 加坡、泰国与马来西亚九个国家和地区的股票交易服务。客户可以通过美国 ETF，中国 ETF， ADR（美国存托凭证）和其他投资工具在全球其他市场进行投资。此外，SBI 还实现了外 国股票交易时间内的实时交易以及使用外币和日元进行交易结算。 SBI FXTRADE 提供广泛而便利的外汇交易相关服务。随着个人投资者对外汇交易需求的 增长与外汇市场发展，SBI 于 2011 年 11 月成立了提供外汇交易服务的 SBI FXTRADE 有 限公司，着眼于吸引新的客户群体，特别是主要通过外汇交易进行资产管理的年轻人。SBI FXTRADE 提供一系列领先的交易服务，例如业内最小的汇率点差，以及精确到小数点后四 位的对日元报价货币汇率。

SBI 通过业内较佳的资产管理咨询工具提供丰富金融信息。Wealth Advisor 通过官方网站与 手机应用程序提供投资信托相关信息，同时运营股票市场专业电子报纸，为投资者提供支 持。金融机构的资产管理顾问可通过Wealth Advisor平板应用为个人客户提供更好的建议。 这项平板应用包含了基金信息、比较功能、购买模拟功能等资产管理顾问的必备功能。 作为日本最大的风险投资公司，SBI 投资对互联网相关的 IT 企业进行大范围投资。这些风 险投资基金聚焦于生物技术、医疗保健、医学信息学、宽带和媒体等未来成长领域，促进 同领域创业公司发展，支持日本核心产业成长。对于被投资公司面临的挑战，SBI 就管理、 营销和融资等方面提出战略建议，并协助其实施和巩固。同时 SBI 投资根据被投资公司的 需求派遣执行官，提供管理指导和建议。SBI 建立了一个综合系统，利用 SBI 证券的销售 与投行承销实力，为每家创业公司 IPO 提供筹资支持。

SBI 积极构建数字金融生态系统。近年来 SBI 涉足大量与加密资产和其底层区块链技术相 关的业务。2016 年，集团投资了美国公司 Ripple，该公司开发了领先的分布式账本技术 （DLT）。2019 年 SBI 利用 Ripple 公司技术建立了提供资金转移和支付服务的 Money Tap， 并向地区金融机构提供该服务。 SBI 推动 Web3 和元宇宙相关的新兴金融业务。2019 年 SBI 集团领导成立了日本安全代币 发行协会。该协会旨在监督投资者遵守安全代币发行（STO）业务相关的法律法规。安全 代币发行是一种新的融资机制。在各种有价值的有形资产支持下，代币逐渐成为下一代金 融产品。2021 年 SBI 在日本首次公开发行面向普通投资者的债券型代币和资产支持代币。 SBI 成立了大阪数字交易所（ODX），该交易所是日本的首个代币分配市场。此外，SBI 运 营基于以太坊的 NFT（非同质化代币）交易平台，该平台占据全球 NFT 大量市场份额，在 发行过程中被广泛使用。SBI 的 NFT 市场是 NFT 相关数字艺术作品的初级和二级分销市场， 这些作品包括但不限于插画、3D 艺术、视频和音乐在内的广泛产品。投资者可基于区块链 技术投资在此进行买卖。

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